中国“资产负债表式增长”的迷思

在过去十年分析中国股票的过程中，不断遇到基金经理质疑为何中国宏观经济的强劲增长与企业盈利不振长期存在，而企业业绩又与其股价表现往往大相径庭，这“迷思”若无法解答，则投资中国股票只能停留在“瞎子摸象”式的原始阶段。

从1979年开始，中国的GDP以年均10％的速度递增，惟一能与之媲美的是美国战后那一段长期繁荣时期，1947～1967年，美国GDP曾享有年均4％的增长速度。虽然中国改革开放的政策无懈可击，但是经济增长的光辉却不断被结构性效率低下与逐渐扩大的收入与地区差距所侵蚀，增长的质量屡遭质疑。

从1996年至2001年，中国的名义国内生产总值增加了40％，或年均增长7％，但同期企业利润却在不断下滑。例如，1996年，利润总额位于前20名的A股上市公司的利润之和增长了11％，超过100亿元人民币。然而亚洲金融危机之后，它们的利润却连年下滑，2001年达到新低9400万元人民币。而在同一时期内，在银行贷款和资本市场融资的支持下，这些企业的总资产及总股本分别上升了100％和50％。这种令人尴尬的局面是由一系列综合因素共同所致。

――一些传统产业丧失了政策保护而面临的市场竞争日益加剧;

――盲目的扩张掩盖了内在的商业周期;

――短期公司重组可以人为地制造超常的利润;

――更严格的会计标准(1998 和2001)的实施使隐藏的问题突然暴露出来。

在很大程度上，总资产及企业股本的增长能够反映名义国内生产总值的快速增长，换句话说，公司资产负债表的变化与国内生产总值的统计增长是大体一致的。关于宏观与微观在增长上的不同步，从90年代中期就已经成为了众多学术争论及投资研究的焦点，我们现在倾向于把这一现象称为“资产负债表增长”，即增长并不体现为经济的实际回报，当然也反应不到企业的损益表上。上述20家企业资产负债表的金额呈现快速的扩张，但其资本收益率和资产收益率却一路下滑，即是典型的例证。

附图是这一概念的形象图标，为了享受优惠的利率，一家国有企业以长期固定资产投资名义申请银行贷款，这些贷款作为固定资产投资上报给国家统计局，并计算进入GDP中。而实际上，此笔贷款的一部分会被用于短期运营资本或被注入股市（如2002年第一季度，大量企业存款流入招商银行的发行投标），我们这里所指的固定资产投资流失“A”和资金流失“B”会造成对固定资产投资的虚报，在实际运行中，这些贷款会被用于企业的消费支出或短期投资；或者，这些贷款可能会以存款形式流回银行系统，从而破坏货币政策的调节实体经济的有效性。熊市时，大部分“A”会被重新转化成存款；当股市升温时，即使未被批准，它们也会流入股市。

当投资得到主动收益时，第三种流失就发生了，这时，一部分资金便通过能够向境外汇款的个人或机构转移；外汇流失“C”已经是一个非常严重的问题。

可以这样说，市场分析员及投资者往往以“损益账”的表现作为企业前景及管理层质素的指标，但就中国企业的情况而言，“资产负债表”的不断膨胀最能维持管理层及员工的利益，即使企业成功上市集资后，其根深蒂固的管理文化恐怕一时间亦不会有所改变，明乎此理，这个“不解之谜”便不应再令人迷惑。