高速增长的外汇储备及其利用思路

内容提要：中国国际收支的持续双顺差，外汇储备的数额激增，带来了许多负面影响，也给中央银行的政策调节带来了巨大的压力。如何更好地管理和使用外汇储备成为当前国内外关注的焦点。本文分析了外汇储备高额增长的主要原因，并认为从供给来看，外汇储备的激增是中国长期实施鼓励发展外向型经济政策的必然结果，在短期内很难有显著变化。在这种情况下，从需求角度出发，积极主动地“走出去”，进行对外直接投资不失为一种较好的调整方法。

关键词：外汇储备　高额增长　对外直接投资

中图分类号：F831.59 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2007)09-06-03

2006年年底，中国的外汇储备累计达到10663亿美元，超过日本居世界首位，是十年前的10倍。2007年6月末，我国外汇储备余额为13326亿美元，同比增长41.6%，增长势头依然迅猛。外汇储备的激增使外汇储备的规模和利用问题成为国内外关注的焦点。如何认识外汇储备及其增长，如何更好地管理和使用外汇储备还存在着很多争议与分歧。如在外汇储备的使用上，发改委提议扩大对国外资源的购买，增加资源储备。商务部建议增加对外投资，到国外设厂办企业。财政部准备增发国债购买外汇，同时主张与央行共同管理。央行则打算加强汇金公司，扩大汇金的投资规模。要解决外汇储备持续积累及其造成的内外经济失衡问题，应从根本上分析外汇储备持续增长的原因，并综合供给和需求等方面因素考虑，采取相应调整政策。本文将主要从外汇管理制度层面剖析外汇储备高增长的原因，审视高额外汇储备带来的政策压力，并从对外直接投资视角提出缓解高额外汇储备的对策措施。

一、外汇储备高额增长的主要原因

改革开放以来，我国的外汇储备一直呈现上升趋势，尤其是1994年外汇体制改革以后，更是出现快速增长的势头。1997－2000年因东南亚金融危机的影响经历了短暂的低速增长以后，又进入了高速增长的通道。我国外汇储备的持续高额增长从来源上看主要是贸易顺差和资本项目顺差带来的，出现巨额顺差和过度外汇储备的原因是多方面的。

1．外汇结售汇制

1994年中国进行外汇体制改革，实现官方汇率和市场汇率并轨，对中资企业实行强制结售汇制度，1996年将外商投资企业也纳入结售汇体系，实行全面的银行结售汇制度。强制结售汇制度规定，除国家规定的可以开立外汇账户保留的以外，外汇收入必须卖给外汇指定银行，然后由外汇指定银行将平盘后多余的头寸卖给国家。外汇储备逐步形成了强制的增减机制。外汇储备的增长机制为：国际收支顺差中资企业外资净收入结售汇制下中资企业卖出大部分外汇外汇银行外汇净买入结售汇周转头寸限额下外汇银行卖出大部分净买入的外汇中央银行买入外汇外汇储备增加。外汇储备的减少机制为：国际收支逆差中资企业外资净支出外汇银行卖出外汇中央银行卖出外汇外汇储备减少。然而自实行强制结售汇制后，我国国际收支持续双顺差，外汇储备的增长机制得到了充分体现，而减少机制尚未得到展现的机会。这一制度的实施使外汇资产集中在政府手里，适应了当时外汇管理的需要，促进外汇收支状况持续好转，同时也使外汇储备迅速增长。特别是在亚洲金融危机的时候，强制结售汇制度对保证我国外汇储备的稳定增长起到了重要的保障作用。

相比中国的强制结售汇制，国际上有许多国家的外汇资产并不集中在政府手里，企业与居民持有的外汇资产比较多，实行“藏汇于民”的政策。比如，从整体上讲我国的外汇资产规模远远落后于日本，但我国的外汇储备却超过了日本。

2．人民币钉住汇率制度

早在1986年，国际货币基金组织（IMF）就将人民币汇率列入“其他管理浮动”类。1994年初人民币汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。从人民币汇率的实际表现来看，1994年初人民币对美元的汇率为1：8.70，与1993年末的官方汇率相比，贬值了50%左右。此后，从1994年至1997年，人民币名义汇率升值了4%。但从1998年至2004年，人民币对美元的汇率基本保持在8.2791-8.2768的“狭窄”区间内小幅波动，波幅不超过120个基本点，人民币汇率制度中的“以市场供求为基础”和“浮动”等特点没有真正体现出来。IMF在《各国汇率安排与汇率管制（1999）》中将我国列入传统的钉住汇率制度，在国际收支连年巨额顺差的压力下，为维持人民币钉住美元的汇率制度，中国人民银行必须在外汇市场购入外汇，其结果必然是外汇储备的高额增加。

与此同时，金融理论和实践证明，钉住汇率制很容易受到攻击，当国际收支顺差与国内外存在正利差时，国际投机资本基于升值预期可能会以货币升值作为攻击的靶子。自2001年以来，国际资本流动对我国外汇储备高增长起到了重要的支撑作用。在大量流入我国的国际资本中，有相当数量是基于人民币升值预期的资本流入。特别是自2005年人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元的汇率一直保持每年3%到5%的幅度升值，而中国经济的持续快速增长，中国贸易顺差依然维持在高位，赋予了人民币长期持续升值的动力。2007年5月21日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度由千分之三扩大至千分之五，人民币汇率的弹性进一步增强。中国人民银行自2007年8月22日起，年内第四次上调金融机构人民币存贷款基准利率，使存款基准利率执行3.6%的利率标准，而同期美联储的基准利率为5.25%，中美利差虽已缩小到1.65%左右，但这一幅度仍大大低于人民币预计达5%的年升值速度，从而为热衷于人民币升值的海外热钱留下了较大的套利空间。

3. 中国经济的内外部不平衡

中国经济的内外部不平衡也是导致外汇储备高额增长的重要原因。首先，持续增长的外汇储备反映了中国经济外部不平衡。外部不平衡主要表现在贸易与投资的体制外循环带来贸易与资本金融项目的双重不平衡。其一是贸易不平衡，主要表现在加工贸易占据我国进出口贸易的半壁江山，进口的原材料、零部件被加工装配后出口，而这些均被计入贸易出口，一定程度上造成我国贸易顺差的“虚增”。这种以加工贸易为主的体制外循环弱化了贸易内部门的竞争力，使外需的强劲增长影响到了内需增长效率。还需要指出的是，我国的大量出口产品之所以在价格上有较强的竞争力，是因为出口产品中没有很好反映要素的真实成本。例如我国土地本来就非常稀缺，人均耕地面积不到世界平均水平的40%，按理说土地价格应很高，但由于市场化程度低，没有真正形成“要素价格”。其二是资本金融项目的不平衡。改革开放以来我国通过采取各种税收减免、土地使用等优惠措施，积极鼓励外商来华投资。由于宏观调控政策、土地清理整顿等因素，近几年来 FDI 增速有所放缓。但鉴于我国吸引外资水平已经处在较高的基数之上，因此其仍为构成高额外汇储备的主要因素之一。我国的吸引外资具有明显的加工贸易倾向，导致贸易顺差的进一步扩大。同时，外商投资企业在国内销售的迅速增加又产生了一定的进口替代效应。 与此同时，我国长期实行的“宽进严出”的外汇管理制度，限制了对外直接投资的发展。截至2006年底，外国累计来华直接投资5442亿美元，而中国对外直接投资累计净额为572亿美元，资本项目的顺差，导致外汇资金的净流入，但净流入的资金并未被用于进口外国投资品，而是换成了人民币，从而为中国带来了4870亿美元的外汇储备，占2006年末外汇储备总额的46%。其次，造成经济外部不平衡的根本原因在于中国经济内部的不平衡。内部失衡主要是指在中国经济体制内循环中的“高储蓄”和“高投资”现象。在中国的投资中，大量积累的资源和资金被转换成大规模的制造业投资，然后通过出口制造业产品到欧美，并被换成美元外汇。在这个过程中，中国一方面得到了基础建设的投资、制造业的发展和就业的增加,但同时也形成了目前单边倾斜性的发展制造业的局面。如果国内的高投资全部来源于国内高储蓄的顺畅转化，那么根据古典经济学的要义，内部经济是平衡的，但我国高投资并非是高储蓄直接转化的结果，因为国内居民高储蓄缺乏有效实体经济投资渠道与足够的转化动机。于是通过将FDI和经常项目盈余而流入的外汇转换成人民币成为高投资的重要来源，进而产生严重依赖外商投资企业和过分依赖低附加值的加工贸易的问题。而流入的外汇并未被用于购买外国资本品、技术和管理而是集中到中央银行成为以美国国库券为主要形式的外汇储备。

二、高额外汇储备给央行政策调整带来的压力

外汇储备是关系到我国经济内外平衡的一个重要的宏观金融变量指标。我国外汇储备的高增长，并非是协调经济内外平衡基础上的良性增长。外汇储备的激增，已经带来了多方面的负面影响，最终给央行的政策调整带来了巨大的压力。

1．高额外汇占款使基础货币投放规模扩大而导致货币政策的独立性和有效性下降

外汇储备的增加会带来央行的外汇占款增加，高额外汇占款造成流动性充足，基础货币投放规模亦相应扩大。由表1可见，自东南亚金融危机以来，外汇占款已经成为基础货币投放的主渠道。1996年外汇占款增量占基础货币增量的比例为50.85%，1997年则跳跃到100.39%。虽然随后的三年有所下降，但自2001年起到2006年，这一比例一直处于高位。除2002年外均超出了100%，表明当年的基础货币增量完全由外汇占款增量所贡献，而且外汇占款增量还弥补了国内信贷增量的减少。由于基础货币的投放会导致货币供应量的多倍扩张，从而产生通货膨胀压力，因此央行为了有效控制货币供应量，缓解基础货币大量投放形成的通货膨胀压力，要采取经常性的“对冲”操作措施，从商业银行回笼资金以减少货币的流动性，这就导致对冲成本加大，货币政策的独立性和有效性下降。

2．为缓解高额外汇储备，央行的对冲成本剧增，限制了央行货币政策的调控空间

2003年中国的广义货币总额是22.1万亿元，人民币汇率均价是8.2770元兑1美元，按中国外汇储备新增1168亿美元和4.23倍的中国金融体系货币乘数计算，由外汇储备增加所形成的广义货币新增额已经超过了当年广义货币新增额。为了消除因外汇买入引起的对货币供给增加的影响，2003年央行采取的货币政策是，进行大规模的公开市场操作，除了投放国债回收基础货币，还先后63次共投放了超过7226亿元央行票据，并将准备金率提高了1个百分点，这才使广义货币的增长速度控制在20%以下。此后三年央行分别发行了15072亿元、27882亿元和36522.7亿元央行票据，2007年第一季度3个月期、1年期和3年期央行票据分别发行3570亿元、10020亿元和4640亿元。为了缓解基础货币大量投放形成的通胀压力，央行采取了对冲操作措施并取得了一定的成效。2004年基础货币同比增长率为11%，2005年下降到9.3%，2006年前三季度下降到8.9%,但央行每年为“对冲”操作支付了一笔不菲的成本。以2005年为例，基于外汇占款投放的基础货币大致占基础货币总量的90%左右，央行用于“对冲”操作发行的票据总量也高达27800亿元之巨。如按当年一年期央行票据利率最低点1.3%的水平计算，央行的对冲成本也在360亿元。

此外，这种旨在弱化基础货币大量投放的负面影响的“对冲”操作还带有很大的被动性，限制了央行货币政策调控的空间和主动程度，也影响了央行的政策调控效果。一方面央行票据虽然增加了3年期和定向票据，但仍以1年期和3个月期的短期票据为主。以短期票据来对冲外汇占款的增加实质是用临时性的操作方法来应对长期性的流动变化，即使发行时取得了较好的效果，但当票据到期时流动性就会被动增加。通过“对冲”不可能完全释放因外汇占款导致的基础货币投放的压力。另一方面，“对冲”规模激增会导致市场利率上升，缩小了与外国的利率差，在人民币存在很强的升值预期下，反而会吸引外汇大量流入，从而又抵消了“对冲”的政策效果。

同样道理，外汇储备激增导致的人民币很强的升值预期，也限制了利率调控手段的作用空间。2006年以来，央行在公开市场操作方面对冲票据发行变缓，但加大了利率调控的力度。为了抑制经济过热，央行采用紧缩的货币政策，多次提高法定存款准备金率的存贷款利率。同时加大了人民币汇率的浮动空间，释放人民币升值的压力。但结果是，一方面因运用存款准备金工具冻结的流动性应统计在基础货币总量中，导致基础货币同比增速较高，2007年3月末同比增长23.1%；另一方面通货膨胀率依然不断攀升，2007年3月以来CPI已连续3个月同比上涨3%以上，使市场实际利率持续为负值。由于与外国利差的缩小和人民币依然强烈的升值预期，加大了投机套利的空间，更加刺激了外资的内流，因此，旨在达到紧缩目的的货币政策的有效性有所下降。

三、利用思路：发展中国的对外直接投资

在开放经济条件下，缓解中国外汇储备的持续积累状态，可以从两方面考虑：减少供给和增加需求。减少供给主要是从“源”上解决问题，扩大外汇需求则是解决“流”的问题，只有标本兼治、源流相济，才能取得理想的效果。从供给方面来看，中国的经常项目和资本项目的双顺差无论从标准经济理论还是国际比较经验方面看都是反常态现象。从理论上看，发展经济学标准模型通常假定发展中国家面临储蓄缺口和贸易缺口两重缺口约束，而外资流入（包括外援）弥合两重缺口是经济发展的必要条件，因此国际收支结构应具有经常账户逆差和资本帐户顺差的“逆顺差组合”特点。在实践中，实行外向型经济发展战略，强调通过引入外资以弥补本国储蓄之不足的发展中国家和地区，在相当期间内都是贸易逆差国。而中国资本项目下的资本净流入，特别是外商直接投资只是外商注入外汇资金，中方把外汇换成人民币而并未用所得外汇进口外国投资品。这与理论上的利用外国资源以弥补国内储蓄之不足的引入外资并不是一回事。它表明，国内并不缺乏实际资源，所缺乏的仅仅是人民币。这一反常态现象是中国政府长期实施鼓励发展外向型经济政策的必然结果，其解决非一日之功。从需求方面来看，依笔者之见，与其持有巨额外汇储备被动地输出资本，不如积极主动地“走出去”，进行对外直接投资。

首先，我国的外汇储备主要投资于海外高信用等级债券，其收益率不稳定。目前我国的外汇储备主要投资于海外高信用等级的政府债券、国际金融组织债券、政府机构债券和公司债券等金融资产。其中有相当比例是购买美国国债的，但投资美国国债并非收益稳定，美国浮动的利率及汇率政策使投资者蒙受着潜在的货币损失。比如我国对外投资的收益率就曾随着美国利率连续13次下调和美元的贬值不断下滑，美国5年期国债的收益率从1994年底的7.78%下降到2003年3月的2.78%。假定投资美国国债的平均收益率为5%，相对于国内使用外资10%的成本，这部分流入又流出的资本使国家利益每年就有5%以上的隐性损失。而从日本、德国等发达国家以及产油国的经验看，民间对外投资都是平衡国际收支的重要因素，投资方式中非金融投资都占据了相当比重。以日本为例，2005年末对外资产中政府部门占24.5%，银行部门占24.5%，企业和个人则占51%。而在中国，2006年末国家外汇储备增至10663亿美元，当年非金融类对外投资却只有733亿美元。

其次，中国对外直接投资有巨大的发展空间。有统计显示，发达国家吸引外资和对外投资的比例一般是1∶1.2到1∶1.4之间，发展中国家的这一比例一般是在1∶0.2到1∶0.43之间。从上文的数据可以计算，截至2005年外商在华直接投资总额与对外投资总额的比例为1：0.095，连国际上公认的发展中国家一般的水平都没有达到。这一方面说明我国在对外直接投资和吸引外国直接投资之间存在着严重的失衡，另一方面也为我国发展对外直接投资留下了发展空间。从我国的国际收支平衡表来看，对外直接投资和吸引外国直接投资的严重失衡，导致了外国投资者投资收益的汇出持续增加，产生了对贸易收支顺差的冲抵效应。而国际收支发展阶段论认为，一国国际收支发展到成熟阶段，投资所得是应该超过商品和服务贸易的收支盈余的，因此当前我国应加大对外投资的力度。在对外投资的方式中，直接投资具有绕过贸易壁垒、直接掌握资源开发、增强企业跨国竞争能力，减少贸易摩擦等证券投资和对外贷款所无法起到的作用。

诚然，实施“走出去”战略，把一部分外汇储备拿来投资是具有一定的风险，许多国有垄断大公司的海外投资都有不成功的教训。但也有资料表明，目前中国的海外企业中盈利的已占到55%，收支平衡的占28%，亏损的仅占17%。只要借鉴海外投资的成功经验，吸取失败的教训，坚持正确的投资决策，实现稳定的对外直接投资收益不是没有可能的。首先，对外直接投资时应合理选择对外投资的产业、行业和地点等流向；其次，要按国际游戏规则专业化运作，特别是国有企业应模糊和淡化国有背景，避免海外发展带上政治色彩；第三，深入研究和了解所进入的国家和地区的文化、法律和制度，对发展的环境有足够和充分的认识。

当然，中国目前尚无能力进入大规模对外投资的发展阶段。中国对外直接投资的扩张，除了外汇的支持，还有待于国内企业全球营销能力的增强。但从国际经验看，政府政策的支持是推动民间对外投资的重要力量。放宽对外投资的外汇管制，加强各部门的政策协调，提供充足外汇支持都将有助于我国企业“走出去”目标的实现，从而有利于我国跨国公司的国际化发展，也有利于缓解高额外汇储备对我国经济增长带来的压力。

作者简介：

梁曙霞江苏省委党校世界经济与政治教研部讲师

祖强江苏省委党校世界经济与政治教研部主任、教授