中国股票市场长期牛市的风险及其防范

内容提要：中国股票市场以空前未有的速度和规模发展，经济证券化程度迅速高达100%，已接近并超过某些发达国家。面对这一形势，由于近期美国次贷危机引发了全球金融风暴，一些投资者的担忧与恐惧逐渐增大：中国股市是否会回到前几年的熊市？中国是否已处于“全民炒股”时代而即将崩盘？另一些投资者则过于乐观，以为中国股市就是保险箱，抵押典当房产炒股票。所有这些倾向都加大了投资者的盲目性、投机性，成为股市动荡的直接动因，不利于中国金融市场的健康发展。本文试对中国股票市场长牛市的依据、风险及其防范展开分析。

关键词：金融市场　长期牛市　风险防范

中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1006-1770(2007)09-020-03

一、中国股市长期牛市的依据

中国股票市场具有长期向上发展的趋势，这一点是毋庸置疑的。本文所指的长牛市的含义是，股市行情会持续上下波动，但中心股指将持续上升，并可能升至万点左右。其过程可能长达8-10年。这一判断有以下四点依据。

1、持续增长的实体经济支持

改革开放以来中国经济已经高速增长近30年,根据国际专家认定，经济增长速度年均超过7%的国家为高速增长国。而中国改革以来的年均增长率为9.4%，始终位居世界第一位。根据十一五规划，中国还将持续高速增长10年，也就是中国即将成为持续高速增长40年的国家。国际上，持续增长40年的国家和地区已有先例，如韩国、新加坡、香港等，因此中国实现这一目标是有可能的。2006年中国国内生产总值高达21.09万亿元，为世界第四大经济体,今年将超过德国,成为继美国日本之后第三大经济体。

作为股市基本面的中国上市公司经营能力和竞争能力大为增强。据今年中报资料显示，上市公司资本回报率普遍上升。

2、强大的国内资金力量

金融市场发展依赖于充足的资本流入，尤其是边际资本，即社会可流入的资本的增量。在社会资金充足的条件下，由突发事件引起的市场暴跌会马上反弹，场外资金会迅速流入场内以弥补资金缺口，稳定市场行情。

与国际上发达国家不同，相当一部分国家的金融市场依赖于外国资本，包括美国等国家。而中国存在着巨大的国内资金储量。截止2006年，仅中国居民储蓄就高达161587亿元,长期以来中国的金融资产结构以间接融资为主，比重在80%以上。这不仅带来银行系统的巨大压力和风险，而且也使得社会的融资渠道极为单一和狭窄。随着中国金融市场发展，尤其是开放式基金大规模发行，大量资金开始从银行分离出来流向资本市场，中央银行颁布，2007年1月储蓄存款同比减少6717亿元。4月锐减1674亿元，5月锐减2784亿元。

这一事实说明，中国金融资产结构正在发生巨大变化，直接融资比重迅速上升。随着社会保障制度的不断健全，民众可支配收入的不断提高，从银行系统流入资本市场的资金不可估量。中国目前实际进入金融市场的四大资金队伍，成为股票市场的四大主力。

第一、投资基金。

投资基金目前为我国第一大机构投资者。截至2007年6月底，全国58家基金公司投资管理了347个各种类型的证券投资基金，基金总份额达到12584.60亿份，基金资产总净值达到17990.73亿元。而在年初时，基金总份额尚为6220.35亿份，基金资产总净值也仅为8564.61亿元，即基金总份额和总净值在半年里均实现翻番。

中国基金业发展的速度令人眩目。从第一个封闭式基金发行到基金资产总规模突破1000亿元，长达近5年时间；从1000亿元增加到5000亿元，长达4年时间；而从5000亿元到2万亿元，仅仅用了半年时间。

第二、QFII基金。

境外合格机构投资者QFII基金，为国内股市公募基金的第二大机构投资者。截至2006年年底，QFII合计持有A股市值高达971亿元。2007年3月，外管局批出的QFII额度已达99.95亿美元。根据国务院副总理吴仪赴美会谈的决议，明确将增加QFII额度300亿美元，从而使这一基金的规模再次扩大。

第三、国家社保基金。

我国各地区社会保障制度逐渐建立起来，但是面临严峻的支付危机。根据预测，我国未来25年每年社保基金缺口将高达700亿元左右。2000年国家建立了作为战略储备的社保基金，用于未来老龄化时期解决支付困难。根据国际经验，不少国家养老基金从事证券投资，以保持养老基金的增值。因此我国成立全国社保基金理事会，专门从事社保基金的保值增值。从开始间接入市试点，到逐渐扩大入市规模。2006年全国社保基金资产总额2827.69亿元，收益率达29%， 达到了理想的增值目标。2006年我国社保基金投资股票比重占总基金24.16%，今后每年将保持30%左右的增长速度，即每年有近900亿元左右社保基金投入股票市场，同样是一支十分可观的资金力量。

第四、商业保险公司资金。

中国商业保险公司的规模日趋庞大。而商业保险公司同样存在赔付金与保费不匹配的现象，急需要通过证券投资得以弥补。前几年国家开始放宽商业保险公司投资证券的比例。1999年10月，保险资金可通过购买证券投资基金间接进入证券市场；2004年保险公司可投资基金的比例为总资产15%，其中5%投资股票，10%投资基金，目前为投资基金的最大机构投资者。2007年6月国家允许保险公司二级市场股票交易比例从5%上升到10%，投资新股不受比例限制。

按照这一比例，2006年末我国保险公司总资产达到1.97万亿元，进入股市的资金也是极为可观。可见商业保险作为股票市场的大机构投资者，同样是市场重要的资金力量。

3、中国股票市场的相对安全性

东南亚金融危机的教训是，如果发展中国家在不具备条件的情况下放开资本管制，实行本币自由兑换，尤其是彻底放开资本市场，即使具备良好的经济、资金条件，仍然会遭遇国际投机资本的大规模袭击，从而导致资本市场巨大动荡和崩盘、国民经济混乱和倒退。到目前为止，中国实行资本管制,人民币不能自由兑换,中国市场基本属于半封闭市场，国际投机资本不能自由进出，难以大规模袭击中国市场。因此中国股票市场能排除国际金融市场波动的干扰，具有相对安全性。2007年以来国际金融市场因美国次贷危机多次发生暴跌，而中国金融市场风景这边独好，仅出现轻微下跌甚至上涨就是明证。

中国股票市场的相对安全性可能保持8年左右。根据国际经验和一些专家们预测，完全放开资本管制可能在2015年左右。全面放开资本市场的条件很多,其中最基本的是两条，一银行体系健全，没有大量坏帐，经营能力和竞争力强；二资本市场相对成熟，规模容量大，投资性强等，否则很难抵御国际投机资本的冲击。就这两项条件,我国目前尚不具备，

还需要相当长一个时期的建设。在没有彻底放开资本管制之前，中国股票市场相对安全。

4、人民币升值趋势

根据国际经验，凡是本币升值的国家地区，股票市场行情一般表现为上涨。例如中国台湾和韩国在1980-1990年中，台币和韩元分别升值30%,股市行情上涨了3-4倍.

人民币小幅升值已成为客观趋势。根据购买力平价测算，易纲教授测算的人民币实际汇率大约在$1：￥1.4.2，英国经济学家杂志公布的巨无霸指数为$1：￥3.66。按照这些测算结果，人民币升值幅度起码在30%以上。因此股票市场行情也将是持续上升.如果按照专家们测算的人民币自由兑换时间可能在2015年左右，也就是人民币升值到位的时间将长达8年左右.在此过程中，中国股票市场呈现上升趋势。

二、中国股票市场的风险

上述分析表明，中国股票市场将呈现长期向好的趋势，但并不可以因此断定，中国股票市场已经没有风险，事实上仍然会出现暴涨暴跌的态势。这一风险主要不是来自国际对冲基金，也不是来自中国经济本身，而是资本市场结构的严重失衡和资本管理制度的缺陷。

1、以股票市场为中心的资本市场结构的风险

中国股票市场的风险很大程度上来自以股票市场为中心的资本市场结构。中国资本市场从产生开始，就是“一股独大”，股票市场占绝对压倒优势，而国债市场、公司债券市场长期萎缩。在这样的结构中，股票市场投机性不断被强化。

由于股票上市在任何一个国家都非常有限，日本股份公司100万家，上市公司比例0.20%；香港300万家股份公司，上市公司占比0.12%。中国的上市公司同样十分有限，由此决定了股票市场规模永远是有限的。但是在中国，进入证券市场的资金日趋增加，尤其自2006年以来呈现出排山倒海之势。开放式基金、QFII基金、社保基金、保险公司基金、私募基金等等，尤其是居民储蓄的大部队转移。千军万马的资金炒作少量股票，股票市场的暴涨暴跌难以避免，虽然中国经济长期向上，上市公司基本面良好，但是严重的供求关系失衡，最终将导致股票市场的长期投资性减弱，投资者面临着式的风险和损失。

2、非正常国际资本流动导致的潜在风险

中国虽然是资本管制国家，股票市场具有相对安全性，但是通过各种非正常渠道出入境的资金，在间接干扰中国的股市。据保守统计，中国非正常资本流动每年达200亿美元左右，比较高的统计每年达500亿美元左右。

由于中国资本管制，国际投机资本采取“曲线入境”的途径。第一步炒房产炒股票获取第一层收益，第二步等待人民币升值，以“套汇”获取第二层收益。大量资料表明外资正大举进入中国房产市场，包括美国汉斯、高盛、洛克非勒财团、大摩、私募基金凯雷、荷兰ING银行、澳大利亚麦格理银行等。

其次对冲基金开始进入中国资本市场。其中部分通过QFII正常途径进入，目前10家对冲基金，资产4亿美元。其他则通过非法渠道进入中国。2007年2.27“黑色星期二”，上证指数曾经暴跌900点左右，约800个股票跌停，并带动国际金融市场波动。有关机构分析，开放式基金、证券公司、私募基金、个人散户均未抛盘，究竟是什么力量促使行情如此强烈波动，分析结果认为有一股潜伏的对冲基金一直在从事中国A股股票交易。由于日本突然加息导致这股对冲基金大规模抛盘撤走。可见对冲基金的力量已经开始在中国市场上显现，其破坏力不可低估。

国际资本出入中国境内的正常渠道有，QFII基金、创业投资、国际贸易等。但是大量投资资本通过非正常渠道，如地下钱庄、虚假进出口、虚假加工贸易等等。有学者认为，中国对资本项目下短期资本的控制基本是失效的，目前的国际贸易顺差有虚假成分。据金融机构反映，近几年非正常购汇请求大量出现。比如以向境外退赔款、预收货款、返还捐赠款等提出购汇请求已具相当规模。

三、中国股票市场的风险防范

综上所述，虽然中国股票市场呈现长期牛市，但仍然存在结构性的以及涉外因素引起的风险，必须加强防范。

1、加快公司债券市场发展

在国际上成熟资本市场的各个组成部分是相对均衡的，在股票市场旁同时存在着庞大的公司债券市场，其规模远远超过股票市场，从而使大量资金得以分布在其他市场上，极大减弱了股票市场的资金压力和投机性。1998年美国的公司债券与股票发行量之比是10：1，中国是完全相反的比例1：5，2005年情况有所好转，美国6.5:1，而中国2：5。美国、日本公司债占GDP比重高达15%，中国只有2%。

西方国家具有庞大的公司债券市场，一方面是由于公司债融资具有多方面的作用，第一、大量股份公司无法通过上市发行股票筹集资金；第二、发行公司债券可避免企业受到控股；第三、有助于提高企业经理的责任性主动性。因此国际上发达国家公司债券融资成为主要途径。如法国占企业融资80%，美国占60%，由此促使公司债券市场容量迅速扩大。

因此笔者呼吁，大力发展公司债券市场，不仅能极大拓宽企业的融资渠道，而且是扩大资本市场总体规模，尤其是防范股票市场风险的重要举措。

目前高层决策者已经把发展公司债券市场纳入正式实施阶段。2007年8月15日中国证监会颁布了《公司债券发行试点办法》，其中的重大突破是改革了长期以来行政审批的发行方法，采用新的核准制。这对于极大地畅通企业债券融资渠道，扩大公司债券市场容量，尤其是降低股票市场投机性和风险具有重要意义。但是在没有形成庞大的公司债券市场之前，股市的动荡难以避免，对其风险要有足够的认识。

2、加强对非正常资本流动的监管

虽然实现资本项目下的人民币自由兑换是金融改革的目标，但这是一个渐进的稳步推进的过程。在这一过程中，确保金融安全，加强对股票市场风险防范仍然居于首要地位，否则中国长期奋斗换来的金融市场大好形势、经济改革的巨大成果将毁于一旦。因此加强对非正常资本流动监管，尤其是非正常资本流入的监管显得尤为重要。

中国在2003年之前短期资本外逃规模较大，2003年之后短期资本以流入为主要倾向。一些学者认为，亚洲金融危机表明资本流入比资本流出更可怕。从我国外汇管理的历史看，长期以来注重资本流出的监测和管理，但是对非正常资本流入几乎没有管理手段和制度。虽然最近出台了对外商投资房产的政策，但对其他各种名目的资本流入未建立严厉的监管措施。因此当务之急是尽快制订相应的法律法规，并在外汇局、银行、海关等相关机构建立严密的监管网络体系。

3、引导股市行情上升的速度和幅度

中国股市的长期牛市确定无疑，但是过快的上涨速度将会形成和加剧强烈的投机风潮。因为过快过高的行情上涨，导致投资者的财富来得太快，风险意识减弱，由此吸引更多的社会资金离开实业投资，转向虚拟经济领域，加重经济的泡沫成分。因此国家有关部门需要运用间接手段，控制股市行情上涨的节奏和幅度，以延长总年限和减小波动幅度为原则，增强投资者长期投资的意识，保持中国股票市场的长期健康发展。

参考文献：

1.国家统计局：2006年中华人民共和国社会与经济统计公报

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作者简介：

周炼石上海行政学院经济系教授