中国IPO生态链的制度性弊端分析

【摘要】IPO是指首次公开发行股票过程中的新股价格确定、发行承销与销售的一系列机制与制度，本文分析了中国IPO生态链的制度性的弊端。

【关键词】IPO生态链 制度性弊端 分析

一、我国IPO制度的生态链

IPO是指首次公开发行股票过程中的新股价格确定、发行承销与销售的一系列机制与制度。我国证券市场二十多年发展进程中新股发行制度已历经了从行政指标制到核准制，再从核准制发展至今天的保荐制。中国A股（尤其创业板）IPO “三高症”即是高市盈率、高申购资金和高开盘涨幅，成为了中国A股的新股发行、上市的最大中国特色。现行的新股发行制度下，新股成为稀缺资源，从高溢价发行到超高价上市所产生的暴利，贯通了新股发行整个利益链条。我国IPO的参与者从最早的券商，律师、会计师三剑客，发展到如今由创投、承销商、保荐代表人、律师、会计师、财经公关公司等构成的利益共同体。为着实现共同利益的IPO “生态链”则是“三高”的制造者，利益的层层分割，进而产生中国IPO“政策性”的制度性弊端。

图1 中国IPO制度生态链

二、我国IPO生态链的弊端

（一）发行主体上市企业：只圈不发

资本市场的资源优化配置功能在于让优秀企业通过股票发行进行融资，促进企业进入高成长的快车道，实现资源最优配置。但资本市场的融资功能与投资功能是相互依存的，市场的融资必须要以融资方与投资方利益共赢为前提，考虑市场承受能力，而非只求追求融资规模的。

1.分红规模逐年下降

我国股票分红机制缺位，变相放纵了的上市公司圈钱行为。在成熟市场，上市公司的股票分红率是决定公司股价高低的一个重要因素，股票分红率高的公司通常会受到投资者的青睐。上市股票的分红率是制约成熟上市公司融资行为的一个重要因素。然而在A股市场，股票分红率对公司股价高低的影响微乎其微。导致国内公司近乎不用担心向股东分红，上市公司也可以不管资金使用效率，“圈钱”才是第一。

2.超募的破坏性

超募现象尤其是创业板中情况特别严重，自创业板推出以来，IPO超募的现象一直普遍存在。创业板超募现象的根源在于现行新股发行制度，行政机制下的IPO审批制使市公司成为稀缺资源，而增量发行制度和最低发行比例限制导致上市公司在询价结果过高时无法通过减少发行数量来减少募集资金，从而导致了巨额超募现象。募集资金的使用效率决定股东权益的回报水平，超募资金有利有弊，一把“双刃剑”。只有超募资金使用所得到的净资产收益率高于股东要求的必要收益率，才能为股东创造价值；相反，如果使用超募资金投资所得到的净资产收益率低于股东要求的必要收益率，那么即使这些超募资金的使用为公司带来了利润，实质也是对股东价值的破坏。

（二）中介机构：为利弃义

我国证券法律、法规强制性规定，公司进行IPO必须聘请规定的中介机构，最主要的包括：券商（包括保荐人和承销商两种，为一家证券公司）、律师、会计师。而且根据实际需要还可能要请资产评估机构、财经公关公司等中介机构。我国IPO的参与者从最早的券商，律师、会计师三剑客，发展到如今由创投、承销商、保荐代表人、律师、会计师、财经公关公司等构成的利益共同体。在A股IPO “生态链”中利益的层层分割，在此链条的所有角色都能从中获取自己的利益份额，进而产生中国IPO“政策性”的制度性弊端。

1.承销商：同流合污

在IPO过程中的作为承销商人证券公司处于中介机构的领导地位，其主要作用是在尽职调查的基础上协助公司完成改股份制改造，并制定上市的总体方案，主导中介协调工作，协助公司完成募集资金项目的立项审批，处理政府关系，督导其他中介机构完成工作任务，完成公司高级管理人员的上市前辅导工作等，编制上市公司的《招股说明书》，最后并出具决定性的《保荐书》。

新股承销商的承销费用通常是融资额的约定比例收取，从最后所募集的资金中扣取，并无须公司动用自有资金提前支付。新股发行价格与承销费用成正比，新股发行价越高，上市公司融资额度越大，则承销商获得的承销费也越高。在我国股票市场现有机制下，发行承销商近乎不会有新股滞销的风险，故承销商力推更高的发行价格，以获得追求更丰厚的承销费，这样导致大量超募资金的涌现。承销商辅助公司成功发行后，都赚得盆满钵满，而对于那些业绩快速恶化的上市的公司，他们最多的只是受到的口头或书面警告，如此缺乏惩罚机制的保荐承销制度，就衍生目前发行上市的各种丑恶造假现象。

2.保荐代表人：只荐不保

保荐制度就是以获得我国证券监管部门资格认证的保荐机构对其推荐发行股票的上市公司负有持续性、连带性责任的发行模式。保荐机构负责发行公司的上市推荐和辅导工作，核准发行公司所有法定文件及发行文件中所记载的资料的真实、准确、完整性，承担相应的风险防范责任，最后要对上市公司成功上市后一段时间的规范运作向其投资者承担相应的连带责任。

我国的保荐制度经行多年，取得积极成效的同时，也暴露了相当多的实际问题。其中，我国保荐代表人的数量因无法满足发行市场需要，其的稀缺增加了保荐机构对保荐代表人的管理难度，保荐人制度成为了变相的通道制。

保荐机构及其从业人员的诚信度和勤勉尽责意识不足，片面追求利润而放松保荐质量，出现问题IPO后责任追究不力，造成责任与权利不匹配，保荐人的收益与应承担的责任明显不对等。我国IPO所出现的各种问题与其暴利诱惑直接相关。对于IPO保荐人兼承销商来说，顺利完成IPO则是一本万利的生意。在我国现行保荐机制下，相关机构利益趋同而制约监督缺乏，当将社会投资者视为委托人，那么发行人与保荐机构就有充分而必然性的合谋动机。

3.证券会计师：财产的监督者自盗

会计师作用是企业的财务审计，另外还要对公司的盈利预测以及内部控制出具专业意见，因此其重要性仅次于券商。上市会计师事务所与签署注册会计师必须具备我国监管部门认可的证券从业资格。在企业上市所能带来的巨大资本利益面前，原本充当“监督者”角色的中介机构成为利益既得者之中的一份子，进而成为企业上市的“推动者”，往往对公司的数据矛盾“视而不见”，甚至辅助公司进行数据粉饰，A股市场这样的历史案例时常出现。

4.证券律师：天堂与地狱之门的守护者成魔

IPO中券商负责全面协调，会计师负责审计，评估师负责评估，律师负责法律事务律师的作用是协助公司制定改制上市方案、解决上市过程中出现的所有法律问题、负责完成公司需要的全部法律文书、并在申报材料中出具《法律意见书》和《律师工作报告》等。

IPO中介机构三剑客中，保荐人是主角，而会计师和律师则成为配角。我国保荐制度造成了保荐机构成为稀缺资源，处于在IPO生态链的顶层，律师、会计师则是相比弱势，尤其是律师。证券律师弱势地位导致并不能在IPO中发挥应有的作用。

5.财经公关：权力寻租的第二通道

IPO财经公关是指协助上市公司维护与投资者，尤其机构投资者的良好关系，而进行的一系列设计、展示、推介、解释和沟通等公关活动，从而增强投资者的持股信心，最后能使公司股价与其真实价值相匹配。

财经公关公司靠的是人力资本，事实上这些人力资源并不存在于那个财经公关公司内部。其大致存在于三个外部区域，一是证监会、证管办及特派办等监管机构；二是上市公司和准上市公司高层；三是证券公司高层及投资银行部。一般情况下只有上市公司才需要财经公关，控制着上市公司命脉的机构与人士，则成为了财经公关公司的人力资源。财经公关高级功能是通过其人力资本为上市公司疏通各层关系，为其上市公司消灾解难，成为权力寻租的第二通道。

6.投资者：生态链的最底层

股市是经济的晴雨表，上市公司是证券市场的基石，我国良好的宏观和微观基本理应为A股创造出一批繁荣景象。然而，上证综合指数在2007年10月16日创下历史高点6124.04点后，却进入了数年的巨幅大跌。在全球金融危机的2008年，我国经济率先杀出一去独秀，GDP保持着较快的发展速度，但是沪深股市2008年10月28日，最低曾经回落到1664.93点。A股数年来熊市，二级市场投资者惊呼悲惨时，我国的一级融资市场却是一片热火。客观上，宏观经济趋势决定了A股的运行趋势，然而我国新股发制却如吸血鬼一样，加重了A股下跌的程度。

一级市场肆意融资圈钱，二级市场投资者成为食物链成为IPO生态链的最后买单的底层。我国股市从90年成立至今，国内A股累计融资共计4.3万亿元。相比，我国股市的涨涨跌跌的原因各异，但其内在的运行规律，但是在全流通的时代下，IPO的盛宴下A股市场成为批量生产富翁的地方。然而作为，IPO食物链底层的个人投资者却与财富无缘，成为了IPO食物链最低端的“浮游生物”，大量的个人投资者终将成为上层机构的腹中物。上市公司只图圈钱而不顾投资回报，已成为A股市场的常态、成为了最让个人投资者痛恨与诟病的方面。

A股退市机制的不完善，为IPO利益链群体更大的腾挪空间，只要上了市，即使以后业绩变脸甚至连续亏损，这些原始股东也能找到接壳者“全身而退”，买单的往往是投资者。

行之有效的投资者保护制度迟迟没有建立。上市公司信息披露不规范甚至弄虚作假的现象屡屡发生，让A股投资者遭受很多损失。面对弄虚作假，目前的监管多是警告或轻微罚款，既没有勒令退市的断然措施，也没有从股权流通上对主要责任人给予严厉限制。迄今，国内尚未建立起完善的投资者保护制度，特别是海外行之有效的集体诉讼，始终没有得到真正重视。遭遇上市公司种种造假、欺骗等恶劣的行径，A股投资者除了自认倒霉外，就再无他法。

中国经济连续20多年高速增长，中国投资者理当是世界上最幸福的，可结果却是全世界最悲哀的投资者。上证指数从2007年的6124点跌到1664点，成为全球第二熊。时至2011年，当A股IPO融资数量“雄冠全球”之时，A股指数却最后“熊冠全球”，这不仅是A股投资者对我国宏观经济的悲观，更是投资者对政府及监管部门“重融资轻投资”的管治思想，对我国IPO弊端重重的制度投下的不信任票的结果。