资本账户开放是与非

金融危机的根源都在内部，而不是资本流动。

最近央行发了一份由调统司课题组撰写的有关加快资本账户开放的报告，引起国内外金融市场的广泛关注。

过去几年人民币国际化是学术界和金融业界讨论的热门话题，而货币国际化绕不开的资本账户开放问题反而似乎有些淡化。

央行的这份报告直面资本账户管制这个关系中国经济进一步对外开放和改革的重大议题，就为什么要放松管制以及开放的路径作了阐述。

除了国内媒体，伦敦的《金融时报》和《经济学人》杂志发表了相关的评论文章。有意思的是两者都表达了对中国资本流出冲击其他国家的担心。

笔者认为，中国经济的规模、发展阶段，以及人口结构决定了资本账户开放不可避免，甚至有一定的紧迫性。

就像央行报告强调的，开放是一个渐进的过程，但不应持续地等待。利率市场化、汇率灵活性、国内金融市场发展等应被看做和资本账户开放相辅相成，都是中国经济结构调整、转变发展方式的一部分。在不同时期因为经济发展的阶段和国内外环境的变化，放松管制的重点和力度不同，现阶段的重点应该是鼓励企业的对外直接投资。

资本账户管制难以为继

对资本账户开放的利和弊有很多讨论，也有较大的争议。一个考虑的角度是对经济增长的影响。

理论上讲，在有效市场的假设下，资本的自由流动有利于资源的优化配置和经济效益的提高。

但近期的研究文献也强调微观行为的负外部性，也就是说一些在个体来看是理性的行为，加在一起可能有系统性的负面影响。

比如大量的资本流入可能在一段时间内造成汇率高估，投资者过度风险偏好，资产价格泡沫，但内外部条件变化后，流入变为流出，泡沫破灭甚至出现金融危机，对经济增长有较长期的负面影响。

过去的拉丁美洲和亚洲金融危机，以及今天的欧洲债务危机国家都在危机前有较大的资本流入。微观效率的提高是否能实现还要看资本账户的开放或管制对宏观稳定的影响。

所以，另一个角度是在宏观经济稳定的大框架内看资本账户开放的得与失。按照著名的“三元悖论”，政策当局必须在资本自由流动、固定汇率制和独立的货币政策三者之间选择放弃一项。

大多数国家需要独立的货币政策应对内外部环境的变化，真正的选择是在汇率和资本账户管理的制度之间：为了控制跨境资本流动对经济的冲击，汇率浮动（价格的调整）可以减轻资金流入或流出的量；如果汇率不能变动，就需要对流动的量进行直接的管制。

现实中没有绝对的资本自由流动和固定汇率制，政策可以在不同程度的资本账户管制和汇率灵活性之间取得一定的平衡，但还是有侧重点。

过去十几年，中国在放松资本账户管制和增加汇率灵活性方面取得了显著的进展，但总体来讲，目前资本账户管制程度仍然较高，汇率灵活性不够。

未来政策放松的力度和节奏取决于内外多重因素，笔者认为两个根本因素使得资本账户未来几年进一步开放不可避免，关键是早规划、早准备，以求有序地开放，而不是在压力下被迫放松管制，后者对宏观经济和金融稳定的冲击可能更大些。

首先，现有机制的可持续性在降低。重要的一点是，即使资本账户管制是有效的，其限制的是双向的资本流动的量和流动的形式，但不能限制资本的净流出或流入的量。

当一个国家有经常项目顺差时，意味着其对外资产增加，资本流出；反之，经常项目逆差代表资本流入，对外负债增加。

资本账户管制只能限制的是，这种净流出或流入，是通过私人部门的投资还是政府部门的外汇储备的升降来实现。在资本账户管制尤其早期强制结售汇的情况下，中国贸易顺差导致的资本流出是通过政府部门对外投资完成，体现为外汇储备的增加。

那么，通过政府部门跨境资本流动是不是比私人部门资本流动更有利于维持宏观经济和金融稳定呢？

如果导致资本的流出或流入因素是短期、周期性的，资本账户管制和由此导致的外汇储备的升降可以起到减震器的作用。

但如果因为经济的基本面因素导致持续地净流出（经常项目顺差）或流入（经常项目逆差），限制私人部门资本流动会带来较大的扭曲，长期来看，反而可能加大宏观经济和金融环境大幅波动风险。

过去十年，和外汇储备扩张对应的是央行人民币投放的增加，代表非银行私人部门持有的货币资产扩大。

央行又通过提高存款准备金率和发行央票来减少银行的可贷资金，降低信贷带来的货币的进一步扩张。

但存款准备金和央票是安全性高而回报率低的资产，其不断扩张反过来造成银行体系的信贷冲动，加大了货币政策调控的难度。低风险的货币资产的快速增长促使私人部门资产重新配置，增加了居民和企业对风险资产的需求。

更进一步而言，风险资产价格上升和人民币升值预期（其本身也受外汇储备增加的影响）加大了私人部门规避对资本流入管制的动力，导致管制效率下降，资本流入增加，加剧了外汇占款和国内人民币流动性的扩张。

这样的货币金融环境造成过去十来年广义货币快速增长，风险资产市值大幅扩张，房地产价格有明显的泡沫迹象，外汇资产集中在政府手里而私人部门持有太多的人民币资产。

笔者此前也描述了这种货币长周期的逻辑，其根本的驱动因素是人口结构的变动（包括劳动年龄人口越来越多地超过非劳动年龄人口，农村富余劳动力向城镇转移）导致国内储蓄率大幅上升，虽然国内投资率也上升，但不足以吸收这么多储蓄，多余部分通过贸易顺差形成对外资产。

这些对外资产通过央行发行人民币购买外汇从私人部门转移到政府部门。

对私人部门来讲，“多余”的储蓄并没有形成对外投资，而是留在境内追逐相对有限的好的投资机会，带来货币快速增长和资产泡沫问题。

有观点认为，持续的大量贸易顺差显示人民币汇率低估，如果当初汇率升值的时间早些，幅度大些，贸易顺差就会小些。笔者认为所谓“汇率低估”不是导致今天的问题的主要原因。

在人口红利阶段，储蓄率上升反映的是为老龄化社会做准备的资产累积，其中部分储蓄变为对外资产是分散风险的合理需要，而对外净资产增加只能通过经常项目顺差实现。如果汇率大幅升值，储蓄率、贸易顺差的趋势不会改变，其影响体现为经济增长下降、失业率上升，以及生产资源不能被充分使用。

真正值得检讨的是资本账户管制。在90年代，我国经常项目顺差小，甚至有逆差，资本项目有流出压力，外汇储备规模小，对资本流出的控制有助于宏观稳定。

但进入本世纪以来，经常项目持续大幅顺差，外汇储备快速上升，对资本流出控制的必要性下降。

如果比较早地放松对资本流出的管制，尤其是鼓励企业对外直接投资，贸易顺差就不会全部转化为外汇储备，后期的汇率升值预期和资本流入压力就不会那么大，相应地对国内货币扩张和风险资产估值的冲击也会小一些。

往前看，人口年龄结构的拐点未来几年将会出现，农村富余劳动力减少的拐点已经出现，贸易顺差已经降低，预计未来几年将会继续减少，甚至可能出现贸易逆差。

如果贸易顺差虽然是下行趋势，但不会消失，资本出口的压力还存在，放松对资本流出的管制有利于引导私人部门对外投资，降低上述的对国内货币金融环境的压力。

如果出现持续的贸易逆差，放松对资本流入的管制有利于私人部门内部的平衡，否则外汇储备就要下降。中国虽然外汇储备规模大，但如果持续地依赖政府部门来平衡私人部门经常项目和资本项目的缺口，会给内部货币金融环境带来扭曲的影响，导致和过去十年宽松的货币环境相反的情形出现，体现为货币条件趋紧、风险资产估值下降和汇率贬值压力。

另一个要求资本账户进一步开放的压力来自全球化环境下中国经济的崛起。

中国已经是全球第二大经济体，和其他经济体建立了全方位、紧密的贸易联系，但金融的联系相当有限，主要体现在外商在华直接投资和中国政府部门通过外汇储备的对外投资。预计十年内中国将成为世界第一大经济体，如果资本管制维持目前的状况，这种贸易和金融关系的不平衡将愈加突出。

在中国成为越来越多国家第一或第二大贸易伙伴的时候，对方持有人民币资产或负债以满足其跨期平滑消费的需要也会很大。

这种需要是合理的，是中国作为一个大国必须面对的问题。过去外商在华直接投资多，追求中国经济高增长带来的高回报。

未来，中国经济增长放缓，但经济和市场规模已经很大，其他国家对人民币固定收益投资工具的需求将增加，包括外国政府外汇储备投资的需求。

利率市场化并非前提条件

在讨论资本账户开放的时候，汇率灵活性、利率市场化往往被看做是前提条件，其现状被认为是放松资本账户管制的障碍。

确实，从长远来看，有了这些条件，将有助于趋资本账户开放之利而避其害。但资本账户开放是一个过程，与经济其他方面的改革和发展相辅相成，是中国经济和金融市场发展和走向成熟的一部分。

利率市场化已经取得较大的进展，体现在资本市场的快速发展使得近几年直接融资的比重增加较快，以及银行贷款利率已经有较大的浮动空间，主要限制是存款利率。目前的状况是否是进一步推动资本账户开放的重要障碍?从理论和其他经济体的经验看，答案应该是否定的。

就利率市场化和资本账户管制的关系来讲，有两个层面。一是效率层面。利率市场化本身是经济结构改革、增长方式转变的重要部分，其推进有利于提高储蓄转化为投资的效率。

从一定意义上讲，正因为利率还没有完全市场化，而国内储蓄率太高，一部分投资境外有利于提高整体效率。或者说，私人部门在国际市场的投资是广义的利率市场化的一部分。

二是宏观稳定的层面。回到前面提到的“三元悖论”，假设在开放资本账户的条件下，利率没有完全市场化对货币政策独立和汇率灵活性的要求有什么影响？

首先，受管制的利率并不意味着其不能变动，也不意味着其变动对经济活动没有影响。利率的变动包括存款利率的调整在中国货币政策的执行中一直发挥作用。当然利率的作用还不够大，受多方面因素的限制。

其次，就和资本流动的关系而言，还是汇率不够灵活影响更大。国内外利差如果没有汇率的变动来抵消就会造成套利的机会，加剧资金流入或流出的波动，影响货币政策执行的效率。没有汇率灵活性，即使在市场化利率条件下，如果因国内政策需要把利率水平调整到和美元利率有较大的差距，仍然会导致套利空间。

其他经济体的经验也显示利率市场化不一定发生在资本账户开放之前。日本从上世纪70年代开始使利率更为灵活，到1994年完全市场化，花了近20年时间，在此期间伴随着资本账户的逐步开放。

日本放松利率管制的过程也是非常谨慎，最后才涉及存款利率，先大额存款后小额存款，先定期存款，后活期存款。印度利率市场化走了十几年，存款利率刚刚放开，而其资本账户早就开放了，普遍被认为是促进前几年经济增长的因素之一。

中国香港特区长期以来以资本自由流动著名，但直到1994年才开启存款利率的市场化，分两个阶段放开存款利率的上限，整个过程到2000年完成。有意思的是取消存款利率上限先由香港的消费者委员会在1994年的一份专门报告里提出来，其出发点是保护存款者利益，然后香港金管局和政府跟进，提出放松管制的步骤。

就汇率灵活性而言，也有两个层面。一个层面是机制上的，最突出的是目前的人民币对美元汇率的交易区间的限制。最近周小川行长在参加“两会”期间明确提出需要扩大人民币汇率的交易区间。

另一个层面是市场参与者的多样化。目前人民币交易市场的参与者相对有限，主要和贸易结算有关，流动性较小，汇率市场的广度和深度远远不够。资本账户的逐步开放将增加和投资相关的外汇交易，拓展人民币外汇市场的供需，增强人民币汇率形成的有效性，减少央行干预外汇市场的力度和频率。一个在央行大力干预的市场里形成的汇率，其灵活性是有限和低效的。

总之，增加汇率灵活性是关键。从技术上讲，扩大汇率的交易区间是增加汇率灵活性的手段，但有效的汇率灵活性和跨境资本流动应该是两者相互促进，互为前提的。

开放路径应符合金融稳定需要

在资本账户开放的过程中，控制跨境资本流动对国内金融稳定的可能冲击是决定开放的有序性和可持续性的关键。

央行的报告提供了一个未来十年中国资本账户开放的路径图，具体而言是短期1年－3年内，鼓励企业对外直接投资；中期3年－5年内，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，推进人民币国际化；未来5年－10年，先开放资本流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票和债券交易。央行的路径图基本上体现了渐进性和谨慎性的原则。

在渐进的大框架下，依据国内外经济环境的变化，开放的侧重点和节奏可以做灵活调整。短期内，基于国内储蓄率还很高，贸易顺差还存在，房地产泡沫的风险比较大，鼓励非政府部门资本流出，尤其是企业对外直接投资应该是资本账户开放的重点。

其他国家的经验显示，开放的过程不一定是直线式的，如果单方向的资本流动在一段时间大幅增加，一些短期、暂时性控制措施，包括数量和价格工具，应该是应对政策的一部分。

更重要的是保持国内宏观经济政策的稳健和加强对金融机构的宏观审慎监管。过去几十年其他国家经验显示金融危机的根源还是内部经济的不平衡，资本流动的大幅波动最多起了加速器的作用。

最近的全球金融危机显示，对金融体系（尤其是影子银行体系）监管的缺失，是全社会信用在危机前过度扩展和政策当局对风险累积失察的重要原因。资本账户管制限制的是居民和非居民之间的交易，而宏观审慎监管既涉及居民和非居民，更关系到居民之间的借贷行为，是维护金融稳定的更有效手段。

开放助推资本市场发展

发达国家和新兴市场国家的经验显示，资本账户开放将会导致双向跨境资本流动显著增长，对外资产/负债的存量也更加平衡。

如果按照央行的报告，中国十年内基本实现资本账户开放，中国私人部门对外直接投资和对外证券投资将大幅增加，其他国家对中国的证券投资也会增加较快，但私人部门总体净流出的可能性更大，这既反映目前私人部门对外净负债的现状，也是对过去外汇资产在私人和政府部门之间分布失衡的纠正。

香港金管局最近的研究报告，根据国际经验和中国经济基本面预测，如果中国在2020年实现资本账户开放，到时对外证券投资存量将从2010年相当于GDP的4％，增加至2020年相当于GDP的29％，而来华证券投资存量将从相当于GDP的4％，上升至相当于GDP的18％。

不同的投资风格和风险偏好的投资者和融资者（例如通过国际板）参与我国的证券市场，将有利于增加中国资本市场的深度和广度。

同时，资本账户开放将大力促进内地和香港资本市场的融合。中国内地股票市值已经超过日本成为亚洲最大，债券市场也快速增长，内地和香港市场的融合，将进一步提升中国一体化的金融市场规模，在提高资金融通效率的同时，增加中国经济抵御跨境资本流动冲击的能力。

伴随资本账户的开放，人民币国际化将会有重大进展，人民币将很可能成为少数的国际储备货币之一。但没有资本账户的基本开放，也难以实现人民币国际化。两者虽然紧密相连，但从开放政策的规划和落实节奏上讲还是有差别的。如果过度追求人民币国际化的短期成效，而对资本账户开放的总体规划和相关的国内市场改革和发展重视不够，可能本末倒置，反而不利于人民币国际化的长远发展。

最后，对中国资本账户开放造成大量资本流出，冲击其他国家金融稳定的担心，如果不是偏见，也是过虑。金融危机的根源都在内部，而不是资本流动。

就像本文强调的，资本账户开放影响的是资本双向流动的量和形式，而不是一个国家资本净出口的量。

随着中国贸易顺差的减少，中国资本净出口的高峰时期已过，未来私人部门对外投资的扩张，将和政府部门对外投资的放慢甚至减少相对应。