资本结构的行业模式:来自中国上市公司的经验证据

［摘要］资本结构是否存在行业相关性一直为国内外很多学者所争论。本文采用693家中国上市公司的样本数据对资本结构行业差异进行实证研究，结果表明:中国上市公司不同行业间的资本结构存在显著差异，且这种差异不是由于个别行业的异常值引起的，而是行业间普遍存在的。

［关键词］上市公司资本结构行业

一、引言

不同行业面临的内部和外部环境不同，从而导致资本结构的差异。这些差异及其对资本结构的影响主要表现在:不同行业资本有机构成存在差异。企业资本有机构成高的行业，经济规模要求初始投入的资本起点就高，当业主资本有限时，高投入就需更多的负债。因此资本的有机构成与资本结构常成正比;各行业生命周期不同。同一时期不同行业所处的生命周期不同，其所具有的经营杠杆风险也就不同。由于企业的总风险=经营杠杆风险×财务杠杆风险，在总风险不变的前提下，经营杠杆风险越高，财务杠杆风险越低，也就意味着负债率越低;不同行业的进退壁垒和产业集中度存在差异，如自然垄断行业与垄断竞争行业显然不同。产业进入壁垒越高，集中度越高，行业中的企业市场势力越强，经营杠杆风险也就越低，因此就可以适当地多负债。

二、数据样本和研究方法

1.上市公司的行业分类

本文采用中国证监会于2001年4月4日公布的《上市公司行业分类指引》。它是以中国国家统计局《国民经济行业分类与代码》为主要依据，在借鉴联合国国际标准产业分类、北美行业分类体系有关内容的基础上制定而成的，它为三级分类，将中国上市公司分为13个门类、91个大类和288个中类。本文选择行业大类进行行业特征的实证研究。

2.省略。本文选择我国693家上市公司2001年～2005年资本结构的数据进行研究。

3.研究方法的确定

为了研究行业间资本结构的差异性，我们先用单因素方差分析法检验样本公司的负债比率是否具有显著的行业间差异(H。:各行业的负债比率没有显著差异)。如果拒绝原假设，再用Scheffe法进行行业间两两比较，以考察是否由于个别行业的异常值而导致了检验结果的显著。

三、实证研究与分析

1.描述性统计

利用SPSS对各行业样本公司的资产负债率作描述性统计，发现不同行业的资产负债率差别很大。平均资产负债率在30.3%～57.6%间波动，最高与最低资产负债率相差约27个百分点，其中采掘业的平均资产负债率最低，为30.3%，房地产的平均资产负债率最高，为57.6%，其他行业的平均资产负债率均在40%～50%左右。

平均资产负债率的变化反映了行业的一些特征。作为资金密集型的房地产、建筑业资产负债率普遍较高，其中房地产是惟一平均资产负债率超过50%的行业，反映该行业大部分资金依赖于负债，这与房地产行业自身的特征一致。信息技术业作为一个新兴发展和竞争激烈的行业，在中国处于高增长时期，资金需求量大，因而负债较高。传播与文化业、社会服务业、水电煤气生产供应业、交通运输仓储业和采掘业的负债比率较低，处于30%～40%之间，其中前两个行业为投资需求较少的服务业，因而负债比率较低;后三个行业为固定资产需求很高、经营稳定的传统行业，由于企业缺乏成长性，它们不愿意过多负债，过多负债导致的还本付息压力可能会引发财务危机，所以负债比率也较低。

2.资本结构行业间差异的检验

通过SPSS中的One-Way ANOVA分析，得到单因素方差分析结果如下表:

给定显著性水平为0.05，查得F临界值为1.83，给定的F统计量(3.18)比临界值大；拒绝原假设，另外p值为0.003，小于显著性水平值，否定原假设。这些都表明行业因素对企业资本结构的影响是显著的，即行业是影响公司资本结构的重要因素。

3.Scheffe检验

为了考察是否由于个别行业的异常值而导致了检验结果的显著性，需要对各行业进行多重比较检验。本文采用最常用的Scheffe法，它对两两差异的存在比较敏感。

利用SPSS中的One-Way ANOVA(选用Scheffs法)将11类行业上市公司两两组合进行比较，结果发现有46组上市公司的资产负债率存在显著性差异，占总结果数(66组)的69.69%，且这些显著结果比较均匀地分散在各行业之间。这一方面说明行业之间的资本结构具有显著性差异，另一方面说明行业之间资本结构的这种显著差异并不是由个别行业的异常值引起的，而是行业之间普遍存在的。

四、结论

通过单因素方差分析法的F检验得出我国上市公司不同行业之间的资本结构具有显著差异，且这种差异不是由个别行业的异常值引起的，而是行业间普遍存在的。因而，行业因素是影响资本结构的重要因素。在我国现有信贷政策对经济发展、经济结构调整起重大作用的今天，国家在信贷政策上应该关注行业的资本结构的变化，从而可以有效进行经济结构的调整和对产业过热风险的控制，现在我国对房地产行业的贷款政策的调整和对钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例的政策调整也说明了这一点。

参考文献:

[1]吕长江韩慧博:上市公司资本结构特点的实证分析[J].南开管理评论,2004,5

[2]王娟杨凤林:中国上市公司资本结构影响因素的最新研究[J].国际金融研究,2002,8

[3]肖作平:资本结构影响因素和双向效应动态模型―来自中国上市公司面板数据的证据[J].会计研究,2004,2

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