资本结构文献综述

摘 要：本文梳理了近几年来后现代资本结构理论，主要包括控制权理论、市场择时假说、资本结构产业组织理论。从资本结构理论的形成到现在，后现代资本结构理论研究时限相对较短，但它是今后资本结构理论发展的方向。

关键词：控制权；市场时机理论；产业组织理论；资本结构

资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策需解决的核心问题，它直接决定了资本成本的高低。企业在综合考虑各相关影响因素之上，运用适当的方法确定最佳资本结构，以降低资本成本，促进企业发展。传统资本结构理论、现代资本结构理论以及后现代资本结构理论是资本结构理论体系的重要组成部分。本文就后现代资本结构理论做了简单梳理。

1.控制权理论

20世纪 80年代，美国企业兼并与接管活动开始盛行，许多学者发现资本交易产生剩余控制权分配问题。由于普通股融资方式，股东享有表决权，而债务融资债权人只享有请求权，无表决权。进而管理者通过资本结构的调整来改变企业表决权的分布，影响兼并与接管，资本结构的控制权理论由此产生。控制权理论侧重于研究剩余控制权的分配问题。Harris和Raviv是最早研究资本结构如何影响公司控制权分配理论的学者。他们认为对于经理人来说存在着一种权衡；即随着经理股份的增加，收益随着其掌握控制权的概率增大而增大；如果经理股份增至一定程度则更有能力的潜在竞争者成功取代经理的可能性则减少，企业股权成本增加企业的价值，相应经理的股份价值就会减少。所以最优的所有权份额是当掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失相权衡时所形成的。

Novaes模型分析了当企业面临被接管和破产的威胁时，经理人为使自身利益最大化怎样选择债务融资的问题。分析说明经理人只有在面临强烈的接管威胁并伴随着特定的接管成本下，才会选择使公司价值最大化的负债，此时的接管成本是最适宜的。Lins（2003）实证研究表明大股东的现金流控制权越大，公司价值就越高。因此，大股东加强对现金流的控制，将有利于大股东与小股东之间利益的趋同，产生控制权共享收益或激励效应。Durnev和 Kim（2005）研究发现：由于大股东控制权的公共利益会产生正向激励效应，股权集中度的增强，将促使大股东保持对公司管理层的有效控制；从而大大减弱了大股东为追求自身利益而使小股东遭受损失的动机。Cheung、Rau和 Stouraitis（2006）从香港上市公司选样经研究发现：控股股东利用其控制权优势通过某些交易或安排从上市公司牟取利益，使小股东遭受损失。由此可见，不同国家资本市场的发展程度也是导致大股东控制权私有收益差异的一大因素。同时需要指出的是各国企业股权集中度和相关投资者保护政策也会影响控股股东的私有收益。Fama 和French（2005）研究表明合并以及员工股票所有权计划中的股票发行占了美国上市公司股票发行活动的很大比例。这种现象符合真实决策和资本结构决策是联合决定的思想。即上市公司的资本结构影响收购以及其被收购的可能性，而收购也影响收购公司和目标公司资本结构。Malmendier，Tate，and Yan （2010）把管理者个人特征与公司财务政策联系起来，他们发现有过不好融资体验的管理者们会倾向于使用更少的外部融资，Malmandeir发现过于自信的管理者会更多的依赖内部融资。Edith Ginglinge和Khaoula Saddour-Dridi（2012）研究表明股权分散的公司拥有较少的现金，控制权偏差使得公司拥有更多的灵活性，以使他们在没有丧失控制权的情况下利用权益融资。Zohar Goshen和Assaf Hamdani（2013）认为对管理者来说，获得更多的控制权有助于增强他们获得高风险收益的能力，但也会增加成本。综上所述，国外学者对控制权理论进行了大量研究，基于不同的市场、不同的研究角度得出了不同的结论。由于受不同行业、不同市场、企业特性以及管理者个性等的影响，资本结构的控制权理论研究结论也难于趋于一致。

2.市场择时假说

市场择时假说也叫机会窗口理论它是在资本市场有效性得到质疑的前提下产生的。机会窗口理论关注的是市场效率如何影响资本结构，贝克和鲁格勒的实证研究表明公司往往根据资本市场变化选择融资时机。企业融资行为与资本市场融资环境存在紧密联系。Welch（2004）通过研究股票价格变动对公司资本结构的影响，发现股票收益变化因股票市场持续错误定价而受影响，而公司的资本结构又会受股票收益变动的影响，进而支持了股票错误定价市场时机模式理论。Huang和 Ritter（2005）从新的角度出发，通过运用股权融资成本检验融资决策模式和分析各种融资方式对资本结构的影响，以验证市场时机资本结构理论，其研究结果表明：市场时机是公司选择发行股票或债券的重要决定因素。Henderson、Jegadeesh和Weisbach（2006）调查发现，上市公司在进行融资决策时的重要考虑因素之一是市场时机，所选样本公司在股票市场收益率较高时趋向于发行股票。Baker和Wurgler（2010）研究发现低财务杠杆公司趋向于在他们公司价值被市场高估时筹资，而高财务杠杆公司则在公司价值被低估时筹资。市场时机理论解释了公司管理者根据资本市场变化选择融资方式和时机的行为。市场时机理论的实证研究表明管理者会等待时机成熟，股票发行前其收益率较高而且此时财务资料可能会有较大的虚假成分。对于其他与市场时机有关的问题，学术界却还没有统一结论，所以仅靠市场时机理论来解释所有资本结构的异常现象显然存在很多不足之处，而且迄今为止学术界也没有提出一个成熟的市场时机理论模型，学者们在解释市场时机理论时也存在很多不同的观点。

3.资本结构产业组织理论

从20世纪 80年代开始，有关学者把资本结构理论与产业组织理论融合，形成了资本结构产业组织理论，该理论把行业因素、市场特性等加入到资本结构研究领域。西方许多学者对此理论的发展和完善做了许多贡献，现主要介绍如下：Frieset分析了企业最佳资本结构和企业价值受竞争性行业进入与退出的影响，发现公司债务需求受利率的影响程度是行业产出重要因素之一。Brander和Lewis通过建立二阶段寡头垄断模型，认为在产品市场存在不确定性的条件下，产量竞争型的企业基于债务的有限责任通过债务融资来提高其竞争优势。Schuhmzcher通过了生产能力――价格模型的研究，分析了企业负债水平对产品竞争的影响。认为寡头垄断市场的不确定性类型影响了企业对债务融资的选择，当需求不确定时，负债的增加将不利于公司利润的增加，但当成本不确定时，公司的利润反而会随着债务的增加而增加。

Kanatas和 Qi通过双寡头古诺模型研究得出：当企业选择短期债务融资时，由于短期债务的还本付息期短，融资周期短，融资次数较长期负债频繁，该企业可能会为了自身的利益，向投资者传递隐晦或虚假的信息。而长期债务和资本市场债务将有利于减少这种现象的发生。Wanzenried从产品的可替代性和需求的变动性角度分析了其对资本结构的影响，认为产品和竞争的类型是负债影响企业赢利能力的决定因素。在不同的竞争类型下，负债水平的提高或降低影响着企业利润的波动。同时企业负债水平会影响产品的价格，产品的价格又会影响产品的产量和质量。

在关于资本结构的产业组织文献的存在一个这样的潜在假定：由于融资和真实决策实际上是相互影响的，将资本结构作为一个孤立的领域进行研究是没有意义的，把产业组织理论与资本结构理论融合进行研究具有一定的现实意义。由于不同的行业具有不同的资本结构，为消除不同行业资本结构差异的影响，学者在经验研究中普遍加入行业虚拟变量。但由于资本结构决策和市场竞争决策之间的复杂的相互影响，这种方法也无法充分保证不同行业资本结构差异的影响会因虚拟变量的引入而消除。资本结构产业组织理论把资本结构与行业组织联系起来，为学者解释管理者融资行为提供了新的视角，有利于促进资本市场和产品市场的健康发展。

4.国内研究现状

在最近几年中，在协调企业各产权主体的财务冲突，寻求均衡的制度安排的 “财务治理”问题已成为我国会计和财务领域新的研究热点且方兴未艾。财务治理问题与西方内生性后现代资本结构理论是一脉相承的（伍中信，2005）。许多学者直接利用后现代资本结构理论的研究范式，结合我国国情进行规范研究和实证研究，指导解决现实的财务治理问题并形成了不同的研究成果。从股权结构角度研究资本结构来看，肖作平（2004）通过实证研究后得出结论认为股权集中度和公司债务比率正相关。从企业绩效角度研究资本结构来看，顾乃康和杨涛（2004）、曹廷求和孙文祥（2004）研究表明企业业绩与负债水平显著负相关；在融资方式的选择上，企业更喜欢股权融资。自20世纪90年代以来，我国债券市场发展速度远远落后于股票市场。从累计融资总额角度分析，截止2003年末，上海证券交易所和深圳证券交易所累计融资总额中有 95.63%属于股权融资，而债券融资仅占4.37%，债券融资额大大低于股权融资额。（2006）研究表明我国上市公司存在严重的股权融资偏好。可见，股权融资在我国上市公司融资决策中一直占优势。王忠文和冯涛（2007）发现我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，股权融资额要大于债券融资额。融资顺序则表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。（作者单位：西南科技大学）

参考文献：

[1] 王忠文，冯涛.国外资本结构理论综述及我国上市企业资本结构问题分析[J].中国经济（2007）

[2] Constraints（September30，2012）.Available at SSRN： http：///abstract=2154575 or http：///10.2139/ssrn.2154575

[3] Novaes W.Capital Structure Choice When Managers are in Control Entrenchent Versus Effi ciency[J].Journal of Business ，2003

[4] Lins KV.Equity Ownership and firm Value in Emerging Markets[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis ，2003

[5] Durnev A，Kim E.To Steal or Not to Steal Firm Attributes ，Legal Environment and Val uation[J].Journal of finance ，2005

[6] Goshen，Zohar and Hamdani，Assaf，Concentrated Ownership Revisited： The Idiosyncratic Value of Corporate Control （April 2013）.Columbia Law and Economics Working Paper No.444；ECGI - Law Working Paper No.206.Available at SSRN： http：///abstract=2228194 or http：///10.2139/ssrn.2228194

[7] 刘锦，李金林.西方资本结构产业组织理论评述[J].商业时代，2007

[8] 令媛媛，张粟，李定安.西方资本结构理论演变之纵横观[J].会计之友，2008

[9] 陈欢.资本结构理论及实证研究综述[J].中国证券期货，2012