海外投资者如何评估国企

国有企业的并购重组最近因国务院国资委的一次高层论坛而再次受到广泛的关注。德勤的全球首席执行官白礼德认为，国有企业的并购重组要取得理想的效果，必须解决责任制度和公司治理两个方面的问题，这可能属于在国内关于并购的讨论中不太多见的视角。作为德勤的全球首席执行官，白礼德把这两个问题如此突出地提出来，不是偶然的。虽然他讲的道理我们已经并不陌生，但他为什么如此突出地讲这些道理，值得我们重视。

这两个问题实际上是有兴趣购并中国国有企业的海外投资者特别关注的问题。这些投资者不管是战略性投资者还是财务投资者，在考虑并购一个国有企业之前，首先要搞清楚自己并购这个企业之后可以赚多少钱，因为这是它并购的根本目的。其实不止是海外投资者，国内的私人企业也是一样的。这就是为什么白礼德说资产负债表不那么重要的原因。资产负债表当然不是不重要，但它给人提供的是一个时点数，一个静态的概念，而投资者关注的是动态趋势，是这个企业未来若干年能够实现的盈利能力。为了对未来的盈利能力作出比较准确的评估，投资者必须获得企业经营活动的全面数据和信息，如白礼德所说的，这要求涵盖从企业经营战略和规划到人力资源管理，从资产负债状况到管理层品德等各个方面，而且这些数据必须是真实可靠的。

为此，企业就必须建立一套比较健全的会计和审计制度，建立严格的问责制度。如果一个企业对政府、对银行、对自己的股东都不愿意或不能够做到这一点，要让一个海外投资者感兴趣是很困难的。或许这个企业的确是一个未来盈利潜力很大的优质企业，但要让外人相信，让人家放心地把几亿、几十亿美元投进来，没有一套长期确立的健全的制度，恐怕是很难的。从这个意义上来说，如果政府和国有企业管理层确实希望海内外私人投资者参与国有企业的并购重组，应当“退而结网“，扎扎实实地在国有企业建立严格规范的问责制度，首先大大提高国有企业对国资委、对银行、对全国人大的透明度。最近有媒体报道说，国务院国资委计划用一年时间对所管理的国有企业进行清产核资，并在此基础上推行新的会计制度。这应该是一项意义深远的改革。

如果海外投资者感兴趣于参股国有企业，做财务投资者，那它就不仅关注问责制度，而且要十分关注公司治理。白礼德说，健全的公司治理可以为国内外投资者营造公平竞争的环境。为什么？道理和前面说的一样，一个对中国没有多少了解、在中国没有多少“关系“的海外投资者参股一个企业，最关心的也是自己能不能赚到钱，能赚多少钱。一个财务投资者参股一个企业，由于对企业没有多少控制权，所以一旦把资金投入到该企业，谈判地位立刻就会翻转：它的钱出手之前，它是“爷爷”，求它投资的企业是“孙子”；它的钱一旦出手，地位就互换了。对于国内的中小投资者，这个问题似乎不那么突出：只要这个企业的股价能涨上去，我的股票能高价出手，那个企业实际上经营得怎样，和我关系不大，只是一个“题材”、“筹码”而已。一个来自海外的规模比较大的机构投资者，一个投资于非上市企业的财务投资者，就必须考虑比较长时间地持有该企业的股份。所以，这样的投资者不能不在自己的钱出手之前认真考察投资对象的公司治理水平。对于那些“炒股炒成股东”的中小投资者，情况实际上也很类似。和前面的道理一样，一个企业的大股东也许的确没有打算剥削其他股东，也许的确可以给其他股东带来很诱人的回报率，但问题是怎样才能让人相信呢？惟一的办法还是“退而结网”，首先建立一种长期的制度，一种比较健全的公司治理制度。哪怕现在只有一个股东，也要按照现代公司制度的规范开始运作，逐步使规范的公司治理变成一种企业文化。这样的努力最终会在资本市场上争夺资金的竞争中得到高额回报。

作者为世界银行国企问题研究专家