上市公司市值管理案例分析范文

上市公司市值管理案例分析篇1

关键词：医药上市公司；股权激励；公司绩效

中图分类号：F2文献标识码：A文章编号：1672-3198（2013）07-0013-02

作为一种重要的激励方式的股权激励措施能否起到让管理者勤勉尽责工作，从而提高企业绩效，这需要我们用实际的上市公司经验数据来进行分析。本文通过搜集《上市公司股权激励管理办法》公布之后实施股权激励的医药上市公司的实证数据，分析其对于企业业绩的提高有无影响，以及会产生多大的影响，对拟公布股权激励计划的医药上市公司有重要的指导意义。

Jensen和Meckling（1976）最早探讨了管理层持股与公司绩效的关系，认为增加管理层持股份额会使其与股东有更多的共同利益，降低成本，提升企业业绩。谌新民、刘善敏（2003）通过研究发现，管理层持股比例与公司绩效具有弱相关性，通过了5%的显著性检验。陈勇、廖冠民和王霆（2005）以1999-2001年中实施过股权激励的上市公司为对象，通过分析发现，股权激励实施后，上市公司的绩效总体上有所提升，但并不显著。

1研究思路

本文首先通过配对样本T检验来比较股权激励计划公布一年后实施激励的样本公司与未实施激励公司的绩效，如果通过了显著性检验，证实股权激励对于公司的财务业绩确实有影响后，再运用回归模型来确定股权激励对于公司绩效有多大影响。

2样本公司股权激励实施前后绩效比较

本文选取2011年9月30日之前公布股权激励计划草案的医药上市公司为研究对象，对研究对象依据公司规模进行配对，配对样本为没有推出股权激励预案的上市公司，采用1：1的比例选取。

国内外现有文献使用的比较多的绩效指标是以托宾Q值为代表的市场类指标，但由于我国资本市场、政策法规等因素的影响，我国上市公司的股票价值偏离其内在价值，市场类指标并不能真正反映公司的财务业绩。因此笔者选择每股收益（EPS）来衡量公司的财务业绩。每股收益是衡量公司绩效的一个非常重要的指标。每股收益能反映公司的盈利能力及股东的报酬，是盈利能力的核心指标之一。每股收益越高说明公司的赢利能力越强，股东的回报越大。

本文将样本公司实施股权激励后一年的EPS与配对公司的同期EPS做配对样本T检验。通过SPSS进行配对样本T检验，检验结果如表1。

通过SPSS配对样本T检验，我们可以得到，样本公司EPS均值为0.42，而配对公司EPS均值为0.29。由上表可知配对样本T检验的sig值为0.071，通过了10%的显著性检验，即说明样本公司与配对公司的EPS在90%的概率下存在着显著性差异，公布股权激励计划草案的公司的EPS要显著高于没有公布的公司，即实施股权激励计划对公司绩效有影响。

3实证分析

由于配对样本T检验已证实股权激励的业绩效应，下面本文将构建回归模型检验股权激励强度与激励效果的相关关系。

3.1变量设计

被解释变量：本文采用EPS作为上市公司绩效的替代变量。

解释变量：之前的研究大多数采用管理层持股比例作为解释变量来衡量公司股权激励的情况，但是这个变量设计存在着一定的问题，即没有公布股权激励计划草案的公司也可能存在管理层持股的现象，基于此本文拟采取激励股本占公布当时总股本的比例（MR）作为激励强度的代表。

为了避免其他干扰因素造成的虚假相关，本文设置如下控制变量：

公司规模（Size），选用公司资产总额的对数值衡量公司规模：公司拥有规模经济效益，规模大的公司有较大的成本优势以及较高的抗风险能力。

资产负债率（DA），上市公司的资本报酬率超过负债利率时，负债会给股东带来额外的收益，即财务杠杆水平越高，公司绩效越好，股东的收益越高。

3.2变量的描述性统计

通过对变量进行描述性统计，我们发现样本公司规模的平均值为21.1312，资产负债率的平均值为34.01%，MR的最大值为9.88%，证监会规定的“上市公司的股权激励股份总数不得超过总股本的10%”。

3.3回归分析

本文采用多元线性回归来判定股权激励对于公司绩效有多大影响，设定本文用于研究上市公司股权激励与公司经营业绩的回归模型为：

EPS=α+β1R+β2SIZE+β3DA+ε

应用SPSS进行回归分析，得出表2。

由上表中MR与EPS的相关系数可知，公司绩效与股权激励呈正相关，且通过了显著性检验，说明激励确实对于公司的绩效有影响。从上表还可以得出公司绩效与资产负债率负相关，但是不显著；与公司规模正相关，且显著。

4研究结论

本文主要通过配对样本T检验和多元回归分析的实证方法，来研究医药上市公司股权激励对公司绩效的影响，得出公布股权激励草案的医药上市公司与未公布该激励草案的配对上市公司之间在绩效指标上存在着显著差异，公布的上市公司的绩效显著高于未公布的配对公司。多元回归分析证实股权激励计划草案公布时激励股本占总股本的比例与每股收益存在显著正相关。

股权激励有利于公司降低人力薪酬成本和激励资金成本，还有利于公司的长远、持续、快速发展。为使公司得到又快又好地发展，医药上市公司应该结合自身情况，合理施行股权激励。股权激励不用支付现金就能激励员工积极工作，增强员工的股东意识，对于骨干员工能够起到挽留作用。股权激励有利于公司留住人才、约束管理人才、吸引聚集人才，人才对于属于高新技术行业的医药上市公司尤为重要，医药上市公司应该适时推出股权激励计划，提升员工的积极性，留下人才并且使其能够积极创新为公司创造更高的价值。

参考文献

[1]Michael CJ，William HM.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[2]谌新民，刘善敏.上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究[J].财贸经济，2003，（8）：55.

上市公司市值管理案例分析篇2

华尔街的分析师们在进行着各种各样的探索。本文旨在对目前较为广泛使用的几种新经济公司估值方法进行介绍，并着重对运用期权定价理论对新经济公司的估值进行介绍和探讨。

一、目前较为广泛使用的几种

新经济公司估值方法介绍

对新经济公司的估值分析是一个动态的过程。通常分为发行前（PRE－IPO）；初次发行（IPO）和二级市场（POST－IPO）三个阶段。本文主要针对公司完成IPO之后，投资者在二级市场上使用的估值方法，亦即第三阶段的估值方法进行讨论。

新经济公司上市后，多种估值方法可以使用。包括常用的倍数分析法，定性分析法，比率分析法和倒推DCF方法等。

1、倍数分析法

鉴于大多数新经济公司是没有赢利的。因此广泛应用的倍数是基于公司收入的一些倍数。如市值/收入，公司价值/收入等，而市盈率在此是不适用的。在高速发展的时代，市场规模是公司价值的重要决定因素。而公司收入是对其市场规模的一个很好的指针。

然而，应用收入倍数也有局限。首先，不管确认收入的方法有多么不同，我们要确定这些收入是会重复出现的，而不是“阵发性”的。当以下五种情况出现时，就为收入倍数的使用亮起了红灯：

（1）？盈利和现金流差异巨大：当净收入远远高于由营运产生的现金流时；

（2）？不持续的销售：只偶然发生的产生一次性收入的销售；

（3）？巨大的留存：公司留存大量收入以调节公司的每年盈利状况；

（4）？递延了的费用：收入和费用在时间上的错配；

（5）？收购来的利润：主要由于收购而产生的盈利；

所有这些因素都提示了潜在的盈利的不确定性。通常收入和费用发生的时间相匹配的原则是应当遵循的。否则公司的价值就会被高估。

使用收入倍数的另一个局限是不能反映其他的价值决定因素，如毛利率。两家收入相当而毛利率相异的公司是不能简单用收入倍数进行比较的。

2、比率分析法

投资者在使用收入倍数进行分析之外通常还需要使用其他一些比率对公司估值进行调整。这里的比率通常是指不依据公司财务报表产生的一些比率。他们是一家公司的营运价值的主要驱动因素。如特定使用者倍数（UNIQUE？USER？MULTIPLES），顾客渗透率（REACH），顾客收购成本（CUSTOMER？ACQUIRING？COST）等。

3、定性分析法

定性分析已成为公司估值的重要组成部分。定性分析主要分为四类：（1）成长性分析；（2）客户基础和人力资源；（3）商业模式特征；（4）管理层素质。

（1）？成长性分析：成长性分析主要针对潜在收入增长进行分析。包括几个方面：市场规模，行业的高速成长，成长中的客户基础。

市场规模是决定公司收入增长的最重要的因素。投资者给予市场机会巨大的公司较高的估值。

（2）？客户基础和人力资源：据估计吸引一个新客户的费用比维持一个现有客户昂贵20倍。吸引并保持一个庞大的客户基础是至关重要。在估值时，产生大量高毛利率交易的顾客更为有价值。保持这些客户并向他们推销更多的服务也很重要。能保持与主要客户的关系或单个客户风险较小（因公司拥有许多客户）的公司因而能获得较高的估值。管理层的稳定和有能力吸引并保留核心技术人才的公司也能获得较高的估值。

（3）？商业模式：深入分析公司的商业模式是公司估值的中心。成功的商业模式拥有下列共同特征：易于理解和实施、可评估的、能够支持大宗交易、行业排名前1－2名；有先行者的优势、依附于有高交易价值的行业，如汽车和电子行业。

（4）？管理层素质：与评估传统行业企业一样，在评估管理层的素质时，我们将着眼于于其有效的销售队伍管理，运用策略关系进入非核心市场的能力和后勤管理等。

（5）？倒推DCF法：即分析师根据股票价格来推判是在什么样的假设下取得这样一个公司估值的。并由此推出有关估值的一些关键因素，如收入增长素率，毛利率，折现率和盈利增长率等等。

二、运用期权定价理论

进行新经济公司的估值

在新经济时代，管理层的决定常常从根本上影响一家公司的成败。鉴于此，投资者和风险投资公司开始关注采用对一家公司的管理层所拥有的现实选择权（REAL？OPTION）实行定价的方式来对公司价值进行评估。亦即根据期权定价理论（BLACK－SCHOLES模型）对管理层拥有的决策选择权进行定量分析。

麦肯锡公司曾运用期权定价理论对一些公司进行估值。其中一家大型矿产公司的期权价值比其单纯的净现值（NAV）高出一倍。递延开采直至矿产品价格上升到某一水准的选择权使得公司估值增加了许多。相似的估值方法也可运用于新经济公司。他们所进入的陵领域充满了不确定因素，因而他们也拥有一系列不同的现实选择权。

在资本市场上，期权赋予投资者权力，而不是义务去按一个指定的价格购买或者卖出一种证券。相同地，一家拥有现实选择权的公司也拥有权力，而不是义务去形成能增加公司价值的决策。

在对公司进行估值时，至少有以下四类现实选择权可以考虑：

（1）放弃的选择：放弃对一家公司或一个项目的投资；

（2）递延的选择：在将来对已证明是值得追加投资的特定企业或项目进行投资，“等等看”的价值；

（3）扩张或收缩的选择：当特定的企业或项目已证实有价值时追记投入；反之则减少投入的选择权；

（4）转换的选择：在不同的营运模式或阶段进行转换的能力。

例如亚马逊在售书行业的电子商务经验和客户网络赋予了他有价值的现实选择权去投资于音乐，电影和礼品的电子商务。

对任何期权进行估值均需要以下五项基本的要素，即期权的行使假（STRIKE？PRICE），期权的有效期限或到期日（EXPIRATION？DATE），？波动性（VOLATILITY），？现价（SPOT？PRICE）和无风险利率（RISK－FREE？INTEREST？RATE）。

在对股票，债券，外汇等衍生工具进行定价时，上述五项要素相对容易获得。行使价和到期日根据投资者的选择确定，波动性在市场里活跃地进行交易，现价和无风险利率也均能从公开市场信息中获得。

而在对管理所拥有的灵活性（现实选择权）进行定价时，这些因素则更难确定。例如，一家公司拥有进行扩张的选择权，但这选择权的行使价应是什么呢？你又如何决定递延一项投资决定这一选择权的波动性呢？因此，用一套系统性的方法来决定期权定价的五要素是运用期权定价理论对管理层所拥有的现实选择权进行定价的关键。我们通过以下案例来对运用期权定价理论对现实选择权进行定价作一简要说明。

1.决定行使价：A公司专营销售旅行地图。A公司现决定开展网上销售地图的业务。根据其销售预测，A公司认为其网上业务可以每年产生高达8百万美元的销售收入，顾客数每年为1百万美元。再假设A公司每年至少须产生5百万美元的销售收入才能维持此项业务。在对管理层所拥有的退出网上业务的选择权进行定价时，可将这一选择权的行使价定为第一年销售收入低于5百万美元。

2.决定到期日：A公司的管理层在决定开展网上销售地图的业务时就应对各种可能性（现实选择权）进行讨论并作出相应的决策。在退出网上业务的选择权方面，管理层决定这一选择权的到期日为一年（管理层届时须作出继续或放弃的决定）。

3.决定波动性：在对现实选择权进行定价时，其波动性通常是借助可参照的其他波动性来决定的。在A公司的案例中，我们可以参照经营相似网上业务的公司赢利的波动性。公司的业务越相似，可比性越强。如果没有业务相似的公司，则需要在不同的公司数据中去推测出一个近似值来。例如如果不能找到网上销售地图的公司，我们可以找一个市场规模为1百万顾客的B2C？公司，再找一个年营业额为8百万美元的B2C？公司，通过分析这俩家公司的收入的波动性来推测A公司收入的波动性。这一方法与目前在项目融资中用于推测适用于某一项目的贴现率的方法是相似的。

4.决定现价：在对现实选择权进行定价时，？现价只能通过预测和参照可比公司的现价推出。在A公司的案例中，退出网上业务的选择权的现价是该业务在一年中的DCF价值。我们需要通过运用A公司的预测并参照其他可比公司的收入信息计算A公司网上销售地图业务的DCF价值。

5.决定无风险利息率：通常使用3个月的美国国债的息率。

在上述案例中，A公司是一家拥有稳定传统业务的公司。其准备开展网上业务，并拥有一个退出的选择权。在对A公司进行估值时，实际上需要计算的是以下三部分的价值和：（1）用DCF方法计算出的A公司传统业务价值；（2）用DCF方法计算的A公司网上业务价值；（3）A公司退出选择权的价值。

在此案例中，我们只对A公司所拥有的退出选择权进行定价。现实中，一家公司会拥有各种不同类型的选择权，我们须对其主要的选择权一一进行定价。

（1）用DCF方法计算出的A公司传统业务价值：DCF估值方法不在此讨论。假定A公司传统业务价值为2亿美元；

（2）用DCF方法计算的A公司网上业务价值：大多数新经济公司的DCF价值为零甚至为负数。这是因为DCF方法完全忽略了现实选择权的价值。在此假定A公司网上业务价值为2百万美元；

（3）A公司退出选择权的价值：我们总结决定退出选择权的价值的五要素：

a.行使价：5百万美元？b.到期日：一年？c.波动性：可参照的B2C公司的收入波动性非常大。平均波动性为50％？d.现价：第一年的预期收入为8百万美元。需要将此数据折现到第0年。假设可比的折现率为55％，现价为516万美元？e.无风险利息率：3个月的美国国债的息率为5.8％。

根据BLACK－SCHOLES模型进行计算，A公司退出选择权的价值为76万9千美元。A公司的总价值为2亿零2百77万。三、使用期权定价理论进行新经济公司估值的局限性

运用期权定价理论进行新经济公司估值主要有三方面的局限性。首先是确定一家公司究竟拥有哪些现实选择权；其次，确定对现实选择权进行定价所需的要素也是困难的。尤其是新经济公司经常是难以寻找到可比数据的；第三则是现实选择权本身的复杂性。在A公司的案例中，我们是把现实选择权进行了简化。而在现实世界中，整个分析定价过程是复杂许多的。因此在实际应用中我们只能选择一家公司最主要的几种选择权进行分析。四、使用期权定价理论进行新经济公司估值的启示

上市公司市值管理案例分析篇3

1重大资产重组行为关注事项

1.1重组上市

只有符合《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》要求，重组方才能取得上市公司控制权。案例背景：以大湖股份(600257)为例，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买深万投51%股权。交易前，泓杉为上市公司控股股东，交易对方豪禧和佳荣稳健互为关联方，实际控制人为王艳。交易完成后，泓杉持有上市公司18.49%股权，豪禧和佳荣稳健合计持有上市公司14.96%股权。由于标的公司实际控制人与上市公司控股股东持股较为接近，该交易是否构成重组上市将成为监管部门关注的重点。财务顾问核查分析：首先，上市公司实际控制人是否仍能实际控制上市公司，可从董事会的具体安排，监事和高级管理人员的选聘方式及调整安排进行分析。当交易完成后，董事会出现增加董事席位，需核实是否对多数董事的选任有重大影响。同时还需查阅章程，确定上市公司高级管理人员的任免是否需经董事会半数以上通过，且上市公司的其他高级管理人员是否由经理提名，董事会任免。其次，对上市公司股权结构、重大财务和经营决策进行分析。当交易完成后，上市公司的股权结构较为分散，需核实交易对方是否出具了不谋求上市公司实际控制权的承诺。同时还需核实上市公司章程对购买、出售重大资产，对外投资、资产抵押、对外担保、委托理财等事项的规定，从而判定实际控制人是否仍对上市公司的重大财务和经营决策形成重大影响。最后，对上市公司控股股东是否积极保持控制权进行分析。

1.2同业竞争

上市公司与标的公司一旦存在同业竞争，相关各方针对解决同业竞争及避免潜在同业竞争问题，提出的具体措施，明确的详细安排，以及后续执行存在的不确定性等内容就成为监管部门重点关注的事项。案例背景：以博瑞传媒(600880)为例，公司拟向成都传媒集团以发行股份的方式购买其持有的现代传播100%股权及公交传媒70%股权。由于成都传媒集团持有成都地铁传媒49%股份，成都地铁传媒主要经营成都地铁电视和新城快报，是否对上市公司收购的公交传媒构成同业竞争，监管部提出了问询意见。财务顾问核查分析：由于地铁传媒与公交传媒的终端客户有所重合，加之成都传媒集团是成都地铁传媒有限公司股东之一，地铁传媒与上市公司极易构成同业竞争。故该交易两次收到证监会不予核准的决定。并购重组委认为：标的资产持续盈利能力存在不确定性，不符合本办法第四十三条第一项规定。本交易最终以终止交易收场，可见监管部门对同业竞争的关注程度。

1.3关联交易

关联交易在上市公司重大资产重组行为中，由于存在与市场经济的基本原则不相吻合，对企业经营状况有着重要影响。监管部门将重点关注关联交易金额、具体交易内容、占同类交易比重，关联交易和非关联交易的定价情况以及关联方之间资金拆入拆出的时间、金额、用途、原因及合理性，等等。案例背景：以东贝B股(900956)为例，东贝集团拟通过发行股票，以换股方式吸收合并东贝B股。合并方东贝集团为被合并方东贝B股的控股股东。交易完成后，东贝集团作为存续公司承继及承接东贝B股的一切权利与义务。本交易涉及东贝B股与其控股股东之间的交易，构成关联交易。监管部门针对关联交易提出了问询意见。财务顾问核查分析：此关联交易是否公正，可从如下几方面分析：第一，该合并有关关联方在东贝B股董事会上是否做到了回避表决。第二，对合并协议的换股价格约定进行分析。核查是否综合考虑了股票价格波动的风险对东贝B股股东进行了利益让渡和风险补偿。第三，东贝集团本次A股发行价格，是否综合考虑了历史股价、经营业绩、市值规模及市场上可比公司股价等因素。第四，是否采取了相应措施充分保护东贝B股中小股东的权益，尤其重点核查现金选择权的提供方和现金选择权价格的确定标准。

1.4商业目的

并购重组是现代企业通过资源整合、优劣互补并达到双赢的一种模式。并购重组目的与企业发展战略定位息息相关，往往会从公司战略、资源配置、业务协同、市场竞争、经营业绩等角度考虑并购重组的合理性和必要性，所以重大资产重组商业目的也是监管部门关注的重点。案例背景：以海尔智家(600690)为例，公司作为要约人请求海尔电器董事会在先决条件达成后，向计划股东提出以其新发行的H股股份作为私有化对价，承诺协议生效后七个工作日内，海尔电器将向计划股东按照1.95港元/股支付现金。交易完成后，海尔电器将成为海尔智家全资子公司，从中国香港联交所退市，海尔智家将在中国香港联交所上市并挂牌交易。财务顾问核查分析：并购重组前，海尔智家和海尔电器由于经营不同家电业务，在一定程度上制约了彼此的发展。上述方案生效后，海尔智家是否能进一步丰富智慧家庭业务发展平台，从而推动内部整合和业务系统变革，放大战略价值，提升公司对股东的回报能力和回报水平，将是财务顾问核查的重点。海尔智家收到证监会核发的批复函(证监许可[2020]2768号)，也可从中窥见上述重大资产重组的商业价值。

1.5资产评估

资产评估可以佐证交易定价的公允性，但交易各方最终确定的交易价格还受各种因素影响。通常监管部门会对评估机构采用评估假设、评估程序、评估价值类型、评估方法、评估基准日等评估要素，以及标的资产评估的评估值和评估增值额的原因及合理性进行关注。案例背景：以中国海防(600764)为例，公司拟发行股份及支付现金方式向中船重工集团购买其持有的海声科技51%股权和辽海装备52%股权；向七一五研究所购买其持有的海声科技49%股权；向七二六研究所购买其持有的辽海装备48%股权；向七一六研究所购买其持有的青岛杰瑞62.48%股权；向杰瑞集团购买其持有的杰瑞控股20%股权和杰瑞电子48.97%股权；向中船投资购买其持有的杰瑞控股40%股权和杰瑞电子5.10%股权；向国风投购买其持有的杰瑞控股40%股权；向泰兴永志购买其持有的中船永志49%股权。财务顾问核查分析：本交易重组方多，标的资产繁杂，能否确保标的资产评估价值的公允性和中小股东利益得到保护，核点包含如下几个方面：其一，对“专利技术及软件著作权”等无形资产选择收益法评估的原因分析，可从标的资产计价、使用、预期收益和类似可比参考入手。其二，对相关标的资产采用不同评估方法作为评估依据的分析，可从标的资产的市场竞争地位、与客户的黏性、在手订单量等方面进行核查。

1.6收购资金

收购方是否有充足的现金流量是并购重组行为各方需要认真思考的关键问题。若收购方自有资金不足，希望通过投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量资金，一旦出现并购贷款未能实施或融资金额低于预期，就会导致交易无法实施。案例背景：以广东骏亚(603386)为例，公司拟通过现金和股份支付方式分别支付37，000.00万元和35，820.00万元，购买交易对方陈兴农、谢湘、彭湘10名自然人持有的深圳牧泰莱和长沙牧泰莱100%的股权。公司于2017年9月上市，2016—2017年度经营活动现金流分别为7265.06万元和620.21万元，截至2018年年中报，账面货币资金余额为8791.28万元。基于公司目前的经营情况，监管部门就资金安排提出了问询关注。财务顾问核查分析：明确申请并购贷款的具体安排和进展，尤其关注企业与金融机构签订的合作协议约定内容。若未能获得足额贷款，上市公司有无其他资金来源支付本次交易现金对价，可从交易进程及交易双方业绩承诺入手，分析分期支付交易现金价款方式；也可从企业自有资金和银行授信额度等方面明确可支配现金规模。

1.7盈利预测

为了保障并购重组预期盈利目标的实现，本办法明确规定交易双方应当签订盈利预测补偿协议书。业绩承诺期内，承诺方未实现业绩承诺，将按照补偿协议承担相应责任。监管部门对盈利预测的依据和合理性以及盈利预测补偿方案能否有效保护上市公司和中小股东利益进行关注。案例背景：以恒力股份(600346)为例，公司拟发行股份方式购买恒力投资和恒力炼化的100%股权。预案披露，业绩承诺差额采用现金补偿形式，然而标的资产恒力石化最近两年净利润分别为-9.25亿元和-5.66亿元，另一标的资产恒力投资最近两年净利润分别为-9.99亿元和-5.08亿元。故预测利润的来源、高额净利润的可实现性，以及交易方的资金实力都成为问询的焦点。财务顾问核查分析：第一，可从提高产品毛利率、精细化管理、融资规模、上下游产业链融合等方面分析标的企业盈利预测净利润的来源和可实现性。第二，可从对方的资金实力、融资能力、拥有的资产状况，以及新增股份资产和锁定期安排分析判定交易方的补偿能力及其相应保障措施。

1.8重大依赖

按照相关法律、法规、政策文件等规定，上市公司对前五名客户的销售额和占比，以及采购比例超过总额的50%或严重依赖于少数供应商的名称及采购比例需要进行信息披露。案例背景：以凤凰光学(600071)为例，公司拟通过支付现金方式购买海康科技智能控制器业务。草案披露，最近两年一期，标的资产向前五名客户的销售额占当期营业收入的比例都超过80%。其中，向松下电器相关企业销售额占当期营业收入比例都超过55%，公司客户集中度相对较高。同时，松下电器相关企业既是标的资产第一大客户又是第一大供应商。财务顾问核查分析：标的资产客户集中度较高，可从下游行业优质客户资源，同行业上市公司前五大客户销售额占比，以及合并披露规则要求等内容进行分析判断其形成的原因和合理性。

2重大资产重组实施的几点建议

2.1遴选证券服务机构

本办法第十七、十八条规定，上市公司重大资产重组应当由聘请的证券服务机构出具意见和资产评估报告。通常情况下，上市公司不得更换证券服务机构，否则需披露更换的具体原因及证券服务机构的陈述意见。可见，上市公司重大资产重组行为需要接受第三方证券服务机构的审慎核查并提出意见。

2.2规范信息披露

相关信息披露义务人应当对重大资产重组的股价敏感信息采取保密措施，一旦泄露，需要及时向所有投资者披露股价敏感信息。信息披露和申请文件不能存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，交易对方也要保证所提供的信息真实、准确、完整。

2.3完善内部控制制度

上市公司要明确战略目标，层层分解目标，细化到各部门岗位；结合控制目标准确全面识别上市公司面临的潜在风险；进一步分析风险发生的可能性和对控制目标实现的影响程度，并对风险状况进行综合评价；针对上市公司存在的风险因素，提出具体的风险解决方案并实施，不断完善内部控制制度。

2.4强化政策学习和理解

上市公司应该在财务顾问的持续督导下，加强对相关人员的培训，严格按照监管部门的规定和要求，规范运作，勤勉尽责，切实履行承诺和相关义务。

参考文献

[1]吴文轩.高校内部控制建设存在的问题及对策浅析——以咸阳师范学院为例[J].西部财会,2017.

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[4]杨阳.广东骏亚:深耕PCB领域7.28亿收购牧泰莱[J].股市动态分析,2018.

上市公司市值管理案例分析篇4

信息披露是投资者、监管部门监督上市公司管理层与股东的重要途径。整个经济的信息披露越充足、质量越高，越有助于降低投融资双方的信息不对称和资金成本，提升公司绩效，进而提高整体经济发展。因此，信息披露质量的高低是中国资本市场健康发展的关键，也是理论界与实务界研究的重要课题。而分析影响上市公司信息披露质量的文献可谓“汗牛充栋”。数量繁多的文献主要可以分为两类，第一类文献主要是从公司内部治理结构的角度来探究上市公司信息披露质量的高低主要受哪些因素影响；第二类文献则主要是从公司外部治理环境的角度来探究上市公司信息披露质量高低的原因。本文所选取的腐败视角属于外部条件视角的范畴，但在本文作者有限的阅读范围内还没有发现直接将腐败与公司透明度联系起来进行考察的文献，这也正是本文的价值所在。

二、地区腐败与公司透明度关系的特征描述

（一）公司透明度地区差异的特征描述

根据《深圳交易所上市公司信息披露工作考核办法》，按照信息披露质量从高到低，上市公司信息披露考核结果划分为A（优秀）、B（良好）、C（合格）和D（不合格）四个等级。本文统计了2010～2014年，各省（市、区）信息披露考评结果为优秀和良好的公司数占全部公司总数的比率，在剔除了当年上市公司数量不足15家的省（市、区）后，发现我国上市公司信息披露质量表现出较为明显的地区差异（参见图2）。长三角地区、珠三角地区和环渤海地区的优良率基本在85%以上（参见表1），而优良率在70%以下省（市、区）大多集中在中西部地区。

图1和表1数据显示，我国上市公司信息披露质量具有明显的地区差异，东部沿海地区上市公司信息披露质量总体上要优于中西部内陆地区上市公司的信息披露质量。

（二）腐败程度地区性差异的特征描述和聚类分析

本文采用2010～2012年各省（市、区）立案侦查的职务犯罪人数除以该省（市、地区）年末常驻人口人数得出的每万人职务犯罪人数来衡量该省（市、地区）的腐败程度。结果显示，我国腐败程度具有较为明显的地区差异，经济发达的东部地区腐败程度较低，相对落后的中西部地区腐败程度则较为严重（参见图2）。

除了地区性差异以外，我国每万人职务犯罪立案侦查人数在2010年和2011年的数据较为稳定，而2012年东部和中部每万人职务犯罪立案侦查人数出现了明显的增加。从表2可以看出，2010到2011年间考虑到2012年我国展开了力度很强的反腐行动，本文认为2012年及之后几年的数据更多地反映了各地区反腐力度而非腐败程度。故本文主要采用2011年我国各省（市、区）每万人职务犯罪立案侦查人数作为衡量2010～2012年间各省（市、区）的腐败程度。

本文选取2011年中国各省（市、区）每万人职务犯罪立案侦查人数来描述各省（市、区）的腐败程度，数值越大意味着腐败程度越严重。依据这一指数，利用K-Means聚类方法将我国省份划分成三类，如表3所示。

从表2中可以看出，Corruption1所包含的省份主要集中在环渤海、长三角、珠三角地区，其2011年每万人职务犯罪立案侦查人数均值最低，表示这些地区腐败程度最低；Corruption2所包含的省份主要分布在中部地区，其2011年每万人职务犯罪立案侦查人数均值次高，表明这些地区腐败程度次高；Corruption3所包含的省份主要集中在中部和东北部地区，其2011年每万人职务犯罪立案侦查人数均值最高，表明这些地区腐败程度最严重。

针对Corruption1、Corruption2、Corruption3进行单因素ANOVA分析结果如表4所示，其中Sig.近似为0，表明在0.01的显著性水平下可以认为这三个分类地区间存在显著差异。

三、计量检验与结果分析

（一）研究假设

按照前一节所做出的分区，对每个分区样本所包含的上市公司信息披露质量的优良比例是否有显著差异进行检验，检验结果如表5所示。

可以看出，Corruption2和Corruption3分组内的信息披露质量优良比间的均值几乎?]有差异。故将Corruption2和Corruption3合并后进行单因素ANOVA检验，检验结果如表6所示。

合并后的Sig.值为0.005，说明显著性水平比原先有所改善。合并后的Corruption1和Corruption2所包含的样本中，信息披露质量优良比均值分别为0.8696和0.8285，差异较为明显。腐败程度较低的地区信息披露质量高，腐败程度较高的地区信息披露质量低。这可能是由于一个腐败程度很高的地区，腐败分子和企业勾结的可能性更高，一方面寻租双方会为了避免腐败行为的暴露而尽量减少真实信息的披露，另一方面，企业通过寻租满足了资金等要素需求，从而降低了通过提高信息披露质量来吸引投资者的意愿。除此以外，政府官员基于政绩目标考虑也会要求企业进行盈余管理，从而降低上市公司透明度。由此，本文提出：

假设：若上市公司所在地区腐败程度越高，则其信息披露质量越低。

（二）变量和数据来源

本文选取2010～2012年连续三年的深圳上市公司作为研究初选样本。然后对其执行如下剔除和筛选程序：（1）剔除2010～2013年间被ST、*ST的公司样本；（2）剔除同时发行了B股或H股的公司样本；（3）剔除归属于金融行业的公司样本；（4）剔除三年平均上市公司不足10家的省份：西藏、贵州、宁夏、青海、内蒙古、黑龙江；（5）剔除数据不全的上市公司样本；经过以上程序得到三年有效年度观察样本为2789个。

上市公司的年度信息披露考评得分数据来自深圳交易所网站“诚信档案”中“信息披露考评”结果手工整理得到。上市公司基本信息数据、财务数据、公司治理结构数据等来自Resset数据库。另外，衡量上市公司注册地腐败程度的指数由中国统计年鉴和中国检察年鉴中的相关数据计算得出。在相关计量统计分析中本文主要使用SPSS16.0软件。

1.被解释变量――公司透明度。关于信息质量的度量方法，学术界主要有评分法、事件法和理论模型法三类。虽然各种方法有利有弊，但目前国内的相关研究使用较多的是深交所上市公司的“信息披露考评结果”来度量上市公司信息披露质量。经过综合性考量之后，本文认为深交所的考评是对上市公司信息披露质量的综合衡量，应更具有客观性和说服力，所以选择评分法来衡量信息披露的质量。本文根据深交所信息质量考评结果，对于优秀、良好的情况赋予“1”，及格、不及格赋予“0”。

2.解释变量――地区腐败。依据中国检察年鉴中记录的各省（市、区）职务犯罪立案侦查人数，除以中国统计年鉴记录的各省（市、区）人口数量，得到每万人职务犯罪立案侦查人数作为衡量该地区腐败程度的指数，将我国各省（市、区）划分为腐败程度严重的地区和腐败程度较低的地区。据此设置一个虚拟变量Corruption，当所处地区为腐败程度较低的地区时取“1”，否则取“0”。

3.控制变量。一般认为规模越大的企业，治理结构越完善，其信息披露的质量越高（王斌2008）；当企业的盈利下降时，管理层往往为了保持良好的声誉避免法律纠纷而进行盈余管理，从而降低信息披露质量（李延喜2012）；考虑到公司的治理结构对信息披露质量的影响，本文借鉴La Porta等人（1999）、Beasley（1996）、Dechow et al（1996）、Saksena（2001）、王斌（2008）、吕惠聪（2006）等学者关于上市公司治理结构与信息披露质量研究的文献，选取公司规模、盈利能力、偿债能力、股权结构、独立董事比例、前三大高管薪酬作为控制变量。变量定义如表7所示。

（三）模型设计

由于本文因变量DQ涉及上市公司信息披露质量高低这种二分定性变量，因此选用二项Logistic模型：

（四）计量结果与分析

1.描述性统计分析。表8报告了主要变量描述性统计的结果。从表8的全样本看，（1）按照得分计算的信息披露质量DQ均值为0.858，这意味着从总体水平看样本公司的信息披露质量处于良好左右，还有比较大的提升空间。（2）机构投资者持股平均值仅是14.77%，表明中国上市公司机构投资者持股比例仍然较小。（3）样本公司，独立董事比例平均值达到35.7587%，符合我国证监会对上市公司独立董事比例的下限规定。

2.多元回归的结果分析。前文的分析已为本文的的理论预期提供了初步的经验证据，接下来本文进行多元回归分析，在控制其他相关因素影响的条件下，更好地检验由于腐败程度的地区差异对上市公司的信息披露质量的影响。回归结果如表9所示。

从结果中可以看出，（1）Corruption在10%的统计水平下显著，且回归系数为正，说明在其他条件不变的情况下，注册地在腐败程度较轻的地区的上市公司信息披露质量评分要比注册地点在腐败程度严重的地区的上市公司高0.197472；（2）独立董事比例系数显著为正，说明董事会的独立性越高，越有助于对信息披露的监督，从而提高披露的质量；（3）代表公司盈利能力的净资产收益率和公司规模都得到了显著的正回归系数可以认为规模越大的公司由于治理越完善，从而规范了其信息披露，而且盈利能力越强的公司不需要通过信息披露作假来维护自身利益，因而他们的信息披露质量较高。（4）代表公司偿债能力的资产负债率得到了显著的负回归系数，说明资产负债率越高，公司偿债能力越弱，出于避免问题暴露的考虑公司会降低信息披露质量。（5）高管薪酬的系数也显著为正，这表明高管薪酬越高，激励作用越强，越有助于其监督信息披露质量。

四、结论与建议

本文以2010～2012在深交所上市的公司持续3年的数据，考察了地区腐败与公司透明度的关系。得出结论：（1）在按照腐败程度对我国省（市、区）进行聚类的过程中可以发现，经济发达，要素集中，市场化程度高的东部地区腐败程度较低，而相对落后的中西部地区腐败问题较为严重。（2）地区腐败程度与该地区公司上市公司的透明度存在负相关关系，即在其他条件不变的情况下，上市公司所在地区腐败程度越严重，则寻租双方越倾向于减少真实信息的披露以降低暴露的风险，同时愈发泛滥的寻租行为为企业带来不正当的超额利润，降低了企业提高信息披露质量以吸引投资者的需求，如此一来，企业更加没有动力提高信息披露质量了。（3）公司治理水平的差异也影响着上市公司的信息披露质量，规模大、盈利强、董事会独立性强、高管薪酬高的公司其信息披露的质量越高。公司治理水平的提高可以有效改善其信息披露的?|量。

上市公司市值管理案例分析篇5

关键词：研究型课程；辨析思维；自主学习

一、引言

在传统的以教师讲授为主的教学过程中，学生通常是信息和知识的被动接受者，长期的训练使学生不能形成系统、连贯的思维方式，学生对教师有过多的依赖性，缺乏自主学习能力和创新能力(Milne andMcConnell，2001)。这些都迫切地要求高校应当转变传统的教育模式，建立研究型课程教学方法，全面培养和提高学生的自主学习能力等综合素质。

本文以工商管理类本科生财务管理课程为例，说明工商管理类课程的研究型教学设计与实施，达到提高学生自主学习能力的目的。财务管理研究型课程教学设计的特点是强调基于问题的学习方法(problembased learning) ，以课程专题研究(course researchproject)为训练载体，培养学生的辨析式思维能力(critical thinking) ，进而提高学生的自主学习能力(self-directed learning)。

二、基于问题的学习，提高自主学习能力

自主学习能力体现了学生的综合学习能力，其特征表现为：学生以一种积极主动的态度学习新知识；有针对性地根据问题的需要学习相关知识；具备一定的辨析式思维能力；有能力识别和搜集相关资料，可以高效率、高质量地独立完成学习任务。对于如何培养学生的自主学习能力，国外许多学者研究认为，现行教育应当培养学生的辨析式思维能力。辨析式思维强调的是批判性的思考方式、认知和学习的一种能力，强调有选择性地对知识和信息加以判断与评价。

基于问题的学习方法是一种以问题为导向的学习方法，对培养学生辨析式思维能力具有重要作用。这种学习方法具有以下五个方面的特点：①强调以学生为中心，激发学生对知识深入研究和理解的兴趣，使学生成为发现、理解、评价以及应用知识的主动参与者。②有针对性地学习。从对现实问题思考中加深对财务管理课程的基本理论、基本原理与方法理解和应用能力。③组织学习小组合作。有助于提高学生的合作能力、沟通能力以及组织能力。④开放式的动态信息资源和学习环境。使学生有机会自主确定分析对象、鉴别问题、搜集信息。⑤非结构化的具有挑战性的现实问题。使学生有机会接受现实的、复杂的管理环境，并逐渐养成对问题反复思考的习惯和质疑的学习态度，有助于培养学生的辨析式思维。

在工商管理类本科课程教学中，可以采用课程专题研究的形式实施基于问题的学习方法。课程专题研究，是在运用专业课程其他教学方法的基础上，以从专业课程教学中提炼出的关键性、综合性问题为主题，利用开放性的资源环境，结合现实商业环境，由学生在教师的指导下自主进行分析和研究的过程，并完成研究报告，充分体现了基于问题的学习方法的理念和核心，也符合工商管理类课程的特点。

三、财务管理研究型课程教学设计与实施

1、财务管理研究型课程教学内容与训练体系设计财务管理研究型课程内容与训练体系设计以基本理论、基本原理和方法为基础，以案例分析和课程专题研究为主要训练载体。笔者根据本科生财务管理平台课的特点，遵循研究型课程教学的理念，设计了以价值管理为主线的三个系列课程研究专题和体现财务管理核心内容的六个分析案例。每个研究专题都使相关的知识点形成一个知识点体系，通过完成该研究专题，可以轻松地掌握一系列相关的知识点体系，提高学习效率；案例分析则针对一些重要的财务理论进行基本训练，在学习核心理论知识点的基础上，对研究相关专题未涉及的知识点进行补充。两部分内容相互结合、相互补充，使整个财务理论知识形成一个较完整的体系。

在研究型课程教学中，运用基于问题的学习方法，关键在于对问题的选择与设计。本文以公司价值管理为主线，设计了公司财务状况分析、财务预测和价值估价三个核心研究专题。每个研究专题包含了财务管理基本理论与方法的知识点群，同时，三个研究专题知识点群之间紧密联系，涵盖了财务管理课程的主要知识点。这三个研究专题的逻辑关系是：①公司财务状况分析针对公司过去的经营与财务状况，目的是发现公司过去及目前存在哪些财务问题，并延伸寻求经营管理中存在的问题，为公司调整未来的发展规划和经营决策提供依据；②公司财务预测与规划是对公司近期未来的规划，强调在上述公司财务分析专题研究的基础上，结合行业发展趋势和公司未来的发展目标，对公司进行短期预测和规划，解决公司营业收入和融资策略相配合的问题，是对公司短期的价值管理；③公司价值估价是对公司的长期价值管理，通过对公司价值评估，发现影响公司价值的主要问题及关键因素，为管理层进行价值管理提供依据，也为投资人提供相应的投资建议。学生在完成三个研究专题的同时，不仅能够深入理解并运用上述系列研究专题所涉及的理论与方法，也关注公司在当前、近期与长期价值管理中存在的问题，逐步建立价值管理的理念。

2、财务管理研究型课程问题设计

(1)公司财务状况分析问题设计

公司财务状况分析研究专题的分析框架是：以净资产收益率为核心的杜邦分析体系和现金流分析两部分，涵盖了三张基本财务报表的全部信息。学生通过与行业平均水平、公司历史平均水平比较，对公司的基本财务报表全面解读和分析，发现公司目前存在的财务问题以及引发财务问题的经营与管理的因素，为管理层进一步改善公司经营状况，提高公司价值提供依据。

本研究专题的核心问题设计：

①样本公司存在哪些财务问题?

引导学生采用本研究专题提供的分析框架对公司的基本财务状况进行全面的分析和研究，发现公司过去经营中存在的财务问题；

②产生这些财务问题的根源是什么?这些根源对财务问题有怎样的影响?

引导学生寻找公司财务问题背后的根源，探究是什么样的经营问题导致了这些财务问题，又是如何对企业财务状况产生影响的。在这个问题的引导下，学生对财务分析的理解不是仅仅停留在财务指标的计算和简单的比较分析上，而是深入分析财务问题产生的根源，并逐渐体会到经营策略与财务策略的相互关系，以及体会如何通过调整经营策略来有效改善公司的财务状况。

(2)公司财务预测与规划问题设计

公司财务预测与规划研究专题，在财务状况分析的基础上，协调解决公司过去经营中存在的问题，调整公司近期未来的经营策略和融资策略，是对公司的短期价值管理，对未来经营期内公司价值目标进行修 正和调整，为提高公司的长期价值提供依据。本研究专题设计以净资产收益率为核心的财务规划，不同于传统的财务规划。传统的财务预测与规划主要运用销售百分比法，一般分为收入决定融资和融资决定收入两部分。传统的财务规划一般都把扩大产品市场份额、保持企业销售的快速增长作为公司的发展战略和追求的目标，只是单纯地考虑公司的市场目标，而没有考虑与公司市场目标相配合的各项财务目标，特别是公司的财务价值目标。但是公司的高层管理人员更关心公司的财务目标如何更好地与市场目标相统一、相协调、相配合。

以净资产收益率为核心的财务预测与规划，是将公司价值目标与营业收入与融资规模、融资方式的相配合情况下公司的财务规划。对传统的财务规划方法的不足进行了改进：①对各项目的预测不是简单地同比例地放大或缩小，而是要考虑各类资产以及资产项目与主营收入之间的联动关系；②考虑公司目前的资本结构是否合理；③针对资产的内部结构进行分析；④根据预期的财务指标以及改变假设条件后的可持续增长率，更能反映公司在预测期的情况；⑤考虑了公司的主动投资行为。

本研究专题的核心问题设计：

①如何基于核心财务价值指标进行财务预测?引导学生采用以净资产收益率为核心的财务预测方法，结合公司的财务比率对公司短期未来进行财务预测。

②如何解决企业营业收入和融资规模、融资方式的配合?

这个问题是以净资产收益率为核心的财务规划的核心问题。要解决这个问题，仅仅按照传统的财务预测方法是远远不够的，学生需要全面考虑公司的融资规模和融资方式，要在达到预期销售收入增长的同时实现既定的净资产收益率目标，并能完成对公司的融资规划，安排好融资规模及融资方式，即实现公司经营目标和财务目标的统一。

(3)公司价值评估问题设计

公司价值评估专题，是一个综合的研究专题。需要结合公司的历史财务状况分析和未来财务预测方法，对公司未来一个时期内的经营情况进行全面的预测，并根据各价值评估方法的原理，采用适当的评估方法对公司的长期价值进行评估，实现公司长期价值管理。是三个研究专题中对学生财务判断能力、专业敏感度要求最高的一个研究专题。

本研究专题的核心问题设计：

①影响公司价值的关键因素有哪些?

从公司价值管理角度提出这个问题，是希望学生不是单纯地预测数据而完成一个价值评估作业，而是从管理层对公司进行价值管理的角度，思考哪些因素对公司价值有着显著影响，这些因素是如何影响公司价值的，并为管理者提出可行的价值管理建议。

②公司是否具有投资价值?

这个问题从投资人角度提出，公司价值评估的另一个重要作用就是为公司的投资人提供有效的信息。公司的投资人需要从公司的价值评估报告获得公司未来发展潜力的相关信息，并作进一步的投资决策。因此，学生还需要从投资人的角度分析，样本公司的真实价值是被市场高估了还是低估了，样本公司是否仍值得投资人投资。

学生在这两个问题的引导下，完成价值评估的同时，从公司的价值管理和市场价值角度对公司进行全面的分析， 从而对长期价值管理有了深刻的体会。

三个研究专题选择财务管理的核心内容作为研究主体，逐步提出层层深入的研究问题，学生在这些问题的引导下，有针对性地搜集相关信息、学习和掌握相关的财务理论知识；同时，这些问题又是置于开放式资源环境的研究问题，针对不同的上市公司，每个研究问题都没有惟一的答案，选择的样本公司不同，公司的经营方式、投融资方式、资本结构也不尽相同，这些都会影响学生对问题的界定和提出的解决方案；每个研究专题又是一个综合性很强的研究问题，涵盖了一定数量的财务理论和知识点，可以细分为若干个具体问题，小组成员可以根据需要从不同的角度研究，共同合作完成研究专题。每个研究专题只给学生提出基本研究目标、可能用到的研究方法，由学生在这些问题的引导下，根据公司的特点自主决定需要的相关资料、研究方法、具体研究问题及确定研究方案，给学生更大的空间挖掘公司的信息和分析深度，可以有效地提高学生的自主学习能力。

3、财务管理研究型课程教学实施

课程专题研究教学的具体实施可以分为三个阶段：

第一阶段为准备阶段。教师对研究专题项目所要达到的研究目标、研究对象、研究方法、数据库资源、分析模型与工具、评估标准等进行介绍，对学生进行前期的指导和引导；学生进行分组，小组成员对研究项目进行交流沟通；

第二阶段为实施阶段。

①确定研究对象。每组学生根据公司相关信息的可获得性，选择较感兴趣的某一行业的某一家上市公司为研究对象。由学生自主选择研究的样本公司，可以充分调动学生的学习和研究的积极性，取得较好的学习效果；

②确定研究问题并细分为具体问题。根据研究专题的内容，在研究问题的引导下，结合公司的特点和经营情况，确定公司围绕该专题需要研究的具体问题，并细分问题。如对财务规划问题进行细分，确定具体研究项目为经营战略研究、利润规划、资产规划、融资规划等几部分，再针对各个具体的研究项目，结合公司的基本情况制定研究方案；

③拟定小组工作计划。确定具体的研究问题后，学生小组成员讨论拟定较详细的工作计划，确定各成员的具体工作内容。明确的工作计划安排和确定的分工，有助于学生之间的合作交流，并督促大家按时完成工作，使整个学习过程有序而高效。

④自主学习并运用相关专业知识。根据研究专题的内容和解决问题需要的知识准备，学生自主学习和掌握相关的理论知识、搜集信息，必要时可以小组谈论共同解决，或请教教师。例如，对公司财务预测和规划时，需要学习销售收入预测、股利政策、项目投融资方式、资本结构等相关知识模块。

⑤侧重发现问题。学生选择的公司不同，规划时会遇到不同的具体问题。例如，规划时可能要考虑：公司未来的市场需求如何；影响销售利润率的关键因素；目前资产规模和结构存在的问题；采取何种融资形式配合资产规模与结构的调整等，根据研究公司的具体特点，确定研究的重点，为提出解决方案做准备。

⑥ 提炼研究结论。完成研究内容，并依据对研究结果的判断得出合理的研究结论。针对研究问题提出可行的解决方案，并完成相应的研究报告。

第三阶段为测评阶段。学生根据每一个研究专题的要求撰写并提交研究报告，就研究成果进行陈述，并回答其他学生及教师提出的问题；教师提炼各小组存在的问题与不足进行点评；测评各小组的研究报告。

财务管理研究型课程的问题设计及教学实施过程，是一个有效地培养学生自主学习能力教学过程，充分体现了基于问题的学习方法的思想和培养学生辨析式思维的要求。整个学习过程，以学生为主导，教师以引导者的角色参与到学习过程中。学生以自主学习方式为主，通过小组合作，针对现实财务问题进行深入地、反复地探究，不断提高对专业知识及其应用的理解程度。

四、结论

本文以工商管理类本科生财务管理研究型课程为例，说明了进行研究型课程的教学设计与实施过程。我们近年的教学实践表明，通过设计合理的、具有现实意义的核心财务问题，引导学生分析上市公司财务问题影响因素以及引发这些财务问题的根源，使学生在完成研究专题的同时更全面地、牢固地掌握了课程的相关基本理论、原理与方法及其在现实中的应用。这种以问题为导向的研究型课程教学应用于本科生财务管理的教学中，有助于学生逐步提高辨析式思维能力，达到提高学生自主学习能力的目的。

上市公司市值管理案例分析篇6

常用股权估值方法主要有绝对估值法（折现现金流，即DCF）与相对估值法（如市价/盈利等）两种。

（一）绝对估值法

绝对估值法是一套很严谨的估值方法，这一方法的理论基础是：企业的价值等于其未来产生的全部现金流量的现值总和。绝对估值法即通过选取适当的贴现率，折算出预期在企业生命周期内可能产生的全部净现金流之和，从而得出企业的价值。

想得出准确的折现现金流值，需要对公司未来发展情况有清晰的了解。得出DCF值的过程就是判断公司未来发展的过程，所以DCF估值的过程也很重要。就准确判断企业的未来发展来说，判断成熟稳定的公司相对容易一些，处于扩张期的企业未来发展的不确定性较大，准确判断较为困难。再加上DCF值本身对参数的变动很敏感，使DCF值的可变性很大。但在得出DCF值的过程中，将反映分析人员对企业未来发展的判断，并在此基础上假设。有了DCF的估值过程和结果，以后如果假设有变动，即可通过修改参数得到新的估值。

常用的绝对估值法有红利折现、自由股权现金流折现以及最新出现的剩余收益折现模型等。

（二）相对估值法

相对估值法的含义简单且容易理解。就是：一家公司的价值确定与其他市场上同类型的公司的价值如何确定有关。在用相对估值法对一家在公开市场上上市的公司进行估值时，需经过以下步骤：

1.列出用于比较的公司的名单并且找出它们的市场价值，通常寻找同行业的公司。

2.根据公司所处的行业不同，把其市值转化成可比较的倍数，例如市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市盈率相对利润增长的比率（PE/G）、专门针对寿险公司的市价与内涵价值比率（P/EmbeddedValue，P/EV）以及专门针对资产管理公司的市价与管理资产比率（P/AssetUnderManagement,P/AUM）。此外，由于传统估值方法主要依赖会计利润和账面价值。而保险公司的业绩具有显著的延迟性。

3.把要估值公司的倍数和用于比较的公司的倍数进行比较，判断需估值公司的价值是被高估了还是被低估了。

下面，对几种常用相对估值方法做一介绍。

（1）市盈率法。市盈率法（P/E）是简洁有效、也是国际上最流行的估值方法，其核心在于每股净收益的确定。P/E，即价格与每股收益的比值。从直观上看，如果公司未来若干年每股收益为恒定值，那么PE值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。这有点像实业投资中回收期的概念，只是忽略了资金的时间价值。

（2）市净率法。市净率法（P/B）即当时的收购价格与最近一期同股净资产价格之比。在对股票分析师调查中，该方法是仅次于市盈率法的一种相对估值方法，并且，由于每年的盈利不总为正，且变动幅度相对净资产较大，因此，市净率法也有其优势。通常，国际上对银行、券商以及财产险公司采用市净率法进行估值。

（3）市价与内含价值法（P/EV）。通俗地说，内含价值是在没有考虑公司未来新业务销售能力的情况下现有公司的价值，可视为寿险公司进行清算转让时的价值。内含价值是对一个寿险公司的经济价值的估计，不包括未来新业务产生的价值，直接反映寿险公司当前的经营成果。它由有效业务的价值和调整后净价值两部分构成，反映在某个评估时点之前已经生效的业务的价值。调整后净值一般是指资产市值(可包括所有不良资产)扣除负债后的数额；而有效业务的价值则是反映了资本成本后，目前业务未来可作分配的折现现金流量。根据我国的定义，内含价值（EV）构成如下：内含价值=调整净资产+有效业务价值。（其中，调整净资产=自由盈余+要求资本；有效业务价值=有效保单未来产生的股东现金流现值-持有要求资本的成本。）

（4）市价与管理资产比率。市价与管理资产比率（P/AUM）是国外基金公司股权转让的价格中最常用的参考指标，即基金公司股权价值与基金公司管理资产规模之比。由于基金管理公司的管理费收入根据管理资产的一定百分比计提,因此,基金管理公司股份的售价依照公司所管理资产的百分比来计算是一种较为科学的做法。

上述几种相对估值法的适用性区别见表1。

（三）两种方法比较

相对估值法和绝对估值法为一个硬币的两面，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。

此外，如果有条件的话，最好运用两种方法分别估值之后，再对股权的价值进行判断。

（四）估值应注意的其他问题

1.分部加总法（sum-of-parts）。如果一个金融企业存在不同种类的业务，如券商的自营业务和其他业务，以及下辖保险、银行和投资三大板块，就需要针对每一个板块采取不同的方法分别估值，之后将其估值结果进行加和，这就是分部加总。

2.流动性溢价。通常，已上市公司的股权流动性更强，因此，在估值时要相对未上市公司具有一定的溢价。

3.战略投资者折价。经验表明，无论是技术、网点、品牌等拥有任何一项或多项优势资源的战略投资者，在入股谈判时，应当享受相对其他投资者的估值折价。

4.控制权溢价。经验同时表明，如果对目标企业进行收购，则将会产生控制权溢价。

二、不同类别金融企业的估值案例分析

在这一部分，我们将按照金融企业的不同类别，分别介绍证券、商业银行以及基金公司的估值案例。由于绝对估值方法不具有可比性，因此在举例时，只用相对估值法进行比较。

（一）商业银行

表2列出了近年来部分商业银行上市前股权转让的市净率倍数（P/B），平均来看，这些商业银行的股权转让市净率为1.48倍。

因为中国经济将可能长期处于一个较快增长的阶段，资本市场通常会给上市的商业银行一个市净率溢价，且银行在上市前引入战略投资者时要给予其一定程度的折价，此外上市银行还具有流动性溢价，因此未上市银行平均市盈率要低于上市银行。

（二）保险公司

前面已经分析过，财险和人身险由于经营业务的时间不同，因此估值方法也不同。

1.财险公司

产险属于短期业务，资金流动快，可在较短年限内实现盈利，估值方法较寿险简单。目前美国、韩国、日本产险公司的平均PB分别为1.3倍、2.8倍、0.8倍。而我国已在香港上市的中国财产保险公司，其2008年8月29日（即公布中期报后一天）的P/B为2.44元。

2.人身险公司

在国内A股上市的人身险公司有中国人寿，但是中国平安和中国太保上市公司中的大部分业务也为人身险，因此，我们列出这3家上市公司的P/EV值（见表3）。

由表3可以看出，中国大型寿险公司平均隐含的P/EV为2.09

（三）证券公司

由于证券公司自营业务与其他业务对资本的依赖程度不同，因此，通常在绝对估值法时，采用分部加总的方法对其进行估值。然而，这里只列出近期的券商转让价格案例，所以并没有对这一方法进行深入探讨。

表4列出了近两年发生过的部分券商股权转让价格及相应市盈率，平均来讲，这些未上市券商在转让时的市盈率为11.92倍。

由于2008年股市较2007年的最高点已大幅下挫，证券公司在2008年的平均市盈率已降低，这一方面说明了券商行业的周期性特点，同时也表明2008年证券业展开股权收购的成本较低。

（四）基金管理公司

由表5可以看出，近两年转让股权的基金管理公司平均资产规模为806.9亿元，平均转让价与管理资产比率为4.69%。

三、总结

本文第一部分对两种不同的估值方法进行了介绍，第二部分又分银行、保险公司、证券公司以及基金公司等介绍了相对估值法的案例。其实，面对一个新的项目时，正如我们在证券公司案例中分析的一样，要充分把握相关行业与宏观经济周期等的关系，而不能仅仅依靠历史数据的简均做出决策。

主要参考文献：

[1]张洪涛，王国良.保险资金管理.中国人民大学出版社，2005年.

[2]王海艳.保险企业资产负债管理.经济科学出版社，2004年.

[3]许谨良.保险产品创新.上海财经大学出版社，2006年.

[4]（美）弗兰克·C·埃文斯，大卫·M·毕晓普等，郭瑛英译.并购价值评估：非上市并购企业价值创造和计算.机械工业出版社，2003年.

[5]陈亮.人寿保险公司价值评估研究.精算通讯，2004年第4期.

[6]魏迎宁.寿险公司内含价值的理论和实践.经济管理出版社，2005年.

[7]王小罡.净资产跌幅：国寿1%、平安12%、太保4%——保险行业2008年三季报前瞻，东方证券研究报告，2008年.

【论文关键词】股权估值金融企业股权转让价格

上市公司市值管理案例分析篇7

《财经国家周刊》记者获悉，鹏华基金、国海富兰克林基金、天弘基金以及华夏基金等多家机构，已联名起草了一份提案，希望大商股份(600694.SH)董事会能给予管理层更多的现金激励。

基金公司参与上市公司治理，这并非唯一的例子。但距离监管层的期待，基金业还有很长的路要走。

“在目前的市场环境下，基金发展依然面临诸多挑战，基金业要进行一次深刻的改革。”证监会基金监管部副主任洪磊认为，“基金业代表中小投资者的利益，不应依附于资本市场的卖方。它是独立的买方力量，应该行使自己手中的定价权、投票权，促使上市公司为社会创造价值，这才是整个行业的使命”。

主动博弈时代

大商股份2011年半年报显示其净利润为2.2亿元。“业绩不错，但是管理层激励不够，导致其长期存在公司治理的问题。”一位业内人士认为。

此外，机构或许也希望借此给股价表现不佳的大商股份“提提神”。自2010年9月20日股价创出阶段性高点63.5元以来，大商在一年多的时间里已跌去了近40%。

根据公开信息，自2007年每10股派3.3元(含税)之后，大商股份连续三年没有分红。记者从相关机构处了解到，大商股份的投资者关系一直做得不好，此前机构就分红方案和大商股份管理层交流了多次，由于基本没有话语权，一直没有什么进展。

记者获悉，从今年开始商讨的这份名为《关于对大商股份管理层给予现金激励的提案》（下称《提案》）目前正在上述各家机构中走流程，最终这份《提案》将递交给大商股份董事会以及董事会审议。提案建议对大商股份高管的激励分配比例为：“董事长35%、其他高管45%、业务骨干20%”。

目前，基金等机构投资者积极参与上市公司治理已成为A股的一种趋势。

2010年3月，双汇发展(000895.SH)《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》遭到分布于京、沪、深三地的数家大股东基金公司集体“倒戈”，以压倒性票数否决，其中嘉实、上投摩根、博时、南方、易方达等著名基金公司赫然在列。

“基金股东们的集体否决，释放了对上市公司长期以来忽视流通股东利益以及关联交易未能有效解决的不满。”一位不愿具名的分析师认为，这从一定意义上宣示，国内的基金开始从单纯的财务投资转变为上市公司的管理者和监督者之一，也预示着公募基金与产业资本博弈的新棋局。

时隔仅一年，3月15日，“瘦肉精”事件爆发，在双汇发展此后一个多月的停牌期间，重仓的基金经理们“走马灯”式地赶赴公司沟通，使尽浑身解数，力争让其尽快复牌。同时，相关基金公司还展开了与双汇管理层和大股东博弈补偿流通股东的磋商。

兴业全球副总经理杜昌勇在双汇“瘦肉精”事件后曾表示，“我们不能束手无措，作为基金，我们不仅会用脚投票，也会用手投票，尽可能减少损失，把一些不利的因素向好的方向转化。”

话语权与规模不匹配

在美国等发达国家，基金参与上市公司治理已成为惯例。1994年美国劳工部表示私人养老基金要积极参与和影响被投资公司的管理层。之后根据美国劳工部的要求，美国所有养老金基金都先后制定了投票表决的政策，并从80年代起积极参与上市公司的股东大会，行使表决权。

“在金融危机之后，上市公司管理层存在的弊端凸显，如金融业高管薪酬过高等问题。越来越多的美国共同基金认识到仅仅在二级市场被动抛售并不够，共同基金应该承担起促进上市公司改善公司治理的责任。”美国共同基金巨头普信集团的董事总经理林羿说。

在美国，积极影响上市公司管理的股东被称为“股东活动主义者”，他们通常会积极地与所投资的上市公司进行日常沟通，而不是等问题出现才采取行动。

这也与美国共同基金大部分属于公司型基金有关。公司型基金有自己的董事会，必须对基金持有人也就是基金股东负责，因此会监督基金管理人更好地维护基金的利益。如果所投资上市公司损害了基金的利益，基金董事会就会督促基金管理人采取必要的行动。

在中国的基金业历史上，投资目的仅仅是为了获得上市公司的红利及赚取差价。在不少基金的招募说明书里都可以看到类似这样的表述：“不谋求对上市公司的控股，不参与所投资上市公司的经营管理”。

上述分析师认为，近年来一些事例表明基金可以担当“投票人”的角色，集中体现市场对于上市公司的预期。同时，基金还能影响上市公司的红利发放决策，尤其当基金持有一家公司较多的股份时，红利发放的多少对于基金的投资收益有明显的影响。这对于中国很多上市公司长年不分红的问题也能起到一定的推动作用。

“另一方面，作为长期投资的代表，基金参与上市公司治理也是保障其长期收益稳定性的一种手段。而基民作为间接投资者，是长期稳定收益的直接受益人。”该分析师说。

然而，作为中国证券市场重要的机构投资者之一的公募基金，在自身规模发展壮大的同时却未能获得与自身规模相符的话语权，未能广泛、深入地参与到上市公司治理之中，从而发挥机构投资者应有的作用“反哺”于资本市场。

截至今年6月底，中国共有66家基金管理公司，810只基金，资产管理规模2.9万亿元，其中公募基金2.36万亿元，特定账户0.55万亿元，所持有股票市值占沪深两市流通市值的8.10%，占总市值6.10%。

从“用脚投票”到“用手投票”

在前不久召开的首届银河证券基金论坛上，中国证监会基金监管部副主任洪磊表示，基金管理公司应尽快转型，以投资人利益为导向，由简单买卖股票转型为把握IPO定价权；应深入广泛参与上市公司治理，促进上市公司良性竞争，形成有利于投资者的定期分红政策，发挥机构投资者的作用。

“对机构投资者参与公司治理有两种对立的观点，一种是积极监督假说，即机构投资者通过‘用手投票’的主动方式积极参与公司治理，避免投资行为的短期化；另一种是被动投票假说，即机构投资者通过‘用脚投票’被动地应对公司的治理问题。”西南交通大学工商管理学院会计系主任肖作平说。

而目前基金持有上市公司的股份是有限制的。根据《证券投资基金运作管理办法》规定，一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超过基金资产净值的10%；而同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的股票，不得超过该股票的10%。

因此，在很多上市公司的股权结构都是“一股独大”的情况下，基金并没有足够的激励参与到公司治理中，往往采取被动的“用脚投票”的策略。洪磊也认为，“目前基金管理公司的投资更多地是通过博取股票差价获利；基金管理公司治理架构需改进和优化。”

财经评论员皮海洲认为，“基金参与上市公司治理，更多地也只是为了谋取自身利益。虽然这种对自身利益的维护，有时在客观上也会起到维护广大投资者利益的效果，但也不排除基金为了自身利益而牺牲广大投资者利益的可能。比如内幕交易，或唆使上市公司弄虚作假等。那些在独董制度、保荐制度中出现过的损害投资者利益的事情，在基金参与上市公司治理时同样有可能继续发生。”

上市公司市值管理案例分析篇8

关键词：协议并购收购溢价价值评估

收购溢价是指收购方公司为取得目标公司的股权而向目标公司股东支付的高于其市场价格的部分价值。按照西方国家的并购理论，公司并购中并购公司向目标公司支付溢价的主要原因是由于目标公司的发展前景及其被并购后所产生的协同效应。我国商务部以竞争为由，否决了可口可乐收购我国领先果汁生产商汇源的计划。在可口可乐提出的收购方案中，收购溢价高达193%，可口可乐的预备支付如此高的收购溢价，其合理性，至今备受争议。本文基于对此收购案的背景分析，旨在探讨收购方溢价的成因。

案例背景介绍

可口可乐公司自1979年在我国开展业务，其业务以带气饮料品牌最为知名。近年该公司积极发展一系列不带气饮料，以供消费者有更多选择。为配合这一发展策略，可口可乐公司计划通过此项收购加强饮料业务。可口可乐已经对汇源果汁提出了全面收购的计划，但其所提及的全部收购建议仅是可能性收购建议，必须待先决条件达成后才能作出计划安排。而共持有汇源果汁近66%股份的三大股东已对该交易作出不可撤回的承诺。这三位股东分别是汇源果汁母公司中国汇源果汁控股有限公司、达能集团和WarburgPincusPrivateEquity（华平基金）。

对案例的初步认识

根据不同的购买目的，购买者可以分为战略收购者和财务收购者。对于战略收购者而言，其看重的不仅是目标企业的长期盈利能力，更看重目标企业被并购后，能否与原企业产生协同效应，能否实现并购方的企业发展战略。

收购上市公司有两种方式：协议收购和要约收购，而后者是更市场化的收购方式。此次可口可乐对汇源的全面收购属于要约收购。要约收购（即狭义的上市公司收购），是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（《证券法》规定该比例为30％），若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。

案例收购溢价成因分析

（一）中外的价值评估方式存在差异

对于目标股权的价值评估国内外存在较大差异，对于股票不公开交易的企业，国际推行的做法是采取现金流量贴现法，注重市场价值的评估，充分考虑资产的未来盈利能力和市场综合因素。因为现金流量贴现法对股权进行定价的基本假设是有效市场假说，该方法在成熟市场条件下才被承认。我国上市公司的股权转让价格通常以每股净资产为基础，更注重历史静态的账面价值的评估，而且，我国国内监管机构普遍认可的是历史成本重置的评估价格。

（二）我国价值评估的忽略因素

控制权。决策权的角度来分析，一旦汇源被全资并购，那么汇源一切的决策，最终目的围绕着可口可乐的利益。目标一致性可增加企业的凝聚力，提高企业的决策效率。而可口可乐的全资收购，可以让汇源全心全意地为可口可乐公司服务。

商誉。形成商誉价值的主要原因是基于企业的市场资源优势以及企业的生产资源优势。汇源有较强的市场资源优势，如果可口可乐成功并购汇源，那么可口可乐将成为国内果汁市场最大的市场占有者，其占有率会是第二名的两倍以上，对企业的生产、营销决策都有着巨大的好处。同时，可口可乐公司可利用汇源畅通的市场销售渠道，有效地降低产品在市场上的流通成本，综合提高企业的盈利能力。

（三）协同效应溢价

按照西方国家的并购理论，公司并购中并购公司向目标公司支付溢价的主要原因是由于目标公司的发展前景及其被并购后所产生的协同效应。企业的协同效应具体表现主要有企业资源的优化配置及企业竞争者的削弱。

可口可乐必须致力于物流系统的进一步建设和完善，将生产与营销紧密地连接起来。然而，收购汇源将为可口可乐的物流体系注入优质的新元素。汇源果汁自成立以来，一直注重下游销售的物流系统投资与建设。为了及时满足市场需求、提高客户满意度，汇源通过自身的物流体系来实现大部分的物流作业。

此外，合并同行企业可以有效地削弱竞争企业的实力，在一定程度上起到了此消彼长的效应。可口可乐公司为分散风险和保持利润，进行了横向多元化的战略。我国地区增长来源于碳酸饮料、美之源（可口可乐旗下的果汁饮料品牌）和茶类饮料，果汁饮料已经成为可口可乐公司新的业务增长点。可口可乐通过并购汇源，把有力的竞争者的产品变成自己新的业务增长点，从而更具备竞争优势。

参考文献：

1.王谦.中国企业跨国并购协同效应研究[M].经济科学出版社，2006