消费与投资双轮驱动

在出口难以快速复苏的背景下,消费升级无疑将成为今年经济增长亮点,而另一方面,政府投资与私人部门投资是否能够并驾齐驱也值得关注。

去年在常规货币政策与积极财政政策刺激下,居民消费出现了超预期增长,1~11月社会消费品零售总额累计名义增速达15.3%。扣除价格因素,累计实际增速达16.9%,已经达到历史最高增速,单月实际增速最高接近18%(见图1)。

消费刺激政策的延续、深化和扩大以及就业状况好转、消费结构升级等有利因素,都将带动消费稳定增长,名义增速较今年加快,预计可达16.5%。但扣除价格因素,实际增速有所放缓,主要是由于政策的边际效用递减、居民收入增长缓慢、房地产价格上涨可能带来的负财富效应、资源价格调整和温和通胀导致的实际购买力下降等。

考虑到中央财政有充足余力、银行信贷支持强劲、企业投资意愿和能力强的有利因素,2010年固定资产投资仍将保持高位,预计名义增速为26%,不会出现亚洲金融危机后类似1999年的下滑。制造业和房地产业将是拉动投资增长的主力,而城市化进程的加快也决定了房地产和基础设施建设投资在未来仍需保持一定力度。

总体来看,去年推出的各项优惠及刺激政策在今年仍将延续、深化和扩大,消费与投资仍然是拉动GDP增长的主要引擎。

消费升级成今年经济增长亮点

去年国内消费需求未受经济下滑影响,保持了高增长。消费增长的主要特征有:收入对整体消费的影响变弱;收入分配制度改革收效――城镇与农村收入增速高于同期GDP;消费升级加快。

居民消费增速高于其收入增速。2008 年四季度开始,农村人均现金消费支出持续高于其现金收入;2009年二季度开始,城镇人均消费支出高于收入增速。

居民收入高于GDP增速的直接原因是城镇与农村居民的转移性收入大幅增长;城镇工资性收入反周期增长。消费升级加快,汽车消费爆发式增长成为去年年初消费稳定的主要原因。去年1~10月,汽车在城镇居民消费支出中占比为13.7%,比上年提高1.1个百分点,其在限额以上占比高达26.3%。这主要是乘用车购置税下调与汽车价格快速回落对汽车消费起了催化剂作用。

2010年,中国城镇人均GDP将达到4590美元,农村人均GDP达到1836美元。1992~2008年,城镇居民在交通通信、教育文化娱乐服务与医疗保健上的支出明显上升。

上世纪60~70年代中期,日本人均GDP从7118美元上升至2万美元左右,其消费升级加快。1963~1973年,日本居民交通通信支出占比由3.25%升至6.2%;居住由4.38%升至5%;娱乐旅游由2.8%升至3.7%;医疗保健从2.3%升至2.7%。

2008年,北京与上海人均GDP分别为9172美元与8033美元,达到日本1964年的水平。2003~2008年,北京每百户家庭汽车拥有量分别由6.6 辆提高至22.7辆;上海由1.8 辆提高至11.3辆。此外,中国的最高收入户也发生了明显的消费结构升级。

2010年,中国城镇人均GDP将达到4590 美元,农村人均GDP达到1836美元。我们预计到2015~2016年,中国城镇GDP将达到2008年的北京人均GDP水平,城镇居民在交通通信、教育文化娱乐服务、居住与医疗保健的支出上仍有增长空间。2010年,我们预计社会消费品零售总额将增长21% ,实际增速在17%,高于去年0.5 个百分点。

第一,中国处于汽车消费黄金期。2008年,中国城镇每百户汽车拥有量仅为8.8辆,而北京与上海却已经达到22.7与11.3辆,接近日本上世纪60年代末的水平。这主要是受制于中国区域经济发展的不平衡。今年中国城镇人均GDP将达到4590美元,我们预计到2015~2016年,中国城镇GDP将达到2008年的北京人均GDP 水平。

2003~2008年,北京每百户家庭汽车拥有量分别由6.6辆提高至22.7辆;上海由1.8辆提高至11.3辆。中国汽车城镇每百户拥有量有望在2013年达到20辆以上。

其中,经济扩张将带动商用车销量复苏。2009年,受购置税下调与汽车价格下跌的影响,乘用车销售出现爆发式增长,带动整体汽车消费好转。1~11月份,国内汽车销售1223.04万辆,增长42%,其中乘用车销量达到923万辆,增长49.5%;商用车销量300.24万辆,增长24% 。

商用车复苏缓慢,在下半年开始回暖,与整体汽车销售增速的差距逐渐收窄。我们预计,2010年的经济由复苏将走向扩张,商用车的需求量将恢复正常。

第二,城镇居民工资性收入与农村居民经营性收入有望随经济扩张上升。

在城镇居民收入来源中,工资性收入比重为66%以上;农村居民收入中经营性收入的比重为60%左右。

第三,家电下乡存在增长空间。与城镇耐用消费品的拥有量比较,农村市场仍有增长空间,尤其是空调机、电冰箱与洗衣机等。

此外,社会保障机制完善加快,促进居民潜在消费需求释放。尤其是城镇基本医疗保险参保率快速提升。

政府投资与私人部门投资并驾齐驱

去年国内经济完成从衰退到复苏的过程,政府投资起主导作用。去年前三季度,中国经济完成了从衰退到复苏。其中,政府投资发挥了主导作用,而且消费呈现逆周期性强劲增长。国内GDP增速由年初的6.1% 升至第三季度的8.9% ,呈逐季加快态势(见图2)。

政府投资带动整体投资高速增长,成为经济增长主力。2009年前三季度,资本形成额对GDP贡献7.3个百分点,贡献率达95%。去年1~11月,城镇固定资产投资增长32.1%,其中,政府主导型投资增长45.4%,大幅高于整体投资增速;而市场主导型投资增长25.5%。

尽管最后几个月中央投资项目放缓,但地方投资和房地产投资的跟进使得固定资产投资仍然保持在高位。特别是2009年新开工项目较上年大幅增加,这将支持2010年固定资产投资增速依然维持较高水平。

2008年11月启动的4万亿元经济刺激计划原本设计分配在2008年、2009年和2010年三年的中央财政投入分别为1040亿元、4875亿元、5885亿元,总计1.18万亿元。2009~2010年的增长幅度为21%。但截至目前,中央财政于2009年累计下达了2800亿元,尚余2075亿元没有下达。考虑到已近2009年末,预计这批资金将留至2010年,加上原本计划的5885亿元,这使得今年中央财政投资规模可达8000亿元左右。这相比于今年将有84%的增长空间!即便由于经济增长趋势已经确立,这8000亿元资金可能并不会全部下达,但至少中央财政充足的余地可以有效保障投资增速维持在高位。

由于经济恢复速度超出预期,且去年以来税收征管的力度较大,财政预算收入增速回升较快。按照去年初全国人大审议的预算报告,去年赤字规模为9500亿元,接近GDP的3%。其前提是全国财政预算收入增长8%,而去年1~11月财政预算收入累计同比已达9.2%,势必将超过预算报告中的预期。财政收入的超预期增长,大大缓解了政府财政赤字的压力,也为今年的政策实施预留了很大的空间。

政府主导型投资在整体投资中的占比由2007年的29.6%上升至33.6%。2010年,城镇固定资产投资将增长25%,回落至2005~2007年的平均水平。其中,国有及国有控股投资增长20%,房地产开发投资增长25%与制造业投资增长29%。

2010年政府投资整体回落,但民生工程投资增速将快于基础设施投资。在4万亿元投资规模不变的背景下,基数因素将导致明年政府投资下降。国家预算内资金与政府投资存在较强的相关性。2010年,在中央投资不缩减的情况下,即新增中央投资5900亿元的背景下,国家预算内资金将增长26%。这种情况下,国有及国有控股投资仅增长20%,低于去年1~10月39%的增速。

政府投资将出现结构性的变化,民生工程投资增速将快于基础设施投资。按照中央经济工作会议的精神,预计政府将压缩电力、燃气及水的生产与供应业,交通运输、仓储、邮政业、水利、环境和公共设施管理业等基础设施行业的新上项目,而农业、教育、卫生、社会保障与文化等民生工程投资将加大。而且去年下半年以来的各项政府投资增速走势也说明了这一点,基础设施行业投资增速开始回落,而社会保障和社会福利业,文化、体育和娱乐业,教育等民生工程投资增速仍在上升。

2010上半年,国内房地产投资将攀升至30%下半年回落至25%左右,全年增速约在27% 。

房价过快上涨引致了地产紧缩政策时点超出市场预期。从全国70个大中城市的房价来看,去年年中时房价已经恢复到2008年7月份下跌之前的水平。去年7~11月份,全国70个大中城市房价环比上涨了4.4%,而且在11月份大幅上涨1.2%。因此,在经济复苏阶段,房价过快上涨导致了地产紧缩政策推出的时点超出市场预期。目前出台的政策包括:营业税优惠政策取消;分期缴纳全部土地出让价款期限原则上不得超过一年,首次缴款比例不得低于全部土地出让款的50%等。

按照国务院常务会议提出的“继续综合运用土地、金融、税收等手段,加强与改善对房地产市场的调控”,我们预计政府后续紧缩政策包括差别化信贷政策、完善土地招牌挂流程和商品房预售制度,甚至对商业银行的房地产开发贷款进行“窗口指导”等。其中,差别化信贷政策是指“银行对二套房贷款严格执行基准利率上浮10%,提高首付款至四成”。

政府此次调控的目的是“增加商品房供给,遏制部分城市房价过快上涨”。但由于目前经济处于复苏期,政策严厉性将逊于2005~2006年,地产投资出现大幅波动的可能性低。上一轮房地产紧缩调控期始于2003年,但出现严厉调控措施是在2004年,包括控制房地产开发贷款、土地供给实行招牌挂与提高房地产开发项目资本金,这导致2004下半年住房销售面积下滑,开发投资略降,但房价继续上涨。2005~2006年,政府出台更严厉的土地、金融与税收措施,最终导致销售面积下滑,房价涨幅放缓与地产投资恢复到正常增速。

这次地产紧缩调控政策推出的时点是在经济复苏期,不同于上一轮2003年时经济处于扩张期,因此政策的严厉性可能逊于2005~2006 年。而且,明年外需处于缓慢复苏中,固定资产投资仍是经济增长的主力,政府出台了对地产过于严厉的措施,从而导致经济大幅波动的可能性低。但若在2010年上半年出台更加严厉收紧地产信贷措施,地产投资存在波动加剧的风险。

此外,2003~2006年地产调控中,政府也提出对保障性住房的建设,但最终都收效甚微,对“2010年大规模推进保障性安居工程”的政策效果不能期望过高。

由于房地产开发投资滞后于住房销售面积调整有六个月左右。而且目前贷款实际利率仍处于下行态势,房价存在进一步上行动力。因此,我们认为2010上半年房地产开发投资将继续上行至30%左右;下半年可能会由于开发商资金链趋于紧张与房价涨幅回落对房地产开发投资造成下行压力,维持在25% 左右的增速。

财政政策重点在“提高居民消费,压缩政府投资”

中央经济工作会议将2010年积极财政政策任务定为:“要突出财政政策实施重点,加大对民生领域和社会事业支持的保障力度,增加对三农、科技、教育、卫生、文化、社会保障、保障性住房、节能环保等方面和中小企业、居民消费、欠发达地区的支持力度……要保持投资适度增长,重点用于完成在建项目,严格控制新上项目。要加强税收征管和非税收入管理,继续从严控制一般性支出。”这表明2010年财政政策的重点任务将是“提高居民消费,压缩政府投资”。

由于2010年财政政策“提高居民消费,压缩政府投资”的调控倾向明显,之前新增5900亿元中央投资的规划(按照2008 年底“4万亿元投资规划”)将更多投向民生工程投资领域,而减少对交通运输、仓储和邮政业的投资。在中央经济工作会议后,国务院常务会议提出《研究完善促进消费的若干政策措施》,包括继续实施家电、汽车下乡,继续推进家电以旧换新试点并推广,继续实施农机具购置补贴政策,扩大推广节能与新能源汽车的城市试点,延续乘用车购置税减征但税率提升至7.5% 。

去年二季度以来,政府在民生方面的支出开始增大,这体现在医疗卫生、城乡社区事务、农林水事务与环境保护等在财政支出比重上升,并高于历史同期水平。

因此,2010年政府将继续实施积极财政政策,但重点任务在“提高居民消费,压缩政府投资”。在居民消费方面,家电、汽车、新能源等行业将会受益。此外,政府将压缩电力、燃气及水的生产与供应业,交通运输、仓储和邮政业,水利、环境和公共设施管理业等基础设施行业的新上项目,而农业和教育、卫生、社会保障、文化等民生工程投资将加大。

有鉴于此,眼下最迫切的就是必须加快国内经济再平衡的调整进程,即加快解决投资与消费失衡的突出矛盾,特别是要促进消费需求增长,从而变“金融危机”为中国经济发展的良机。为此,今后至少可能会从以下两方面入手:

一是加快切换投资增长引擎,由主要依靠政府投资转移到民间投资上来。因为靠政府投资单轮驱动经济增长的格局将难以持续,也容易产生一系列负面效应,如“国进民退”、产能过剩以及重复建设等。我们据此判断,在2010年有关放松垄断、促进中小企业发展的政策措施很可能出台。

二是建立以消费需求拉动经济的良性增长机制。主要以消费拉动的内在机制,可以使一国经济处于平稳健康的发展状态。为此就需要提高劳动者报酬所占GDP 比重、缩小收入差距及提高居民总体消费倾向,并建立和健全基本公共服务体系,形成有利于居民消费增长的社会环境。

消费是我国经济增长的稳定器。但由于目前收入分配制度还存在较大问题,收入增长缓慢成为了制约消费进一步增长的主要因素。尽管从数字上看,居民收入增速超过GDP增速,但如果考虑到中国城乡二元经济的特点,至少城镇居民人均可支配收入的增速落在了经济增长的后面。

从长期趋势上看,由于社会保障体系建设缓慢等问题,城镇和农村居民平均消费倾向呈现下降趋势,其中以城镇表现最为明显。这使得收入转化为消费时,其增速将降低。

短期来看。近期加强税收征管(补贴、补助纳入工资总额,计征个人所得税)、资源品调价等一系列措施,虽然对居民生活的实际影响有限,但对消费者的信心和预期产生了较大的负面影响。从消费者信心指数和预期指数上来看,尽管经济复苏势头良好,但是两个指数仍然在低位徘徊,回升速度显著慢于企业家信心指数。而央行调查的消费者消费意愿比例、购房意愿比例和当期物价满意指数也显示,消费者对目前的价格水平满意度不高,未来消费意愿不强。

考察1993年以来GDP与CPI增速的关系。可以看到二者有很强的相关性,且GDP增速变动总体上领先CPI变动1~3个季度。本次危机中我国经济增长在2009年一季度见底回升,影响CPI从第三季度起开始摆脱下降趋势。根据我们的预测,GDP增速将在2010年一季度达到本次危机以来的最高11%,后面几个季度略有下降。由此判断,CPI将在2010年2~3季度达到最高。

(资料来源:银河、国都、中投证券研究报告)