我国上证指数失真分析

[摘要]2006年7月5日，中国银行A股在上海交易所上市，上证指数“失真”现象愈加严重，其主要原因就是指数编排的“权重杠杆效应”以及新股上市首日计入指数的规则；为了解决指数失真，建议对指数编排规则进行恰当的选择，并且改变新股计入指数的规则。

[关键词] 指数失真；杠杆效应

2006年7月5日，中国银行作为全流通时代的首只“海归”股在我国A股市场上市后，上证指数“失真”现象愈加严重，如果不及时改变这一现状，日后随着大盘股的IPO和更多超级蓝筹股的“海归”，上证综合指数失真、泡沫化将更加严重，上证指数迟早会被边缘化。因此，我国股票价格指数改革迫在眉睫。

我国主要的股票价格指数有上证综合指数、深证综合指数、上证30指数、深证成份股指数和沪深300指数。本文的上证指数就是专指上证综合指数，全称“上海证券交易所综合股价指数”，是国内外普遍采用的反映上海股市总体走势的统计指标。其样本股是上海证券交易所全部上市股票，包括A股和B股，自1991年7月15日起正式。上证综合指数计算公式为：报告期指数＝（报告期样本股总市值/基期样本股总市值）×基期指数。

其中，总市值＝∑（市价×股票发行量），基期是1990年12月19日，以上海交易所全部上市股票为样本，以股票发行量为权数按加权平均法计算，基期指数为100。

一、我国股票市场指数与成熟股票市场指数的对比

相比较成熟资本市场，我国的股票市场建立的时间短，指数的编排变化不多。在美国，道－琼斯工业股价平均数采用的是非常简单的算术平均法，标准普尔500则是采用发行量加权计算的方法。我国上证指数采用的是股票发行量为权数按加权平均法计算。权数在指数的编制过程中既能起到度量的作用，又对指数高低有权衡轻重的作用，因此，在编制股价指数时，一般是选取与股票价格紧密相关的因素作权数，这些因素主要是股票发行量与流通量。现在西方发达国家一般用发行量做权数，这主要是因为发达国家股市比较成热，上市公司发行量与流通量基本一致。发行量加权，对折股的股票无须调整，能简化股本变动期间股价指数的编制手续，从而保持股价指数的可比性。而我国股市目前还处于非成熟期，股票的发行量与流通量不完全一致，股权分置改革之前普遍情况是占股本三分之二左右的国家股、法人股不能上市流通，而上证指数是用发行量加权计算股价指数，无法真实反映股市股价的实际变动情况。

二、上证综指失真的分析

1.发行量加权计算造成“权重杠杆效应”明显，指数失真

在上证综合指数的计算中，采用的是派许加权综合价格指数公式，计算的时候以发行股数为权重，而以流通股的价格作为股价。这是不合理的。在我国的证券市场中，大约有三分之二的股份是不能流通的，以三分之一的流通股在市场中交易，形成的应该为代表流通股份的指数。由于凭空增加了2倍的股份，增加了计算的权重，使得指数失真。

以大盘篮筹股为例：部分蓝筹股由于发行量大，具有明显的杠杆作用，权重大的“蓝筹股” 对指数的涨跌举足轻重。无论市场上有多少只股票和这些大盘蓝筹股走势相异，蓝筹股依然可以以“四两拨千斤”的杠杆效应决定指数。流通股份占发行股份的比重越小，拉升指数所需要的资金也会越小。截止2006年7月，总股本排在沪市前五位的个股如下：

资料来源：中国证监会网站，www.csrc.省略 ，其中中国银行资料截止2006年7月5日

在上表中，流通股占发行总股份的平均比例约为0.18，也就是说，可以用一倍的资金，推动将近6倍的市值增长。这五家上市公司共发行股份31350226.00万股，其中流通股2018459.08万股，截止2006年7月5日中国银行上市，两市共发行了96606690万股份，这五家上市公司的流通股本仅仅占到全部上市公司总股本的2％，而计算指数所采用的发行总股本占到全部上市公司总股本的32％。交易2％的流通股就可以换来相当于交易了32％的总股份，杠杆比率达到了16倍。可见这种大盘蓝筹股对总市值的影响非常巨大，也对指数的涨跌起着举足轻重的作用。

以全样本来编制的沪深两市综合指数的主要功能理应是全面、真实、准确和客观地表征我国股票市场。但是，由于存在着发行量和流通量悬殊的“指标股”对上证综指的“杠杆效应”，按发行量加权计算的指数编排，歪曲了股票价格指数的真实性，准确性。它不能很好地反映市场的总体价格水平和其动态演变趋势。因此，现有的上证综合指数不能有效行使表征市场的基本功能，极易误导投资者。

2.新股上市首日计入指数造成指数失真

2001年6月上证指数从2245点一路下跌，为了掩盖投资者在熊市里大幅亏损的真相，上证所决定进一步人为地“拉升”指数，自2002年9月23日起，将新股在上市当日即纳入上证指数计算范围，这种计算方法一直沿用到2007年1月6日。而我国国内股市向来有“新股不败”的神话，新股上市以后涨幅巨大，有的新股上市当日股价翻番。新股上市首日记入指数的规则对上证指数的影响在权重上的表现尤其明显。最明显的如2006年7月5日中行的上市，成为新股上市带来股指虚涨的典型。当日在绝大多数个股平开或低开的情况下，沪市大盘居然表现为高开73.68点，而造成这一现象的显然是中行A股当日以3.99元高开，较发行价每股3.08元高开了0.91元。当日，中行A股以3.79元报收，沪指也收在了1718.56点，为沪市两年来第一次站在1700点之上。而如果排除中行的影响，当日上证指数实际上的收盘指数却只在1660点左右。也就是说，因为中行的上市，当日的上证指数虚增了近60点。据中信证券测算，由于新股上市首日涨幅计入指数及总股本加权等因素，仅2006年上证指数虚增量就达到415点。

三、解决上证指数失真的选择路径

虽然目前已经有一些研究机构如中信、银河等券商机构开始设计自己的指数，但是几乎100%的投资者仍旧以交易所指数来判断市场行情，尤其是以上证指数来判断中国股市。由于这一指数历史的权威性和代表性，废除上证指数是不可能的，必须修正失真的上证指数。目前，股权分置改革基本完成，股指失真的制度障碍已经解决，修正失真的上证指数今后要选择恰当的指数编排规则以及新股计入指数的规则。

1.指数编排规则的选择

目前,加权类的股指编排在国际上采用较多，归纳起来有三种：总股本加权、流通股本加权、综合考虑总股本和流通股本的调整总股本加权。

(1)总股本加权

前文已经谈到，这是国际上普遍采用的加权方法，沪深交易所的综合指数也是采用总股本加权的方法。其优点是反映了上市公司经济总量在市场中的地位和作用，有发挥“国民经济晴雨表”的功能；其次，相对而言，上市公司总股本的变化频率较小，从而保证了指数的稳定性和连续性。其缺点就是前面论及的，当存在比例较高的非流通股份的时候，总股本加权会造成指数不能真实反映股价表现的现象，而且非流通股“杠杆效应”的存在，产生了人为操纵股价和影响指数的可能。我国目前基本完成的股权分置改革将会在未来形成股权全流通的市场，总股本加权法在这样的市场中，不但保留住反映上市公司经济总量的特点，而且也消除了股权分裂下总股本对指数的“杠杆效应”。在真正全流通的市场中，总股本加权使综合指数成为 “国民经济晴雨表”。

(2)流通股本加权

深圳成份股和中信指数采用的便是这种方法。对国内证券市场而言，是一种针对性很强的编排规则。这种方法准确地反映了市场中流通股交易的情况，消除了总股本加权法所具有的不利影响。其缺点为：首先，目前我国股权分置改革虽然已经基本完成，但国有股和法人股全流通还有一段解禁期，在今后较长的一段时间内，流通股本≠总股本，因而流通股本加权不能反映上市公司的经济总量，因此“国民经济晴雨表”功能的发挥有限。再次，流通股的变化较为复杂频繁，降低了指数的稳定性和连续性，同时也增加了维护成本。

(3)调整总股本加权

这种方法是根据流通比例对总股本进行一定的折算作为指数权重，上证180指数采用了这种方法，即以分级靠档的方法对成份股股本进行调整。调整表如下：

资料来源：上海证券交易所

调整总股本加权的方法综合考虑了流通股与非流通股，是一种折中的方法。调整总股本加权法克服了上述两种方法的不足，兼顾了非流通股份的现实特征及其影响。另外，对于那些流通盘较小而总股本权重较大的股票，分级靠档使得指数权重与市场中的流通股的比重接近，可以实现指数的投资组合，从而保证指数的投资性。再次，对于市场的非常规扩容，分级靠档对指数的影响比流通股加权要小，而且处理更加简便。这一方法的不足之处在于增加了指数编排的复杂性，同时要求编制者及时权重信息以维持指数的透明性。2005年4月8日，深沪交易所联合推出了深沪300指数，深沪300指数的计算正是采用了调整总股本加权法，它的推出，将为指数的研究提供了非常好的跟踪对象，并为指数基金的投资和研究打下坚实的基础，也是在技术上朝股指期货的推出迈出了一大步。

综合上述三种编排方法和前文的分析，不难看出，在存在股权分裂的条件下，采用总股本加权法作为指数的编制方法，有诸多的不利之处；流通股加权法虽然没有总股本加权法的一些缺陷，同时在指数投资组合的功能上较为优越，但其功能有限，仅仅代表市场的一部分表现，在我国证券市场中采用此法的也只是成份股指数，无法用来表征整个证券市场的表现。考虑到我国证券市场的现状和发展前景，未来全流通条件下可以采用总股本加权法。

2.新股上市首日不计入指数应该形成制度化

事实上，我国股票指数对新股上市首日的计算方法也经过了多次调整。在1999年11月8日之前，上海证券交易所实行新股自上市满一个月后计入指数的方法；1999年11月9日起，上海证券交易所公告称，为使指数更为合理准确地反映新股上市后的市场变化情况，决定新股自上市后第二日起计入指数计算；自2002年9月23日起，新股上市首日即计入指数计算；2007年1月6日，上海证券交易所又决定将新股上市首日计入指数改为上市第十一个交易日开始计入指数，这显然可以挤去新股上市首日高开所带来的泡沫。因此废除新股上市首日计入指数的计算方法，对于真实地反映股指的变动情况是有积极意义的。建议上海交易所将新股上市首日不计入指数这一规则形成制度化，避免对指数计算规则的随意变更，以保证上证指数的延续性。

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