资本账户之辩

一季度外汇占款出现了罕见的大幅增长，达到1.2万亿元，为去年全年的两倍还多，外汇占款余额刷新历史最高纪录。而一季度中国外汇储备较去年四季度增加1280亿美元，也创下了2011年二季度以来最大增幅，相当于去年全年外汇储备增幅。

吊诡的是，同期我国外贸顺差为430.7亿美元，实际使用外资金额299.05亿美元，并不足以支撑这一增幅，这显示有短期跨境资本大幅流入。清华大学教授李稻葵认为，中国经济一直表现优于欧美诸国，但是目前却出现了一系列扑朔迷离的现象，股市低迷、房价高涨、人民币名义快速升值。有序开放资本账户才是打开当前宏观迷局的金钥匙。

从2013年一季度热钱的大规模流动而引发的对资本账户管理的有效性的质疑之声日盛，对放松资本管制的呼声高企。

重点中的重点

近期，国务院会议提出人民币资本项目可兑换的操作方案，这意味着资本账户开放已经进入“深水区”，然而机遇与风险同在，如何把握资本项目开放的路径、次序和节奏对于尚不完全成熟的金融体系而言意义重大。

资本账户开放一直是金融改革领域 “重点中的重点，难点中的难点”。2012年3月，央行调查统计司曾经撰写一份题为 《我国加快资本账户开放条件基本成熟》的报告，这被解读为人民币资本账户开放的 “路线图”。据此，短期内（1至3年），放松有真实交易背景的直接投资管制；中期内（3至5年），放松有真实贸易背景的商业信贷管制；长期内（5至10 年），依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。

央行报告认为，资本账户开放的顺序和期限安排是相对而言的，基本原则应该是，成熟一项开放一项。

按照IMF的资本交易项目的划分标准，目前人民币资本项目实现部分可兑换的项目为17项，基本可兑换8项，完全可兑换5项，占全部交易项目的75%。按照IMF《2011年汇兑安排与汇兑限制年报》，资本账户管制可分为资本和货币市场工具交易管制、衍生品及其他工具交易管制、信贷工具交易管制、直接投资管制、商接投资清盘管制、房地产交易和个人资奉交易管制七类。

从数量和性质看，中国不可兑换项目有4项，占比10%，主要分为三大类：一是对境外直接投资的限制，主要是对境内经营性机构和个人在境外直接投资的限制；二是对股权类投资的限制；三是对债务证券投资的限制，包括对境内经营性机构到境外发行公司债券及其他债务证券的限制。

对于第一类，我国实施的是“部分开放，有限流出”的个人境外投资政策，国务院日前提出要建立个人投资者境外投资制度，有利于调整优化国家的对外资产负债表结构。

对于后两类，由于主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具，都是杠杆率高、风险监管难度大的项目。

也正是这4项涉及到国家的金融市场改革深水区。国家信息中心研究员张茉楠表示，事实上，全球范围几乎很少有国家是完全自由的资本账户开放，根据IMF的报告，即便是发达的高收入国家，也有15%～19% 的资本交易项目存在限制。在IMF《2011年汇兑安排与汇兑限制年报》中，仅有七个成员国报告本国没有对资本交易的限制，分别是危地马拉、海地、利比里 亚、巴拿马、秘鲁、卢旺达、赞比亚。

开放势在必行

李稻葵认为，我国资本账户管制的因素在发生变化，要了解账户开放的必要性也需要从改革历史回顾中去理解。

中国改革开放的头30年，资本账户的封闭是稳定宏观经济的重要原因。由于资本账户不开放，使得大量资金、储蓄聚集在中国经济内部，再加上国家对商业银行的高度控制，使得大量储蓄集聚在商业银行内。商业银行受到大量行政干预，其资金被以很低的贷款成本用于补贴那些经营不善的国有企业，使其不成为国家财政的包袱。同时，也正是通过持续压低贷款和存款利率，使得商业银行能够获得比较大的存贷利率差，从而获得稳定的利润，这种稳定的利润又反过来补贴了贷款不力的商业银行。这一系列运作的本质就是用高储蓄掩盖了国家财政潜在的赤字，稳定了社会各界的预期。这就是中国改革头30年宏观经济持续稳定、通胀在大多数年份不超过10%的最大秘密。

相反，俄罗斯以及东欧国家在经济改革的早期就实行了比较开放的资本账户政策，同时，也放开了对商业银行的控制。一夜之间，大量的私营资本进入到银行体系。由于国家失去了对社会储蓄的控制，社会储蓄在全球范围内寻找高投资回报。与此同时，国家财政收入在东欧和前苏联改革的初期不断地下降，这一点与中国完全一致。不断下降的财政收入与完全失控的金融体系合在一起，导致了俄罗斯与东欧各主要国家整体宏观经济的失控。这是中国与前苏联及东欧改革在宏观经济层面的最大不同。

回顾改革开放30年的历史可以看到，今天的情况与当年完全不同。当前，中国经济的基本格局是生产能力完全过剩，总需求相对不足，社会储蓄过剩。这种情况下，宏观稳定的任务已经从稳定物价转向了稳定房地产等资产的价格。同时，由于国内生产能力过剩，大量产品出口导致了长期的外贸顺差，这就使得中国长期以来面临着外资涌入的问题，并推动了人民币不断升值的预期，人民币升值的预期又进一步拉动了外资涌入的速度。

在李稻葵看来，如果中国的资本账户能够有序地开放，那么中国可以大大缓解人民币升值压力，推动人民币有序地转换成外币出国，使得人民币基础货币存量有所下降，从而最终使得中国能够实现货币存量与GDP之比逐渐下降的经济软着陆的进程，此外还可以大大缓解房价不断上涨的压力，从此中国将完全有可能形成一个在资本账户上资金有序出境的格局。

改革步骤图

最终的开放基本确定，但如何开放，时间点是很重要的分水岭。在外汇形成机制、资本管制政策逐渐地放开，逐渐实现完全市场化的目标上，各方人士是一致的，核心是在哪一个时间点把它打开。

中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌认为：“汇率形成机制改革、利率市场化改革、债券市场的深化、国内金融监管体制与国际接轨等，这些问题必须优先解决，否则资本项目开放将会带来更多套利资本的流动。”

德意志银行董事总经理马骏在接受媒体采访时表示，下一步开放的内容主要应该包括：一是给予个人更大的换汇和将人民币汇出境外和汇入境内的自由度，具体来说就是推出QDII2；二是给予企业一个无理由换汇的额度，简化较大额度的企业换汇的审批程序；三是继续扩大QFII、QQFII、三类机构的额度；四是扩大人民币在资本项目下的跨境流动渠道。

欧洲出现金融危机，也是因为一些国家没有做好准备就开始做一些事情，中国资本账户的实现过程应该是水到渠成，央行货币政策委员会委员夏斌也在一次公开发言中指出，必须坚持金融的对内开放，要优先于对外开放。使扭曲的经济关系得以纠正，建立一个稳健的、有利于实体经济发展的金融制度框架。在一个内部已经充分市场化基础之上，才能对外开放。

成熟一项推进一项，被外界理解为保守的进展方式，但也是渐进式的温和改革。国家信息中心研究员张茉楠撰文称，许多发达国家都采取“渐进”的方式开放本国的资本项目。较普遍的顺序是：直接投资先于证券投资，商业信贷先于金融信贷，股 票先于债券，而对货币市场工具保持较长时间的管制，并出于税收的考虑，最后放开本国居民在海外非居民机构的存款账户。

对于中国资本账户开放路径也应本着“先长期后短期，先直接后间接”的原则，以便于货币当局对跨境资金进行监测和管理，这有利于货币当局掌握资本流向的主动权，从而维护国内金融稳定。

国务院发展研究中心社会发展研究部部长丁宁宁表示，谈论资本项目管制政策存在弊端，主要指的是影响实体经济效率。但是，对实体经济效率影响最大的是对长期、投资性资本流动的管制，而不是对短期、投机性资本流动的管制，对于短期资本的管制是各国的共识。对于资本账户开放后短期内人民币大量外流的风险，李稻葵认为任何时候都不能排除，关键在于设置防火门或是紧急阀门的机制，对每一个银行账户和投资者设定兑换的上限。具体说来，比如说，在一个月内出现了3000亿乃至5000亿美元的兑换规模，国家就可以规定，每一个银行账户的兑换上限为1万美元。而相关的对外投资的审批，也做一定的放缓。