房地产市场和消费市场对储蓄分流效应的实证研究
时间：2022-07-31 03:31:13
摘要：近年来储蓄存款一直快速增长，虽然最近证券市场的繁荣暂时对储蓄存款形成了较为显著的分流作用，但是，一旦证券市场趋势逆转，流向证券市场的储蓄资金很快就会回流。因此，研究储蓄存款在证券市场之外的分流具有重要意义。消费市场交易和房地产市场交易虽然没有很强的储蓄分流效应，但是具有长期影响。尤其是房地产市场的影响，更值得关注。
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1003―7217(2007)05―0008―05
一、问题的提出
近年来，我国的居民储蓄存款一直保持着较快的增长速度，这种增长甚至全然不顾实际利率逐年下降的实际情况，表现出增长过程中强劲的刚性。表1中的是根据中经网公布的数据计算的2000～2007年6月银行一年期定期存款利率在扣除利息税和当年消费物价指数后得到的，储蓄存款是各年新增储蓄存款额。数据显示，除2002年实际利率为2.38％以外，其余年份实际利率都比较低，2004年甚至变成负利率，2005年实际利率为零，尽管实际利率从2002年以后从未超过以前的水平，但是储蓄存款的增长却几乎未受影响。2004年储蓄存款仍增长15929.4亿元，2005年更是增长21496.8亿元。
2006年5月份以来，由于证券市场上涨较快、成交量较大，其对储蓄存款产生了显著的分流效应。特别是当年10月，由于证券市场交易持续活跃，储蓄存款一部分被分流到股票市场，当月的储蓄存款首次出现下降，减少幅度为76亿元。但当年全年储蓄存款仍增长了13820.68亿元(见表1)。2007年4月份，由于证券市场交易的继续活跃，储蓄存款再次出现显著的分流效应，当月居民储蓄存款减少1674亿元，同比多减2280亿元(2006年同期则是增加606亿元)；5月份，居民储蓄存款又减少2858.77亿元。然而，受印花税上调2‰的影响，6月份居民储蓄存款增加1669.96亿元，这表明储蓄存款有从证券市场回流的迹象。
可见，虽然证券市场的繁荣较为显著地引导了储蓄分流，但是这并没有解决根本问题，因为一旦市场出现趋势逆转，巨量资金一夜之间就可回流银行。而巨额储蓄存款完全由商业银行消化是不现实的期望。一方面，近年来商业银行不良贷款的明降暗升，意味着我国商业银行的贷款管理能力仍有待提高；另一方面，消费节余向商业银行的过度集中是带有强制性的储蓄行为，它不仅表明对居民而言缺乏比银行更有效的储蓄手段和投资渠道，实际上也意味着商业银行的贷款环境不具备优良的金融生态条件。
因此，虽然小少学者把研究储蓄分流的方向对准了证券市场，但是，储蓄存款在证券市场之外的分流效应也是很值得研究的。因为证券市场的储蓄分流毕竟只是一种流动性极强的资产替代行为，一旦证券市场的上涨趋势出现逆转，游弋在市场中的资金将迅速回流形成新的储蓄存款；其次，储蓄分流的实质是居民投资行为的多样化，是居民基于预期收益判断和比较基础上的资产选择行为，探讨储蓄存款分流的多样化，实质就是探讨在储蓄存款之外，居民可行的资产替代行为或提高消费效用的行为。一部分学者研究了储蓄存款的非证券市场分流现象，如胡学锋(2005)认为，储蓄存款在总量上大，在居民收入结构上失衡，即巨额储蓄存款主要是掌握在少数富人手中，因此，开发提供高档消费、改革税收结构、发展慈善事业等应当对储蓄存款有显著的分流作用。何云月等人(2007)认为，为高技术产业设计融资新渠道可以影响居民储蓄行为。张勇(2006)认为，提高投资效率，完善社保体制以稳定消费预期，从而提高居民消费需求，扩大就业，调整收入分配以提高居民消费倾向等，这些都会抑制储蓄增长。
这些学者提出的观点不尽相同，不过他们都未分析实物投资与消费刺激究竟在何种程度上影响了储蓄行为，因此，在证券市场之外，影响储蓄行为的最重要因素是什么，影响有多大，都未能给出答案。而且，他们都忽视了房地产市场的发展对储蓄的影响，而房地产业恰恰是近年来发展最快的投资领域。
这里着重分析房地产市场和消费市场对储蓄存款影响程度的大小，并据实证分析的结果提出调整房地产产业政策和发展消费市场的策略性建议。
二、模型设计
储蓄存款是居民保存消费节余的最主要方式。居民各项消费支出(包括食品、衣着、家庭设备用品及服务、医疗保健等日常消费)和储蓄存款都来自可支配收入。即使在可支配收入不断增长的过程中，储蓄存款和消费支出仍然可能相互影响，尤其是某些大额的消费支付，都对储蓄存款形成了分流作用。同时，居民节约消费支付也将有利于其储蓄存款的增长。可见，储蓄存款和消费支付是存在此消彼长的相互影响的。出于研究的需要，这里把居民消费行为分成商品房购买和其他消费两种情况。因为商品房购买是和其他消费行为截然不同的消费方式，不仅占用资金多，而且对储蓄存款可能也具有不一样的影响。
传统的建模原理往往依赖于经济理论，但是经济理论常常不足以对变量之间的动态联系提供一个严密的说明。Sims(1980)提出的向量自回归模型(VAR)用所有当期变量对所有变量的若干滞后变量进行回归，用于相关时间序列系统的预测和分析随机扰动对变量系统的动态影响。这种建模思想不带有任何事先约束条件，将每个变量均视为内生变量，它突出的一个核心问题是“让数据自己说话”(Gujarati，1997)。
因为储蓄存款和消费支出及居民商品房购买支付都是时间序列，各变量的滞后值是可能影响当期值的。基于此，根据数据的可获得性，确定储蓄存款余额、商品房销售面积、城镇居民年人均消费额等三个变量作为考察对象。通过构造VAR模型，检验后两个变量的储蓄分流效应的大小。
VAR模型的数学形式是：
yt=A1yt―1+…+Apyt+B1xt+…+Btxt―εt
其中y1是m维内生变量向量，xt是d维外生变量向量，A1，…，Ap和B1，…，Br是待评估的系数矩阵，内生变量和外生变量分别有p声阶和r阶滞后期(具体滞后期数待检验)。εt则是误差向量，根据VAR模型的要求，这些误差向量之间相关，但是与它们自己的滞后值不相关，与yt－1，…yt－p和xt，…，xt－1也不相关。
以下围绕该模型的构建和分析展开实证论述。
三、实证分析
(一)实证分析的基本思路
首先，对各变量进行平稳性检验，即单位根检验和协整检验。如果被检验变量与储蓄存款具有同阶单位根，做协整检验检查其与储蓄存款之间的协整关系。如果具有协整关系，则须建立向量误差修正模型(VEC)而不是VAR模型来研究变量与储蓄存款间的相互影响。VEC模型是建立在协整基础上的VAR模型。如果不存在协整关系，则直接构建VAR模型。
其次，通过观察VAR模型或VEC模型中储蓄存款的脉冲响应和方差分解，确定各变量对储蓄存款的影响，分析比较其储蓄分流效应的大小，得出结论。
(二)指标确定与数据采样
采样数据为1986～2006年的储蓄存款余额、商品房销售面积、城镇居民年人均消费额。其中，城镇居民年人均消费额中统计的消费对象包括食品、衣着、家庭设备用品及服务、医疗保健、交通和通信、娱乐教育文化服务、杂项商品和服务等七大类二十八个品种。
之所以用商品房销售面积的大小描述房地产市场，是因为考察房地产市场的目的是寻找居民在房地产市场的活动对储蓄存款的影响，因此，以商品房实际销售面积代表房地产市场应该是合适的。
为了方便起见，约定各变量的符号：储蓄存款DE，商品房销售面积CH，城镇居民年人均消费额TC。
数据采自中经网。采用spss121.0和eviews5.1完成统计过程。
(三)平稳性检验
在做平稳性检验时先进行单位根检验，满足协整条件后再做协整检验。
单位根检验中采用的ADF方法具体有三种，即含有常数项的检验、同时含有常数项和线性时间趋势项的检验、不含有常数项和线性时间趋势项的检验。
许多人在进行变量的单位根ADF检验时，不假思索地同时用三种方法进行检验，然后选取令自己最满意的结果作为检验结果。其实也可以直接观察变量的时序图，根据图形表现确定用于完成单位根检验的ADF模型。根据对时序图的观察，可知各变量均宜采用同时含有常数项和线性时间趋势项的ADF检验。
单位根检验从零阶开始进行，直到变量平稳为止。各变量的单位根检验结果见表2。
由表2可知，DE无单位根，CH和TC都有二阶单位根，即只在后两个变量间存在协整关系，储蓄和后两个变量不存在协整关系。
(四)2VAR模型
根据AIC(Akaike Information Criterion)和SC(Schwarz Criterion)最小原则，得到的VAR模型如下所示。尽管t统计量检验结果显示个别变量的个别滞后项并不显著，但是根据VAR模型的特点，一般情况下不予筛选，仍然保留各滞后变量。
上述VAR模型揭示了DE、CH、TC的各自两期滞后值对当期DE的影响，其中CH滞后一阶值的影响是负向的、滞后二阶值的影响却是正向的；TC滞后一阶值的影响是正向的，滞后二阶值的影响却是负向的。这表明CH和TC对DE的影响较为复杂。同时，由于VAR模型本身的复杂性，对其单个参数估计值做出解释很困难，因此，对VAR模型的分析是通过观察系统的脉冲响应函数和方差分解进行的。
(五)脉冲响应与方差分解
1．脉冲响应分析。脉冲响应函数表达的是来自随机扰动项的冲击对系统内生变量当前和未来取值的影响，对这个变量的冲击会直接影响这个变量本身，并通过VAR模型动态传导给其他所有的内生变量。此处因为重点研究各种扰动对储蓄存款的影响，因此，只限于讨论储蓄存款的脉冲响应。图1只描述了在10个周期内的脉冲响应，脉冲响应较弱，且没有明确的趋势。在把观察周期延长到20个周期后，仍能观察到脉冲响应的存在。这意味着CH和TC的各一个标准差信息引起DE的脉冲响应虽然较弱，却具有长期效应。不过，根据图1的10个周期的观察，可知DE的脉冲响应是振荡型的。
2．方差分解。为了能够明确了解CH和TC在影响DE过程中的相对重要性，以下给出20个周期内的方差分解(见图2)。
方差分解反映的是各变量的变动对内生变量变动的贡献度。DE的方差分解结果表明：第一，在影响DE的三个因素中，影响最大的是DE自身的变化，其次是CH，最小的是TC。第二，在前5个周期，CH对DE变化的贡献度在振荡中逐渐增大，TC对DE变化的贡献度在振荡中逐渐减小，此后二者的贡献度都在减小，但是TC的贡献度减小得更快一些，将CH的平均贡献度和TC的平均贡献度相比较，发现在前5个周期内，CH的平均贡献度为TC平均贡献度的0.9倍，在前10个周期内，CH的平均贡献度为TC平均贡献度的1.4倍，15个周期内为1.9倍，20个周期内为2.3倍。这说明时间越长，相对于TC对DE变化的贡献而言，CH对DE变化的贡献度越大。
三、结论与设想
根据以上的实证研究，能够得到这样两点结论：
1．在考察期内房地产市场和消费市场对储蓄存款无明显的分流效应。从房地产市场来看，房产交易未能产生明显的储蓄分流效应，其原因可能是因为目前的房地产市场是一个供给总量膨胀但供给结构扭曲的非正常市场，开发商对服务对象的价格定位往往超越了普通居民的价格承受力。以上海为例，一套80平方米的住房，其价格是人均可支配收入的27.54倍，而德国是11.41倍，英国10.3倍，意大利8.61倍，法国7.68倍，美国6.43倍，就连日本这样一个土地资源极其匮乏的国家，也不过11.07倍。价格过高的结果是商品房空置率的上升，中低收入居民的住房需求受到抑制，高端收入居民的购房行为又不能形成对住房的充分需求。有研究表明，我国目前大中型城市居民家庭的住房需求收入弹性和价格弹性均小于1，说明家庭购房的主要目的还是用于住房消费。房价高估形成了对住房需求的抑制，从而使得房地产交易没有形成足以影响储蓄流向的规模。
在消费方面，根据生命周期――持久收入假说，在没有流动性约束的条件下，预算约束应该是终生跨时预算约束，消费者将按其一生的收入和财产各个时期进行大体上均匀的消费支出。但是，目前我国商业银行开办的消费信贷仍处于初建阶段，居民消费受着较强的流动性约束，消费支出安排具有显著的阶段性，在其生命的不同阶段一般都存在一个特定的支出高峰和一个相应的储蓄目标。现期消费水平不是由现期流动性资产和收入水平决定，而是由短期收入流和短期储蓄目标决定，故而现期消费低于最优水平。降低居民消费的流动性约束需要消费信贷的支持，但是近年来我国消费信贷在经过了最初时期的扩张之后，发展速度已经明显减缓，其原因不在于消费信贷市场已经饱和，而是制约消费信贷发展的深层原因没有得到解决，征信体系尚
未完全建立，个人信用制度、有关消费信贷的法律法规不健全等，都在相当程度上羁绊了消费信贷的发展，因而也限制了消费市场的发展。
2．房地产交易和居民消费行为能够对储蓄存款产生长期的影响，其中房地产交易的影响相对大一些，而且随着时间的延续，逐渐凸显出房地产交易在储蓄分流方面的相对重要性(在方差分解中已经证明这一点)。房地产市场对储蓄存款的影响在于两个方面：一是一次性支付的额度大，即使实行住房抵押贷款方式进行交易，首次支付额依然远大于居民在其他方面的消费支出，因而可以形成对储蓄的冲击；--是分期付款降低了居民在后续时期的储蓄增长能力，常见的还款期限在10～25年，这意味着一次房产销售，可以在相当长的时期内影响储蓄存款的增长能力。
消费行为对储蓄存款具有长期影响的原因可能主要在这样两个方面：(1)在有限的收入水平下，消费需求对储蓄形成有抑制作用。研究发现，城乡居民消费主要由当期收入决定，边际消费倾向分别为0.72和0.85，即增加1元钱的当前收入，城乡居民当前消费分别增加0.72元和0.85元，形成的储蓄只有0.28元和0.15元。(2)居民物价预期的财富效应大于替代效应，居民未来收入现值增加，消费能力增强。消费能力的增强反过来又引起未来储蓄的降低，加之商业银行开展的消费信贷在一定程度上也强化了这种超前消费意识，因此，现期消费对未来的储蓄存款增长产生了滞后效应。
总体来看，虽然房地产市场和消费市场目前对储蓄存款的分流效应不明显，但由于这两个市场固有的特性，其长期效应是可以加以利用的。尤其是房地产市场对储蓄存款的滞后影响力，应该受到关注。
在房地产市场方面，可以盘活城市闲置土地尤其是开发商囤积的房地产开发用地，增加房地产开发用地的供应，从而从源头上实施房地产宏观调控，调整房地产市场结构，平抑房地产市场价格。此外，从层次化发展的角度引导房地产市场的繁荣，改变目前这种高档楼盘林立却使用率不理想的现状，重点发展中低价位、中小套型普通商品房、廉租房，调动收入水平处于中下层居民的购房、租房意愿；积极发展以二手房租售为主的三级市场，引导三级市场占据房地产市场的主要席位。
在消费市场方面，调动居民消费意愿，刺激、扩大消费需求，对于发展宏观经济是很有必要的。实际上，实现储蓄的证券市场外分流也是发展宏观经济的要求。扩大就业，合理调节收入分配，提高最低生活保障和低工资标准，扩大社会保障的覆盖面并提高社保水平，调整、优化产业结构，引导普通大众消费潜力的释放，都是很有意义的工作。此外，完善征信体系，创造有利于消费信贷发展的金融生态环境，扩大消费信贷规模，刺激消费欲望，也是必须考虑的策略。
