资本为何离开中国?

中国国家外汇管理局刚刚的2012年第二季度和上半年国际收支数据显示，经常项目顺差下降，资本与金融项目（含净误差与遗漏）出现逆差。逆差数据的公布，引起了公众的猜疑。

虽然自20世纪90年代以来，“双顺差”是中国外部经济的最典型特征，但中国也曾出现过资本与金融项目的逆差。1998年，中国资本与金融项目逆差63亿美元，此后若干年也出现过个别季度的资本与金融项目逆差。1998年出现的资本外流主要受到亚洲金融危机后人民币强烈贬值预期的影响。由于人民币盯住美元，当亚洲金融危机国家货币与美元脱钩并大幅贬值，市场产生了对人民币贬值的强烈预期。当时，“人民币不贬值”的政治承诺和外汇管理的加强，对抑制资本外流起到了关键作用。

跨境资本再次出现大规模的波动是在2008年国际金融危机爆发后，受国际金融环境和人民币升值预期的影响，非居民为主体的国际资本流向表现出较大的波动性。2008年美国雷曼公司破产后，美国国内出现信贷紧缩，迫使跨国公司集中将资本搬回母国，中国资本与金融账户的顺差减少；反过来，当危机国家经济复苏、中国经济形势趋稳、人民币升值预期回归、中外利差上升时，国际投资者又回流中国。

与2008年的情况类似，2011年下半年，欧债危机恶化造成国际资本对美元的需求增加，国际资本陆续撤离包括中国在内的新兴市场国家，因此在亚洲市场普遍出现了一个现象——投资者抛售当地货币购买美元，当地货币贬值。在香港则出现了抛售人民币，离岸人民币对美元贬值，这一波动传染到内地外汇市场，人民币升值预期转向，美元需求增加，大量资本流出中国。

2012年第一季度，由于中国放宽了QFII等资本流入的限制，人民币汇率基本保持稳定，中国再度吸引全球资本内流。但是，中国面临的外部经济环境却因欧洲债务危机和美国经济复苏乏力而恶化。加上中国今年第一季度的GDP增长率放缓，消费价格水平下降，房地产市场成交量下降，通缩风险概率上升，“稳增长”再次成为宏观经济政策的取向，人民币贬值预期明显上升。内外经济环境恶化导致了国际投资者对中国投资信心下降，开始再次转移资本。

非居民为主体的资本外流大部分是短期行为，待经济形势逆转，还可能回流；但以居民为主体的资本外流往往具有长期性，对中国资本与金融项目的影响是长远的。中国经济发展面临众多难题——资源与环境恶化、人口老龄化、经济过度货币化、收入分配不公、教育质量下降、社会保障不完全，等等。资源与环境的恶化导致中国经济增长方式不可持续，居民生活质量和幸福感下降；房地产市场的下滑、产能过剩、地方融资平台的债务风险和外部市场萎缩，成为中国经济增长的短期风险。长期问题和短期风险的交织导致了一些富裕家庭出于安全和财富管理的考虑，通过移民、对外投资、子女教育，将本币资产变现为外币资产，向外转移资金。国内一些企业在对外直接投资政策激励和追求更好投资机会的驱动下，投资国外市场。

当前，无论是非居民为主体还是居民为主体的资本外流都将使中国国际收支的失衡状态“被迫纠正”。这将会进一步影响市场对人民币汇率、对中国经济前景的悲观预期。

未来一段时间，中国可能面临更加恶化的外部经济环境，内部经济的平衡也将面临更大的困难。经历危机的历练，中国应更加明白，我们必须进行面向未来的制度改革，改变经济增长的方式，解决经济社会发展中的长期问题，提高居民生活的安全感和幸福感。

当前，应对资本外流的短期风险，中国要吸取亚洲金融危机的教训和本次金融危机的教训，并结合目前的新情况，改善资本管制的方式，采用市场化的工具（汇率和利率等）来管理资本流动。同时要加强金融监管和宏观经济调控，关注和防止系统性风险。