我国推出股指期货的若干思考

一、股指期货的发展简介及其市场动因

股指期货是金融期货的一种，是以期货市场上标准化股票指数为标的物进行交易的股票衍生产品。

股票指数期货经历了一个曲折过程，克服了观念、法规与技术等方面的障碍。1975年芝加哥期货交易所(CBOT)率先推出利率期货产品，1979年4月美国堪萨斯期货交易所(KCBT)与Arnold Bernhard＆Company合作，以它的价值线指数(Value Line Index)作为期货合约的基础交易工具。1982年美国堪萨斯期货交易所(KCBT)正式推出了价值线指数期货。此后，美国的其他交易所也相继推出各自的股票指数期货。1982年2月24日堪萨斯期货交易所(KCBT)终于推出了一种新颖的产品――股票指数期货，1982年4月2日，芝加哥商品交易所推出标准――普尔综合股票价格指数期货；很快这种指数期货便风靡美国，美国各大交易所纷纷推出各自的股指期货。

同年5月6日，纽约期货交易所也推出了综合股票价格指数期货，1984年7月23日，芝加哥期货交易所也推出主要市场指数期货。与其他期货品种相比，股指期货品种具有以下特征：第一，股指期货的交易标的为相应的股票指数；第二，股指期货报价单位以指数点计，合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘积来表示；第三，股票指数期货的交割采用现金交割，即不是通过交割股票而是通过结算差价用现金来结清头寸。

20世纪90年代以后，随着全球证券市场的迅猛发展，国际投资日益广泛，投融资者及作为中介结构的投资银行对于套期价值工具的需要猛增，这使得近十年来股指期货的数量增长很快。至2000年底，全球已有一百五十多种股指期货合约在各国交易。

股票指数期货是期货市场与股票市场的共同产物，它既具备了期货的特点，又包含了股票的特点，因此，具有了现金结算、具有高杠杆作用、把股票指数换算成现金进行交易、具有综合防范风险职能的特点。

股指期货之所以能在世界范围内快速发展，与其自身特点密不可分，随着股票现货的发展，市场波动也越来越剧烈，投资者迫切需要使用有效的金融工具实现规避风险、价值增值的目的。一般来说，股指期货具有以下功能：1、风险转移(Risk Shifting)。所谓风险转移，是指将股票市场价格变化的风险通过一定的机制和方法从一部分人身上转移到另一部分人身上。股票市场的风险有两大类：系统风险和非系统风险。股票指数期货之所以具有风险转移的功能，是因为它创造了套期保值的机制，也就是通过买进或卖出与现货数量相同但方向相反的期货合约，长期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约来补偿因现货市场价格波动而带来的实际价格风险。莫顿・米勒说：“只要有自由市场，就会存在未来价格的不确定性，只要存在未来价格的不确定性，就需要期货市场。”对现货和期货进行逆向操作就能规避大部分的市场风险。2、价格发现(Price Discovering)。股票指数期货的价格发现功能源于其独特的交易方式，期货交易所聚集了众多的买方和卖方，并通过他们平等自由的公开竞价来形成交易价格。由于各方都是根据自己所掌握的信息和对未来的预期来进行交易，因此形成的期货价格，的确包含了影响期货市场价格的所有信息，体现了交易各方对市场供求以及对利率、汇率变化的看法，综合了大多数交易者的预测结果，故它能够比较真实、客观地反映现货市场的供求情况及其变化趋势；加上期货价格又具有连续性和公开性的特点，直接在期货市场上形成的价格就成为一种权威性的报价，成为经济生活中的重要参考价格。3、资产配置功能。这一方面表现为能够买空卖空，提高资金的利用效率，降低交易成本，便于机构投资者进行组合投资与理易，有利于培育机构投资者，促进证券市场的规范发展；另一方面表现了为指数期货的推出使股市交易高度活跃，吸引了大量投资或投机性社会资金投入股市，促使成交量不断增加、股市规范不断扩大。

因此，上述三大功能是股指期货推出的主要市场动因，通过股指期货的交易能够将股票现货市场与期货市场有机结合起来，并使股票市场的风险在两者之间进行分散。

二、我国股指期货交易标的物的理论分析

(一)对股票指数期货标的指数的基本要求

(1)保值效果与成本

在股指期货交易中大部分的交易动机来源于投资者特别是机构投资者的套期保值动机，因此，任何一种新的指数期货对典型的机构投资者来说应当是有吸引力的套期保值工具，另外交易成本也是一个重要的因素。

(2)套利与指数的代表性

套利也是一个重要的交易来源，套利的一个必要前提是能够及时觉察价格偏离无套利条件。这就是说，需要使用一个算术平均而非几何平均指数，用现行的报价来计算指数而非陈旧的交易价格。一旦发现了定价偏差，套利者要能迅速的进行一揽子指数股交易。因此，指数覆盖内的所有股票都应当交易活跃。

(3)防止市场操纵

股指包括的股票越多，覆盖的市值越大，市场也越难操纵。另外指数的内部结构也很重要，例如以总股本加权，某些股票总股本很大但流通股很小，就会存在纵的可能性；成分指数中如果某个股票权重过大，也容易发生纵的现象。

(4)计算准确、及时与市场认同

交易标的指数应当能够非常迅速地计算并及时，在以计算机的网络技术为代表的现代通讯技术广泛应用的条件下，这已不是一个非常重要的限制。此外，股指期货要获得成功，标的指数能否为人们所接受也非常重要。

(二)股票价格指数的数理分析

对我国现有常用的10种股指进行分析可以看出，现有指数中没有非常适合进行股票指数期货交易的指数，因此，应尽快编制覆盖中国股市的新成分股指数，该指数应以流通股加权，市值覆盖率最好达到50％以上。中国目前常见的10种股指分别是：上证综合指数；上证A股指数；上证30指数；深证综合指数；深证A股指数；深证成份指数;道中88指数，中信成分指数；中信100指数。衡量某种指数的效果如何，关键是考察其套期保值的效果及其交易成本的大小。套期保值的目的在于使现货和期货头寸组合在一起的收益率变动的方差最小，由此引出了确定风险最小化保值比的回归分析方法。最小方差模型的实质是以一个现货头寸收益率时间序列和一个期货头寸收益率时间序列为基础，通过现货头寸和期货头寸的反向对冲操作得到现货――期货组合头寸的收益率：

RH=RP－h×RF (1)式

其中：RH为现货――期货组合头寸的收益率；

RF为现货头寸的收益率，其计算公式为：RP=(VT－V0＋D)/Vo(式中：Vo为期初的组合价值；VT为期末的组合价值；D为o和T之间的红利率)；

RF为期货头寸的收益率，其计算公式为：RF=(FT－Fo)/Io(式中：Fo为期初的期货价格：FT为期末的现货价格；Io为O时刻的现货指数水平；h为套期保值率即期货头寸与现货头寸之比〗)。

由于求现货--期货组合的收益率波动最小的问题即为求解最小方差的问题，则(1)式的方差为：

Var(RH)=Var(RP)＋h2×Var(RF)－2hcov(RP,RF) (2)式

为求得最小组合收益率方差，将(2)式求导并令其等于零，得到：

h*=Cov(RP,FR)/Var(RF) (3)式

我们将这个方差最小的套期保值比记为HR，通过RP、RF的历史数据作回归分析，回归直线函数的斜率即为HR。在套期保值情况下。一种合约的HR越小，针对同样的现货头寸交易需要的期货头寸就越少，套期保值成本也就越少。

将(3)式代入(2)式，即可得到风险最小化收益的方差：

Varmin=Var(RP)(1－corr2)(RP,RF) (4)式

Corr(RP,RF)为现货头寸收益率和期货头寸收益率之间的相关系数。

而我们最终要求的是HE，即期货头寸的套期保值效果，也就是进行套期保值操作后的现货--期货组合头寸之收益率方差比套期保值前的现货头寸收益率方差减少的程度：

HE=1－Varmin/Var(RF)=corr2(RP,RF)=R2 (5)式

显然，HE值越大，套期保值的效果也就越好。

三、我国推出股指期货的障碍

随着对股指期货功能认识的统一与相应法律制度的完善，股指期货市场得到快速发展。特别是进入20世纪90年代以后，随着全球证券市场的迅猛发展，国际投资日益广泛，投融资者及作为中介机构的投资银行对于套期保值工具的需求猛增，股指期货交易呈现出良好的发展势头。至2002年底，全球已有150多种股指期货合约在各国交易。

但在目前情况下，我国推出股指期货仍存在较多障碍，其中主要阻碍是法律法规障碍和技术。

(一)现行法律法规保障是最主要的问题

我国现行《现货交易暂行条例》(简称《条例》)主要立足现有期货品种的管理，前瞻性不足，如规定期货交易不得进行现金交割，而股指期货交易必须以现金交割方式进行现金结算才具有可操作性；《条例》还规定金融机构不得进入期货市场，这明显有悖于股指期货市场的主要参与者将是证券公司及其他机构投资者(如社保基金、保险基金、投资银行等)的事实，这使得我国期货市场与证券市场相隔离了。因此，在开发股指期货交割中，必须打破我国证券市场与期货市场的壁垒。此外，期货市场的会员结构亟待调整。目前期货经纪公司经营范围狭窄，不能完全适应股指期货交易的开展。因此，一方面应扩大期货经纪公司的经营范围；另一方面，可允许抗风险能力强的证券公司、投资基金、保险公司等机构作为期货市场的会员进行股指期货的交易，以满足证券市场发展的需求与股指期货交易发展的内在要求。此外，根据国际惯例设立专业的期货投资基金也很有必要。为了消除上述法律障碍使股指期货交易有法可依，应根据股指期货交易的特点，修改《期货交易管理暂行条例》中有关内容，尽快制定《股指期货交易管理办法》。从长远看，为完善法规体系，应按国际惯例制定我国《期货法》，以便对股指期货的监管、交易、结算、风险控制等进行具体法律规定。

我国1999年7月颁布的《证券法》中的有关规定也存在明显的障碍。《证券法》明确规定证券交易所只能从事现货交易，这对证券交易所上市股指期货是一个很大的法律障碍。为此，必须修改《证券法》中的有关条款，为股指期货的顺利上市消除障碍。

必须指出，我国至今尚未颁布专门的有关金融衍生工具的会计处理准则，除可转换债券外，其他绝大多数衍生金融工具仍不符合现行《企业会计准则――投资》的核算披露要求。因为按《企业会计准则――投资》的定义，投资是以让渡其资产而换取的另一项资产。而不少金融衍生工具的初始投资很小，甚至为零，很难满足上述定义。

(二)技术障碍正在逐步研究解决

股指期货的上市交易中有一个亟待解决的技术难题就是合约的设计及指数的编制，因为如何根据我国市场状况确定股票指数、合约规模、最小价格变化、初始和维持保证金水平等，是发展股指期货交易所必须解决的一系列技术性问题。

其中，统一股票指数的编制乃是股指期货设计的关键。标的指数既有综合指数，也有成份指数，而且成份指数的计算方法也没有一个相对统一的标准。成份股一般具有较高的流动性，指数被机构操纵的可能性较小；而且赋予某一种成份股的权重必须要恰当，选择的成份股的数量必须较大，要具有足够的涵盖性，而且基准行业的选择不能过于集中，应能基本反应一国或地区的经济发展现状及国民经济的变动趋势。

目前，我国的一些规模较大的交易所和研究机构正在加紧进行股价统一指数的编制工作。如上海期货交易所于2002年底完成了《我国股票指数期货市场总体方案设计》的课题报告，中国人民大学金融与证券研究中心(FSI)也完成了我国股指期货市场的研究报告，对国内主要市场指数进行了深入的理论探讨，清华大学著名的金融工程实验室则率先推出了一份全国统一指数编制方案，这一跨市场的全国统一指数的推出，将会对股指期货产品的设计产生积极的影响。

(作者单位：江西财经大学成人教育学院)