中国的资本外逃问题研究：1987-1997

一、引言

在经典的国际资本流动理论中，由于发展中国家的资本与外汇短缺，以及资本/劳动的比率较低，使得资本的边际生产率较高，从而吸引资本从发达国家流向发展中国家，并带来全球福利水平的提高（Mac Dougall ，1969）。而作为发展中国家的中国，更是意识到发展经济学家所论述的利用国外资本加速资本形成（Nurkse，1953），以及弥补著名"双缺口"（Chenery &Strout，1966）的重大意义。统计数据显示：1979－1997年，中国累计实际使用外资达3483亿美元，并自1993年起已连续五年成为世界上仅次于美国的第二大外商直接投资吸收国。持续、大量的外资流入对中国的经济和社会发展无疑起到了重要的作用。另据世界银行统计，1996年中国占发展中国家吸收外国直接投资流量的40%，国际商业贷款流量的10%，国际股本投资的10%，国际债券的5%（the World Bank，1997）。进一步显示了中国在国际资本市场中的引资成就与地位。

然而，现实中却有另一个问题与此形成了鲜明的对照，那就是中国在大力引进外资的同时，却有规模相当庞大的资本流向国外。据IMF 统计，1995年中国外流的资本占全球资本流量的2%，列世界第资本供应国和最大的发展中国家对外投资者（IMF ，1995）。而在巨额外流资本当中，有相当多一部分游离于货币当局的管理之外，这从近年中国的国际收支中亦可得到反映：一是尽管统计技术不断改进，但国际收支平衡表中"错误与遗漏"的数额却连续几年超出正常统计误差的标准；二是自1997年下半年以来，中国尽管保持了贸易和资本项目的较大顺差，但却出现了结汇减少，售汇增加，外汇储备增长十分有限的现象。这些令传统理论和官方政策难以解释的现象，不禁使我们想到近些年令国际金融界大伤脑筋的一个名词──资本外逃。

为了考察各种复杂经济背景下资本外逃的具体特点，本文将时间序列选定为1987-1997年。文中将讨论五个问题：

一、由于在国际金融学中资本外逃是一个带有较强价值判断和理论争议的概念，本文将在中国的现实制度框架下给出其科学的定义；二、在改进传统方法的基础上对中国的资本外逃规模进行测算；三、将资本外逃分为"纯粹性"的资本外逃和"过渡性"的资本外逃，并分别分析了其原因和背后的动机；四、根据实地考察和调研，分析了资本外逃的主要渠道和方式；五、结论与政策启示。

二、概念界定

从世界范围看，资本外逃（Capital Flight）作为一种不寻常的国际经济现象是在70年代末80年代初拉美国家爆发债务危机时才引起世人的普遍关注。然而国外文献中所记载的这一名词可以追溯到几个世纪之前（Brendan Brown ，1987），只不过当时低水平的资本流动和高成本的国际通讯限制了资本外逃的潜在能力。遗憾的是，经济学理论至今对此尚未给出一个普遍接受的标准概念。不过从已有的文献来看，有两点已得到经济学家们基本一致的认同：一是资本外逃是一种私人资本（Private Capital ）的外流而非官方资本（Official Capital）的外流；二是这种外流是一种"异常的"（Abnormal）的资本流动而非"正常的"（Normal）资本流动。问题的关键在于，究竟何种情况才算"异常"？或者说划分"正常"与"异常"的标准是什么？国外的文献至少有以下几种不同的定义：

（一）"避险"与"投机"说

在金德伯格（Kindleberger，1937）的博士论文中，资本外逃被描述为一种"自主性的"（Autonomous）短期资本流动，即"投资者出于恐慌或怀疑所导致的资本从一国的流出。

"所谓的"异常"指的是资本由利率高的国家流向利率低的国家。这是相对于平衡性、投机性和收入性的短期资本流动而言的，其目的不是为了套取利差或汇差，而是逃避风险保证本金安全的最基本需要。这大概就是马科洛普（Machlup ）所说的"非经济的考虑"（UneconomicConsiderations）。布伦丹·布朗（Brendan Brown ，1987）对资本外逃的描述与此类似："资金抽逃到国外，以寻求更大程度的安全".卡丁顿（Cuddington，1986）则认为："资本外逃典型地是指短期投机性资本（Short-term Speculative Capital）即'游资'（Hot Money）的外流。"其"异常"之处在于，它不是进行长期投资以图回报，而是对以下因素作出迅速反应以获短期的相对收益：政治或金融风险、税赋加重、预期资本管制加强、国内货币贬值或通货膨胀恶化。"游资"意义上的资本外逃不仅包括将国内证券组合调整为国外流动资产，也包括贸易信贷的变动。此如当国内外利差较大或预期本币将贬值时，国内企业将减少以外币计价的贸易借款而倾向于参与外币贷款。这种机制积累到一定程度，称之为"资本外逃"亦合乎情理。

以上两种概念是从投资者行为的不同动机角度解释资本外逃的。前者讨论的是最小化本金损失，后者关注的是最大化收益。而根据现代国际资产组合理论（Modern InternationalPortfolio Theory），在不确定条件下，投资者的行为是由风险和收益两大因素共同决定的，即通过使向期望收益的偏差极小化而使风险极小化，而这一点可通过资产在国际间的多元化来实现。可见"避险说"与"投机说"所讨论的资本外逃是国际资产组合的一种方式。其共同之处在于：一是这种国际投资现象在各国普遍存在；二是这种投资均不是基于长期而是短期的利益考虑。

（二）"福利损失"说

70年代末拉美国家爆发了严重的债务危机。当国际借贷环境急剧恶化，各国面临巨大的国际收支平衡压力之际，各发展中国家的资本却纷纷流向发达国家，这无疑使其岌岌可危的国内经济雪上加霜。世界银行的专家和一些"民族主义"经济学家门痛定忍痛之时，将资本外逃的含义作了扩大化，它包括了债务国的居民将其财富转移到国外的任何行为（the WorldBank，1985；Erbe，1985）。巴西经济学家斯蒂芬。C.卡尼兹（Stephen Charles Kanitz，1984）曾就此提出一个有趣的问题："为什么一个美国人将钱存放在国外称作是"国外投资"，而一个阿根廷人这样做就被称作是'资本外逃'呢？为什么一家美国公司将其股权的30%投资于国外称作是'第略性多元化'（Strategic Diversification ），而一个玻利维亚商人向国外投资仅4%就被称作是对国内'丧失信心'了呢？"原因在于此时发展中国家遭受的资本流失无异于国家财富的损失，并大大降低了社会福利及国民效用（National Utility）。

托尼尔（Tornell ，1992）在研究更为广义上的资本外逃时，干脆将其定义为"生产资源由贫穷国家向富裕国家的流失。

（三）"规避管制"说

同样是研究发展中国家的资本外逃，另一类经济学家则将其描述为对当局管制的规避。金（Kim ，1993）将资本外逃限定为"从发展中国家流出的、躲避官方管制和监测的私人短期资本。"国际货币基金组织的经济学家杜利（Dooley，1986）认为资本外逃是"居民希望获得不受本国当局控制的金融资产和收益的愿望所推动的资本流出。"世界银行的两名经济学家汗和哈克（Khan&Haque，1987），亦支持此种观点。如何判断私人资本是否规避管制呢？杜利和汗等人以私人投资是否申报所产生的利息收入为标准。其基本假定是：所有合法的和正常的外流资本的利息收入均记录在国际收支平衡表中，而逃避管制的资本则不申报其国外的利息收入。依照这种定义，我们可作这样的推论：如果所有的资本外逃和投资收益均作申报，应当不存在资本外逃。这就意味着资本外逃所造成的国民福利损失并不是来自国内资本向国外的转移，而是来自以下方面：当政府并不知道居民积累的国外资产，便无法从中获得税收形式的收益；而且由于这些资产的盈利仍滞留在国外，这批外汇收入和财富既不能帮助该国偿还债务的本息，也不能为开发项目提供融资。可见其福利损失的含义又有别于世界银行的观点。

（四）"违背契约"说

伊格。沃尔特（Ingo Walter ，1985）将资本外逃比作是私人投资者对一种隐含的社会契约（An Implied Social Contract）的违背。所谓的"社会契约"系指政府和私人部门达成的一种默契和协调。一般来说，政府的目标函数关注的是多元的宏观经济目标，包括经济增长、通货膨胀率、国际收支或汇率水平、收入和财富的分配、经济结构、以及商品和服务的价格等等。而私人投资者的目标函数是由预期收益、风险、信息和交易成本等因素组成。

在正常情况下，国际直接投资和证券投资并不能与资本外逃相等同。但而当私人目标函数与政府目标函数之间发生冲突，并由此引发资本转移时，资本外逃便发生了。在这种情况下，私人投资者（包括个人投资者和机构投资者）所进行的资产重新调配（Asset Redeployment）威胁到政府的某一项或数项目标，或者增加了其实现的经济和社会成本时，即被认为是违背了社会契约。这种违背可能是非法的，比如逃避了当局的外汇管制；也可能仅仅是"不道德的"（immoral ）或"无责任心的"（irresponsible ）。沃尔特的"契约"理论从全新的角度解释了资本外逃，但"社会契约"的含义比较模糊，比如这种契约的具体构成要素是什么，有效期多长等等，都很难讲清楚。以上形形的定义，均有其特定的约束条件，这就使它们相互之间难免矛盾或冲突：在不同的经济发展阶段，不同的资本供求结构以及不同的制度环境下，资本外逃的内涵也是不同的。研究中国的资本外逃问题时，必须明确以下三点：1.由于中国一直实行比较严格的资本管制，使得资本流动性质"正常"与否的区分带有明显的"制度"色彩。对于未经外汇管理当局批准或违背有关政策法规的国内资本外流，不论其初始动机如何，均应视作资本外逃。

2.尽管从总体上讲，中国仍是一个资本稀缺国，但这并不意味着一切境外投资都是"经济上"不合理的。在政府批准的前提下，国内企业出于降低生产成本，扩大经营规模，开拓海外市场等确定的利益动机考虑，对境外直接投资和购股、参股，购买债券等形式的证券投资，有利于更好地利用国外资源促进本国经济的发展，这部分资本外流显然不应视作资本外逃。

3.对于以正常渠道进入我国的国外资本，存在一个投资期限，这涉及到本金和利润、利息的返回，亦属于正常的资本外流。但国外资本出于安全方面的考虑忽然撤资，或者非法流入的国际游资又非法流出，严格地讲亦属于资本外逃。不过，中国引进的外资中以外国直接投资（FDI ）为主的结构特点以及对外借款的契约约束，使得这方面的表现并不突出。后一种情况虽然存在，但也只是"小股游击部队"而为之，迄今未见任何有说服力的典型材料。故对这两种情况暂时可以忽略不计。

这样，我们所讨论的资本外逃，主要是指以国内投资者为主体的资本非法外移。这里需要注意资本外逃与货币替代（Currency Substitution ）和逃汇（Foreign Exchange Evasion）的关系。货币替代有狭义和广义之分。前者是指外国货币代替本国货币作为价值储藏手段、交易媒介和记帐单位，但外汇资源仍留在国内。后者则还包括留在国外的外逃资本。而逃汇指的是未按一国外汇管理当局的要求将外汇上交（surrender ）和汇回（repatriation）。它属于资本外逃的一部分。

三、测算方法与数据处理

（一）文献回顾

国外文献中关于本外逃发展了一套测算方法，大致可分为两大类：

第一类为"直接法"（Direct Approach ），为卡丁顿所独创。他认为资本外逃可以通过国际收支平衡表直接测算。即将其中私人非银行部门的短期资本流出额加上"错误与遗漏"的数额，作为一国的资本外逃额。前者即所谓"游资"，后者则代表隐蔽的资本流动。卡丁顿利用这一方法对拉美八个重债务国进行了研究，受到一定的重视。但其疏漏亦显而易见：一是固然可以将外逃的资本视作一种反应比较迅速的短期资本，但以国际收支平衡表中的短期资本作为其替代变量却并不合适。因为在今天的国际金融市场上，二级市场的高度发达和金融产品的极大丰富，使得期限较长的投资工具同样有着很高的流动性，而且可以成为短期投资的良好替代品。二是国际收支平衡表中的"错误与遗漏"数并不等于未记录的（Unrecorded）资本流动，它还包括真实的统计误差。即便将其视作未记录的资本流动，该项反映的也只是交易的净结果。而一个国家如果发生了大量但相互抵销的未记录的国际交易，"错误与遗漏"的数额却可能很小。

第二类为"间接法"（Indirect Approach ），又称"残差法"（Residual Method ）。它包括两大分支，第一种方法为世界银行所首创（the World Bank，1985），将资本来源与资本运用间的"残差"（Residual）作为资本外逃的替代变量。其基本假定是，国际资本是以一国的国外负债（External Debt ）和国外直接投资（FDI ）的形式流入的，用来弥补经常项目逆差或转化为官方的外汇储备。当运用方的数额小于来源方时，其"残差"便视为资本外逃。"间接法"提出以来，为许多人所采用。但它的测算口经明显过宽，实际上反映的是全部的资本外流数。对中国来说，这无疑会夸大资本外逃的程度。

第二种方法为杜利（Dooley，1986）和汗（Khan，1987）等人创造。他们首先将可以识别的（Identified）资本外流部分加总，得出一国对外债权总额，然后从中减去"正常的"对外债权存量的变动数，即为资本外逃的数量。杜利等人对后一项的估计是将可以确定的和已经申报的利息收入除以国际金融市场平均利率，即进行资本化（Capitalized ）的倒算。

这种方法将资本外逃与正常的资本外流区别开来，在思想上是一大创所。但在技术上亦存在不少问题：第一，国外投资所申报的利息可能没有报足数甚至是大大低报的；第二，统一采用平均的市场利率不科学，因为利率取决于国外资产的种类、期限和货币构成，而其决定因素又十分复杂。第三，依照这一方法，无息（Noninterest ——bearing ）资产得自动归入资本外逃之列，这显然不合理。

（二）本文的测算方法

根据国际收支平衡表的编制原理，有以下恒等式成立：CAB+KAB+EOS+RAC=0其中：CAB─经常项目差额；KAB-资本与金融项目差额；EOS-净错误与遗漏；RAC ─储备资产变动额。

根据本文的定义，我们将资本与金融项目分成"正常的资本往来差额"（NKB ）与"非正常的资本流动差额"（UKB ）：CAB+NKB+UKB+EOS+RAC=0移项得：CAB+NKB+RAC=-（UKB+EOS）

容易理解，等号右端即可视为用"直接法"计算，左端即可视为用"间接法"计算。两者在理论上是相通的。但由于UKB 项难以直接得到，而"间接法"的可测性较好，故我们倾向于采取"间接法".在数据处理上，以国际收支数据为基础，并运用其他渠道的数据加以调整和补充，以克服国际收支数据的局限性。基本步骤如下；

1.估计资本外流总值（COR ）COR=FKI-CAB-RAC 其中：COR ─资本外流总值；FKI ─国外资本净流入；

.

治风波）

担心国内政治和经济制度可能发生变化。

4.资产的保秘性性格。沃尔特（Ingo Walter ，1985）在研究国际投资中的"秘密货币"（Secret Money）时发现，私人投资在一定程度上受资产保秘性（Confidentiality ）

的影响。由于资财拥有信息的暴露可能给资产拥有者造成损失或带来负效用，他们会谨慎地考虑投资的规模、地点和结构，甚至以相应的风险与收益作代价。由此产生了所谓的"避风港"（Heavens ）理论。这些"避风港"一般有着相对稳定的政治和经济环境、适宜的税收政策，更重要的是，它们能为非居民提供"保秘帐户"（Confidential Account）和金融与实物资产投资的安全法律保护（如瑞士、巴拿马等国）。在中国，基于资产保密性而外逃的资本分两类，一类是来源合法的财产。在目前国内收入严重不均的情况下，一些拥有巨额财产的人不敢"露富"以免引起社会的非议；另一类则是非法所得财产。比如贪污、受贿。这当中有相当一部分属国有资产的流失，一些企业的领导为了化公为私且瞒天过海，利用政策的漏洞，有系统地将国有资产转移出去，如前几年震惊全国的"于志安"事件。相比之下，中国引进的外资受上述影响的程度要小得多。比如对外借款一般有国家信誉作担保，收益较有保证；外商直接投资则由于自然禀赋和贸易条件等原因也能保持较高的收益。而且，国内资本所受到许多制度约束和风险因素对外资来说并不存在。

（二）"过渡性"的资本外逃

1995年联合国贸发会议（UNCTAD）的专家估计，在中国所吸收的外商直接投资中，约有20%是先投到国外再迂回投入中国（Round -tripping ）的国内资本！这一数字是否属实我们暂难以核实，但据国内有关部门的调查，此类情况的确存在。

"过渡性"的资本外逃正是与这种"迂回投资"配套操作的。国内资本为何要以"外资"的面目重新出现呢？回顾一下我国利用外资的优惠政策，便不难理解其中的奥妙了。

国内出口产品的价格。这样，不仅转移了大量的利润，还逃避了国家税收。有研究表明（王军，1996）在美国和日本的许多中国企业，其盈利主要是靠赚国内公司的钱。而国内相当多的外贸企业之所以亏损甚至资不抵债，很大程度上就是为了转移资金才长期做如此"亏本"的生意。

2.借助境外融资实现资本外逃。

一是先通过外商投资制造"外债"，将验资后的投资款或资本金以外的资金再作为外债登记，使得下一步的资本流出成为合法。

二是通过"平行贷款"（Parallel Lending）在国外投资。一般是以外资企业或外资金融机构为中介，国内企业为对方提供国内人民币融资，国外企业向国内企业的国外分公司提供外汇贷款。或者与外商串通好高估外商投资的进口设备和技术的价值，低估中方对外投资资产的价值。这样，国内公司不仅可以实现对外投资，而且可以将收益全部留在国外。

三是在向境外筹资过程中改变借款或证券认购与包销条件，将部分资金留在境外。

六、结论与政策启示

（一）中国在改革开放过程中大量引进外资的同时，资本外逃的规模已经不容忽视。值得庆幸的是，中国并未象当年拉美国家以及今天的东亚和俄罗斯等国那样陷入金融危机。这在很大程度上应归因于中国经济的高速稳定增长。外资的持续、大量流入以及国家对宏观经济的有力调控，增强了中国经济对外部冲击的承受力。然而，这毕竟已形成一巨大隐患。我们无法排除它在某些时候恶化并产生较大冲击的可能性。

（二）"外资内流"和"内资外流"这一似乎矛盾的现象背后，至少有两方面的原因：第一，两者面临不同的制度环境，有着不同的决策动机；第二，"过渡性"资本外逃的存在，使得两者之间在一定程度上有着内在的逻辑联系。同时这也说明，考虑到这一因素之后，中国真正引进的外资恐怕要打一定的折扣。

（三）与以上问题不无联系的另一个现象是，进入九十年代以来，中国的国内储蓄已经有了超过国内投资的趋势（李扬，1998）。储蓄过剩、资本外逃、外资流入三者同时并存，进一步说明了国内闲置储蓄的可能去向，以及我们在利用资金上的双重浪费。事实上，在国内资金利用率不高的情况下，与其让资本自行"外逃"且政府丧失相应收入（如征税）的情况下，不如建立一些专门的投资机构（如基金）有条件、有步骤地进行合法的私人海外投资。

（四）一个时期以来，由于外汇黑市和骗、套、逃汇事件十分猖獗，管理部门已加大了检查、打击和惩罚的力度，并已取得一定的成效。然而必须看到：第一，只要资本外逃产生的原因未得以消除，这一现象就不可能被杜绝；第二，从现实情况看，资本外逃有着多种渠道和灵活的方式，其中有很多是难以被"堵截"和查核的。比如国内外配合假报货值、境外逃汇、投资转移等等。再比如，受国际惯例的约束，外汇指定银行在履行付款义务时，只能根据单据的表面一致性和表面合规性进行检验，无法对交易的真实性进行检验和监督。许多国家的经验证明，即便是在严格的资本管制之下，一国也不可能防止所有的资本外逃。值得注意的是，如文中分析，中国的资本外逃在很大程度上是国内经济政策扭曲和制度缺陷的反映。从这个意义上讲，政府应当和可以做到的应是：第一，推进国内的金融深化，减少在利率管理，市场准入，投资限制等方面的直接管制和行政干预；第二，在深化外汇体制改革、放宽外汇管制的同时建立人民币远期外汇市场，为企业和个人提供充足的套期保值、规避风险的工具；第三，协调货币政策、财政政策和汇率政策，保持宏观经济政策行为的一致性，有效地化解银行不良资产，坚决抑制通货膨胀，维持稳定而合理的实际汇率，减少居民的风险预期；第四，引进外资应从"优惠政策导向"向"市场导向"转变，依靠改善投资的"软环境"和"硬环境"、提高办事效率和减少交易成本来增强投资的吸引力；第五，加大对贪污受贿、侵吞国有资产行为的督察和惩处，严格规范企业对外直接投资、买壳上市以及国际购并中的资产评估和财务管理。

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