我国认购权证负溢价总是研究

收稿日期：2008-04-27

作者简介：王鸣飞(1984．1-)，男，回族，上海交通大学安泰经济与管理学院硕士生。

摘　要：从理论上讲，认购权证的价格应高于其内在价值，即认购权证溢价应为正。然而从实际情况来看，我国的认购权证在2007年却大量出现负溢价的情况。本文将从套利者、投资者、投机者的角度以及权证市场参与者共同存在的一些限制等方面对我国认购权证出现负溢价的问题进行解释，并给出诸如以发行美式认购权证等方法解决这一问题的政策建议。

关键词：权证；负溢价

一、我国认购权证负溢价问题的描述

所谓认购权证(Call warrant)，就是一种允许其权证持有人在指定的期限内购买标的股票的一种权利。认购权证的价值是其内在价值和时间价值的累加，其中内在价值的计算方法如下：

认购权证的内在价值=(公司股票的市场价格一权证的行权价)×换股比例

而认购权证的溢价率是指权证到期时，标的股票价格在现有股票价格的基础上需要上涨的幅度，以使权证投资者不盈利也不亏损。认购权证的溢价率公式为：

认购权证溢价率=(权证行权价+认购权证价格÷换股比例-公司股票的市场价格)÷正股价=(认购权证价格-认购权证内在价值)÷换股比例÷正股价

从理论上讲，权证的交易价格可以低于由二叉树或B-S公式计算而得的理论价格，这是因为不同的研究者对权证时间价值的判断不同，不过有一点是肯定的，即权证交易价格必须大于或等于其内在价值。即权证的溢价率不应为负，否则就会形成套利机会――市场中的套利者会卖空正股，用获得的资金买入权证和无风险债券，到期行权买回股票，从而达到无风险套利的目的。

然而，就目前我国的权证市场而言，情况却并非如此。我们以2007年全年有过交易的20只认购权证为研究样本，导出了2007年每日的正股收盘价格、权证的行权价格和行权比例，以此计算了这些权证在整个2007年期间每天的内在价值，并与当天权证的收盘价进行比较，发现有16只权证出现过权证价格低于内在价值，即出现负溢价的情况，其中五粮YGC1权证还出现了全年负溢价的情况。2007年两市认购权证中最大的负溢价率是由马钢CWBl在2007年9月14日创造的，数值高达21．99％，即马钢需要在未来下跌超过两成，当时买人权证的投资者在未来行权时才会发生亏损。

二、认购权证产生负溢价的原因探究

1、我国套利机制的缺失导致认购权证对套利者没有吸引力。

我国的认购权证之所以会大量出现负溢价的情况，最简单、最直观的解释无疑是我国证券市场的构建尚不完善，套利机制缺失。“一价定理”认为，无论是欧式还是美式认购权证在出现低于其内在价值交易的情况时，市场上的套利者可以抛空认购权证所对应的正股，并将获得的资金用于购买权证及无风险债券，当权证到期时，套利者卖出无风险债券并且行使权证赋予的权力买人股票，从而回补一开始抛空的股票。通过这样做，套利者就能够毫无风险地获得权证价格与内在价值之间的差价以及一部分的无风险债券的收益(见下图)。尽管从理论上来说，在扣除交易成本之后，认购权证是不可能长期稳定地存在负溢价的，然而由于我国资本市场尚未开展融资融券业务，套利者无法通过简单的卖空股票来实现无风险套利，这就使得我国的认购权证大范围出现负溢价成为了可能。

2、我国正股投资价值较低导致认购权证对投资者没有吸引力。

尽管套利者的出现能够迅速“填平”认购权证的负溢价，然而值得指出的是，即使市场上不存在套利者，也应存在价值投资者使得认购权证的价格超过内在价值。所谓价值投资者，就是看好一个公司的长期发展，不关注公司股价的短期波动，长线持有一只股票。对长期投资者而言，如果看好正股的长期发展，那么买入其对应的负溢价权证，并持有到期行权，比直接买人股票花费的资金要少。

既然这种做法能使投资者有利可图，那么权证的负溢价为何仍会如此之大呢?这主要是因为投资者对正股未来的走势缺乏信心，不愿长期持有正股。这将给投资者带来两大风险：其一，权证对正股有收益率的放大作用，如果投资者不愿长期持有正股，则权证未到期时卖出权证遭受的损失就可能比买入正股要大；其二，权证的价格波动并不一定等于正股的价格波动(权证的基差风险)，投资者在权证还未到期时卖出权证，同样可能会遭受更大的亏损。因此，正是因为正股的投资价值较低，导致了投资者购买权证面临一定的风险，进而使真正的投资者不愿意购买认购权证，此时认购权证产生负溢价就有了可能。

3、我国认购权证的投机价值过低导致认购权证对投资者没有吸引力。

我国的权证交易与股票交易不同，采用的是T+O回转交易制度，交易者理论上可以在一天之中用相同的资金进行无数次权证交易，而且自权证在2005年重新开放之后，由于其数量和规模要远远小于股票，因此众多权证尤其是认沽权证都受到过投机资金爆炒，其价格远在内在价值之上。那么为何投机资金偏偏就不关注这些负溢价权证呢?这其中主要有两大原因：其一，出现负溢价的权证的绝对价格普遍较高，远远高于某些认沽权证的价格。由于权证中绝对价格高的品种投机价值较低，不能吸引投机资金的长期关注，因此也就无法摆脱负溢价了；其二，出现负溢价的权证上市时间都较长，由于上市之初权证的流动性和关注度都相对较高，因此，所有出现负溢价的权证在上市之初都有过一波炒作，然而随着时间的推移，这些权证的关注度越来越少，炒作的难度越来越高，对投机者的吸引力也就日趋减小，投机价值自然变小。

4、机构投资者和散户投资者由于受到一定限制，无法参与权证买卖。

权证不同于股票，其有时间约定。一俟到期，就必须决定是否行使权力，而不像股票那样是一个永续的概念；而且由于存在Delta效应，权证的波动性比正股要大，因此权证的风险比正股大。鉴于控制风险的目的，中国证监会专门下达了《关于股权分置改革中证券投资基金投资权证有关问题的通知》，规定一只基金持有的全部权证，其市值不得超过基金资产净值的百分之三。而许多证券投资基金内部为防范风险，更是进一步严格对权证买卖的控制，实际拥有的权证市值要远远低于证监会的要求，有的甚至干脆将权证投资比例设为零。因此基金面对以上这些处在负溢价的权证，即使希望买入，却可能因为自身的限制而无法进行购买。

对于我国的散户投资者而言，大部分交易者仅仅知道这是一种T+O的投机工具，不熟悉权证的具体原理，也并不清楚这是一种金融创新工具，可以规避风险，进行组合套利，甚至闹出了有投资者拿着已经没有价值的认沽权证行权的笑话。因此，由于散户投资者金融知识匮乏，而且拥有的资金量较小，很难希冀这类投资者能够发现认购权证

中的负溢价，以套利者或投资者的身份填平其中的负溢价。

三、政策建议

1、最简单的解决方法：发行美式认购权证。

就目前而言，最切实可行的解决认购权证负溢价的方法就是减少发行欧式或类欧式(如百慕大式)认购权证，转而发行美式认购权证。由于欧式或类欧式的权证只有在权证到期日之后的几天才能行权，而我国融资融券业务尚未开展，因此套利者根本无法获得无风险收益，而一旦发行美式认购权证，由于权证交易的每时每刻市场参与者都能够行权，因此只要扣除交易成本，如果出现权证价格低于其内在价值的情况，就会有套利者进入市场购买权证，并立即行权，转而在股票市场上套现，这样的套利过程可以很快地使权证价格上升到内在价值之上。

2、通过融券交易的实现加以解决。

融券业务一旦推出，权证的负溢价问题将立刻得到解决，如前文所述，套利者将立即卖空股票，买入权证和无风险债券进行套利。套利者通过这样做，自身获得了无风险收益，还解决了权证负溢价问题。此外，在股价高估的背景下，还能够增加股票的供给，防止股价进一步上涨，可谓一举多得。

3、放宽机构投资者投资权证门槛。

为了解决认购权证出现负溢价，某些机构投资者却因自身限制无法买入的情况，证券监管部门及基金内部的风险控制部门可以制定相关的规则，放宽机构投资者投资权证的门槛。比如，监管部门可以适当放宽基金投资权证的比例，或者直接针对存在负溢价的权证，放宽基金的投资比例，而基金内部的风险控制部门也可以在权证正股存在长期投资价值的情况下，允许基金抛售正股，持有负溢价权证和无风险债券。这样做不仅不会增加基金自身的风险，还能够在相同情况下为基金持有人提高投资收益。

4、加强散户投资者教育。

加强对散户投资者关于权证知识的教育也是降低权证负溢价率的很好的方法。目前我国的监管部门仅要求散户投资者在开通权证交易前，书面签署《权证风险揭示书》，然而这份材料仅提示了权证存在的风险，并未告知散户投资者权证的基础知识及可能蕴含的套利和投资机会。通过加大对散户投资者关于权证的教育，使他们掌握权证的基础知识，就有可能吸引一批看好正股长期走势的投资者购买处于负溢价的权证。这样做的结果是一方面能够减少权证的负溢价，另一方面也能够使散户投资者以比正股低的价格和交易成本(权证交易无交易印花税)购买到股票，得到真正的实惠。

参考文献：

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