中国股票市场价格波动研究

近几年来，伴随着市场化改革进程的加快，金融创新不断的发展，我国股票市场发展迅猛，国内企业整体融资格局也因此发生了较大变化：（1）直接融资比例不断上升。（2）机构投资者发展迅速。（3）股票市场的参与者规模迅速扩大。

究其原因主要是因为：（1）银行融资的主导作用，随着直接融资规模和比例的上升，在逐步削弱，为股票的形成和发展提供了客观的条件。（2）中国已经进入学者称呼的“金融脱媒”时代。所谓“金融脱媒”是指在金融管制的情况下,资金的供给绕开商业银行这个媒介体系,直接输送到需求方和融资者手里,造成资金的体外循环，这也是股票存在的现实原因和发展动力。

从我国金融发展的历史上来看，间接融资一直占主导地位：央行的货币政策通过商业银行体系传导，可股票市场的出现却改变甚至打破了货币政策的传导途径和效率。面对新形势下的新问题――影响我国股票市场价格的因素是什么，成为我们当代“金融人”急待解决的问题。本文写作的初衷和立足点，就是研究决定股票价格的因素，以及股票价格泡沫的分析。

一、股票价格股值模型

股票价格估值的方法分为相对估值法和绝对估值法。

1.相对估值法。亦称可比公司法，是指对股票进行估值时，对可比较的或者代表性的公司进行对比分析。估值原理是，在可比公司中选择估值偏低者进行投资。因此相对估值法反映的是市场供求决定的股票价格。相对估值法的分为：

a、市盈率法(P/E)：市盈率=股票市场价格/每股收益，每股收益通常指每股净利润

b、市净率法(P/B)：市净率=股票市场价格/每股净资产

c、EV/EBITDA法: EV为企业价值，EBITDA为利息、所得税、折旧、摊销前的收益

2.绝对估值法。亦称贴现法，估值原理是，认为资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的贴现值。绝对股值法体现的是企业的内在价值决定价格。

股利贴现模型(DDM)：通过将未来的股利贴现计算出股票的价值。其数学公式为：

D为股票的内在价值，Di为第i期的股利，r为贴现率

现金流贴现模型(DCF)：认为公司的价值等于公司未来自由现金流的贴现值。模型为：

其中D代表公司的价值，CFt为未来第t期的自由现金流，r为贴现率

两者的主要区别在于，股利贴现模型是对股利进行贴现，而现金流贴现模型是对未来的自由现金流进行贴现。

二、金融政策对股票价格的影响

国内外学者通过实证研究表明，长期看，通过对货币供应量的研究可以预测股票价格的整体走势。宽松的货币政策导致股票价格上升，紧缩的货币政策导致股票价格下跌：

现代社会的金融体系是纸币本位制，货币管理当局根据实际经济情况往往采取反周期的货币政策，以熨平经济波动。当经济增长速度加快，货币管理当局认为经济可能过热时，会采取紧缩的货币政策；反之，经济低迷，为刺激经济增长会采取宽松的货币政策。

宽松的货币政策导致资金供给增加，扩大了社会的总需求，刺激生产，社会总产出增加，上市公司的业绩也随之提高。同时股票市场资金流入，交易量上升，股票总体价格上涨。紧缩的货币政策导致资金供给收缩，减少了社会的总需求，社会生产收缩，总产出减少，上市公司业绩也随之降低。股票市场的资金流入减少，交易量缩减，股票总体价格下降。

货币政策的变化也会使资产的相对价格发生变化，进而影响资金的流动方向，最终影响股票价格。在市场经济条件下，居民与企业持有一系列的资产，包括股票、债券、存款等金融资产和耐用消费品、房地产等实物资产，他们根据各种资产的边际收益和流动性来确定各种资产之间的比例。当利率或货币供应量发生变化时，各种资产的边际收益也相应发生变化，原来的均衡资产结构被打破，居民和企业就将根据新的边际收益来调整各资产之间的相对比重。当中央银行调低利率时，说明债券的收益曲线下降，债券的价格上升。相对于上升的债券价格，股票对居民和企业更具有吸引力，股票的社会需求就增加，从而拉动股价上升。

以上分析都是基于长期影响。短期内，情况会有所不同。美国有学者研究显示，金融数据的公布会反向影响股票市场的短期走势。比如，管理层公布的金融数据显示货币供给增加或物价水平上升，反而导致短期内股票价格下跌。这主要是因为，乐观的金融数据可能使投资者预感管理层可能实施金融紧缩的金融政策。不过，证据显示这种影响只是短期的。

资金供给同样影响我国的股票市场。2005年－2007年股票市场的上涨是货币供给充分、经济增长强劲的必然结果。但2007年以来，管理层认为经济过热，连续采取了紧缩的政策，仅2007年央行就10次上调了存款准备金，6次加息，最终导致2007年低以来我国股票市场有史以来最剧烈的下跌。

对股票市场的资金供给直接影响股票价格的上涨或下跌。历史上，国内管理曾过此鼓励或禁止国有企业资金入市，导致股票市场上涨或下跌。1992年股市低迷时，鼓励国企购买股票，股票上涨。1997年5月，三部委《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》，禁止国企炒作股票，国企资金大规模撤离市场，股票下跌。1999年的“5•19”行情，很大程度上是因为国有企业委托理财资金进入股市。

三、股票价格的泡沫分析

股票市场泡沫对经济的影响是巨大的，对金融体系的作用和影响更为巨大。历史上的经验表明，每一次泡沫的破灭，往往都伴随着经济的萧条和金融体系的崩溃，从最初的密西西比泡沫、南海泡沫一直到美国的纳斯达克泡沫出现，300多年的时间内，泡沫反复出现，后果很严重。

有研究表明，我国股票市场容易形成泡沫，因为在我国股票市场发展历程中，伴随着经济体制改革和金融体制改革，市场机制还不够成熟和完善。对股票市场的干预措施，也决定市场是否会出现泡沫。历史上，多次出现管理层采取措施直接针对股票市场，最终导致股票价格的非理性上涨，股价虚高。随着金融市场的发展，这种情况正在逐步得到改变。

著名的托宾(Tobin)的q理论，能够在一定程度上用来衡量股票价格与实体经济的均衡。托宾把q定义为企业的市场价值(股票总价值)与资产的重置成本之比。如果q值很高，企业市场价值高于资产的重置成本，厂房和设备等实物投资变得相对便宜，这样企业可以以较高的价格发行股票。反之，当q值很低时，企业认为企业的市场价值被低估，不愿意在市场上发行股票。

数据来源：杨璐《中国股市泡沫的形成机理及实证研究》

托宾q检验的结果表明，中国股票市场的股票价格和重置成本之间的关系明显导致q值偏高，说明中国股票市场的股票价格和实际价值产生了较大的偏离。尤其是股票市场价格高涨的期间，q值得偏离更加明显。

股市泡沫根源于股票市场的虚拟性和不完全性，是股票市场价格偏离其基础价值而形成的一种经济泡沫。虽然还没有一种方法能够用来准确测量股票市场的泡沫程度，但维持股票市场长期、稳步上涨是经济发展的必然需求。应该通过各种措施促进股票市场健康发展，减少市场波动，形成投资人的合理预期。

应该强化证监会的监管职能，使用严刑厉法纠正上市公司的各种造假行为。规范券商和基金公司的违法投资活动，引导资金的有序流入。加强投资者教育，提高其风险意识。维持股票市场的融资功能，完善市场机制，让市场决定股票的发行价格，完善上市公司退出机制。减少管理层对股票的直接干预，稳定投资人的预期。

(作者单位：渤海证券）

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