融资融券交易制度比较及启示

【摘要]2010年3月31日，我国融资融券交易试点正式启动，中国股市“单边市”的状况从此改变，为我国投资者提供了一种新的交易方式和规避市场风险的工具。但我国仍处于资本市场基础性建设阶段，我们应从国外先进模式中总结和归纳经验，结合我国国情，使我国的融资融券业务持续健康的发展。本文通过理论剖析和比较分析的方法阐述了融资融券交易业务的内涵，对当今世界主要融资融券授信模式的特点进行比较分析，结合我国证券市场的实际情况，对我国目前所选择的融资融券模式进行阐述。

【关键词】融资融券；授信模式；交易制度

中图分类号：F74

文献标识码：A

文章编号：1006-0278（2015）04-016-02

一、融资融券交易的发展

融资融券是发达国家通行的一种交易制度，最早的融资融券业务出现在400多年前。1607年，当荷兰东印度公司的股票在阿姆斯特丹证券市场开始交易的时候，买空、卖空借券业务就已经出现了。各个国家和地区根据自身的政治环境、经济状况、市场成熟度和信用机制等特点来构建适合自己的融资融券交易制度。在海外证券市场上，经过多年的发展，融资融券交易制度己比较成熟，在市场上发挥着重要的作用。

我国融资融券业务的发展可分为四个不同时期，分别是炙热期、冰点期、重启期和运行期。融资融券在中国证券发展史上并不是才出现，历史上曾经出现过融资融券或类似融资融券的发展模式。融资融券试点阶段，我国的融资融券交易只处于证券公司对投资者的融资融券，而没有转融通机制。证券公司不能从其他任何渠道进行融资或融券，而只能用自有的资金和证券开展融资融券业务。与其他国家和地区相比，中国在试点阶段对参与融资融券业务的主体证券公司，投资者和标的证券的资格都作了非常严格的规定。

对市场投资者的资格条件中，要求投资者具备较强的风险承受能力和相应的证券投资经验，但是这样的限制条件在实际操作中并没有很具体的衡量标准。由于在这个阶段，证券公司为投资者提供融资融券服务时，只能利用自己的资金和对应证券，而不能通过其他任何途径进行融资交易和融券交易，证券市场的信用规模有限，所以证券公司在选择融资融券授信对象时具有非常严格的条件，只有自身条件优秀，资金实力强的投资者会成为证券公司的授信客户。与国外融资融券制度相比，在我国融资融券交易制度上，不仅规定了融资融券的初始保证金比率，同时在融资融券期限内还规定了维持担保金的比例。

转融通是指中国证券金融股份公司（简称证金公司）作为中介方，向出借方借入资金和证券，再转而出借给资金和证券的需求方的过程。我国的转融资与转融券业务分别于2012年8月30日和2013年2月28日启动试点，两个新业务的开展有利于解决融资融券过程中资金和券源不足的问题，可以为市场多空双方的争夺提供新的弹药，改变市场运行特征。从长期看，融券做空力量的增强，会加快市场的价值发现，提高市场有效性，从而降低市场波动。

但是此授信模式是否符合我国证券市场的具体状况还有待商榷，有必要综合比较分析海外证券市场中主要的融资融券交易模式，结合我国的特殊国情及证券市场具体状况，探讨我国融资融券交易模式未来的发展方向。

二、美国融资融券制度

美国的融资融券授信模式是分散授信模式的代表。由于美国的金融市场很发达，融资融券模式在发展中不断完善，最终发展为市场化的分散信用模式。美国证券市场上各个信用主体之间有比较完善的内部风险控制制度，投资者和金融机构也较成熟，自主性较强，因而比较适合市场化分散信用模式。美国从来不积极主动地去干预证券公司的借贷关系，他主要依靠“无形之手”调节信用交易。在这种信用模式下，融资融券的资金和证券来源比较广泛。

在美国市场化的融资融券授信模式下，任何机构或者投资者只要有资金或者证券的融通能力，就可以成为融资融券交易的主体。如果市场上的投资者想参与融资融券业务，可以直接向证券公司申请，由证券公司向投资者提供融资融券服务。当证券公司的自有资金和自有证券不足以为投资者提供融资融券服务时，可以通过和银行、保险公司、基金公司、其他证券公司甚至投资者建立意向合作，来申请融资融券业务。在市场化分散授信模式下，证券公司可以通过多种合法途径融入或者融出资金以配合自身的业务发展，同时，实现了资本市场和货币市场之间资金和证券的相互流通，提高了各市场之间的配置效率。

三、日本融资融券制度

在二战结束后，日本在美国的帮助下建立了融资融券制度。为了防止银行资金流入证券市场，严格实行主银行制度，所以采用了典型的集中化的融资融券授信模式。目前，有三家专业化的证券金融公司：日本证券金融公司、中部证券金融公司和大阪证券金融公司。他们在日本融资融券交易中处于完全垄断的地位，所以日本政府很容易地利用他们来控制证券市场上资金和证券因为融资融券信用交易而产生的放大效应。由他们为日本证券公司提供融资融券服务。而证券公司在信用交易中作为中介，能够从证券金融公司获得资金或证券，同时客户办理融资融券交易。证券金融公司只能为证券公司提供融资融券服务，当证券金融公司的资金或者证券不够时，可以向银行、保险公司融资或融券。在日本的证券市场中，证券金融公司有很强的垄断地位，为证券公司和其他金融机构提供融通资金和证券服务。在单轨制集中授信模式下，政府能够通过证券金融公司有效地调节融资融券交易的杠杆效应。

四、台湾融资融券制度

中国台湾融资融券交易模式属于双轨制集中信用交易模式。双轨制信用交易模式只在中国台湾实施，其原因是中国台湾开放融资融券较欧美、日韩等要晚很多，所以它融合了分散化信用模式与集中信用模式的特点，形成了具有中国台湾特色的垄断与竞争并存的信用模式。在台湾的证券市场上，投资者一方面可以向具有融资融券业务许可的证券公司申请融资融券交易，另一方面也可以越过证券公司而直接向证券金融公司申请融资融券交易。

五、香港融资融券制度

由于我国香港地区具有较发达的证券市场和自由化的资本市场，所以我国香港地区的融资融券授信模式采用了既不同于日本集中化融资融券授信模式也不同于美国市场化融资融券授信模式，而是一种兼具市场化和集中化特征的中央结算公司融资融券授信模式。具体来说，在香港证券市场上，融资交易类似于以市场为主的市场化授信模式。具有融资交易资格的证券公司，可以直接利用自有资金或者向银行抵押贷款的方式为融资融券客户提供融资交易服务。而在融券交易上，则是由中央结算公司来负责融券交易的撮合成交。香港地区的中央结算公司先建立相应的证券借贷机制，利用不同的证券借贷组合来给证券公司提供融券交易。之后由证券公司为投资者提供融资融券的服务。中央结算公司会选择符合规则的融资融券指令进行撮合交易，这种创新型授信模式不仅体现了证券市场的公平交易，而且能够控制融资融券交易的风险。

六、海外融资融券交易模式的比较与启示

通过以上对海外主要融资融券授信模式的分析，总结比较了四种不同授信模式的授信主体、市场化程度、运行效率及程度和监管强度，如表1所示。

通过比较美国、日本和台湾三个地区不同的模式，对我国融资融券业务的开展具有以下几点启示：

（一）一个国家或地区往往以其自身的文化背景和证券市场发展状况来选择融资融券交易模式的

各个国家或地区都不会盲目套用任何一种融资融券交易模式，而是根据自身的特点进行精心设计，发展成多种具有特色的融资融券交易制度。例如，美国的金融市场很发达，各信用主体较成熟，所以采用了市场化分散融资融券信用模式。日本严格实行主银行制度，采用了典型的集中化融资融券交易模式。台湾开放融资融券较欧美、日韩等要晚很多，所以它融合了直接信用模式与集中信用模式的特点，形成了具有中国台湾特色的“双轨制”融资融券交易模式。香港由于受西方市场化影响较深，证券市场也比较发达，所以采用了中央结算公司的融资融券交易模式。

（二）融资融券交易未来的发展趋势和方向应该是市场化的分散信用模式

从日本集中化授信模式和台湾“双轨制”集中授信模式的发展来看，证券金融公司的作用在不断下降。在证券市场发展的初期，证券金融公司能够发挥重要作用。随着证券市场的不断完善发展，证券金融公司由于其专业性过强，业务单一的特点，无法完成市场赋予它的使命。在日本和台湾，证券金融公司的转融通功能正逐渐被弱化，而市场化的直接融通变得越来越重要。因此，未来融资融券交易模式的发展方向应该是市场化程度和运行效率都较高的分散化信用交易模式。

（三）由于我国目前的资本市场还不成熟，日本的单轨制融资融券交易模式是我国最好的借鉴，因此，在现阶段需要采用专业化的融资融券交易模式

实际中，我国已经开展单轨制的融资融券授信模式。但是，由于单轨制具有很强的市场垄断性，并不是理想的融资融券交易模式，因此，在下一阶段，我们可以借鉴香港地区的中央结算公司融资融券信用模式或者台湾地区的双轨制融资融券信用交易模式。在探索中提高我国的证券市场的运行效率，完善对风险的控制管理。最终，随着我国资本市场发展不断成熟，监管体系不断完善，美国的分散化融资融券交易模式是我国融资融券交易模式的最终目标。

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