资本结构与股权价值关系研究
时间：2022-10-16 02:10:56
收稿日期：2008-03-21
作者简介：刘鹏，上海交通大学管理学院博士生；
欧阳令南，上海交大管理学院博导。
1．资本结构方面的文献通常以资产负债率或有息负债率作为公司资本结构的变量，在不致引起歧义的情况下，本文将不加区别地使用上述术语。
2．文章结论与其实证分析数据有差异，实证结果表明负债比率的一次项系数为负，二次项系数为正。
3．具体考评结果见深圳证券交易所网站，网址为：www．szse．cn/main/disclosure/bulliten/cxda/xxplkp/。
4．通货膨胀因素表现为CPI水平的高低，数据来源于国家统计局的1991~2006年问的“全国年度统计公报”，网址为：http：//www.stats.gov cn/tigb/ndtjgb/qgndtjgb/index.htm。
5．贷款基准利率采用金融机构一年期人民币贷款基准利率，该数据来源于中国人民银行网站，网址为：http：//www.pbc.省略/detail.asp?col=462&ID=1903。
6．陈建粱和王大鹏(2006)以这两个指标衡量产品市场的竞争激烈程度。
7．可参见Wooldfidge Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data．The MIT Press
摘 要：本文通过理论分析和实证检验发现净资产收益率与资本结构之间的关系依赖于整体宏观经济环境和公司特征变量，当公司治理水平上升、增长机会增大、赢利能力增强、行业竞争程度下降时，净资产收益率与资本结构之间的相关系数上升。这表明净资产收益率与资本结构之间的关系并非绝对的正相关或负相关关系，有助于解释为什么学者在研究两者之间的关系时结论大相径庭。因此，提升经济发展水平、加强对投资者的保护、建立基于资本供求关系的利率体系有助于优化资本市场资本配置的基础。
股权价值与资本结构之间的关系研究是公司财务领域的一个古老而永恒的主题。自MM理论提出以来，学者通过不断假设提出了一系列对资本市场更具解释力的理论成果，Harris Milton和Artur Raviv(1991)对此做过精彩的总结。不论是从理论研究和实证分析，美国资本市场的数据支持公司股权价值与资本结构之间有正相关关系的假设。
我国学者通过对中国上市公司实证分析得到的结论却大相径庭。作者前期通过实证研究表明股权价值的重要变量净资产收益率(ROE)与资本结构1之间存在稳健的负相关关系，即上市公司提升负债比率会降低ROE水平，这给我们的理论研究和分析带来很大的困惑。如果ROE是代表公司股权价值的重要变量，负债比率上升导致公司权益资产价值下降，因此降低有息负债率增加权益资产的资本结构决策是上市公司的理性选择，这虽然从另一个侧面支持了黄少安和张岗(2001)的结论，但常识告诉我们企业股东决定进行负债经营的动机在于增进股东的价值。
本文试图通过进一步的实证研究对此作出解释。虽然从总体上ROE与资本结构之间的关系表现为负相关关系，但作者通过理论分析并经过实证检验发现，ROE与资本结构之间的相关系数由相关经济变量所决定，受公司治理(governance)、增长机会(growth opportunity)、行业竞争程度(competition)以及息税前盈利率的影响(EBIT ratio)，随着公司治理水平的提升、增长机会的上升、行业竞争程度的减弱以及总资产收益率的提高，净资产收益率与资本结构之间的负相关程度变小以至于改变方向，变为正相关关系。
本文与前人研究的不同之处主要表现在以下几个方面：
1、首次以实证研究的方式检验了净资产收益率与资本结构之间的关系依赖于某些宏观变量(如债务融资成本)以及公司特征变量(如公司增长机会、治理结构等)，。而此前的实证研究多集中于揭示两者间的正相关或负相关关系。这有助于解释为什么学者们采用不同时期或行业的样本可能会得到不同的结论。
2、结论的稳健性。为小心求证资本结构与股权价值的关系，本文将采用多种稳健性检验方法提高结论的稳健性，包括采用不同的变量、考虑净资产收益率与资本结构之间的内生性。
一、文献回顾及理论分析
股权价值与资本结构之间的关系研究始于Franco Modigliani和Merton H．Miller(1958)开创性的文献――资本成本、公司财务与投资理论(以下简称“MM理论”)，作者在一系列严格的假设条件下证明公司价值与资本结构无关，债在资本市场上的价值取决于无风险资本回报率，由此可知股权价值与资本结构无关。此后学者相继通过放松MM．理论的假设得到了公司价值与其资本结构相关的研究成果。Harris Milton和Artur Raviv(1991)将此总结为基于成本的资本结构理论、基于不对称信息的资本结构理论、基于产品市场竞争战略的资本结构理论以及基于控制权之争的资本结构理论四个方面。理论研究表明，债的存在增进了公司价值，如果公司资本结构决策的出发点系增进公司股东权益，这表明提升负债水平能够增进股东权益。
在实证分析方面，Myers和Majluf(1984)、K.Shah(1994)、Myers(2001)指出，美国资本市场的典型事实是发行债券表明公司有NPV为正的项目，会提升股票价格，而股权融资决策向资本市场传递的是负面信息，导致股价下降。国内学者对于公司价值(或股权价值)和资本结构之间关系的研究成果大相径庭，相关研究成果如表1所示：
从上表可以看出，国内学者主要采用ROE、托宾Q以及市净率等指标来表征公司或股权价值，以资产负债率、有息负债率、债务融资率等指标来作为公司资本结构或负债的变量。而作者此前通过实证分析表明，ROE及托宾Q与有息资产负债率存在稳健的负相关关系，且这种负相关关系不随样本所在的年度、行业的变化而改变，在考虑了ROE与资本结构的内生性、资本回报的滞后性以及资本结构的不同水平的情况下，这种负相关关系仍未发生变化。
如何解释这种负相关性成为摆在学者面前的一个重要问题。如果负债经营不会提升净资产收益率，广泛存在的负债经营现象无法得到令人满意的解释。Jensen和Meckling(1976)提出了债在提高管理者经营积极性方面的激励作用，Jensen(1986)提出了债在降低公司自由现金流方面的巨大作用(降低了成本)，但在国内，由于债主要以银行贷款的方式存在，对公司经营层的刚性约束不足，因此其对公司治理的有效性也相应降低，能否发挥其应有的治理作用在一定程
度上依赖于除债以外的其他公司治理因素的完备程度。遵循这个思路，作者相继探索了公司增长机会、行业竞争程度和赢利水平对公司资本结构与净资产收益率之间负相关关系的影响。
Jensen(1986)认为公司治理水平对于促进债对股东权益的提高具有重要作用。如果没有合理的公司治理结构，管理层(在有条件的情况下)就会持有过量的自由现金流，而在大股东的监督下或在被收购的风险较大的情况下，管理者会增加负债比例，降低了自由现金流的成本。公司治理在优化公司资本结构方面的作用得到了Berger et a1(1997)实证研究的证实。为此本文提出假设一：
H10：治理结构更合理的公司，资本结构对提升净资产收益率有积极作用；
根据黄少安和张岗(2001)的研究，上市公司股权融资偏好的重要原因在于我国负债融资的成本高于股权融资，因此上市公司的债务融资的成本对于其资本结构决策有着重要影响，如果公司息税前盈利率高于债务融资的成本，则提高负债比例能够提高股东权益；同时在资本结构水平一定的情况下，债务融资成本越高，ROE将越低，为此本文提出假设二和假设三：
H20：当公司息税前盈利率高于债务融资成本时，负债经营有利于提高净资产收益率；
H30：在公司资本结构水平一定的情况下，债务融资成本越高，ROE越低；
根据Myers和Mailuf(1984)提出的融资优序理论，公司融资的顺序首先是内源融资，其次为无风险债务融资，最后才是股权融资。因此公司的资本结构由公司赢利能力及其所面临的投资机会决定，如果公司投资机会多，而内源融资无法满足公司投资的需要，此时通过增持负债来捕捉投资机会是企业的理性选择，由此得到假设四：
H40：公司增长机会越多，其通过增持负债来增进公司股权回报率的动机越强；
根据Poitevin(1989)的“深袋”理论，公司资本结构对其在产品市场上的竞争有重要影响，负债率低的公司更有可能在竞争中生存下来，因此公司资本结构水平与行业竞争的激烈程度负相关，这表明在其他条件不变的情况下，资本结构与净资产收益率之间的负相关关系随着行业竞争的加剧而增大，因此有假设五：
H50：竞争越激烈的行业，资本结构与净资产收益率之间的负相关程度越大。
二实证研究设计
1、变量的选择。
根据表1，我们发现学者衡量公司(股权)价值的变量主要采用托宾Q(tobinsq)、ROE或市净率(MBH)，衡量资本结构的指标包括有息负债率(cs)和资产负债率(cs’)。需指出的是，托宾Q是一个衡量公司单位资产价值的变量，而且在资本结构文献中多用于反映公司未来增长机会，而ROE和市净率是反映股权收益率的变量，但两者之间的差别在于ROE反映出公司股权已经实现的收益率，而市净率反映出投资者对于公司未来发展的判断。单位股权价格是决定托宾Q与市净率的重要因素，众所周知，由于我国股市的发展尚处于初级阶段，市场的有效性低，股价中包含的投资者投机的因素较多，因此本文选择ROE为因变量。
本文以有息资产负债比率作为资本结构的变量，以资产负债率替代有息负债率作稳健性检验。虽然包括Rajan和Zingale(1995)、Fama和French(2002)在内的众多文献资料以及表1中的众多文献以资产负债率衡量资本结构，但有息资产负债比率更能反映公司资本结构决策的结果，并且由于国内银行在发放贷款时长期贷款短期化的做法，单独分析长期负债比率意义并不大。此外，作者通过实证研究发现有息债务率和无息债务率与ROE之间的相关性完全相反。
以深圳证交所对在该所上市公司的年度报表质量评价结果作为衡量深市上市公司治理水平(governance)的变量。深圳证交所自2000年开始每年对该所上市公司的报表质量进行评价分级，分为“优秀”、“良好”、“及格”和“不及格”四个等级3。作者认为该指标不仅能够反映出上市公司的报表质量，也可在一定程度上表征公司治理水平的高低。因为治理水平高的公司的报表更能如实反映公司的资产状况及经营成果。为便于定量分析，作者将四个级别分别赋以5、4、3、1的分值。
本文以已剔除通货膨胀4因素的主营业务收入增长率作为衡量公司增长机会的变量，采用托宾Q作稳健性分析，原因在于公司股票价格中反映了投资者对公司未来增长潜力的预期，但国内弱式有效的资本市场可能对托宾Q的有效性产生影响。
本文选用银行贷款基准利率衡量上市公司债务融资成本5；以公司息税前盈利率的波动率作为衡量行业竞争程度的变量，此外引入公司营业费用比率作稳健性检验6。
为提高回归系数的一致性，本文在考察其他相关文献的基础上拟采用如下控制变量：公司规模、流通A股占总股本的比重、政府持股比例、公司资本密集程度、公司年度固定资产折旧率、行业哑变量以及年度哑变量等。
2、数据来源与样本选择。
本文数据来源于万得资讯数据库，选择我国1990-2006年间非金融类上市公司11663个样本点，在进行具体的回归分析时由于数据异常或缺失会剔除部分样本点。总体而言，包括12个行业、17年上市公司资料的样本容量能够反映出特定时期我国上市公司的总体情况。全体样本在各行业和年度间的分布情况如表2及表3所示。
3、研究方法。
本文主要采用混合面板回归方法来研究样本数据，原因在于所采用的实证样本为非均衡面板数据，且每年度所对应的截面样本容量远大于全体样本的时间跨度(17年)，在这种情况下样本之间的自相关性很弱，不会影响文章的结论7。
作者注意到，资本结构与净资产收益率存在双向的相互作用。资本结构不仅会影响ROE水平，ROE作为一个赢利能力的指标也会影响公司的资本结构决策。如曹廷求等(2007)、肖作平(2005)、林伟和李纪明(2007)等所采用计量模型都考虑了自变量和因变量间的内生性，本文以SUR模型对混合面板的回归结果作稳健性检验。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
