我国金融倾斜的计量检验

摘要：就世界各国金融业发展历史而言，一般是先有间接金融，后有直接金融，二者的发展不仅在时间上是不平行的，而且在业务比重上也远不是均衡的，即在相当长的时间内，间接金融的业务总量及市场占有率远大于直接金融，形成“金融倾斜”。但随着非银行金融的发展，直接金融的发展速度加快，在业务规模上接近甚至超过了间接金融，形成“逆向金融倾斜”。本文旨在通过计量间接金融与直接金融的相对比重来揭示我国金融倾斜的动态特征，通过计量间接金融与直接金融对经济发展的贡献度来检验我国金融倾斜的总体效应，并在计量检验的基础上分析我国金融倾斜的内在动因，探寻我国融资结构变迁的客观规律。

关键词：间接金融；直接金融；金融倾斜；计量检验

中图分类号：F830.2文献标识码：A文章编号：1006-1428（2007）11-0004-05

一、金融倾斜的特征及效应

“金融倾斜”是指间接金融与直接金融之间的不平衡发展，是一国融资结构变迁的动态体现。其中，间接金融是指由金融中介机构充当信用媒介来实现资金在需求者和供给者之间流动的融资方式；直接金融是指资金需求者在金融市场上通过直接发行债券、股票等有价证券来筹资的融资方式。白钦先（1989）在《比较银行学》中首次以“金融倾斜”来概括各国融资结构变迁的动态特征：就世界各国金融业发展历史而言，一般是先有间接金融，后有直接金融，二者的发展不仅在时间上是不平行的，而且在业务比重上也远不是均衡的，即在相当长的时间内，间接金融的业务总量及市场占有率远大于直接金融。但随着非银行金融的发展，直接金融在发展速度超越了间接金融，在业务规模上接近甚至超过了间接金融，导致传统的金融倾斜格局发生了“逆转”。郭翠荣（2003）对美国、日本及德国的间接金融与直接金融的相对比重进行了计量，验证了“金融倾斜”这一融资结构的变迁规律，并指出由于这些国家的经济社会环境的不同，导致金融倾斜“逆转”的时间和程度上的差异。劳平（2004）从企业微观层面对美国、日本及韩国的融资结构进行了计量，结果表明微观层面的金融倾斜并未像宏观层面那样发生显著逆转，原因在于微观层面主要反映的是企业实体经济的融资需求，而宏观层面的统计包含着大量滞留于金融市场的虚拟资本。白钦先（2005）指出，金融倾斜及其逆转深刻地反映出了传统金融与现代金融的本质差异，传统金融中的货币性金融资产（如信贷资产）与现代金融中的非货币性金融资产（如债券、股票、期货期权等）相比，后者具有多重虚拟性，因此在计算间接金融与直接金融的相对比重时，不应以市值类指标简单加总来计量，应考虑对不同的金融资产施以相应的权重，以客观反映融资结构的变迁特征。

关于金融倾斜的总体效应，即一国的融资结构变迁与经济增长之间的关系问题，中外学者已进行了大量的研究。戈德史密斯（1969）利用35个国家1860―1963年的数据，对融资结构变迁与一国经济增长的关系进行了计量检验，得出了二者之间正相关的结论。麦金农和肖（1973）对落后国家普遍存在的“金融抑制”现象进行了计量研究，认为这些国家的利率管制和市场分割，导致了金融中介的信贷配给和证券市场的发展滞后。鉴于20世纪80年代以来“金融自由化”过程中的频繁危机，斯蒂格利茨（1997）提出的“金融约束”理论认为，政府通过存贷款利率、市场准入等一组金融约束政策为金融中介部门创造获取剩余的机会，形成金融资源的适度垄断和倾斜，以缓解由于信息不对称产生的激励问题，但政府的这种选择性干预应该是动态的，随着金融深化的加深应逐步放松金融约束。为克服金融发展中可能存在的内生性问题，贝克和莱文（2003）采用工具变量法对42个国家1976-1999年的面板数据进行了计量检验，再次证明了银行体系、股票市场是经济增长的重要因素。莱文（2005）从法律渊源的角度对融资结构变迁的计量研究表明，高质量的法律体系和政治制度会形成对私有产权的有效保护、降低交易成本、减少道德风险，避免过度的金融倾斜。谈儒勇（1999）利用我国1994-1998年的季度数据，对我国融资结构与经济增长的相关性计量检验表明，我国的经济增长以金融中介体系为依托，而证券市场与我国经济增长的相关性不显著。其他学者的研究，如曹啸和吴军（2002）、（2002）、沈坤荣和张成（2004）、韩廷春和夏金霞（2005）、徐沛和白钦先（2006）的计量检验也支持上述观点。林毅夫（2006）的研究认为，一国的金融倾斜格局是客观的，又是动态的，在金融部门不太发达时，间接金融的作用较大，而当金融部门较发达时，直接金融的作用会超过间接金融的作用，融资结构会随着该国的要素禀赋结构的提升而演进，但不存在适应所有发展阶段和经济体的“最优”融资结构。

在以往研究的基础上，本文拟从“量”和“质”两方面对我国金融倾斜的特征和效应进行计量检验。其中，金融倾斜“量”的方面可以通过间接金融与直接金融的相对比重来计量，而金融倾斜“质”的方面可以通过间接金融与直接金融对经济发展的贡献度来计量。在计量直接金融资产总量方面，本文采用的是债券和股票的发行额而非市值指标，以降低金融资产虚拟性带来的统计问题。

二、我国金融倾斜度的计量检验

金融倾斜度是衡量一国间接金融与直接金融的相对比重的指标。正向的金融倾斜是指间接金融的比重超过了直接金融的比重，而逆向的金融倾斜（即金融倾斜的逆转）是指直接金融的比重超过了间接金融的比重，依据这一思想金融倾斜度可以界定如下：

其中，Tilt代表金融倾斜度，Loan代表间接融资的数量，Securities代表直接融资的数量，Mean=(Loan+Securities)/2代表平均融资量。Tilt > 0表示间接金融的融资量大于直接金融的融资量；Tilt < 0表示直接金融的融资量大于间接金融的融资量；Tilt=0表示间接金融的融资量与直接金融的融资量大体相等。本文以我国金融机构提供的贷款余额(Loan)代表间接金融的融资量，以我国股票累计发行额(Stock)和债券发行余额(Bonds)代表直接金融的融资量(Securities)，其中债券余额包括国债(Government Bonds)和企业债(Corporate Bonds)。样本序列为1978-2006年的年度数据，其中1978-2005的年度数据来源于《中国统计年鉴2006》和《中国证券期货年鉴2006》，2006年数据来源于中国统计局网站和中国证监会网站。将样本数据代入金融倾斜度的公式中，计算出我国金融倾斜度(Tilt)如表1，金融倾斜度的走势反映出了我国融资结构动态的变迁特征。

改革开放初期，我国资金的动员方式初步实现了由财政渠道向银行体系的转换，但由于证券市场尚未建立，所以我国的金融体系等同于银行体系，金融倾斜度为1。随着金融体制改革的推进，我国的直接金融也从无到有逐步发展，1981年我国首次恢复了国债发行，1984年开始发行企业债券，1990年12月和1991年4月上海和深圳证券交易所分别成立。到2006年底，我国金融机构提供的贷款余额为225285亿元，证券市场的融资量为54894亿元，间接金融与直接金融之比约为4：1，金融倾斜度为0.60，而在同一历史时期美国的金融倾斜度为-0.31，日本的倾斜度为0.13。由此可见，我国仍处在间接金融主导的历史阶段，直接金融虽有所增长，但比重仍然较低。而且在我国直接金融的构成中（以2006年为例），以弥补财政赤字为主要目的的国债融资为32951亿元，占我国直接金融总额的65%；作为企业永久资本的股权融资额为19112亿元，占我国直接金融总额的25%；而对企业预算约束最强的企业债券融资为2831亿元，仅占我国直接金融总额的5%，这说明由于投融资的微观主体尚未形成有效的约束激励机制对我国直接金融发展形成了制约。

三、我国金融倾斜效应的计量检验

金融倾斜“质”的方面可以通过间接金融与直接金融对经济发展的贡献度来计量。本文视间接金融和直接金融为经济增长的两种金融要素，建立我国金融体系的Cobb-Dauglas生产函数模型：

式中A为常数项，α和β分别为直接金融和间接金融对经济增长的贡献率。将上述生产函数模型线性化为可计量的模型：

为防止伪回归的产生，本文首先检验变量的平稳性；然后通过协整检验确定间接金融、直接金融与经济增长之间的数量关系，通过脉冲相应函数分析金融倾斜中的随机扰动对经济增长产生的动态效应；最后通过格兰杰检验来识别变量之间的因果关系。

1、样本序列的稳定性检验。

平稳性检验可以避免两个或多个非平稳的时间序列之间可能产生的伪回归，本文使用ADF检验法，进行如下形式的回归：

2、样本序列的协整检验。

协整关系研究的基本思想是，如果两个或两个以上的时间序列变量是非平稳的，但它们的某种线性组合却表现出平稳性，则这些变量之间存在长期稳定关系，即协整关系。本文采用极大似然估计法，对LnGDPt、LnLoant、LnSecuritiest之间的协整关系进行检验。

估计结果表明，我国间接金融资产每增加1%，国内生产总值会增加0.8%,直接金融资产每增加1%，国内生产总值仅增加0.05%,这说明间接金融对我国经济增长的贡献度较大，而直接金融对经济增长的作用十分微弱。

3、样本序列的脉冲响应函数分析。

模型的脉冲响应函数描述的是一个百分比标准差大小的随机扰动冲击，对模型中变量的当期值和未来值所带来的影响。本文的脉冲响应方程如下：

当μt=0.01，εt=0时，脉冲响应函数描述的是金融中介系统的一个百分比标准差大小的信息冲击对LnGDPt产生的影响。如图1所示，金融中介的信息冲击对我国的经济增长率会产生显著正向影响，但随着时间的推移，这种正向影响会逐渐衰弱，也就是说当金融中介的信息冲击使我国经济偏离均衡增长路径时，金融中介对经济增长贡献会逐渐减小。主要原因在于信息不对称所引发的“道德风险”形成了大量不良贷款，外来冲击会导致资金分流，使国有银行对国有经济的支撑作用减弱。当εt=0.01，μt=0时，脉冲响应函数描述的是证券市场的一个百分比标准差大小的信息冲击对LnGDPt产生的影响。如图2所示，证券市场的信息冲击对我国的经济增长率影响微弱，随着时间的推移，这种正向影响会有所增强，这说明我国直接金融存在较大发展空间。

4、样本序列的格兰杰因果检验。

本文格兰杰检验的思想是：如果LnLoant、ＬｎＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓｔ是LnGDPt变化的原因，则LnLoant、ＬｎＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓｔ的变化必然先于LnGDPt的变化，反之，如果LnGDPt是LnLoant、ＬｎＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓｔ变化的原因，则LnGDPt的变化必然先于LnLoant、ＬｎＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓｔ的变化。本文格兰杰因果检验表明，LnLoant先于LnGDPt变化的关系显著，也就是说间接金融的发展促进了我国的经济增长，但LnSeｃｕｒｉｔｉｅｓｔ先于LnGDPt变化的关系不显著，反而是LnGDPt先于LnSeｃｕｒｉｔｉｅｓｔ变化的关系显著，这说明我国的经济增长客观上带动了直接金融的发展，而不是直接金融的发展引起了经济的增长，因此直接金融发展对我国经济增长的动力微弱，还未能起到经济发展晴雨表的作用。

四、结论

1、金融倾斜及其逆转是融资结构变迁的客观规律，世界各国的经济实践表明政府的干预可以在有限的程度上加速或减缓这种趋势，但却不能改变这一规律。间接金融与直接金融的孰优孰劣尚无确切的结论，美国是直接金融为主的代表国家，德国是间接金融为主的代表国家，实践证明尽管是两种不同的融资结构，但却都适应了各自经济发展的需要。判断一国的融资结构是否有助于经济的发展，不仅要考虑间接金融与直接金融的相对比重，更应考察融资结构的变迁是否提升了本国的金融功能，是否提高了本国的资源配置效率，但国内许多学者的研究成果大多在明示或暗示间接金融的比重越低越好，直接金融优于间接金融，这是无根据的、是错误的。金融倾斜的逆转是一个客观的、历史的演进过程，试图主观强行推动未必是好事，也未必能做到。

2、本文的计量检验表明，我国仍处在间接金融主导的历史阶段。从间接金融与直接金融的相对比重来看，改革开发初期我国直接金融的比重为零，随着非银行金融（特别是资本市场）的发展，我国直接金融的比重有所增加，到2006年底，我国间接金融与直接金融的相对比重约为4：1，而在同一历史时期，美国间接金融与直接金融的比重约为3.5：6.5，日本的比重约为5.5：4.5，韩国的比重约为1：1.2。从间接金融与直接金融对我国经济发展的贡献度来看，间接金融的融资量平均每增加1%，国内生产总值增加0.8%；而直接金融的融资量平均每增加1%，国内生产总值增加0.05%。由此可见，现阶段间接金融不仅是我国金融资源的主要配置方式，而且对我国的经济增长起到了主导作用。

3、我国融资结构这一倾斜特征并非人为设计和构造的，而是与我国经济转轨模式相适应的一个自然的、历史的演进过程。我国由计划经济向市场经济转轨的渐进性，决定了国有银行和国有企业在较长时间内主导着金融资源的配置，这不仅保证了体制内改革的进行，同时银行体系的资金“漏损”也间接支持了体制外产出。另一方面，尽管我国直接金融的比重虽已达到间接金融的四分之一，但由于占直接金融较大比重的国债融资主要用于弥补财政赤字，而“所有者缺位”使国有企业难以形成有效的公司治理机制，这样真正用于企业生产经营的直接融资比重很小，因此导致了直接金融对我国经济增长的贡献微弱。

4、尽管我国客观地处在间接金融主导的历史时期，但这并不意味着这一倾斜的融资结构就是能促进我国经济持续增长的最优的融资结构。本文的格兰杰因果检验表明，我国的间接金融与经济增长之间以及直接金融与经济增长之间尚未形成相互促进的因果关系。同时本文的脉冲响应函数分析表明，我国金融中介体系正向的信息冲击对经济增长的边际贡献是衰减的，而市场体系正向的信息冲击对经济增长的边际贡献尽管微弱，但却是递增的，这说明尽管我国的证券市场仍存在许多问题，但它的存在和发展的确有助于改善国有企业的治理结构。但我们必须清醒地认识到金融倾斜的逆转不是可以主观故意的和一蹴而就的，纵观世界各国融资结构的演进历程，金融倾斜的逆转无不经历了数十甚至上百年的时间，“人为逆转”付出的则是惨痛的代价，如日本泡沫经济最严重的几年恰恰是金融逆向倾斜最大的时期，而且在日本明治维新以来一百多年的漫长历史进程中，所谓金融倾斜的逆转时间也只有区区三年；再如二十世纪九十年代初，英国为了发展伦敦的资本市场，把整个行业全部开放，开放的结果是英国传统金融机构大部分被国外收购，这些历史教训值得我们深刻借鉴。

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收稿日期：2007-09-17

作者简介：田树喜，男，东北大学文法学院讲师，辽宁大学金融学在读博士；

白钦先，男，辽宁大学经济学院教授，博士生导师。

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