海外投资者怎么看ETF“乌龙”事件?

最近一段时间，中国A股市场最热门的事件恐怕便是光大证券的“乌龙指”事件。随着有关案件信息的逐步披露，主要责任似乎并非“乌龙指”，而是指向相关券商的交易系统问题。海外机构投资者如何看待

在香港，不少海外机构投资者并不这么简单地看这个问题。颇为资深的对冲基金经理萨米先生跟笔者谈及此事时说，该事件令他们对于内地的交易所及监管部门有所担忧，如果这个事件处理不好，会令他们对A股市场信心不足。

在海外，交易系统导致的问题不在少数，但关键是交易所和监管机构如何及时去修补漏洞，避免在后续交易中给那些投机者造成可乘之机。萨米的观点是，现在有人已经出来承认了系统上有漏洞，但是并没有看到监管机构对如何弥补漏洞作出详细的指导，以及交易所会如何处理类似的事件。他认为内地监管机构在信息披露方面的效率有待提升。不过更大的担忧是，如果相关的漏洞没有办法有效弥补，会否造成未来有人会利用这种漏洞来有意识地操纵市场。

这位萨米先生的考虑不无道理。光大事件涉及的是ETF的套利投资行为，而其实近几年来，ETF已经成为一个越来越热门的词汇，在香港，由于普通投资者无法参与A股市场，因此具备A股市场概念的ETF也越来越热。近年来也有越来越多的海外投资者开始关注A股市场的情况。一些中国内地券商在香港发行的A股相关的实物ETF或是理财户口，都特别受海外投资者欢迎。

国际投资者在对A股市场的权重增加的同时，自然也希望A股市场作出比之前更为有效、透明的信息披露，以及更为妥当的风险防范措施，而这种意识最终也会对那些在香港交易的A股资产相关投资产品的交投产生越来越大的影响。

近期最为明显的一个例子可能是8月中旬推出的香港首个跨境指数期货，以及未来根据相关跨境指数设置的ETF产品。

这里简要说一些背景，这只名为中华120指数期货的产品由中华证券交易服务有限公司（中华交易服务，简称CESC）推出。而CESC是由港交所、上海交易所以及深圳交易所的合资公司。正是这一背景，令外界对这一指数期货产品较为关注。在指数期货的推介会上，有中资资管公司透露，正在研究发起跟踪上述指数的ETF，跟踪跨境的中华120指数。

和其他指数期货一样，这个中华120指数期货实际上是跟住中华120指数。所以要了解这个指数期货的特点，最主要是了解中华120指数的特点。顾名思议，这个指数主要是为投资者提供投资/投机纯中国概念股的机会，这里的中国概念，按设计者的意思，主要是指中国内地，即主要经营和注册地在中国内地，同时业务中有50%以上收入来自内地。

可能内地投资者觉得这并不稀罕，因为所有A股天然都符合这个特点—但对海外专业机构来说，“中国概念”这个特点很重要，因为他们在选择投资市场基准（benchmark）的时候，往往希望有某种一篮子组合的投资机会。

在8月16日的“光大事件”发生前，香港有不少对冲基金经理已经对于上述中华120指数产品表现出兴趣，认为这类产品有可能会提供一些另类的套利机会。不过在下手之前，他们也希望先了解此类产品的风险预防机制。

A股信用受质疑

光大事件无疑会令境外投资者对于上述指数期货及相关EIF产品的发行产生一些影响。

最主要的影响是，一些外资投行开始考虑，要设立纯H股股票交易产品，而把A股完全剔除在外；因为它们的国际投资者对于中国监管机构的能力提出了质疑。

这种想法和那些来自内地的券商以及部分香港产品设计经理的思路大相径庭，他们仍然试图说服香港股民们关注泛中国概念股（即包括A股和H股来内）。

在香港市场，现在最基本的情况是，海外投资者如果用H股指数做基准，则不包括一些大型民营股，比如腾讯；如果用恒指作基准，又会出现有近半的股份是像汇丰或是长实这样的香港本地股及外国公司股。

熟悉上述情况的跨市场产品设计者正是从上述角度出发，设计出了中华120指数。他们认为，这一产品从设计上彻底解决了这个问题，因为这一指数在设计架构里，有80只股份来自A股，又有40只股份来自港股。如果从实际组合的数量来看，中华120指数里含106家公司（其中有14家公司是A+H公司）。

根据上述架构，设计者设想中华120指数期货合约会提供良好的套利功能。

举例来说，首先，和一般指数期货类似，期货价格和指数现货报价总会有差异，一旦这个差异扩大，就容易产生套利机会。由于海外投资者对于A股公司的价值判断和内地投资者往往不同，因此笔者可以预计，未来极有可能指数期货和现货价格会出现较频繁的背离，如果背离持续一段时间，会为对冲基金提供良好的套利机会。

其次，中华120指数本身是以人民币计价，对于其中的40只港股成分股，也是要求通过实时的汇率计算转化为人民币价格，然后再计入指数报价。对于部分对冲基金来说，未来可以通过期货合约实现汇率的避险功能。

上述所介绍的主要还只是指数期货产品的套利机会。如果将来推出相关产品的ETF，机会会更多。

然而，光大ETF事件有可能会令海外投资者要延长观察上述产品的时间。由于境外投资者可以通过QFII或是RQFII等路径进入A股市场，不排除部分有实力的机构会在两边市场上进行策略性安排，在两个市场同时进行投机操作。而光大ETF事件在这个节点上发生，让不少像萨米这样的专业投资者觉得不安，他们认为，如果有境外投资者有意放大交易规模，而监管机构及交易所的系统还没有办法做出足够有效的回应的话，很有可能还会再次发生类似光大的事件。

“我很想知道，如果未来有人有意让光大这样的事件出现，监管机构会如何处罚？”他说。在他看来，这个问题不考虑清楚，会吓走不少像他这样的基金经理。

萨米承认，正是考虑到对内地股市的监管没有信心，因此对于中华120指数产品，他也不敢轻易下手。他同时透露说，香港业界正在酝酿一种全新的中国概念标杆产品，即删除A股后的纯中国股（包括国企股和民企股）。一些国际投行正在加紧设计，部分机构已经开始通过场外交易平台开始探讨这种产品的可行性。

从这一点来看，境外投资者对中国经济及中国公司仍然有信心；但另一方面也说明，他们对于A股市场极端不信任。