审慎推进资本账户开放

近期央行的一份题为《我国加快资本账户开放条件基本成熟》的专题报告显示，央行已就资本账户开放等问题开始了相关路径的讨论，并认为资本账户开放的基本条件已经具备。

这份由统计司课题组的报告称，中国的资本账户开放已经迈出了试探性的步伐――在国际货币基金组织(IMF)的所谓7大类40个项目中，目前我国不可兑换项目有4项，占比10%，主要是非居民参与国内货币市场、基金信托市场以及买卖衍生工具。部分可兑换项目有22项，占比55%，主要集中在债券市场交易、股票市场交易、房地产交易和个人资本交易四大类。基本可兑换项目14项，主要集中在信贷工具交易、直接投资、直接投资清盘等方面。该报告表示，目前中国资本管制程度仍较高，与资本账户开放还有较大距离。

这份报告也提出了资本账户开放的明确路线图，具体分为短期、中期和长期安排，即1至3年内放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业“走出去”，这是因为直接投资本身较为稳定，受经济波动的影响较小；3至5年内放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化；5至10年则加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。

这样的一个“三步走”策略，事实上是一条“先易后难”的政策路线，也符合目前中国资本账户开放的现状。从某种程度上来说，这样的一种策略也表明中国的政策当局仍然有意区分“好的资本流入”（直接投资等）和“坏的资本流入”（衍生品等），这也意味着在资本账户开放的议题中，中国的政策制定者们仍然显得较为谨慎。

该报告公布后，被市场认为中国有意加快实施资本账户开放的步伐。需要指出的是，即使按照这份时间表，中国资本账户开放的步骤似乎也与“十二五”计划中提到的“到2015年实现资本项目基本可自由兑换”存在着一定的时差。

当然，央行的“谨慎”并不是没有道理，资本账户开放将打通境内外市场，并导致资本流动更加无序和随机，对于不够稳健的金融体系来说，这很可能成为梦魇。亚洲金融危机表明，如果没有灵活的市场机制和成熟的国内金融体系，没有利率和汇率之间的灵活互动，整个金融系统在危机来临时将不堪一击。

也因此，央行必须关注人民币离岸市场的高速发展。到今年底，人民币在香港的存量很可能达到8000亿-10000亿元的水平，尽管其规模仅为国内人民币存款规模的1%，但已对国内产生了明显冲击。

这些冲击，既包括离岸人民币汇率变化及对境内汇率的影响（某种程度上挑战着央行通过调控汇率的政策权威），也包括已出现的利用境内外利差汇差进行的套利操作，如不具备贸易背景的企业通过在香港发行人民币债券来向国内输送相对廉价的资金。

这事实上意味着资本账户的变相开放。如果这样的交易越来越频繁，那么中国是否将面临着被迫的资本账户开放，而央行带有学术讨论性质的“10年时间表”是否将很快不合时宜。

所以，人民币资本账户开放面临多重考量。首先，稳步推进人民币国际化以打开离岸市场窗口，通过离在岸市场互动倒逼国内金融改革与开放；另一方面则希望这种开放遵循严格的次序，以防范可能的系统性金融风险。

综合考虑，中国需要解决的，仍然是利率市场化改革，以此来推进境内金融体系的抗风险能力，并配合汇率形成市场化机制的形成，而非单纯将目光放在资本账户开放的路径上。

在央行的报告中，也提到了这样的一种构想：“若要等待利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化条件完全成熟，资本账户开放可能永远也找不到合适的时机。过分强调前提条件，容易使渐进模式异化为消极、静止的模式,从而延误改革的时机。资本账户开放与其‘前提条件’并不是简单的先后关系,在很大程度上是可以互相促进的。”

所以，在资本账户开放的讨论和时间表中，金融主管部门的风险意识必不可少，但也需认清现状和目前的金融形势，不可将两者脱节；此外，改革的次序不能光考虑“先易后难”，而应该更多地从经济和金融全局进行考量。

作者为澳新银行大中华区经济研究总监