中国上市公司资本结构的稳定性研究

摘要:企业资本结构调整以节约融资成本为主要目的,同时会产生交易成本,增加财务风险｡通过衡量资本结构调整引起的增量成本､收益和风险,指出企业保持资本结构稳定的必要性｡以控制论对系统稳定性的界定为基础,提出企业资本结构稳定性的理论判据,并利用配对样本T检验进行实证研究,得到中国上市公司资本结构总体上稳定性较强的结论｡

关键词:资本结构;稳定性;交易成本

中图分类号:F276.6 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2007)05-0072-03

企业资本结构导致不同的资本成本､财务风险以及相关利益者冲突,进而影响企业价值,什么样的资本结构更加合理,不仅是股东和债权人关心的内容,也是长期以来公司金融理论探索的核心问题｡现有资本结构理论大多从存量角度研究融资成本与风险的最小化,寻找债务与权益的最优比例｡但在多数情况下,企业资本结构处于次优状态,为实现提升企业价值和竞争优势的目的,经理人会采取一定措施加以调整｡资本结构调整将产生增量成本､风险和收益,如果成本和风险超过了调整带来的潜在收益,保持资本结构的适度稳定性就显得十分必要｡本文将通过资本结构调整成本､收益与风险的考察,提出资本结构稳定性的衡量方法,并对中国上市公司资本结构稳定性状况进行实证检验｡

一、资本结构调整的交易成本与增量收益

资本结构优化决策一般假定企业已经处于某种资本组合状态,重点考察企业应如何决策才能向最优状态调整｡由于资本结构运行到现有状态所付出的皆为沉默成本,优化决策中不应将其计算在内,某项资本结构调整行为引起的增量成本､收益与风险才是需要考虑的内容｡

1.资本结构调整的交易成本

企业资本结构调整需要通过一系列交易行为实现,无论是单独调整债务或权益数量,还是同时变动,都需要付出交易成本｡Fisher,Heinkel and Zechner(1989)特别考察了成本对资本结构选择的影响,他们认为只有当债务的税收减免收益大于债务发行成本时,通过债务发行提高财务杠杆才是有利的[1]｡Michael R. Roberts and Mark Leary(2004年)利用缩减模型(Areduced form Model)对资本结构调整的成本函数进行了模拟[2]｡此外,Harrison(1985年)从存货管理､Miller and Orr(1966年)从现金管理､Caballero and Engle(1999年)从投资策略､Constantinides(1979年)从资产组合的选择等角度分析了资本结构的调整成本[3]｡

本文借鉴维格与威廉姆森的交易成本因素分析,结合资本结构调整行为的具体情况,把企业资本结构调整的交易成本ΔE的影响因素简化为四个特征性变量:交易数量､资产专用性程度､资本结构优化的决策效率(源于委托问题)和市场不确定因素(即企业经营者控制不到的随机因素)｡如果假设这四种特征性变量为ΔL､κ､ρ､ψ,则交易成本函数可以表示为:

ΔE=g(ΔL､κ､ρ､ψ)(1)

需要说明的是,ΔL为企业采取资本结构优化行为所发生的交易额度,代表企业为实现资本结构优化目的进行的全部交易,既包括债务的改变,也包括权益的改变｡在此我们把ΔL看做一个标量,不区分优化的方向｡

2.资本结构调整的增量收益

在资本结构调整的增量收益中,不考虑隐性因素,只计算其对综合融资成本的影响,主要包括:债务成本(KD)和权益成本(KS)变化按原资本结构计的资本成本升降额,以及资产负债率调整按变化后的KD和KS所确定的成本增减额:

一般地,由于股票市场运行的特殊性,权益融资成本变化很小,认为KS2=KS1,得:

假设KD1和KS2=KS1已知,综合资本成本的变动额ΔKW就演化为债务成本KD2与资本结构变化ΔL的函数｡多数情况下,企业资本结构调整的主要目的是减少融资成本,我们把这种融资成本的降低视为资本结构调整的增量收益,则在债务成本无法控制时,增量收益(即综合资本成本的降低)主要受资本结构调整幅度ΔL的影响｡

二、资本结构调整的财务风险

一般意义上的企业风险包括经营风险和财务风险,前者是企业在各种资金使用过程中产生的风险,主要体现在对资产息税前收益率或权益资本收益率的影响程度上,后者是企业因采用不同的方式筹集资金,特别是因负债筹资而导致的风险,体现为对权益资本收益率的影响,因此,资本结构调整应主要带来财务风险｡

概率分析法是根据资产息税前收益率的概率分布计算期望值和标准差,从而衡量风险高低比较资本结构优劣的一种分析方法｡设( )表示期望资产息税前收益率,( )为不同资本结构条件下的期望权益资本收益率,则:

其中,D表示负债总额,E为权益资本总额｡企业财务风险主要来源于期望资产息税前收益率,由于收益具有不确定性,导致( )的变动｡鉴于期望权益资本收益率随机的特点,通常用权益资本收益率的标准差(σROE)代表财务风险的大小:

(σROA)为资产息税前收益率的标准差,D/E指负债与权益资本的比例｡资本结构一般由资产负债率L代表,作一转换D/E=L/(1-L),得:

设资本结构调整幅度为ΔL(满足ΔL

为了进一步衡量资本结构调整带来的风险,需对比多个时期的情形｡现假设:基准期企业资产负债率为L,时期1负债率提高到L+ΔL(ΔL>0),时期2负债率降低为L-ΔL｡两个时期资产负债率的升幅和降幅相等,将资本结构调整后所面临的财务风险与基准期进行对比,就可得到不同资本结构调整幅度给企业财务风险带来的变化:

证明资本结构调整确实增加了企业财务风险,且随着资本结构调整幅度ΔL的扩大而增加,二者存在着正向关系｡

三、资本结构的稳定性及其衡量方法

通过对资本结构调整的增量成本､收益和风险的比较分析,得到下面结论:随着调整幅度ΔL的扩大,其带来的成本与风险可能会超出预期收益,因此,保持资本结构的稳定性十分必要｡传统控制理论的稳定性判据为:如果系统受到外界干扰后,其与平衡位置的偏差量越来越小才称之为稳定｡将这种理论应用在资本结构的稳定性问题中,假设资产负债率L为状态向量,其状态方程为:

f为线性或非线性､定常或时变函数,展开式:

此时,企业资本结构变动呈现出稳定性｡尽管资本结构理论意义上的稳定性与上控制论中的界定相同,但在实际操作过程中,由于一般以年度报表对资产负债率进行统计,资本结构呈现出离散特征,稳定性的衡量也就需要使用特殊的统计方法实现｡

配对T检验是一种常用且比较特殊的统计检验方法,能够很好地控制外部因素对变量变化结果的影响,尤其适用于同一样本前后两个时期状态变化的比较｡配对T检验的样本设计主要包括配对比较设计､自身对照设计和组间比较设计｡在资本结构的稳定性检验中,拟采用自身对照设计,即对同一组研究对象按两个时期的不同进行变量数值的比较,针对比照数据得到前后数据的均数差异显著性检验(t检验)结果｡

四、上市公司资本结构稳定性的实证检验

本文选取1995―2004年我国沪深两市全体上市公司为样本总体,所需财务数据来源于中国证券市场数据库｡遵循一般做法,剔除金融类上市公司､ST和PT类上市公司,以及资产负债率大于1的公司,确保所选公司至少拥有连续九年的原始数据,去掉不符合要求的数据样本后,共得到220家企业的2 200个观测点｡根据描述性统计,上市公司资产负债率平均值由1994年的0.411提高到2004年的0.492,呈现出逐年递增趋势,不过相邻两年变化较小,幅度在0.01左右｡在稳定性检验中,选择统计软件SPSS10.0进行计算,得到相隔一年企业资本结构数据调整的配对样本相关性检验(如表1)和T检验结果(如表2)｡

从检验结果看,1994―2004年间上市公司相隔一年的资产负债率相关性比较高,皆在80%以上;T检验方面,1994―1995年t=-3.899

五、结论与政策建议

企业资本结构对应着不同的资本成本和财务风险,资本结构调整不仅会导致二者的改变,还会带来与融资决策有关的交易成本｡本文在对资本结构调整引起的增量成本､收益和风险进行衡量的基础上,指出企业保持资本结构稳定的必要性,借鉴控制论中有关稳定性的概念界定,提出衡量资本结构稳定性的理论依据｡在实证方面,利用配对样本T检验对我国220家上市公司资产负债率的变动情况进行了检验,结果表明:1995―2004年间,中国上市公司资本结构相邻两年变化不明显,总体上具有较强的稳定性｡

需要指出,由于企业资本结构大多处于次优状态,因此,以企业价值最大化为目标的经理人进行资本结构优化是必要的｡本文提出资本结构稳定性并不是提倡始终保持资产负债率固定不变,而是通过计算资本结构调整带来的负面效应,避免企业资本结构优化过程中的过度调整,即在保证优化方向的前提下实现资本结构的逐步优化｡对我国上市公司而言,应该理性地比较资本结构调整的收益､成本与风险之间的关系,如果与目标资产负债率相差较大,可适当提高调整幅度;如果比较合理,则应尽量将资产负债率稳定在一定范围内｡

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。