资金跨市场流动及其对流动性管理的影响

摘要:自2006年以来，社会资金通过各种渠道流入股票市场，大规模的资金跨市场流动引发机构头寸的结构性短缺和货币市场的过度波动，给金融机构和中央银行的流动性管理带来很大挑战。本文初步分析了资金跨市场流动的路径机制､影响因素及其对金融机构和中央银行流动性管理的影响，最后就如何促进资金跨市场流动和改善央行流动性管理提出一些政策建议。

关键词:跨市场；资金互通；资产选择；流动性管理

中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1006-1428(2007)11-0028-05

收稿日期:2007-08-29

作者简介:张会清，(1979-)，女，华东师范大学商学院博士；

王剑，男，现供职于中国人民银行上海总部。

一､资金跨市场流动的路径机制

在我国，资金跨市场流动主要通过机构业务､金融工具､混业组织三种途径来实现。货币市场､债券市场和股票市场之间的资金流动是全市场资金流通的关键环节，居民､企业､金融机构的资产配置行为直接或间接引发了资金跨市场流动，金融控股集团下属公司的业务往来有可能成为未来资金跨市场流动的主要渠道。

(一)基于机构业务的资金跨市场流动

金融机构主要通过资产负债表业务互相渗入对方市场，实现资金的跨市场流动，例如证券公司的货币市场融资业务和保险公司的证券投资业务等。在我国，金融机构在货币市场中的回购拆借业务是资金跨市场流动的核心渠道，以货币市场作为融资平台间接实现资金转移。具体的操作方式是，跨市场机构在银行间债券市场或同业拆借市场融入资金，然后将资金投入到交易所债券市场或者股票市场。证券､保险､基金公司主要通过这种渠道实现资金跨市场流动，在新股或新债发行的时候表现得更为明显，目的是利用货币市场的低成本资金获取债券市场和股票市场的高收益产品。

(二)基于金融工具的资金跨市场流动

金融工具是资金流动的载体，金融工具创新为资金跨市场流动提供了广泛渠道。特别是各类理财产品的大量涌现，带动银行存款流向债券､股票等高收益市场。其中，基金理财产品和银行理财产品是最主要的间接分流渠道，证券和保险公司发行的集合理财产品也分流了一定规模的银行存款，信托产品的高门槛限制了分流存款的能力。除期货市场之外，居民和企业可以通过购买理财产品间接进入几乎所有的金融市场。

(三)基于混业组织的资金跨市场流动

金融控股集团下属公司的业务往来所引致的资金在金融市场间的转移也是一种可能的跨市场流动渠道。虽然我国目前维持“分业经营”的金融业格局，但是一些金融机构和企业集团已经涉足金融的多个领域，形成了金融控股公司的格局，比如金融机构控股的中信集团､平安集团､光大集团等，非金融企业控股的首创集团､招商局集团等。其中中信集团控股中信银行､中信证券､信诚人寿保险，平安保险控股平安证券､平安银行，招商局集团旗下控股招商银行､招商证券。这些金融控股公司通过旗下银行､证券公司､保险公司之间的业务往来，有可能成为未来资金跨市场流动的主要渠道。

二､资金跨市场流动的影响因素

(一)新股发行

自2006年6月恢复新股发行以来，每当大盘股或者新股集中发行时，都会引发逐利资金从各个金融市场向股票市场转移。货币市场作为最主要的融资场所，这种资金流动直接表现为货币市场的短期波动，因此，可用货币市场交易情况来检验新股发行对资金跨市场流动的影响。图1和图2直观显示了几次冻结资金较多的新股发行与货币市场代表性指标――7天质押式回购交易之间的关系(括号内为冻结资金量)。

图1新股发行与货币市场交易量的关系

图2新股发行与货币市场利率的关系

从图中可以很明显地看出，新股发行对货币市场造成了相当大的冲击。新股申购所需的短期资金大部分都来源于货币市场融资，导致新股发行期间的货币市场交易量骤然放大，大规模资金的短期交易又引发货币市场利率的飙升。而新股发行结束之后，申购资金迅速回流银行体系，货币市场在短期内又恢复正常状态。由此可见，新股发行对资金跨市场流动具有显著影响。

(二)监管政策

监管政策对于资金跨市场流动具有最直接的影响。自2003年以来，各种旨在促进市场融合､鼓励资金互通的监管政策相继出台，为资金跨市场流动消除了制度障碍。宽松监管政策对资金跨市场流动的积极影响主要表现在三个方面:(1)允许和鼓励金融产品的跨市场流通，增加资金跨市场流动载体。例如，财政部和监管部门为推动货币市场和债券市场的相互联通，在银行间债市和交易所债市发行跨市场国债品种，由于该券可以跨市场自由转托管，目前已成为货币市场､债券市场乃至股票市场资金流动的主要载体。(2)放宽金融机构的投资范围，便利与资产配置有关的资金跨市场流动。例如，2007年保监会将保险资金直接入市比例由5%上调至10%，理论上相当于增加了1000亿元的跨市场流动资金。(3)扩大金融市场的机构准入，增加资金跨市场流动的主体。例如，监管部门允许保险公司进入银行间拆借市场后，货币市场与其他金融市场间资金流动将会通过保险公司的跨市场操作而加速。

(三)货币政策

货币政策作为资金数量和资金价格的决定因素，对资金跨市场流动具有两方面的影响:(1)公开市场操作和存款准备金率政策改变了基础货币的供给，使资金跨市场流动的规模发生相应变化。当实施宽松货币政策时，银行体系的可用资金增加，资金增值的考虑必然会促使商业银行将其融出给其他金融机构，或者扩大信贷投放，或者投资于债券，这些都会使资金跨市场流动的规模扩张。反之则会规模收缩。(2)存贷款基准利率政策改变了资金成本和金融产品的相对收益，引起金融机构和居民企业对资产配置结构的调整，从而带动资金跨市场流动。特别是存款基准利率的政策影响更大，它是保险､债券､股票､基金等一系列金融产品的定价标准和收益参照，存款利率的调整对于金融市场收益率的非对称影响，诱使市场主体调整其资产配置。但是，基于我国的存款利率仍然偏低､市场资金总体过剩以及市场发展不均衡的现状，货币政策对资金跨市场流动的影响还很有限。上调法定存款准备金率的政策对资金跨市场流动具有一定程度的直接影响，而上调存款利率的政策影响则微乎其微。

(四)其他因素

除上述三大因素之外，宏观经济形势与涉及市场相对收益的其他因素都会对资金跨市场流动产生不同程度的影响。资金跨市场流动一般都会随着经济形势的变化表现出一定的周期性特征，当前，我国金融市场的资金涌动热潮是与宏观经济的良好走势分不开的。另外，还有一些因素会改变金融产品的相对收益，经由投资者的资产配置调整引发资金跨市场流动。例如，2007年5月30日财政部上调印花税后，资金在股市和其他金融市场间发生了大规模的转移，这种随机性的政策冲击成为资金跨市场流动和金融市场短期波动的重要因素。

三､资金跨市场流动对流动性管理的影响

(一)对金融机构流动性管理的影响

由于不同类型､不同规模的金融机构在流动性管理模式上存在较大差异，资金跨市场流动对各自的影响也不尽相同。

1､对商业银行流动性管理的影响。

从目前的情况来看，资金跨市场流动对商业银行流动性管理的正面影响主要表现在两个方面:(1)为银行的闲置资金找到了出路。在流动性过剩的条件下，巨额的存款利息给商业银行带来较大的成本压力，但资金跨市场流动渠道的拓宽使商业银行得以将闲置资金转移给其他金融机构，从中赚取较为可观的利差。(2)为银行的资产配置提供了多元化的渠道。在资金流向严格管制的条件下，银行的资产配置只能局限于信贷投放，银行资产面临较大的风险，也不利于保证必要的流动性水平。而资金管制的放宽使得银行可以投资于债券､外汇､黄金等各类金融市场产品，在确保流动性的前提下提高盈利能力。

负面影响主要表现在三个方面:(1)存款分流的影响。为追逐基金､股票等金融产品的高收益，存款大规模流失迫使商业银行要么在货币市场融资以增加负债项目，要么减少相应数额的资产项目，两者都会提高商业银行的运营成本。而存款结构呈现出的“活期化”趋势，意味着存款分流还有可能进一步强化。(2)新股发行期间大规模申购资金流出流入的影响。由于我国新股申购可获取无风险收益，每当新股发行期间，大量短线申购资金快进快出引起商业银行存放资金的巨量波动，对其流动性管理形成严重冲击。(3)“第三方存管”制度对中小银行的影响。在实施第三方存管制度以后，少数大银行凭借网点､设备等方面的优势，争取到大量存管业务，客户资金逐渐向大银行集中，导致中小银行存款流失。而且制度规定客户的银行结算账户和保证金账户联结，不能通过其他银行账户将资金转入转出，这种资金分配的“绑定效应”使得中小银行的客户存款一旦流失便难以回补，对其流动性管理乃至长远竞争力都有相当大的负面影响。

2､对非银行金融机构流动性管理的影响。

资金跨市场流动对于非银行金融机构来说可谓有百利而无一害。其利好因素主要表现在以下三个方面:(1)有利于拓宽非银行金融机构的流动性来源，这是最重要的利好影响。缺乏存款渠道的金融机构得以从各个金融市场便利地获取所需资金，特别是货币市场对非银行金融机构的开放使其得到了有力的流动性支持，从而大大降低了出现流动性危机的可能性。(2)有利于提高非银行金融机构的流动性管理效率。与商业银行单靠信贷业务便可维持经营不同，非银行金融机构的经营管理完全依赖于多市场产品的组合投资。资金跨市场流动不仅增加了投资获利的市场机会，而且多样化的投资组合也有利于降低投资风险。另外，基于流动性来源渠道的广泛性，流动性管理所需要的储备金数额相应减少，在不影响支付能力的条件下增加可供投资的资金数量，流动性管理的盈利能力也随之提高。(3)有利于增强非银行金融机构的创新能力。一方面，以存款分流为代表的资金跨市场流动刺激非银行金融机构开发出更多具有吸引力的金融产品，以满足资金的逐利需求。而资金跨市场流动则提高了这些创新产品的流通性能和市场认可度，有利于创新能力的延续和进一步提升。另一方面，金融产品创新扩充了资金在各个市场间相互流通的载体，在绕过监管限制的同时促进了资金跨市场流动，在相互作用过程中不断增强创新能力。

然而，我国的金融市场监管还比较严格，非银行金融机构只能在特定条件下进行跨市场操作，实现资金在有限范围内的跨市场流动，上述利好影响未能得到充分展现。

(二)对中央银行流动性管理的影响

资金跨市场流动对中央银行的流动性管理有利有弊，短期内可能会增加流动性管理的难度，但长期而言对于改善流动性管理乃至货币政策效率具有重要意义。

1､负面影响。

负面影响主要存在于短期内:(1)资金跨市场流动可能使中央银行的流动性管理面临“倒逼问题”。资金跨市场流动经常引起商业银行资金的急速流失，特别是新股发行冻结资金动辄上万亿元，商业银行很有可能因此陷入流动性困境，迫使中央银行通过公开市场操作为其补充流动性，从而出现流动性管理的“倒逼问题”。但在当前流动性过剩的条件下，中央银行流动性管理的主要目标是回收流动性，于是稳定金融市场的目标与紧缩货币供给的目标便产生冲突，中央银行的流动性管理处于进退两难的境地。(2)资金跨市场流动的大规模､随机性使中央银行难以进行有规划的流动性管理。流动性管理作为货币调控的重要内容，应当与国民经济发展的总体规划相适应，通过对宏观经济､货币供应､金融市场等因素的分析预测来制定流动性管理计划，保证国民经济的稳健运行。但由于我国社会经济仍处在转型过程中，金融市场也还处在发展规范过程中，政策制度的出台经常会引发金融市场的剧烈震荡，在中央银行与其他政府部门的信息沟通和政策协调机制尚未建立的条件下，政策法规颁布所引起的资金大规模､随机性的跨市场流动，导致中央银行的流动性管理经常处于被动应对的状态。

2､正面影响。

正面影响主要在长期内体现:(1)有利于强化货币市场在金融市场中的核心地位，便利中央银行通过公开市场操作调节流动性，提高货币政策效率。由于货币市场是媒介资金跨市场流动的主要场所，资金流转的规模越大､频率越高，货币市场在金融市场中的影响力也就越强。同时，货币市场作为公开市场操作的场所，是中央银行流动性调节的主要渠道。通过发达的货币市场既可以快速调节金融市场的流动性，也可以有效传达货币政策信号，合理引导金融机构的市场预期，使中央银行的流动性管理达到事半功倍的效果。(2)有利于形成市场化的基准利率，为货币调控由数量型向价格型转变创造条件。当前由于货币市场尚不发达，货币市场利率的基准利率地位尚未真正确立，对其他金融市场的传导能力有限，公开市场操作只能以数量操作为主。然而，资金跨市场流动的逐渐发展将会促进数量操作向价格操作的转变。资金跨市场流动在强化货币市场核心地位的同时，也加速了市场化基准利率的形成，并通过金融机构的投融资行为将货币市场利率迅速延伸到整个金融市场中，成为金融机构普遍认可的基准利率，这就为货币调控由数量调控模式向价格调控模式转换奠定了市场基础。(3)有利于疏散银行体系流动性，降低信贷扩张速度，减轻央行调控压力。由于我国的国际收支在较长时期内仍将处于顺差状态，银行体系的流动性随之不断增加，相伴而生的便是难以遏制的信贷投放动机，中央银行的货币调控目标也就难以实现。而资金跨市场流动则通过存款分流､回购拆借､资产配置等渠道将银行体系过多的流动性疏散到其他金融市场，一方面减少了商业银行的可贷资金，另一方面也减轻了商业银行的盈利压力，在不损害银行利益的条件下完成货币调控任务。

四､推进资金跨市场流动和改善流动性管理的建议

(一)在控制风险的前提下逐步推进资金跨市场流动的建议

1､适应金融混业经营趋势，推动分业监管向功能监管转变。

虽然我国已出现金融混业的趋势，但监管体制仍然是典型的分业监管，金融市场一体化的发展目标要求尽快确定混业经营趋势下的金融监管模式，在控制风险的前提下减少资金跨市场流动的障碍。从中国金融业的实际出发，美国的“功能监管”模式可能更具借鉴价值。考虑到我国正处于分业经营到混业经营的过渡时期，建议由人民银行､银监会､证监会､保监会共同成立一个统一的金融监管机构――“金融监管委员会”，委员会直接受国务院领导。人民银行作为总协调人，对金融市场实行全面综合的风险监管，以使其金融稳定职能与货币政策职能互相促进､相得益彰，由三家监管部门按金融机构业务性质实施分业监管。

2､适时适度放宽市场准入限制，鼓励金融机构创新金融产品。

目前，我国金融市场还存在较为严格的准入限制，资金跨市场流动面临诸多或明或暗的制度瓶颈。但金融市场的快速发展对放松管制提出了越来越迫切的要求，金融机构资金运营能力和风险管理能力的提高也使这些限制条例显得有些过时。建议先放开商业银行中间业务的跨市场运作，再逐步放开自有资金的跨市场业务；在适当时机允许基金公司进入银行间拆借市场，发挥其资金定价的专业技能；适度放开券商一般性短期信用贷款，放宽其抵押融资的质押物范围，加快融资融券业务的开展；适当提高保险公司股票投资的比例上限等措施。

3､大力发展债券市场，增加作为融资载体的债券供给。

我国债券市场发展相对滞后，特别是联结金融市场与实体经济的企业债规模过小。这一方面导致资金跨市场流动缺乏足够的融资载体，另一方面导致资金主要是在金融市场内部流动，金融支持经济发展的功能难以真正发挥。建议抓住有利时机大力发展债券市场，在当前流动性过剩的市场环境下适时增加各类债券的供给，重点是增加企业债的供给，为优质企业发行企业债提供政策和技术支持。鼓励商业银行扩大抵押债券的品种范围，允许保险公司提高债券投资的比例，以此增强债券的市场流动性，在促进资金跨市场流动的过程中进一步提升债券流动性。改变银行间债市和交易所债市的转托管方式，统一对两个市场的国债进行托管，提高债市运行效率。

4､改进金融交易与支付结算体系，加快市场资金流动速度。

虽然我国的金融交易与支付结算体系的现代化程度已较高，但这些系统大多独立运行，没有发挥系统整合的优势。同时，证券市场的快速发展引发证券结算的效率和风险问题。建议人民银行､证券监管当局和证券结算机构着力研究证券结算系统接入大额实时支付系统的可行性，以提高证券结算效率和资金流动速度。采用逐笔结算与净额结算相结合的方式，证券以逐笔全额方式，资金以净额方式交收，降低券款对付过程中的资金占用成本。商业银行应当加快电子支付系统建设，如通过ATM进行理财服务和账户服务，借助移动支付工具提供电子凭证或凭证的影像截留服务等，尽可能地使社会资金得到有效利用。此外，还要研究建立全国集中统一的电子票据登记交易系统，改进中小城市和农村地区的支付结算服务等。

(二)在资金跨市场流动背景下改善央行流动性管理的建议

1､建立健全短期流动性支持机制，平抑金融市场的短期波动。

考虑到股票市场可能继续维持牛市行情､海外上市的红筹股陆续回归以及金融市场制度创新等因素，金融机构流动性的短期性紧缺和货币市场利率的振荡波动将会是一种常态。因此，从稳定金融市场的角度出发，必须建立有效的短期流动性支持机制，平抑金融市场的短期波动。一方面要求灵活开展公开市场操作。除了常规性的例行操作之外，还要根据金融市场的实际情况，随时实施临时性的操作，平抑货币市场的短期利率波动。另一方面要求建立短期的流动性窗口。例如建立自动质押融资系统，为金融机构提供紧急融资渠道，以缓解短期资金流动的瓶颈限制，避免突发事件所引起的市场波动。

2､建立相关部门的沟通协调机制，提高流动性管理的前瞻性。

资金跨市场流动背景下的金融市场趋于一体化，中央银行的流动性管理有赖于相关部门的密切配合。建议在现有的联席会议制度框架下，增加财政部列席会议。会议内容以政策通报和交换意见为主，特别是涉及到资金跨市场流动的政策通报，目前最重要的是事先通报债券和股票的发行计划。在一些重大政策出台之前甚至可以不定期召开紧急会议，为人民银行的流动性管理留出一定的准备空间，避免事后操作的效率损失。待时机成熟时，可建立由国务院指导的金融协调机制――金融协调委员会，在更高层次进行沟通协调，以提高政策信息的权威性和及时性。

3､强化资金跨市场流动的监测分析，提高流动性管理效率。

建议中央银行进一步加强经济金融的监测分析工作，当前尤其要关注跨市场的资金流动情况。可以依托银行间市场的监管职能，并借助支付结算系统的信息优势，对资金跨市场流动的规模､路径､主体等内容进行跟踪监测，填补由于监管制度的不足所形成的信息空白，以便于中央银行从整个金融市场来把握资金供求形势，合理确定公开市场操作的数量和价格水平。

4､适应高流动性金融资产上升趋势，适时调整货币统计口径。

资金跨市场流动增加了金融产品的市场流动性，高流动性金融资产对于货币的替代性能越来越强，导致货币供应量与宏观经济的联系弱化，货币调控难以达到预期效果。建议在新的货币供应量指标中增加国债､短期融资券､商业票据等高流动性金融资产，以反映金融市场真实的流动性水平，并且还要随着新型高流动性金融资产的出现不断加以修正。虽然中央银行的公开市场操作只能直接调节基础货币或货币市场利率，但流动性管理应当着眼于包含各类金融资产的流动性总量，通过有效的数量和价格操作对其施加间接影响。

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