人民币货币期货市场价格发现功能的实证研究

【摘 要】人民币货币期货合约于2012年9月份在香港交易所上市交易，几个月以来市场运行比较平稳，日交易量也在逐渐攀升过程之中。人民币货币期货合约的推出满足了投资者进行外汇避险和投机的需求，其成功推出也在一定程度上健全了我国人民币离岸外汇市场。外汇期货有两个重要的功能，套期保值和价格发现功能。人民币货币期货推出以来，其是否真正发挥了价格发现的作用，能否引领离岸人民币汇率市场，具有一定的研究价值和现实意义。因此，本文采取实证研究的方法，利用协整分析和方差分解的方法分析了人民币货币期货价格与人民币汇率中间价之间的长期和短期关系。结果表明目前人民币货币期货市场价格发现功能已经初显，但是还没有真正发挥出其作用，价格发现的效率还较低。

【关键词】人民币货币期货；价格发现；协整分析

一、引言

2012年9月17日，经证券及期货事务监察委员会批准，全球首只人民币可交收货币期货合约――人民币货币期货合约在香港交易所正式上市交易。外汇期货市场具有两个最重要的功能，一个是套期保值功能，另一个是价格发现的功能。外汇期货的价格发现功能是指在外汇期货市场上，通过参与者各方有序的公开竞争和讨价还价，形成的汇率能比较真实地反映外汇市场的供求状况，因此会对现货市场的价格产生重要的影响。而外汇期货市场由于其具有更高的透明度和更强的流动性的特点，会形成更为有效的价格发现制度。

国外学者对期货市场价格发现功能的研究起步较早，在外汇期货市场价格发现功能的研究方面，Kyle（1985）以及Stoll和Whaley（1988）通过研究认为外汇期货的引入提高了现货市场流动性，降低了其波动性，因而提高了整个市场的深度的信息传递的速度。Theodor（1987）通过实证研究证明加元、英镑、日元、德国马克以及瑞士法郎等货币期货能够有效的预测远期外汇汇率。

由于我国期货市场起步较晚，期货合约对象绝大多数以实物期货为主，因此国内学者对实物期货市场价格发现功能的研究比较多。近年来随着我国股指期货交易的上市，对金融期货市场价格发现功能的研究也逐渐增多。朱寅姝（2011）以股指期货与现货市场的相互关系作为出发点，通过实证研究发现沪深300股指期货具有一定的价格发现功能。刘向丽，张雨萌（2012）在VECM模型的基础上，采用因子份额模型和修正信息份额模型实证研究股指期货与现货市场，发现我国股指期货市场在开放半年内具有较强的价格发现功能。蔡振忠（2012）利用协整检验和误差修正模型的方法研究了我国股指期货长短期的价格发现机制，结果表明我国股指期货价格和现货价格之间存在相互引导关系，现货市场在价格发现功能中的贡献率较大。总的来看，国外关于期货市场价格发现的理论、方法和实证研究的成果比较多，这也为本文的研究奠定了一定的基础。国内关于期货市场价格发现功能的研究相对较少，因此本文选择人民币货币期货市场作为研究对象具有一定的研究价值。

二、人民币货币期货市场价格发现功能的影响因素

（一）现货市场影响因素

现货市场是期货市场产生和发展的基础，因此离岸人民币外汇市场的发展状况也会影响到人民币货币期货市场价格发现的效率。主要包括：第一，有效的离岸人民币汇率定价机制。由于我国目前实行的是有管理的浮动汇率制度，而香港离岸人民币外汇市场也缺乏一个合理的汇率定价制度，因此即期人民币汇率并不能完全反应人民币外汇市场上的供求状况，市场交易者无法准确获取准确的市场信息来进行套利或投机，期货市场也难以形成基于现货基础上的均衡价格；第二，离岸人民币外汇市场规模。由于期货价格与现货价格的拟合程度和现货市场规模呈正相关趋势，因此香港离岸人民币外汇市场的规模大小决定了市场的自由程度。市场规模越大，则会有越多的投资者进行套期保值或者投机操作，进而大大提高了期货市场价格与现货市场价格的一致性。

（二）期货市场影响因素

首先，期货市场的交易成本会直接影响到价格发现的效率。如果市场交易成本过高，则很难吸引投资者的加入，因此不利于市场信息融入到期货价格中去，影响价格发现的效率。周波（2006）通过理论分析和实证分析，发现交易费用的存在会损害金融期货市场价格发现机制的充分发挥，并且会降低市场的交易量。目前人民币货币期货的交易费用为每张合约人民币8元。其次，期货市场的流动性也会影响到价格发现的效率。流动性较强的期货市场，会有更多的投资者参与，大量参与者依据不同的市场信息给出自己的价格预期，市场将这些预期汇集起来会形成一个贴近于均衡价格的市场价格，因此期货市场的价格发现功能才能得以真正发挥作用。

三、人民币货币期货市场价格发现功能的实证分析

（一）数据来源及变量说明

由于人民币货币期货上市交易时间较短，因此本文选取的数据类型为日交易数据，样本区间为2012年11月1日至12月24日，除去双休日共38组数据。本文的数据分析是基于Eviews6.0进行的。对于每一个货币期货合约，其时间跨度是有限的，任一交割月份的合约在到期日以后将不再存在，因此不同于即期人民币汇率，人民币货币期货价格具有不连续的特点。本文为了构造连续的时间序列，选取离交割月份最近的人民币期货合约的每日结算价，在上一月份合约到期后，再选取下一月份合约的每日结算价。为了保持时间的一致性，人民币每日即期汇率的选择与每日期货结算价的时间一致，即同时去除双休日的即期汇率数据。本文所定义的变量如下：Ft表示人民币货币期货日结算价（数据来源于香港交易所），Pt表示人民币兑美元汇率中间价（数据来源于中国外汇管理局）。样本区间自2012年11月01日至12月24日。

（二）实证分析

因此，可以得出结论：目前人民币货币期货市场的价格发现功能有限，并没有真正发挥出其价格发现的作用，对人民币汇率的短期影响较弱，但是长期内仍然会对现货市场上人民币汇率未来的走势产生一定的影响；反过来，人民币货币期货价格短期内受到现货市场人民币汇率的影响较大，且长期内一直存在。

四、本文研究结论

通过上述的理论研究和实证分析，本文可以得出以下结论：第一，人民币货币期货市场价格和人民币汇率中间价之间存在长期的均衡关系，同时短期内偏离均衡状态时会进行自动调整，说明人民币货币期货结算价可以一定程度上预测人民币兑美元的汇率。第二，人民币兑美元汇率的一阶滞后值对人民币货币期货价格的影响较大，而人民币货币期货价格的一阶滞后值对人民币汇率的影响较弱，说明目前离岸人民币外汇市场较人民币货币期货市场的发展更加成熟。第三，在价格发现功能上，目前人民币货币期货市场的价格发现效率较低，没有真正发挥出期货市场的功能，但是其价格发现作用已经初显。

通过本文的分析，关于人民币货币期货市场价格发现功能的研究我们已经得出了一些结论。但是由于人民币货币期货市场起步较晚，上市交易仅三个月左右，因此可获得的交易数据数量有限，可能对本文的研究结论产生一定的影响。未来随着投资者对人民币货币期货产品认可度的增加，人民币货币期货市场会得到更好的发展，其价格发现功能也会逐步发挥。

参考文献

[1] 朱寅姝.股指期货价格发现功能的实证研究――基于我国沪深300股指期货的实例[D].华东师范大学硕士论文.2011，5：8～34

[2] 刘向丽，张雨萌.基于向量误差修正模型的股指期货价格发现功能研究[J].经济与金融.2012（2）：71～76

[3] 蔡振忠.我国股指期货价格发现功能研究[J].统计研究.2012，29（5）：74～78

[4] 周波.金融期货交易费用的市场影响分析[J].中国物价.2006（7）：43～46