创新是套利的孵化器

金融市场上充斥着套利者，他们都在努力寻求确定收益或者胜算很大的不确定收益。这种收益来源于经济体系、价格或结构的不均衡，因此套利者的任务是挖掘并利用这些不均衡，把套利机会变成现实的利润。从这个角度讲，套利是市场机制的一个重要环节。研究套利和常见套利手法，不仅可以帮助金融市场上的投资者获利，而且可以帮助我们更好地领会市场规律，学习如何利用和驾御市场规律。

套利的狭义定义和广义定义

套利是金融学中的一个基本定义。它和金融经济学的基石――无套利假设紧密联系在一起。所谓不套利假设是指在一个完善的金融市场，不存在确定的类似低买高卖的投资机会。也就是说，如果一个投资组合能够在未来任何时刻完全复制另一个投资组合，即在未来任何时刻两者的现金流都相等，则这两个组合的当前价格一定相等。如果不是，我们就说这两个投资组合之间存在套利机会。从定义中我们立即能找到两种出现套利的情形：（1）两个投资组合未来任何状态下，现金流完全一样，但当前价格不相等，说明一些状态依存的现金流未被一些人发掘出来，因而有套利机会；（2）当前价格相等，但两种组合中有一种组合未来每一个时点的状态依存现金流都大于或等于第二种组合（至少有一个时点的状态依存现金流严格大于第二种组合），说明存在估值错误，因而有套利机会。如果我们发现了套利机会，并且在具有卖空机制的条件下，买入价格低者，同时卖空同样数量的价格高者，我们就可以在不需要任何成本、不承担任何风险的情况下达到盈利的目的。这就是所谓套利的投资行为。

根据上述定义，套利是无风险的。然而理论上的套利概念不能直接用来研究现实中的套利问题，尤其是中国的套利问题，因为现实中风险几乎是无处不在，我们很难找到一个无风险的套利机会。因此，我们根据套利的理论定义（以下称狭义的套利），提出了现实套利的定义（以下称广义的套利）：如果不同投资者持有相同头寸的多头和空头头寸，并且多头的期望收益大于空头的期望损失，则多头头寸和空头头寸的组合，其风险暴露头寸为零而期望收益（注意：不是确定的收益）大于零（当然，组合后的风险暴露头寸也可以大于零，但是由于对冲的原因，使得其加总后的头寸大大减小），如图1所示。套利的狭义定义与广义定义之间的最大分歧在于，前者追求确定的收益，而后者追求期望的收益，也就是投资者在每一时点根据贝叶斯规则估计得到的预期收益。这个定义是简单的，但其意义却不容小视，尤其是对现阶段我国金融市场的参与者和理论研究者而言，这个定义是我们寻找现实套利机会的基石和起点。

套利存在的基本条件

进行套利需要满足一定的基本条件，主要有如下几点：

1、具有完善的市场结构，尤其要存在足够的金融衍生工具套利机会往往需要用其它金融工具复制某一个金融工具的状态依存的收益流，因此必须具有完善的市场结构，尤其要存在金融衍生工具。利用金融衍生工具，如期权、金融期货、远期等工具可以方便地复制或者对冲一些基本金融产品的现金流模式、因而这些衍生金融工具是不可缺少的。

另一种情形，如果我们只是对风险进行对冲，也需要衍生产品。比如，投资者在购入一种股票后，同时由于这种股票的一定价位和时效的看跌期权，从而使股票跌价的风险得到对冲。类似地，只有在市场上存在股指期货产品，才能够通过卖空股指期货对冲掉市场的系统风险。

2、整个金融体系必须是一个开放的系统

广泛的套利需要资金的自由流动，因此充分的套利机会要求整个金融体系必须是一个开放的系统。套利不仅涉及同一个国家的股市、期市、汇市等多个金融市场，并且常常跨越国界。因此，开放的金融体系是进行充分套利的另一个重要条件。金融体系的开放主要表现在：外汇可自由兑换，金融市场对外开放，投资者可以自由的在不同地区的各种金融市场上进行投资。

3、存在卖空的市场机制

由于套利将会涉及两个相反的操作，因此存在卖空的市场机制非常重要，否则必须进行多头偏好的套利策略，风险不能充分减少。存在卖空机制、有效减小风险头寸是充分套利的第三个重要条件。缺乏卖空机制，投资者只能在市场单边上扬时才能赚钱，在市场下跌时缺乏有效的回避手段。如果股市下跌的幅度很大，持续时间很长，机构投资者甚至会面临破产倒闭，如果存在卖空机制，则投资者即可以通过做多获得收益，也可能通过卖空取得回报。

4、交易成本足够低

所有的交易都会有一定的成本，这些成本直接减少了套利空间。交易成本包括费用的多少以及完全交易所用的时间。如果套利成本高，许多套利机会将会消失。交易成本使得即使在存在卖空机制的开放的金融市场环境中，许多看上去存在的套利机会，实际操作起来往往并不可行，这主要是由于交易成本过高。交易成本不仅表现在交易过程发生的中间费用，而且表现在交易进行的时间。许多瞬间存在的套利机会可能因为错过时机而不复存在。通常一个国家的金融市场越发达，交易成本越低，进行套利操作的可能性就越大。

创新影响未来套利的可能方向

目前我国资本市场上投资工具较少，只有股票、债券类等原生投资工具，缺乏期权、期货类金融衍生工具，换言之，我们缺乏复制原生投资工具、对冲风险的最基本手段。以股票为例，如果股票与大盘指数间正相关，为了规避宏观政策变动对股票投资带来的系统风险，可以在做多股票的同时，卖空股票期货，从而减少风险暴露头寸，锁定投资者收益。但因为没有股票期货，这一操作办法就变得不可行。简言之，工具的缺乏减少了我国证券市场上的套利机会。而品种创新将大大弥补工具缺少对套利机会发掘可能造成的损失。

另一个会影响套利机会发掘的因素是开放程度，加入WTO后，外资已经进入我国金融领域。我国资本市场起步较晚，法律、法规、市场机制、监管体系都很不健全，尤其是在实行人民币自由兑换上，取消外汇管制、允许国外资金自由进出及本国投资者投资国外市场方面，还有很长一段路要走。由先进技术带来的套利理论和套利技术手法对套利机会的发掘也是非常重要的。

从交易制度来看，缺乏做空机制是目前制约市场最严重的因素。投资者只能做多，不能做空，卖空机制的缺乏使得我国机构投资者只能通过市场的单边上扬才能赚钱，这一方面异化了机构投资者，比如，机构投资者不得不通过做庄拉高股价来实现盈利要求；另一方面又使得机构投资者在市场下跌时缺乏有效的避险手段，股市的下跌往往使机构投资者面临亏损的风险，如果股市下跌幅度很大，持续时间长，机构投资者甚至会面临破产倒闭的风险。推出开放式投资基金以后，如果没有卖空机制的配合，这种基金将可能面临更严重的流动性风险，引发人们对开放式基金的挤兑狂潮，严重的还可能引起金融危机。

从金融市场的历史来看，由于我国资本市场是在由计划体制向市场机制的转轨过程中逐步建立起来的，因此带有浓厚的政府主导和政府主导色彩。这些色彩的逐步淡去，市场定价方式的逐步确立，也意味着套利机会的发现。

我们的结论是，由于我国目前不存在做空机制和有关金融衍生品种，标准的、西方成熟市场上传统的套利原理和套利手段均不能在国内简单复制，当前对套利的研究更像是一种投资策略研究。尽管如此，我们还是认识到，2002年出现的系统性套利机会大部分是由创新带来的。这说明创新在套利机会挖掘和程序化交易方面具有积极的促进作用。而套利行为的出现，也更说明创新应朝着品种创新、定价功能和风险提示的方向前进，为把握更多更系统的套利机会创造条件。

（摘自《中国金融工具创新报告（2002）》，本刊略有删节）