房地产估价收益法中折现率确定问题

摘要：

在房地产估价中，收益法是常用的估价方法之一。折现率是利用收益法准确计算房地产价格的关键问题之一，因而适当的确定方法又成为影响折现率准确性的重要因素。通过分析折现率的选取现状和原则，构建以安全利率加风险调整值法为基础的折现率定量模型，并进一步确定了安全利率和风险参数模型，对科学、正确、客观地确定房地产估价中的折现率具有重要的参考价值。

关键词：

房地产估价；收益法；折现率

中图分类号：

F23

文献标识码：A

文章编号：16723198（2015）09012302

收益法是房地产估价中非常重要的一种估价方法，其中折现率的选取直接影响了估价结果的科学性、准确性和合理性。目前，比较常用的计算折现率的方法包括市场提取法、安全利率加风险调整值法、投资收益率排序插入法、复合投资收益率法等，但是折现率究竟该如何确定，却是重要且较困难的问题，若折现率使用不当将会导致估价出现很大差距，因此折现率的确定问题是目前亟待解决的难题。

1折现率的内涵

1.1收益法

收益法（income approach，income capitalization approach），也称收益资本化法、收益还原法，是房地产估价中常用的方法之一，是通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值；是预计估价对象未来的正常净收益，选择适当的报酬率或资本化率、收益乘数，并将其折现到估价时点之后进行累加，以此估算估价对象的价值，预测估价对象的未来收益，然后利用报酬率或资本化率、收益乘数将其转换为价值来求取估价对象的价值。

评价计算方法为：

V=ni=1Ri（1+r）n

其中：V为评估值；R为未来第i年预期收益；n为剩余收益计算年限；r为折现率。

1.2折现率

折现率（discount rate）是指将未来有限期预期收益折算成现值的比率。而本金化率和资本化率或还原利率通常是指将未来无限期预期收益折算成现值的比率。

折现率亦称期望报酬率（又称收益还原率），包括无风险报酬率和风险报酬率，是根据资金的时间价值特性，是未来某一定量的收益与某一个小于它的收益额在价值上相等，即对未来收益的折扣换算到现在的价值，本质是一种投资回报率。它是将资产的净收益还原为资产价值的一个重要因素。

在正常情况下，折现率的大小与投资风险的大小成正比关系，风险越大，折现率则越高；风险越小，折现率则越低。在运用收益法时，一个重要的问题是如何保持收益额与折现率口径一致性。

2收益法估价中折现率选取现状

《中华人民共和国国家标准房地产估价规范》（GB/T50291-1999）（以下简称《估价规范》）简单介绍了折现率的计算方法，但是并未对适用的条件和具体的计算过程进行说明，因此在实际中确定折现率时存在较大的主观性，成为估价结果的伸缩器，折现率的高低很大程度上放大或缩小了估价值，故其成为房地产估价行业的弊端所在。

2.1市场提取法

该方法在确定折现率时，需搜集市场上至少三宗以上相同或相似房地产的价格及净收益等的资料，并选用相应的收益法计算公式进行计算。该方法要求市场发育较充分，且估价人员必须拥有充足的可比实例，但目前我国的房地产市场尤其是一些三线及以下的城市市场发育并不成熟，收集到丰富可靠的收益资料存在很大的难度。

2.2安全利率加风险调整值法

该方法确定折现率从理论上看比较合理，因为购买收益性房地产可以视为一种投资行为，在一个完善的投资市场中，要获取较高的收益意味着要承担较大的风险。但是在实际应用中，安全利率即银行利率是不断调整的，而且不同区域、不同类型、同一房地产的不同权益会得到不同的风险利率，折现率就会存在细微的差别，这就会使得房地产估价结果差别很大，因此，该方法主观性较强，不易把握。

2.3投资收益率排序插入法

该方法在计算折现率时需要估价人员同时分析相关投资类型、收益率和风险程度，并且按风险程度的大小进行排序，将估价对象与投资风险进行比较并判断，从而确定资本化率。这就要求估价人员对资本市场必须具备一定的熟悉程度以及丰富的经验，充分了解当地的投资市场和房地产市场，因此，该方法也存在一定的局限性。

2.4复合投资收益率法

该方法也称为加权平均成本法，是将购买房地产的抵押贷款收益率和自有资本收益率进行加权平均，得到资本化率。但是复合投资收益率法中抵押贷款收益率与利率有什么区别、自有资本收益率如何选取、两者的权重又如何确定，《估价规范》均未予以明确，从主观意愿上对抵押贷款收益率和自有资本收益率进行高低不同的分别测算也不科学，因此，该方法对折现率的确定也欠妥。

3折现率的选取原则

在进行房地产估价中确定折现率时，虽然有不同的计算方法，但是在计算过程中都应遵循以下选取原则：

3.1必须高于无风险利率

在市场经济条件下，存在如存入银行、购买债券、购买股票、投资实业等等大量的投资机会。无风险利率（又称安全利率）一般指政府发行的国库券或银行存款利率。将资本投资于国债或银行，不需承担风险，但投资回报率较低。只有资产的期望收益率高于无风险利率时才会投资，因此，投资者或整体资产的买主，愿冒一定风险投资，以期能获得更多的收益。折现率高于无风险利率的部分叫风险报酬率。该原则实质就是将无风险利率作为决定是否投资的标准尺度。

3.2应体现期望投资回报率

折现率是经验丰富的投资者为待评估资产进行投资所期望的回报率。在正常的产权市场和资本市场，任何一项投资的回报都不应低于该项投资的机会成本，而资产的期望收益率就是资产评估中的折现率。由于期望收益率与投资风险程度成正比，当资金存入银行、购买债券时，风险虽低，但利率也低；而当资金投向房地产或股票时，收益率虽高，但却需要承担很大的风险。因此，在用收益法评估资产价值时，期望投资回报率应当在折现率中得到充分体现。

3.3能够体现资产的收益风险

资产的收益与风险必定是相伴随的，资产未来收益额的不确定性就是资产的收益风险，往往会给投资者带来不可估计的后果，因此承担的风险的不同定要采用不同的折现率。在市场经济条件下要想高收益，就需要承担高风险，这也体现了资本市场高风险、高回报的法则。因此，在确定时折现率应能够充分体现资产的收益风险。

3.4应与收益口径相匹配

采用收益法估价时，由于估价目的不同，收益额也有如采用净利润、净现金流量等等不同的计算口径进行计算。而折现率既有按不同口径收益额计算；也有按同一口径的收益额，不同的资金占用额或投资额计算，这样不同的计算口径就会导致折现率不相匹配，并会出现较大差异。因此，折现率必须与收益口径相对应，且计算出来的收益价格应相等。

4折现率模型的构建

通过对折现率选取现状的分析可以发现，目前确定折现率的方法大多存在自身缺陷，不能充分反映折现率的实质，且过分依赖估价人员的经验。

根据折现率与风险的关系可以发现，在正常情况下，折现率的大小与投资风险的大小成正比，风险越大，折现率就越高；反之，折现率也就越低。因此，在确定折线率时，风险是一个重要因素，为更准确地计算折现率，应用安全利率加风险调整值法（折现率=安全利率+风险调整值），根据投资组合理论和资本资产定价模型，构建计算折现率的模型。

Ri=R+β[Rm-R]+φ

其中Ri为折现率；R为安全利率；Rm为市场整体平均收益率；φ个别风险附加值。

4.1安全利率

确定折现率时首先应该确定安全利率。安全利率是是资金的机会成本，指无风险的资本投资利润率。安全利率一般是一年期存款利率和国债利率。比较一年期存款利率和国债利率发现，存款利率经常发生变化，这就给房地产市场的价格带来一定程度的影响，而且通常情况下房地产市场的实际风险程度大小是难以确定的，加上不同区域、不同类型、同一个房地产的不同权益，实际得到的风险利率是有所差别的，因而结果也就不尽相同；而国债期限长，利率高，更适合房地产估价的安全利率。但是由于房地产的收益年限一般在1-60年内，而国债却没有这么长的期限，因此，需要运用统计软件，对一年内各个期限的国债利率加权平均后，进行曲线拟合，建立国债利率的回归模型，即

R=α+φlnn

其中：R为安全利率；

α为截距；

φ为房地产收益年限的回归系数；

n为房地产收益年限。

各个期限的国债利率存在以下两种情况：a.国债按年付息，可直接将各个期限的国债年利率加权平均。b.国债到期一次还本付息，就不能直接将各个期限的国债年利率加权平均，因为该利息率是单利率，而估价中的所用到的利息率为复利率，因此需要对国债利率进行修正后再进行加权平均，其计算公式为：

Rn=n1+nr-1

其中：Rn为修正后的某个期限国债利率；

n为国债期限；

r为债券票面利息率（单利）。

4.2风险调整值

风险调整值是估价人依照当地房地产市场行情确定，但风险值也是一个根据市场的变化态而不断变化的，各种不同类型的房地产风险值也应当是不同的。

风险是由系统风险和个别风险组成，系统风险主要有通货膨胀风险、市场供求风险、周期风险、变现风险、利率风险、政策风险、政治风险和或然损失风险等；个别风险主要有收益现金流风险、未来运营费用风险、资本价值风险、机会成本风险、时间风险和持有期风险等。其中房地产的个别风险可以减少甚至近于完全抵消，但系统风险仍然存在。

用β[Rm-R]+φ表示风险调整值中系统风险和个别风险值，若房地产的个别风险不能减少甚至近于

完全抵消的情况下，应当根据个别因素计算个别风险；

若个别风险近似抵消，则φ=0。

（1）Rm为市场平均收益率，是衡量一个行业或同类企业投资总额的平均净收益水平的指标。

因为房地产行业的利润多少与其区域位置相连程度紧密，所以一定是某个区域的行业平均收益率，不能笼统的选取中国的行业平均利益率，地区与地区的差异是不能忽略的。这里选取的是国内生产总值（GDP）的变化率，而不是国民生产总值的变化率，因为我们需要衡量的是国内经济与房地产的联动性，而国民生产总值没有剔除部分国人在海外的生产总值，不够准确。

（2）β是代表某一种投资项目相对于整个市场变化反映幅度的参考指标。

根据风险的定义，一般用标准差描述分散的各种可能收益与收益期望值偏离的程度，用标准差与期望值之比表示单位收益下的风险大小。因此，计算公式为：

β=σ1/E（Rf）σ2/E（Rm）

其中σ1为某一种投资项目平均收益率的标准差；E（Rf）为某一种投资项目平均收益率的期望值；σ2为市场平均收益率的标准差；E（Rm）为市场平均收益率的期望值。

5结论

通过对收益法中折现率确定的现状和原则的分析，发现风险是确定折现率的一个重要因素，为更准确地计算折现率，应用安全利率加风险调整值法结合投资组合理论，建立了计算折现率的模型，并对模型中的安全利率和β值的计算做了详细的分析。通过运用模型确定折现率，充分运用数据体现折现率，尽可能的避免了过分依赖估价人员的经验的弊端，具有一定的科学性。

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