我国债券市场的现存缺陷及改进对策

摘 要：市场化改革以来，我国债券市场规模、广度和深度都得到很大提高，呈现多元化稳步发展格局。但是与西方国家相比，我国债券市场既不成熟，也不发达，还存在制度性缺陷、结构性缺陷和市场运行机制缺陷等。只有加强债券市场基础制度建设，优化债券结构以及消除债券市场分割状态，推行利率市场化，才能推进我国债券市场进一步完善和发展。

关键词：债券市场；缺陷；对策

中图分类号：F812.5 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）35-0107-02

一、我国债券市场的现存缺陷

自改革开放又来，我国债券市场经历了恢复发展、规范发展和快速发展三个时期。债券市场稳步发展，债券品种日益丰富，参与范围不断扩大，市场功能日益完善。我国债券市场规模现已跃居亚洲第二、世界第六。2010年，债券市场累计发行人民币债券（不含中央银行票据）5.2万亿元，同比增长5.4% [1]。

债券市场发展所取得的巨大成就，体现了我国改革的后发优势，但是与西方国家相比，我国债券市场既不成熟，也不发达，还存在诸多缺陷。

（一）债券市场制度性缺陷

我国正处于经济转轨时期，政府主导型的制度安排、政企不分的产权制度及资本市场的行政化是我国债券市场存在制度性缺陷的主要原因。我国债券市场制度性缺陷具体表现在不尽合理的债券发行制度、交易制度和信用评级制度，以及不尽完善的法律法规制度。

在发行制度方面，过去债券发行一直实行行政审批制。近几年，虽然国债和政策性银行金融债券已经改革，发行实行报备核准制，但企业债券的发行仍实行多部门审批制，而且不同部门制定的发行审批规则差别很大，造成债券的发行审批标准不同。

在交易制度方面。由于银行间债券市场交易所债券市场以及银行柜台债券市场相互连通不足，导致交易对象减少，交易市场发展缓慢，使得债券持有人不能及时将手中的债券转让出去。债券交易的流动性成本较高、效率较低，债券二级市场的疲软，反作用到一级市场上就会使发行出现困难。

中国债券市场主要通过三种途径进行交易流通，即交易所债券市场、银行间债券市场和银行柜台交易市场，其中银行柜台交易市场主要面对个人投资者和中小企业。在中国债券市场的交易额中，约有60%来自银行间市场，35%以上来自交易所市场，仅有不到5%的份额来自银行柜台市场。也就是说，中国债券市场的二级市场基本上为机构投资者所垄断，个体投资者参与极少[2]。

在信用评级制度方面。债券信用评级制度是否规范关系到债券市场能否顺利发展，在成熟的市场经济条件下，债券的信用评级工作应该拥由独立财产，承担无连带责任的权威性的评级机构来担任。目前，我国的评级机构缺乏独立性，在人员资金管理以及业务来源等方面与原主管部门有着千丝万缕的关系。并且我国缺少职业的全国信用评价机构，这些评价机构间缺乏竞争，且无严格的评级管理制度，评估过程中难免带有主观因素，甚至有些信用评级机构为骗取利益而进行虚假评级，资券信用评级趋同、区分度弱的缺陷已直接制约了信用评级的市场公信力[3]。

在法律制度建设方面。我国债券市场的法制基础不够坚实，不少相关法律法规不适应债券市场的迅速发展要求。如在国债的发行、托管、结算等方面，立法都比较薄弱。

在证券监管方面，仍然存在监管缺乏透明化的问题。许多监管行为仍带有“暗箱操作”的色彩，《证券法》公规定了监管机构的权利，却未规定监管者行为不当时应承担的责任，对被监管者权益保障不足。

（二）债券市场结构性缺陷

1.品种结构缺陷

我国债券发行的期限、品种、额度都由政府定，筹资者缺乏自由度。中国债券市场主要由国债、金融债和企业债构成，长期以来，国债和金融债雄霸天下、企业债规模偏小，我国企业债券的发行远远低于政府债券，以中国2007年数据为例，中国债券市场90.3%为国债和金融债，仅有5.25%为企业债和上市公司债。

我国债券的发行品种主要是固定利率的附息债券，用于支持国家重点建设。由于过去一直是实行额度审批制，市场准入门槛很高，目前在交易所上市的企业债券的信用等级都是AAA级，且都是中央企业债券。随着我国居民可支配收入增加，债券品种已远远不能满足投资者的需求。

2.期限结构缺陷

从发行期限看，以企业债券为例，我国企业债券大都是3—5年的中短期品种，较长的也一般仅为10年。国外债券市场则不同，就美国公司债券市场看，1年之内的短期债券、5年之内的中期债券和5年期以上的长期债券基本上各占三分之一，最长期限为30年，各类投资者特别是机构投资者在这个市场上就能各取所需，构建自己完备的投资组合，以抵御较高的非系统风险。

3.利率结构缺陷

债券利率结构缺陷表现在债券利率非市场化，缺乏资本市场基准利率，不同债券不同期的利率是根据国有商业银行不同期的利率高低来制定的。例如：国债利率一般略高于银行同期利率，而企业债利率不得超过银行存款同期利率40%。

（三）债券市场运行机制缺陷

目前，我国的债券市场被分割成银行间交易市场和证券交易所交易市场，前者被称为场外市场，后者则被称为场内市场。两个市场的交易品种、市场参与主体和交易机制各不相同，债券托管体系也互不相通，使市场参与者无法利用同一托管账户自由地参与任一市场的交易，债券流动性降低，交易成本增加，市场效率低下。

在目前的市场准入体制下，商业银行不能进入交易所市场，在交易所中的非金融机构也不能进入银行间市场，造成两个市场的交易主体成分不够丰富，而需求偏好和交易行为又高度趋同，导致整个债券市场流动性较差。债券市场的流通性不足降低了资金周转效率。这种分割状态已经严重阻碍了我国债券市场的发展。两个市场的不均衡发展态势和分割状态，不利于市场化利率的真正产生。

我国的金融市场在政府推动下逐步发展，但由于利率管制和债券利率没有与风险程度挂钩，各种债券为主导的资本市场利率和同业拆借利率、公开市场利率为主导的货币市场利率没有形成合理的比例关系。

一个发达的债券市场应能为央行的货币政策操作提供条件，债券市场的发展水平与央行的货币政策执行效力密切相关，高效的货币政策需要以发达的债券市场作为基础，债券市场上形成的利率信号为货币政策提供了重要的监测指标和市场杠杆。债券市场利率行政化或者扭曲化，则会使市场信号失真，不能真正发挥债券市场价格发现机制功能，也不利于中国人民银行公开市场操作。

二、完善和发展我国债券市场的对策

大力推进债券市场发展既是现实经济发展的迫切需求，也是进一步健全资本市场功能的必由之路。中国债券市场是在计划经济体制向市场经济体制转型过程中发展起来的，市场经济体制尚不完善，市场运行的各种机制尚不健全，发展中国债券市场必须正确处理政府与市场的关系，合理界定政府职能边界，推动政府职能转变，营造有利于创新的市场环境，推动市场可持续发展。

（一）加强债券市场基础制度建设

1.发行制度方面，推行注册制和核准制

依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行的规模、节奏和种类，建议债券发行由指标分配制逐步向注册制和核准制过渡，改变债券发行量和利率水平由政府决定的状况，以便使各发行主体的信用差别得到显示，提高债券应有的供给弹性和价格需求弹性。

要在原有的基础上，继续发展国债和金融债。另外，要加快企业债和公司债的发展步伐，降低企业债券发行和上市标准，简化企业债券上市手续，根据股票交易所交易的经验，有针对性地对企业债的上市做出合理的条件限制。

2.在交易制度方面，加快债券二级市场的建设和发展

发展和完善场外交易市场，并对场外交易市场和场内交易市场有明确的定位。对不同发行方式和规模的债券选择不同的交易方式和交易市场，例如，美国的债券的交易分为以集中交易形式运作的证券交易所和以分散形式存在的场外交易市场。

3.建立规范、公正、权威的债券评级机构

应当借鉴发达市场经济国家的成熟做法，使信用评级机构成为拥有独立的财产权、并承担责任、独立客观行使职能、完全靠出售自己的评价结果来生存的经济实体。为了生存和发展，这些机构必然会对债券的信用等级做出客观、公正的评估。如果它们进行虚假的信用评级，并使投资者遭受损失，那么，它们不仅将失去信誉，而且还必须用其财产对投资者进行赔偿。只有这样，社会信用中介机构才能成为建设社会横向信用体系的中坚力量，也才能在发展债券市场中发挥重要作用。

此外，中国人民银行可以依托信用信息基础数据库，结合信用评级统计报表制度采集的信息，建立以违约率为核心考核指标体系的信用评级验证系统。通过加大评级机构的信息披露、评级结果备案，树立评级机构的权威性和公信力，而低信用的评级机构就要从整个市场中退出。这种优胜劣汰机制有利于整个评级行业的规范发展，也有利于监管部门对评级机构的监管。

4.加强立法，完善相应的金融法律法规

在推进债券市场制度建设中，应注重建立多层次的债券市场法律体系，要理清不同层面的法律关系与制度规范，以解决效力层次不同的法律规范的适用，以避免缺位、越位与错位问题[4]。

增加债券市场透明度，健全信息披露法律法规。为增强债券市场的弹性，必须增加债券市场的透明度，包括适度增加交易前透明度，允许流动性大额交易者采用“阳光交易”策略，以及适度延长交易后透明度的时滞，可以对不同数量的大额交易延迟披露时限进行划分，采用延迟信息披露制度，将大宗交易成交信息披露期限适当延长[5]。

（二）优化债券品种、期限和利率结构

发展债券市场，制度创新是前提，产品创新是根本。我国应构建以市场为主导的创新机制，推行各种金融产品和工具，增加市场的交易品种。我国债券的创新应从基础产品做起，并在适当的时候推出债券衍生品种，完善衍生债券的品种，为投资者创造更多的投资品种选择，提供各种风险保值手段。

充分发挥机构投资者优势，大力引进债券基金、社保基金、企业年金等新型机构投资者，进一步向境外合格投资者开放债券市场投资。丰富债券市场品种，大力发展企业债券市场，发展住房抵押证券、项目支持证券等资产证券化产品。

发行中长期金融债券，中长期金融债券比较适合综合类证券公司中规模大、信誉高和经营好的证券公司。

在基础产品的创新上，尽可能进一步丰富浮动利率债券，含选择权债券等品种，以提高债券的投资价值，吸引不同偏好的投资者，激活市场的投资潜力。

（三）消除债券市场分割状态，推行利率市场化

实践表明，市场分割导致无效率。同样的资产在不同的市场中定价不同，风险和收益之间无法体现正相关的关系。债券的收益必须补偿投资者的机会成本、履约风险和流动性风险。如果债券的收益在不同的客户之间被扭曲，投资者参与债券市场发展的积极性就会受到严重影响。

完善机制就是要坚持市场化改革方向，充分调动市场参与主体的积极性，尽快建立统一、互联、安全、协调的债券市场体系，让商业银行回到交易所市场，逐步形成由交易所市场和场外交易平台共同组成的多层次债券市场。推进债券市场的统一互联，如证券公司、基金加入银行间债券市场，跨市场发行国债等措施，加强交易所债券市场和银行间债券市场的联通，让债券人、投资者自主选择发行市场和投资市场，消除场内外分割状况，消除两个市场差价，进一步提高债券市场的整体运作。

利率市场化是债券市场最终实现市场化的前提。利率遵循市场规律，反映市场供求关系，不同利率反映出不同债券信用等级的差异，体现了“高风险、高收益，低风险、低收益”的风险和利益对等的关系，给投资者充分的选择权。