我国金融资产与不动产财富效应的时间特征及其含义

摘要:从静态比较和时间变化特征看，我国居民金融资产和不动产的财富效应都很微弱。金融资产的平稳增长及其相对较强的流动性使金融资产略大于住房资产的财富效应。住房消费的条件限制､价格过快上涨及流动性约束，抑制消费需求的扩大。消费对收入存在过度敏感性削弱了两种资产的财富效应。为了通过财富效应来促进消费，必须增强政策的可预见性，形成股市和房地产市场稳定的预期，促进两个市场的平稳发展，适度增强金融资产和住房资产的流动性。

关键词:金融资产；住房资产；财富效应

中图分类号:F064.1文献标识码:A文章编号:1006-1428(2007)11-0023-05

收稿日期:2007-06-27

作者简介:骆祚炎(1968-)，男，经济学博士，现供职于广东商学院金融学院。

一､金融资产与不动产财富效应的时间特征值得研究

近段时期来，随着检验技术的进一步完善(Dreger等，2006)和各种新假说的提出，国际上财富效应的研究呈现一个新的特点，即，对各种资产的财富效应进行分类研究。这种研究内容的变化，实际上隐含着一个重要的理论转变。财富效应理论过去假定，各种资产具有相同的边际消费倾向，对消费产生相同的影响；现在财富效应理论则认为，各种资产的边际消费倾向可能不同，进而对消费产生不同的影响。这种理论上的转换，也推动财富效应的实证分析模型发生变化。从理论上说，财富效应受到许多因素的影响。例如，资产流动性的强弱，资产回报率期望值的高低，消费者的收入分布和收入状况，与资产相关的税收政策，消费者的消费习惯，消费偏好，心理账户和消费计划等。正是因为财富效应影响因素的多样性，以及实证分析手段的差异，导致各种研究在两种类型资产财富效应的比较上出现分歧。

一种观点认为，不动产(住房)的财富效应较小。Levin(1998)认为，住房资产对消费基本没有影响。Tracy(1999)等人认为，虽然住房价格的变动带来的财富变化可能比股价变动带来的财富变动要大，但是住房资产的财富效应可能要小于金融资产的财富效应，对于计划长期居住房屋的消费者来说，住房价格上升所带来的有利的财富效应可能被使用住房的成本上升所抵消。Poterba(2000)认为，自己居住而不能兑现的房地产具有较低的边际消费倾向，自住性房产通常被看作是一种长期资产。Campbell等(2005)研究发现，年纪大的自有住房者对住房价格的变化比较敏感，而年轻租房者对住房价格的变化不敏感。

然而，更多的观点似乎支持住房资产要大于金融资产财富效应的观点。Case(2001)等人通过分析14个国家25年的面板数据，及美国各州1980年代至1990年代的数据后发现，住房价格上涨对家庭消费的促进作用要明显大于股市的财富效应。Bayoumi和Edison(2002)利用16个国家30年的数据分析发现，住房财富对消费的影响要大于股市对消费的影响。Benjamin等(2004)以美国1952年第一季度到2001年第四季度的数据为样本研究发现，不动产增长1美元使消费增加8美分，而金融资产增加1美元只能使消费增加2美分，房地产的MPC要高于金融资产的MPC，不动产的财富效应抵消了其负面影响，持有不动产能够平滑消费并减少消费的波动性。

从国内看，中国财富效应的研究主要集中在股市财富效应的分析上，对住房资产财富效应的理论研究很少，对其实证分析则更少。例如，卢嘉瑞等(2006)分析股市财富效应的机制并进行检验。段进等(2005)､骆祚炎(2004)和李振明(2001)对股市财富效应进行理论和实证分析。贺菊煌等(2000)和臧旭恒(1995)分别分析1996年和1995年以前金融资产对消费的影响。对住房资产财富效应研究的典型文献是，刘建江等(2005)对房地产财富效应作用机制的分析。他们认为，持续上涨的房地产市场，能扩大短期边际消费倾向，促进消费和经济的增长。该文没有对房地产财富效应进行实证分析。

从上述国内外研究看，财富效应研究取得较大进展，但也存在一些不足。国外研究的不足主要表现为，没有对两种资产财富效应进行动态比较，没有体现出两种资产财富效应的时间特征。国内研究的不足则更多，既没有对两种资产的财富效应进行静态比较，也没有对两种资产财富效应的时间变化特征进行实证分析。中国正处于改革的过程中，经济结构､经济利益关系､各种制度等不断进行调整，金融资产和不动产的财富效应，应该具有较强的时间特征。因此，鉴于上述研究的某些不足，以及金融资产和不动产(住房)对促进消费的意义，本文主要基于资产流动性的角度，运用协整分析和状态空间模型，以年度数据为样本，对中国居民金融资产和住房资产财富效应进行静态比较和时间特征分析，并以此提出通过资产财富效应促进消费增长的对策。

二､两种资产财富效应比较的理论模型构建

(一)理论模型的构建

Muellbauer(1994)认为，资产流动性和所有权的不同会引起不同种类资产的边际消费倾向不同。根据Benjamin(2004)的理论，家庭从金融资产St和实物资产Ht取得收入，个人可支配收入被分为转移性收入Gt和工资薪金Yt。不包括财产性收入在内的可支配收入为Zt=Yt+Gt。一些因素将这两种收入转化为资产的价值。假设这些转化因素用bY和bG代表，则不可观测的人力资本和转移财富分别为bYYt和bGGt。工资薪金所得和转移性收入具有完全的流动性，它们形成的资产也具有完全的流动性。家庭从金融资产上获得的收入缺乏流动性，因为金融资产中存在一些受限制的如养老金和保险金等账户，利息､红利和资本利得不会轻易被用来消费。住房资产也是如此。假定金融资产相对于住房资产的流动性为λS，则按照流动性加总得到的总财富，包括人力资本､转移资产､经过流动性调整后的金融资产和实物资产，即:

(二)金融资产相对较强的流动性使金融资产略大于住房资产财富效应

Benjamin(2004)认为，美国居民金融资产相对较低的财富效应，与美国居民金融资产集中在受到限制的几个账户如养老金和保险金等有关，限制了资产的流动性。中国的情况则相反。居民的金融资产主要是不受限制的储蓄资产。1980年―1988年居民金融资产几乎是储蓄资产。1989年―2005年期间，除2000年和2001年的储蓄资产比例为90%以下外，其他年份储蓄资产比例均在90%以上。储蓄资产的平均比例接近95%。居民所持有的股票资产占金融资产的平均比例为3.18%，其对消费影响较小。1989年以后，出现少量的社会保险资产，其占居民金融资产的比例在3%以下。由于受到限制的账户相对较少，使金融资产及其产生的收益产生相对较强的财富效应。

(三)住房消费的条件限制､价格过快上涨及流动性约束，抑制消费的扩大

Benjamin(2004)认为，在应税收入中可以扣除住房的抵押贷款利息，较低的借款利率以及一个全国性较安全的住房市场，使居民通过增加债务来增加住房消费。中国目前缺乏像美国这样的住房消费条件。同时，受到收入水平的限制，中国绝大多数居民购买住房都是自住，无法使住房资产的财富效应发挥出来。另外一个重要的原因是，近年住房价格涨幅过大。例如，全国2001年―2004年房屋销售价格环比增长指数分别为2.2%､3.7%､4.8%､9.7%。骆祚炎(2007)认为，人们产生大额刚性支出的预期，迫使居民减少当前消费而增加储蓄。还有一个可能的原因是，Engelhardt(1996)发现，住房资产的财富效应具有不对称性。住房资产的价格上升对消费几乎没有影响，但是住房资产的价格下降1美元却可能使消费下降30美分。中国近年来住房价格较快增长，引发住房资产财富效应的非对称性发挥，抑制消费的增长。此外，较强的流动性约束制约住房资产的财富效应。杜海韬等(2005)认为，1990年代中期以来持续走低的收入增长率直接抑制消费需求的增长，仍然偏紧的流动性约束和日益增强的不确定性增大了预防性储蓄动机，也制约住房资产财富效应的发挥。

(四)消费对收入存在过度敏感性使两种资产的财富效应微弱

中国居民对消费存在过度敏感性。彭文平(2001)认为，流动性约束､利率的内生变化和非生命周期理论等可以解释中国近年来的消费过度敏感性。宋冬林等(2003)认为，中国城镇居民消费在经济转型期表现出过度敏感性，为使拉动需求的政策更加有效，有必要采取措施矫正居民消费的过度敏感性。骆祚炎(2007)认为，居民面临的收入不确定性和日益增加的支出预期，使消费过度敏感性增强。消费对收入的过度依赖，必然削弱两种资产的财富效应。

六､发挥资产财富效应促进消费需求的扩大

(一)增强政策的可预见性，形成股市和房地产市场稳定的预期

居民资产发挥财富效应的一个重要条件是资产价值的平稳增长。在增值性资产中，股票和房地产是两项重要的内容。维持股市和房地产市场稳定的预期对于资产财富效应的发挥尤为重要。要采取措施促进股市的长期发展，从制度上解决股市的长期稳定发展问题。当前股市的发展过程中，结构性风险有所增加，需要采取平稳措施加以调节。同时，防止房地产市场价格的大幅度波动，增强房地产对消费的促进作用。

(二)增强金融资产的流动性，促进居民财产的增加

当前，要继续促进股票市场的稳定发展，丰富股票市场的投资品种，健全股市交易和监管制度，平稳有序､渐进式地进行股票市场的国际化，促进多层次资本市场的建设。对于一些受到限制的金融资产(例如五种社会保险基金和住房公积金)，一方面要继续增强其社会保障功能，另一方面要通过有效的投资提高其增值能力，住房公积金账户要强化为居民当前住房消费服务的功能。

(三)适度增强住房资产的流动性，并促进住房市场的平稳发展

有一种观点认为，持续上涨的房地产市场，能扩大短期边际消费倾向并促进消费。但要注意的是，住房资产财富效应的发挥，是以住房价格平稳增长为前提的，而且收入的增长不能明显落后于住房支出的增长。从当前看，最迫切的任务是控制房价的过快增长，满足居民的住房需求和需要。当前，要继续维护本轮房地产宏观调控的成效，同时培育一个健全交易的住房市场，适度增强住房资产的流动性。在民生和经济增长与发展问题上，要取得一种相对的均衡。

(四)促进居民可支配收入的提高

居民消费存在过度敏感性，提高居民可支配收入成为促进消费的重要手段。一要增加居民的就业机会。二要不断完善社会保障制度。三要加大对贫困群体的转移支付力度。四要加强财政的公共服务功能(政府储蓄率上升成为当前储蓄率提高的主要原因)。五要改善居民在接受教育和医疗服务方面的待遇和条件。

七､小结

居民资产财富效应呈现四个特点。第一，从静态比较看，金融资产大于住房资产的财富效应。第二，从时间特征看，总体上几乎每年金融资产大于住房资产的财富效应。第三，两种资产的财富效应尽管有差距，但差距很小。第四，两种资产的财富效应都很微弱。这种结果与居民的消费特征和两种市场的发展状况有关。金融资产的相对平稳增长和金融资产相对较强的流动性使金融资产略大于住房资产的财富效应。住房消费的条件限制､价格过快上涨及流动性约束，抑制消费需求的扩大。消费对收入存在过度敏感性使两种资产的财富效应微弱。为了通过资产的财富效应来促进消费，必须增强政策的可预见性，形成股市和房地产市场稳定的预期；增强金融资产的流动性，促进居民财产的增加；适度增强住房资产的流动性，并促进住房市场的平稳发展；促进居民可支配收入的提高。值得注意的是，城镇居民和农村居民的财富效应，可能和居民整体体现出来的财富效应不尽一致。这将构成本文今后的研究方向。

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