债券市场风险分析范文

债券市场风险分析篇1

关键词：银行；债券投资；风险；建议

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1007―4392(2010)10―0033―04

一、我国银行业债券投资现状

近年来，随着债券业务市场深度、广度的不断扩展和银行业债券投资业务的迅速发展，债券业务对银行业的重要性正不断上升。同我国金融领域中的其它部分一样，我国债券业务正向市场化有序推进，银行间债券市场的参与者类型日趋多元化，债券种类呈现多样性，信用层次不断丰富。从债券发行人看，范围由2004年的人民银行、财政部、政策性银行、商业银行和企业延伸到目前的铁道部、非银行金融机构、国际开发机构；从投资范围看，银行间债券市场的债券品种由2004年的国债、政策性金融债、企业债和商业银行用于补充资本的次级债扩大到政策性银行债、普通金融债、短期融资券、资产支持债券、混合资本债券和地方政府债等十余个品种。从债券投资者看，目前已有银行、证券公司、基金、保险机构、非银行金融机构、信用社、财务公司和企业等类型的投资者，且户数在2009年末已达9247家，较2004年末上升了132.16％。从市场容量看．整个市场2009年累计发行债券4.9万亿元，年末债券托管额达13万亿元：分别较2004年和2004年末增长106.66％、182.61％。

受政策、市场和自身特点三方面因素影响，银行投资债券市场的意愿较高。一是宏观调控政策促使银行加大债券投资。受宏观调控政策的持续影响，银行的信贷投放规模被严格控制，债券市场进而成为银行配置资产的一个重要渠道。此外，存款准备金的连续上调也促使银行增大了对流动性资产的配置。上述现象在2008年及之前几年的宏观调控中均曾反复出现。二是银行间债券市场在广度和深度上的迅速发展改善了银行债券投资的市场环境。债券市场参与者量上的迅速增加和类型上的多元化，为银行提供了更多不同投资取向的交易对手，提高了交易成功的概率；债券发行量的扩大则有利于银行更自由地调整资产结构，使银行的资产管理具有更大的回旋余地。三是银行制度成为投资债券的内在因素。在我国分业经营的管理制度下，银行的资产配置受到严格限定，使债券成为除信贷投放外另一重要资产配置方式。这对小银行业机构尤为明显。此类银行均存在经营规模狭小、营业网点不足、产品创新乏力、营销能力较弱的特点。在市场狭小，优质客户资源有限、中小企业利润偏低的市场背景下，处于竞争优质客户乏力，培育小客户成本过高，无力独自研究和推出新产品的不利地位，限制了贷款业务的发展。相对而言，银行间债券投资业务具有经营成本低廉、参与者市场地位平等、交易可控性强、不需营业网点支持、利息收益相对稳定的特点，有效规避了小银行的市场竞争短板。并可使其通过对债券期限结构的合理配置，兼顾资产流动性需求。

二、我国银行业债券投资业务面临的风险

我国债券业务还处于新兴发展时期，风险管理体系并不健全，风险的控制更多依靠银行间债券市场对债券发行人和市场参与者严格的准人限制这一行政审批手段。债券风险管理相对于业务发展尤为迟缓，更难以抵御市场化程度不断加深的债券风险。

(一)风险投资策略不明确

我国大部分银行，特别是小银行。近年虽已展开了对债券市场的分析研究，但受专业人才缺乏、内外信息资源不足的影响，研究仅处于起步阶段，多集中于单项业务或局部问题，缺乏系统性研究，不足以从全行视角出发为债券投资提供系统性的前瞻指导，未能对债券业务的发展方向、规模、种类、期限配置制定长期规划，致使银行债券业务缺乏市场定位，无法形成明确、持续的具体措施，影响了抵御市场波动的效果。尤其在当前经济金融市场波动较大，国家各项调控政策连续推出，对银行资产负债的配置提出较大挑战的情况下，银行的风险投资策略仍停留在相机决策的被动境地，凸现了市场、政策研究能力的薄弱。

(二)风险管理制度缺失

在业务规范上，多数银行还未建立起一整套能全面覆盖债券业务各风险环节的管理制度，未能针对债券业务特点制定操作性强的自营业务、业务、代持业务具体细则或业务流程；未健全债券投资业务有关的授权管理、授信管理、业务操作程序、计量分析、会计核算、绩效考核、检查监督等管理制度；未建立重大市场风险应急处置预案和违规责任追究制度。制定的资金业务相关管理办法中，缺乏对债券投资业务进行定期或不定期压力风险测试的规定，特别是小银行对债券投资总体规模无明确限制，未设立专门的风险管理部门对债券投资业务的风险进行有效的分析和控制。日常管理主要依靠管理货币市场业务的各项内部制度。而此类制度的内容亦多为各部门的职责规定，无可用于具体操作的风险量化指标，客观上难以在部门和岗位间形成有效制衡。削弱了债券投资管理的约束力。在投资决策上，银行主要依靠从业人员的经验判断，未形成以债券种类、期限、价格和市场利率等因素为基础综合评定的决策机制。上述制度的缺乏使债券业务的操作和风险控制更多体现为决策者的个人偏好，而难以保持持续、稳健的做法。此外，对账制度有欠缺。部分小银行虽在《资金业务管理暂行办法》中对对账管理作出一些规定，但未细化对账业务操作流程，明确对账责任人，也未按照会计核算管理的基本要求逐日进行账实核对。资金中心与托管机构对账，通过台账与托管机构按面值对账，但无对账单。

(三)风险管理能力不高

一些银行的风险防范水平还较弱，虽有风险管理部门负责监控债券风险，并开始逐渐引入市场风险计量模型、限额管理和流动性管理等技术支持，但受人力不足、专业水平有限和工作不专职的影响，在实际监控中未能实现风险分析由定性向定量的转变，没有建立市场风险资本分配机制，亦未在压力测试基础上制定出应急处置方案，制约了风险监控的效果。一些债券业务交易性明显的银行未能建立与自身交易性业务频繁相适应的止损制度，亦未依据业务总量、债券种类、期限等因素提取损失准备金，建立补偿机制。此外，对银行间债券市场稽核审计空白。按照内控风险管理要求，银行涉及任何业务都应纳入监督管理范围。但部分银行稽核部门未对银行间债券市场投资业务制度建设、业务经营、风险管理等情况进行内部稽核检查：对反复套作的风险控制不够严格。金融机构通过购买债券进行质押式回购融入资金、再购买债券反复套作放大风险。当市场利率出现较大波动时，利率风险成倍增加，从而引发资金流动性风险。

(四)内部监督机制虚化

一是岗位设置交叉。债券业务岗位设置应按前台交易、风险控制、后台审核与清算的岗位进行业务操作。部分银行未定人定岗，分工不明确，交易人员既负责前台现券买卖、债券回购、资金拆借业务，又负责

后台复核，前后台未能按要求严格分离，存在混岗操作和“一手清”现象。二是风险管控不到位。部分银行未按银监会《商业银行市场风险管理指引》要求，设立专门的债券投资交易账户；资金中心未建立u盾、密码检查登记簿、印章使用登记簿，且印章使用责任不明确，密码更换无记录、不及时，保管不合规。三是短期逐利性较强。频繁的债券买卖在一些银行已成为日常现象。有的银行频繁通过出售、购回的形式让交易对手代持自身债券，借以推高债券利率，实现更高的债券收益率；有的银行频繁进行债券买卖，以获取价差收益。大量的交易使得一些银行1年的债券买人卖出总量高达其年末债券余额的30倍以上。四是债券业务风险管理在很多银行中长期处于边缘化地位。日常监督中，一些银行董事会风险管理委员会未督促过高级管理层改进对债券业务的风险管理，亦未拟定出相关风险约束指标；稽核审计等风险管理部门未对债券业务进行过全面检查，也未提出过风险审计报告和风险管理意见、建议。

三、防控我国银行业债券投资业务风险的对策建议

(一)构建市场风险管理机制

一是完善市场风险管理的各项规章制度和授权授信办法。包括货币市场业务管理办法、货币市场业务操作规程等业务制度；制定市场风险管理政策和程序、市场风险管理框架、市场风险止损办法等风险管理制度以及完善的市场风险审计制度等。在授权授信制度方面，制定各项业务品种的限额额度和风险敞口额度，明确授权流程和授权业务种类以及可以交易或投资的金融工具等，从制度上规避市场风险的发生。二是完善市场风险的管理流程、架构和信息反馈制度，明确银行内部各部门的风险管理职责。市场风险的管理部门要定期写出交易类账户市值重估报告和市场风险分析报告，报告应采用纵向报送与横向传送相结合方式，纵向为向管理层报送，横向为向前台传送反馈，以更有利于市场风险的分析和控制。银行内部稽核部门要定期对市场风险的管理情况进行检查，向董事会和监事会报告。职责明确，分工明晰，使市场风险的管理更加具体，落到实处。三是制定银行的风险管理政策和战略。中小银行要本着风险管理战略和全行经营战略一致性的原则，考虑自身市场风险承受度、风险识别控制能力、交易规模、复杂程度等因素。制定风险管理战略和风险管理目标。在债券投资中，平衡收益与风险关系，主动采取措施回避市场风险，以减少或避免由于市场风险所引起的市值损失，同时要通过投资组合的多样化来分散风险。根据自身的发展规划，制定合理的市场风险资本占用，避免盲目扩大投资，放大市场风险。四是构建市场风险管理模型，完善市场风险的识别、计量、检测和控制程序。根据《商业银行市场风险管理指引》的要求，划分银行类账户和交易类账户，构建债券组合管理，使用模型每日对交易类账户债券进行市值重估、在险价值分析、关键年期久期分析和收益率曲线分析等。定期进行情景分析和压力测试，为市场风险的控制和防范提供有力的数据支持。

(二)强化内控防范操作风险

一是增强审慎经营理念控制投资规模。在日常的债券业务操作中，准确解析货币政策趋向，及时把握投资机会，同时持有合理数量的债券，确保债券资产的流动性。银行债券投资业务要确保正常支付结算的前提下，结合自身资本实力、发展战略，充分考虑各项业务之间的可协调可持续发展问题。设定适当的债券投资业务总量控制目标。要密切关注宏观政策的变动及可能对债券投资市场产生的影响，严格债券滚动投资管理，合理确定债券投资放大倍数，严防因债券投资规模过大而引发的流动性风险；要根据风险承受能力。明确债券投资选取标准，合理确定债券投资组合，分析投资风险，跟踪监测风险变化，不定期进行压力测试并合理设立止损点。二是加强业务规范化管理。银行要建立债券投资业务授权管理制度、债券投资风险评价办法、风险预警和处理机制方面的制度及管理办法，同时按照全面、审慎、有效、独立的原则，通过全国银行间债券市场和其他合规渠道进行债券投资。按规定办理托管手续。三是对重要岗位进行分离。对前台现券买卖、债券回购、资金拆借等业务要明确专人负责，后台复核人员与前台交易人员必须分离，做到权责清晰、相互监督，防止出现混岗和“一手清”现象，同时要明确专门的部门或风险控制人员负责的风险监控，加强计算机管理，实行分级授权和岗位约束，切实防范投资业务操作风险。四是强化内控制度执行力。债券投资业务管理部门要加强对操作人员执行制度情况的监督，督促业务人员依法合规操作；规范会计核算，按要求设立专门的债券投资交易账户，加强日常对账工作，严格按会计权责发生制原则，及时准确核算债券投资业务，提足风险准备。要充分发挥内部审计部门的监督效力，使稽核人员具备相关的专业知识和技能，加强稽核监督的质量和频率，每年至少对市场业务风险管理体系各个组成部分和环节的准确、可靠以及有效性进行一次独立的审计和评价，对违反内控制度的部门和个人严肃处理。五是银行要加强业务人员培训，提高业务技能和风险管理水平。通过举办债券投资业务培训班、建立银行间货币市场业务定期分析制度等，帮助债券投资交易员及时了解宏观经济金融形势、掌握市场政策、信息和交易技巧，不断提高操作技能和风险防控水平。

(三)细化债券投资业务的监管要求

市场风险是指因市场价格(利率、汇率、股票价格和商品价格)的不利变动而使银行表内和表外业务发生损失的风险。市场风险可以分为利率风险、汇率风险(包括黄金)、股票价格风险和商品价格风险，分别是指由于利率、汇率、股票价格和商品价格的不利变动所带来的风险。市场风险的研究在我国起步较晚，2004年12月银监会出台了《商业银行市场风险管理指引》，要求城市商业银行最迟应于2008年底前达到本指引要求，处于监管要求和商业银行风险调整后的收益需要，市场风险的管理迫在眉睫。此外，银监会出台的《进一步加强商业银行市场风险管理工作的通知》对商业银行的市场风险管理提出了系统要求，但银行在监管部门没有硬性要求的情况下往往从降低成本，简化程序考虑，将风险管理维持在较低水平。而鉴于近年来银行债券投资资产业务规模的迅速增大。其缓慢提升的管理水平已无法适应风险控制的需要。对此，有必要通过进一步出台细化的监管规定，促进银行提高债券管理水平。一是将银行的市场风险管理体系建设阶段化。在综合考虑市场风险、银行投资情况和成本承受能力的基础上，制定从简至繁分阶段建设的市场风险管理体系，逐步细化管理架构和强化技术手段，由各行在监管部门的指导下根据自身的投资规模和交易类型建设对应阶段应拥有的风险管理体系。此后，在自身风险管理体系未达到下一阶段之前，银行的债券投资不得超出本阶段设定的范围。二是将债券业务风险管理规定量化。依据银行风险总体情况，以指标形式明确市场风险资本的配置要求，框定投资的比例、结构、范围，限定风险限额、止损限额的最低要求，并确定开展压力测试的间隔期，强化对银行的监管约束。

(四)加强债券业务的日常监管

债券市场风险分析篇2

关键词：利率市场化 债券 商业银行

中图分类号：F830.45 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2008)05-034-04

利率市场化(deregulation) 指金融市场资金供求双方自主确定利率水平的利率决定机制的变迁过程，即我们所指的存贷款利率由各商业银行根据资金市场的供求关系来调节,最终形成以中央银行基准利率为引导,以同业拆借利率为金融市场的基准利率,各种利率保持合理利差和分层有效传导的利率体系。

我国正处于利率市场化的进程之中，大量的金融创新工具已经提上了管理层及各经营主体的议事日程，如商业银行已经开展的利率互换等，而这也必然会推动我国利率市场化的发展。

一、我国利率市场化现状及其对商业银行债券投资的影响

（一）我国利率市场化现状

目前，我国存在两条并行的利率系统。

其一为以货币市场和债券市场为代表的市场化利率系统，这一部分利率基本实现了市场化。

其二为存贷款利率系统，这部分正处于市场化进程之中。在外币方面，除短期、小额存款利率外，其他利率已经全部放开；人民币存贷款利率目前仅保留了对商业银行存款利率上限和贷款利率下限管理。

当前，我国的利率市场化改革已经进行到攻坚阶段，即逐步放开对人民币存贷款利率的管制。可以预见，这一管制在“十一五”期间有可能被全部取消，而在近期的一两年内，央行可能采取的措施是从贷款利率入手，放开对大部分存贷款利率的管制，保留少数关键利率（如一年期存贷款利率）的直接管制。

（二）利率市场化对商业银行债券投资的影响

随着利率市场化的展开，债市的供求关系将发生转变，影响债市的未来发展，降低银行传统债券资产的配置，激发银行的创新意识。

1、减少商业银行债券投资需求

随着利率浮动范围的逐步扩大，银行将逐步利用利率杠杆甄别不同信用水平的借款人，通过贷款的信用定价赚取更高的收益。这样，将会激励银行将资金更多地投入到实体经济部分，相应银行的债券需求将减少。由于银行是债市的最大投资者，其需求的减少意味着债市收益率的上扬。

2、债市收益率的波动增加

在目前存贷款利率固定的情况下，债市的许多利率事实上有了上限和下限。例如，企业债的发行利率不可能超过银行的贷款利率，央票利率不会低于备付金利率。而在利率市场化之后，所有这些限制都将被取消，利率的波动性也会大大增强。

在其他条件不变的情况下，债市风险的增加会降低其对于其他资产的吸引力，导致其需求下降。

3、收益率曲线的斜率会增加

我国当前的债券收益率已经极度平缓，7年期国债的收益率仅与1年期央票相当，其期限风险溢价不足80个基点。而利率管制显然是一个重要的原因。因而在利率市场化之后，收益率曲线的调整也将成为必然趋势。

利率市场化会增加长债的供应数量。目前企业债完全由发改委审批，其利率的固定及复杂的审批申报流程使得企业债供给数量严重不足。而企业债是长债的重要供给主体，其供给的不足导致长债利率被长期低估。如果未来企业债利率能够市场化，则可以预见，其利率将有显著攀升。

4、债市创新将不断涌现

由于利率波动的加大，各主体的风险规避需求将大大增加。于是债券远期、期货、互换等产品将得到长足的发展。而各类新型交易方式的出现将有利于市场形成理性的利率预期，并在长债的收益率中得到体现。

5、债市将走向统一

目前我国存在交易所、银行间和柜台三个债券市场，由于市场区隔和清算体系方面的差异，各市场的收益率存在显著差别。如对于同等期限的国债，交易所非跨市场券种收益率就要比跨市场券种高出近20bp。可以想见，利率市场化必然会推动债券市场的整合，使得同等类型债券的收益率趋于一致。

6、信用定价将成为重要工具

利率市场化以后，债市品种将极大丰富，以信用产品为代表的券种将成为市场的主流。如果不同信用级别的主体都可以进入市场，则信用级别低的主体不得不用较高的溢价补偿较低的信用；不同主体、不同品种的债券之间因为风险的不同而利用利率杠杆产生合理的收益差，使得收益与风险对称。于是，识别不同的信用风险，并获得相应的利率补偿，将会带来丰富的投资机会。

总之，利率市场化对债券市场的影响是深远的，商业银行对于传统债券的投资会降低，更多的转向投资金融衍生品和信用类产品。

二、利率市场化后商业银行债券运营策略

（一）推进利率定价体系建设

近年来，随着人民币升值、通货膨胀高企，我国一直在加息的过程中，利率水平波动不定。可以预见的是全面放开利率管制后，我国利率的波动将会更加频繁。

商业银行投资债券面临的主要风险即是利率风险，所以建立利率风险预警系统对于商业银行的发展至关重要。建立一套综合的利率评价指标体系，其核心是利率定价，建立健全、科学的产品定价系统，使其具有灵活有效的报价能力，实现风险――收益之间的平衡。如进行缺口分析、久期分析判定商业银行债券投资的利率风险状况，通过预测市场利率的未来变化趋势，计算银行将承担的利率收益或利率风险。

缺口分析（Gap Analysis）是衡量利率变动对银行当期收益的影响的一种方法。对同一期限的资产与负债而言，当利率敏感性资产大于利率敏感性负债，即银行经营处于“资金缺口”状态时，随着利率上浮，银行将增加收益，随着利率下调，银行收益将减少；反之，利率敏感性资产小于利率敏感性负债，即银行存在“负债缺口”状态时，银行收益随利率上浮而减少，随利率下调而增加。这意味着在利率波动频繁而又缺乏风险管理措施的情况下，银行可能遭受严重的风险损失。

银行可以通过建立动态缺口分析模型，主要包括缺口分析和持续期分析。而持续期分析实际上是缺口分析方法的动态化。持续期缺口综合反映了银行全部资产和负债利率风险。持续期缺口＝资产平均持续期－（总负债／总资产×负债平均持续期）。当缺口为正值时，如果利率下降，资产价值增加幅度大于负债增加幅度，银行市场价值将增加；反之则相反。同理，当缺口为负值时，银行市场价值将和利率变动的方向相同。持续期缺口绝对值越大，银行利率风险越大。

预计持续期缺口分析将成为我国商业银行构建利率风险评价模型的重要参考。通过建立完善的数据体系，随时将全行资产负债信息输入计算机系统，计算出各时期利率敏感性资产和负债总额、资金缺口大小和方向、持续期缺口大小和方向等，通过不同的利率假设进行动态模拟分析，为利率风险管理提供决策依据。

久期分析（Duration Analysis）也称为持续期分析或期限弹性分析，是现今比较流行的债券利率风险评估的一种方法，简单说就是债券的到期日越长，并且在到期日之前支付的金额越小，则久期的绝对值越高，利率风险越大。久期分析运用在衡量利率变动对银行经济价值影响上，表明利率变动将会对银行的经济价值产生较大的影响。银行可以对标准久期分析法进行演变，通过计算每项债券资产、匹配负债和表外头寸的精确久期来计量市场利率变化所产生的影响。另外，银行还可以采用有效久期分析法，即对不同的时段运用不同的权重，根据在特定的利率变化情况下，假想金融工具市场价值的实际百分比变化，来设计各时段风险权重，从而更好地反映市场利率的显著变动所导致的价格的非线性变化。

（二）建立信用债券定价模型

我国近年来正大力发展企业融资市场，特别是公司债券、企业债券、企业短期融资券、企业中期票据的发行，极大地扩展了信用债券市场，但是由于我国现行的企业债券评级还不完善，特别在福禧短融事件之后，商业银行投资信用债券应考虑安全性、收益性、流通性，建立信用产品定价模型。

商业银行判断信用类债券是否具有投资价值，其主体企业资信级别的高低是最重要的参考依据，商业银行投资企业债券要在基准利率的基础上加入由信用等级确定的风险溢价，根据不同的评级结果确定不同的利率，才能真正反映发行人的信用品质。信用风险即是发行人的违约风险，一般情况下，最高信用级别AAA级债券在一年期内发生违约的概率为零，而B级债务的违约率则高达4%～5％。因此，国际上把信用级别在BBB级以上的债券视为投资级债券，而BBB级以下则视为投机级债券(也称为垃圾债券)。

目前国内各大信用评级机构都对每个发行的企业债券进行评级，但是评级体系还比较混乱，评级机构的权威性不足，商业银行在投资信用类债券的时候，还需要对企业类型、主体资信、行业发展、发行规模、未用授信额度、期限、经营活动现金、EBITDA等指标做回归分析。其理论基础是债券的收益应足以能补偿它的边际成本，而这个边际成本要在经过风险调整的基础上度量出来。商业银行还可以在此基础上，结合企业贷款信用的管理系统建立全行资产统一的信用评估体系，保证信用类债券的投资安全。

（三）创新利率避险工具

利率互换又称“利率掉期”，是一项常用的债务保值工具，用于管理中长期利率风险。商业银行通过利率互换交易可以将一种利率形式的资产或负债转换为另一种利率形式的资产或负债。一般地说，当利率看涨时，将浮动利率债务转换成固定利率较为理想，而当利率看跌时，将固定利率转换为浮动利率较好，从而达到规避利率风险，降低债务成本，同时还可以用来固定自己的边际利润，便于债务管理。

2006年，中国人民银行了《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，适应金融机构尤其是商业银行利率风险管理及资产负债管理的迫切需要，特别是在贷款利率上限放开和固定利率贷款并存的情况下，商业银行可能出现大量存贷款利率不匹配的情况，从而加大利差风险。开展利率互换交易，有利于丰富商业银行风险管理及资产负债管理工具，解决资产负债结构错配问题，从而对促进我国金融市场健康发展，维护金融稳定，加快利率市场化进程具有深远意义。

商业银行现在普遍参与到利率互换交易中，其中以全国同业拆借中心（银行间债券市场）基准利率的R007利率互换占据绝对优势地位，市场流动性也较好。商业银行应积极创新利率避险工具，设计银行避险理财产品。

（四）积极研究国债期货交易

对商业银行而言，利率风险贯穿于商业银行资产负债业务经营活动的全过程。利率风险是指在从事资产和负债业务活动中，因市场利率发生变化而蒙受经济损失的可能性。在利率市场化进程中，由于利率波动程度的加大，商业银行利率风险将呈上升趋势。根据巴塞尔委员会制定的《利率风险管理原则》，商业银行面临的利率风险主要有：

1、资产负债匹配风险

银行的多数资产与负债均具有利率敏感性，且与各自的期限成比例。因而当商业银行自身的资产负债期限结构不一致时，就产生了资产负债的匹配风险。

2、收益率曲线风险

这是在存贷款利率波动不一致中产生的利率风险，通常表现为两种形式：其一指相同期限的存贷款利率波动幅度不一致，其二指在短期存贷利差波动与长期存贷利差波动幅度不一致。这两种利率曲线的波动均可能导致银行净利息收入的减少。

目前，利率结构风险在我国外币市场已经显现，由于大额外币存款利率由银行自行定价，在各银行的竞争之下，已经造成存款利率上升幅度远高于贷款上升幅度的情况，利率结构风险正在逐步扩大。

3、内含选择权风险

根据我国现行的利率政策，客户具有提前归还贷款本息和支取存款的权力，因而会对商业银行的资产负债管理造成困扰，并产生利率风险。当利率上升时，存款客户会提前支取定期存款，然后再以较高的利率存入新的定期存款；当利率趋于下降时，贷款客户会要求提前还款，然后再以新的、较低的利率贷款。所以，利率上升或下降的结果往往会降低银行的净利息收入水平。

在利率市场化之后，利率的波动将成为常态，因而客户的提前还款等行为将更加频繁，从而对商业银行产生深刻影响。

4、利率决策风险

在利率市场化以后，银行间的竞争将全面展开。而由于资金的同质性，银行的优势将取决于其提供的资金价格。于是银行将被迫提高利率吸引存款，并降低贷款利率。

如果所决定的存款负债利率低于同业价格，或所决定的贷款资产利率高于同业价格，就会面临着丢失优质存贷款市场的风险。但是，如果所决定的存款负债利率较多地高于同业价格，或所决定的贷款资产利率较多地低于同业价格，那么，尽管可以确保存贷款市场竞争的胜利，却会面临着不必要的利息损失的风险。

而且在激烈的竞争下，甚至出现存款利率高于贷款利率的利率倒挂情形，造成银行收益大减、许多实力薄弱的中小金融机构乃至个别经营不善的大型金融机构倒闭。

商业银行面对如此多的风险，应运用资产负债表外项目对利率风险进行规避，积极研究参与国债期货交易，如采用远期利率协议、利率期货和期权、互换和互换期权、利率的顶和底等。

利率风险类型：对冲管理工具：

资产负债匹配风险 缺口管理、利率期货、利率掉期

收益率曲线风险 利率期权

内含选择权风险 利率掉期、利率期货

利率决策风险 利率期权

其实我国1992年12月18日上海证券交易所即开办了国债期货交易，1993年10月25日向社会公众开放，同期北京商品交易所也向社会推出国债期货交易。自1994年9月份开始，随着开展国债期货交易的交易所数量不断增加，国债期货越发火爆，但问题也随之产生，发生了一连串的违规事件，如上海万国证券的327风波、上海海都期货经纪公司的对敲等一系列违规事件。1995年5月17日中国证监会下文暂停国债期货交易。但是国债期货不能因为之前的违规事件而杯弓蛇影，当前的中国金融市场，无论是利率市场化的迅速推进，还是监管框架和监管法规的日益完善，都为国债期货市场的推出创造了良好条件。商业银行应该积极投身国债期货研究中，创新风险管理的工具。

目前， 包括工商银行、交通银行、建设银行、民生银行、浦发银行、兴业银行等在内的商业银行就股指期货已筹备多时，希望从股指期货结算业务市场开始，打入期货市场，积极推进国债期货和汇率期货的早日出台。

（五）发行商业银行债券

1、商业银行发行债券有利于完善资本结构，拓宽筹资渠道，优化资产负债结构

我国商业银行筹集资本金的渠道较少，除增资扩股、利润留存和准备计提外，缺乏有效的附属资本补充工具。从我国商业银行的资本结构来看，核心资本充足率并不低，而次级债务工具几乎是空白。因此，通过发行次级债、混合资本债券可以增加银行的资本金，补充银行的附属资本，实现附属资本和核心资本的匹配管理、资本充足率与业务发展规模的匹配管理，确保资本充足率始终保持在监管标准之上，扭转银行资本筹集渠道有限和资本结构单一的状况。

商业银行还可以根据自身资产配置和风险对冲的要求，从期限和利率上合理设计出与之相匹配的各种债券，有效解决负债期限短而资产期限长的期限不匹配问题，降低经营风险，增强竞争实力。因而商业银行可以将发行次级债券作为一条主动筹集长期、稳定负债的渠道，解决负债结构与资产结构期限不匹配带来的流动性风险问题。

2、商业银行发行债券有利于建立商业银行的市场约束机制，提高商业银行的信息披露质量

发行债券的市场约束主要体现在：首先，通过债券发行市场激励银行控制风险。特别是次级债券、混合资本债券的发行定价直接与银行风险相联系，如果债券投资者认为银行处于高风险状态，其要求的风险补偿也会提高，这对银行控制负债成本是不利的；其次，商业银行债券在二级市场的表现，也可对银行起到约束作用。债券持有人在该债券存续期间一般有强烈的动机监督发债银行的风险状况，他们一旦认为银行风险超过可接受的程度，就会抛售所持债券，进而损害银行的声誉，使发债银行的市场认同度降低。这将促进商业银行的经营管理、风险控制、公司治理等各方面置于严格的资本市场约束机制之中，也要求商业银行及时做好信息披露工作。商业银行债券发行采取私募形式、公募形式，银行都可以通过募集过程中的宣传与营销，以及与各市场成员的洽谈、询价与协议认购等过程，切实加深和其他市场成员间的相互了解和信任，增强商业银行在银行间市场中的影响力。

3、商业银行发行债券拓宽债券投资渠道，推动资本市场特别是债券市场的发展

近年来，我国资本市场发展的制约因素之一就是债券市场的发展远远落后于股票市场。我国债券市场规模较小，债券结构也很不合理，商业银行发行债券为投资人提供了一种全新的投资产品和投资理念。随着商业银行金融债、次级债券、混合资本债的发展，债券市场迅速扩容、发展和壮大，这也为商业银行本身带来新的投资品种。次级债券、混合资本债券的发行和流通也给债券市场提出更高的制度建设要求，规范信用评级的发展。

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债券市场风险分析篇3

巨灾风险债券的高溢价问题在债券成功面市之初就引起了业内外的广泛关注。据GuyCarpnter&Company整理的1997-2006年巨灾风险债券相关交易数据显示，巨灾风险债券所附的风险收益率要比伦敦同业拆借利率所规定的同等级公司债券（BB级）高出近200个基点，且这一差距近年来还有加大的倾向。

单从理论角度看，在相同的价位上，巨灾风险债券应比同等级传统高收益债券更具吸引力。因为巨灾风险债券具有不受金融市场内部波动影响的特点。它所附带的风险收益率仅与巨灾发生的频率和程度挂钩，与金融市场并无很大的联系。因此巨灾风险债券带来的收益就要比传统债券的收益稳定得多。Froot（1995）证明了这一优势。Litzenberger，Beaglehole和Reynolds（1996）的研究也表明，巨灾风险债券应该成为投资组合中分散风险的有利工具。

面对巨灾风险债券市场如此高的溢价问题，Canabarro（1998）等人以传统的均值——方差分析（Mean-VarianceAnalysis）方法为基础，对此进行了研究和分析。

首先，设定一个简单的二叉树模型，以便于在相同的框架下比较传统债券和巨灾风险债券的价值。即投资者在此时的收益总额均为本金（100）+本阶段无风险收益率（r）+承诺差额率（s）。

其次，Canabarro等人将违约回收率的期望值定义为E[R]，相应的方差值则为var[R]，那么：

E[V]=（1-p）（100＋r＋s）+pE[R]

var[V]＝（1-p）｛（100＋r＋s）－E[V]｝2＋p｛var[R]＋（E[R]－E[V]）2｝

在得到巨灾风险债券及高收益公司债券相应收益的均值、方差的基础上，Canabarro等人用对应的夏普比率（Sharperatio）度量了各债券的相关价值。结果显示，即使是预估保险公司违约率最高的MosaicClassB，其夏普比率（0.42）也要高于Ba2级债券的夏普比率（0.25）。这说明，巨灾风险债券的收益率与其他传统债券的收益率是相当的，且就夏普比率而言，巨灾风险债券显得更有吸引力。到此，人们不禁有疑问，既然巨灾风险债券的安全性更高一些，且收益又要高出许多，为什么投资者还是更热衷于传统债券呢？现有的模型没有解释清楚，为什么人们如此厌恶风险，为什么他们宁愿投资于利息较少且市场风险大的传统债券？像围绕股权溢价之谜展开的讨论一样，巨灾风险债券的溢价难题也引发了一系列争论。

二、巨灾风险债券溢价的传统解释

有些研究认为，并没有所谓的谜存在，只是比较时选择参照物的问题。其他结构的金融工具（CBO、CLO、CMO等）及新兴市场债券可能比传统高收益债券更适合于与巨灾风险债券作比较。因为这些市场中有高于LIBOR的较大价差额，投资者们在巨灾债券市场也会要求得到类似的较大价差值。

但是，很显然，就目前的水平而言，损失的概率分布很难估算，所以，前面提及的那些市场中的风险厌恶程度并不容易被推测出来。譬如，像新兴市场债券就没有可用于检验的违约统计概率分布。

Penalva-Zuasti（1997）认为巨灾风险债券市场中的高额溢价归因于巨灾风险债券的新奇保费（noveltypremium）及调整后的政策摩擦（regulatoryfrictions）。后来Briys（1999）同样也提出了一系列有关巨灾债券吸引力的观点。Briys在研究中指出巨灾债券存在“信用”价差是因为巨灾债券的复杂性及其的期望收益本身所附带的时间高度不固定造成的。他在研究中构建了一个定价模型来反映这些考虑因素。的确，在实际金融市场交易中，接受刚刚的有关市场条件变化的新消息是个渐进的过程，而一次大型飓风灾难的发生从预警到结束全过程可能总共也只有短短几个小时，根本来不及提前警示。不过，在把证券价格定义为一个时间函数时，发行商们已认识到了高收益公司债券的价格中含有扩散部分（布朗运动，Brownianmotion），而巨灾风险债券的价格则具有大幅突然跳跃的特点（跳跃过程，jumpprocess）。可以说，有关巨灾风险债券收益时间的高度不固定性问题已在定价时被考虑到。

由此看来，纯粹用传统方法的研究成果来解释巨灾风险债券溢价的形成还远远不够。大量的研究陆续发现高溢价现象违背了传统定价理论与效率市场假说，学术界对巨灾风险债券市场中理性人假设的合理性及用传统资产定价理论为巨灾风险债券定价的方法提出了质疑，并转向寻求其他领域的解释。

三、行为金融学对巨灾风险债券溢价的解释

在众多解释巨灾风险债券溢价的文献中，从行为金融学角度出发的分析居于核心地位。可以认为，从人类心理学、行为学的角度分析巨灾债券市场投资者的行为特征，是解释溢价现象的主流观点。VivekJ.Bantwal和HowardC.Kunreuther（2000）最先将损失厌恶、比较漠视等行为金融学理论运用于巨灾风险债券溢价之谜的解释中，他们用模型说明投资者对这类证券喜好程度的不确定性对债券价格所造成的影响。DavidRode，BaruchFischhoff和Fischbeck（2000）探讨了巨灾风险证券化可能存在的阻碍，并集中研究了人们面对这种新金融工具时行为上的反映。总体来看，巨灾风险债券的高溢价在很大程度上是一种投资者非理性决策的结果，其具体表现为：

（一）风险厌恶（RiskAversion）

基于最大期望效用理论的投资者风险厌恶行为常被用于解释资产定价模型所无力解释的部分。在是否进行对巨灾风险债券投资的决策时，投资者首先考虑的会是如何避免损失问题，其次才是获取收益，这就是风险厌恶，它主要包含两个方面的内容：

其一，虽然不受金融市场系统风险的影响，巨灾风险债券的风险收益仍具有极大的不确定性。比如，传统债券的收益率在发行时就已确定，投资者的收益状况是可以预见的。传统债券的收益率由发行人的资信、信用评级机构的评级、发行时的市场利率等因素决定。一般情况下，只要到期后债券发行人能够履行义务，投资者不仅可以收回本金，还可以得到约定的利息。而巨灾风险债券的收益情况就相对复杂得多。

尽管巨灾风险债券发行时就约定了债券收益率的计算标准，但投资者的收益状况还是不确定。这是因为巨灾风险债券投资者的收益状况取决于特定巨灾发生与否、损失程序如何等。所以巨灾风险债券投资者承担的风险要比传统债券投资者承担的风险大的多。债券到期时，如果约定巨灾没有发生或没有达到触发条件，他们往往可以获得比投资于传统债券更高的收益；但一旦特定巨灾事件发生或损失达到触发条件，则投资者不仅会失去部分或全部利息，甚至可能失去部分或全部本金。

其二，在解释巨灾债券溢价之谜的尝试中，Rode，Fischhoff和Fischbeck（1999）的研究指出风险厌恶“会导致巨灾债券投资者过于看重损失的公认小概率因而要求一个更高的收益”。以往的相关研究就曾指出，投资者有过分夸大小概率事件的倾向，即人们对一些极小可能性的事件投入了过多的注意，而忽略了他们估计中的任何错误。巨灾事件在统计上属于小概率事件，尽管其实际发生的概率和后果并没有人们想象得那么糟，可投资者们还是不约而同地对巨灾风险债券有排斥行为。因为他们潜意识中损失全部本金的错觉会膨胀得很大，投资者会因顾忌到巨灾这种低概率事件潜在可怕后果而放弃获得潜在的高收益。

考虑到以上两方面因素，保险公司为了增加新兴债券的吸引力，提供相对于无风险利率的高溢价也是情理之中的举措。

（二）固定教育成本（FixedCostofEducation）

Bantwal和Kunreuther（2000）指出，巨灾风险债券附带的风险收益之所以较传统投资工具的风险收益高，主要是因为巨灾风险债券对于资本市场上大部分的投资者来说还是一种相当新的投资产品。大多数投资者并不具备对于这种产品进行定价、评估以及风险分析所需技能和知识，所以大部分人对这种新工具还持观望态度。即使是投资于巨灾风险债券，也需花费一定的人力、财力和精力来理解新市场的法律和技术细小差异。而这笔初期的花费可能会超过刚开始投资时从巨灾风险债券中得到的收益。因此，人们也可能怕得不偿失而忽略巨灾风险债券的优势，进而避开对巨灾风险债券的投资。而发行公司为了吸引和促使投资者们对这种新型债券进行持续和连续的投资，就会给予初涉此市场的投资者较高的溢价。在此，完全可以将投资者认识和评估新证券的过程理解为发行商出资帮助投资者了解这类证券的过程。发行商给予的溢价部分就相当于是对早期投资者勇于尝试的奖励，或是帮助投资者熟悉新市场的教育成本。所以，我们也可以将溢价部分称之为“新奇溢价”（Noveltypremiums）。

如果投资者只是以股票或传统债券的标准来衡量和评价巨灾风险债券，那可能会忽略巨灾风险债券的一些重要特征，或认为巨灾风险债券存在某些实际上并不存在的特征。例如，某投资者将巨灾风险债券看做是传统的固定收入金融工具的一种。

对传统债券而言，在票据到期时如果投资者所得款低于票面价值，就表明票据发行者的金融状况很差，不能够完全返还本金。而对巨灾风险债券来说，低于票面价值返还本金则意味着发生了合同内注明的灾难事故，巨灾风险债券的持有人替发行商分摊了一部分赔付损失责任，此时发行公司的金融状况非但没有出现财务危机，甚至还得到了加强。

由此可见，如果不付出相当的交易费用，投资者就不会明白这种债券的特性，并可能做出错误的选择。这种失误也算作是在巨灾风险债券市场学习所支出的教育费用。

不过，随着时间的推移，投资者对巨灾风险债券的学习支出费用将会随日益增加的相关知识积累而递减。考虑到巨灾风险债券市场的日趋成熟，新证券的日益普及，发行商给予投资者的这种教育成本补贴额也将会慢慢降低直至最终完全取消。所以，有不少研究者都认为巨灾债券与传统债券的溢价差距终会有慢慢缩小的趋势。

（三）模糊厌恶（AmbiguityAversion）

Ellsberg（1961）认为，人们在不确定性出现中的自发行为不仅仅依赖于问题事件可察觉的概率，也取决于它的模糊程度。人们在熟悉和不熟悉的事情之间往往更愿意选择熟悉的事情而回避相对不熟悉的。

Kunreuther等人（1995）对保险及再保险行业的研究证实，在损失发生概率的不确定及损失大小不确定的情况下，投保人将被要求支付一笔更高的保费。这就表现了人们对模糊情况的厌恶情绪。这种倾向同样存在于巨灾风险债券市场中投资者的行为中。巨灾发生本身就充满不确定性，而由于技术等原因，巨灾风险预测建模的可信度目前也尚不能让人完全信服。早期巨灾风险债券的损失依赖于发行公司自己估计的损失量，真实的具体损失情况投资者并不能弄得很清楚。在这种情况下，将所购债券与模糊风险、不对称信息捆绑在一起，投资者自然会要求得到更高的回报。

Fox和Tversky（1995）的很多实验都表明，当人们比较两件熟悉度不同的事物时，对比会让较不熟悉的事物吸引力小一些或是让较熟悉的事物更易令人接受一些。这种现象被定义为“相对无知”假设。巨灾风险债券市场中的投资者表现出了这种行为特征。

即便市场上能够获得关于巨灾风险债券更多的有利信息，投资者可能还是会觉得他们对于保险、巨灾及巨灾风险债券的知识都是有限的，而他们对于高收益债券的知识却是专家级的、经过检验的。这种认识可能称为“绝对有限认知”。

另一方面，即使投资者通过各种途径能够获得甚至掌握了巨灾风险债券的有关信息，他们也可能认为，保险公司比他们拥有更多关于巨灾风险债券的知识和更好的掌控能力。这可以称为“相对有限认知”。不论是“绝对有限认知”还是“相对有限认知”，都会使投资者要求获得更高的投资回报。至于巨灾风险债券定价受人们的“绝对有限认知”和“相对有限认知”分别引起的溢价影响程度各是多少很难区分。

不过，“绝对有限认知”会随着保险、巨灾知识的普及和巨灾风险债券市场的成熟而减少甚至完全消除，而“相对有限认知”即使能够减少却不能完全消除。所以，“相对有限认知”引起的溢价将会一直存在。

（四）羊群行为（HerdBehavior）

Bantwal和Kunreuther（2000）还指出，巨灾风险债券的高溢价在很大程度上是由于在群体信念下产生认知系统偏差，导致投资者行为羊群效应的结果。巨灾风险债券市场中投资者羊群行为产生的原因并不复杂。新兴的巨灾债券市场在信息披露方面还存在一定缺陷，技术方面的发展也还不完备。信息不对称使机构投资者（即经理人）掌握的交易信息处于残缺状态，他们的理性选择就是观察别人的投资行为并模仿，看大众的潮流而动，从而产生羊群行为。具体来看，主要包括机构内和机构间两个方面：

在投资机构内部，出于保持群体凝聚力的目的考虑，决策方面的相关人员有时会觉得人际关系的维持远比固执己见重要。当决策群体将更多的注意力集中在如何维持机构内部的人际关系时，机构中就可能产生从众的倾向。经理人个体间的差异和不同的观点会被暂时性地掩盖，从而决策不能按照理性的方法和程序来进行。

因此，由于各经理人对巨灾风险债券的认识程度不同，通常在还没有找到最优的方案或还没有充分地评价各种解决方案的利弊之前决策人员之间就达成了一致，这样便可能产生抵制对巨灾风险债券投资的决策。

Russo和Schoemaker（1989），Staw（1997）研究表明，在未来结果值得斟酌的时候，群体决策加大了管理者的行为偏差，从而群体比个人更容易在不确定性情况下做出风险决策。Scharfstein和Stein（1990）认为当经理人的投资决策影响其名誉时，经理人会有从众的倾向。投资经理也惧怕因投资于一个“不可思议”资产赔钱而影响他们的名声。与投资于传统高收益债券不同，将资金投入巨灾债券可能会立即消失且预警很少。虽然，这种意外出现的概率很低，但大额损失的潜在性仍会让投资者担心不已。

所以，“聪明”的经理人在进行投资决策时便会把自己机构的决策与其他机构的决定内容挂靠，而不是根据自己掌握的信息进行独立的理性决策。这样，机构跟着选择投资无论是成功还是失败都会与其他机构的结果相同，经理人的名誉也就不会有所损失了。

综上所述，从众倾向的存在使得机构投资者放弃自己的理性分析，在信息的收集、加工、筛选方面产生“搭便车”的心理，依照别人的行动来决定自己的行为，从而导致现实巨灾风险债券市场中投资者跟风买卖相同决策的羊群现象。

（五）其他行为因素

由于巨灾风险债券的复杂性，投资者们对其定价内幕并不熟悉，故他们在面对此类投资工具时的心境也很复杂。除了本文前面所分析的几种行为因素外，巨灾风险债券的高溢价形成可能还受到了投资者后悔厌恶、锚定心理等因素的影响。

行为金融学家认为后悔对于投资者来说，是一种除了损失以外还自认为必须要负责的感受，所以后悔带来的痛苦较由错误造成损失所带来的痛苦还要大，即“后悔厌恶”。在金融市场中，即使是同样的决策结果，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种方式就是优于其他决策方式的。

于是，为了避免决策失误带来的后悔痛苦，投资者往往采取推卸责任的方式。比如，“随大流”，仿效多数投资者的行为进行投资（如从众倾向），等等。损失和后悔厌恶表明，在面对不同情况时，人们的风险偏好发生了改变。

而受认知过程的“锚定”心理影响，人们很难改变自己原有的信念和认识。特别是职业的投资经理人以及证券分析师们由于对证券市场有很深的研究，对巨灾债券的认识可能还“锚定”在对传统企业债券或股票的认识上，并以此为基准形成预期判断而忽视充分调整，从而对新信息反应不足，认识不到巨灾债券的新特点，这同样也会影响投资者的积极性。

另外，投资机构的制度安排同样也会妨碍投资经理投资于巨灾债券的能力和欲望的决策。Rode，Fischhoff和Fischbeck（1999）就指出：“很多投资经理被限制购买（债券和股票）那两类以外的证券”。这些限制通过投资机构有限的关系虽然有助于减少市场低迷和流动，但也阻碍了投资资金进入巨灾债券市场。

四、结束语

巨灾风险债券的高溢价让发行公司背负了沉重的交易负担，而投资者却依然不为所动。如何有效地提高这种债券的吸引力？弄清楚高溢价的成因及合理性是非常必要的。

本文研究发现，行为金融学能对传统分析方法未解释清楚的部分做了较好补充。当然，心理因素对巨灾风险债券造成的影响相当复杂，并不仅限于以上讨论的几种情况。我们相信，投资者的心理因素是造成巨灾风险债券溢价之谜的关键因素，想要更好地解释这一现象，有赖于对投资者的心理特别是巨灾风险债券投资者的心理和投资决策模式做进一步认识。而这些认识不仅是对国际巨灾风险债券市场中的溢价现象进行合理解释的重要依据，也将为我国科学地发行巨灾风险债券提供可行思路。

摘要：作为一种新型金融工具，巨灾风险债券自发行以来所附带的风险收益就远高于同等级传统债券的收益。尽管均值方差分析方法已证明“溢价之谜”确实存在，但从传统理论角度出发的研究并不能充分解释巨灾风险债券高溢价的成因。本文尝试用行为金融理论分析以获得较合理的解释补充。通过探讨投资者的心理、行为因素在巨灾风险债券溢价之谜中所起的重要作用，得出结论：风险厌恶、固定教育成本、模糊厌恶和羊群效应等行为导致了溢价之谜的出现。这些影响因素的发现不仅是对国际巨灾风险债券市场中的高溢价现象进行解释的重要依据，同时也为我国科学发行巨灾风险债券提供了思路。

关键词：巨灾风险债券；溢价之谜；行为金融

Abstract:Asanewfinancialinstrument,theriskpremiumofCATbondhasbeenmuchhigherthanthatoftraditionalbondswithsamecreditratingsinceitsissue.Althoughmean-varianceanalysistestifiedtheexistenceoftheCATbondpremiumpuzzle,thestudiesbasedontheclassicaltheorycannotexplainthecauseforthehighpremiumofCATbondperfectly.Thepapertriestoresolvethepuzzlesuccessfullybyusingthebehavioralfinancetheory.ItdiscussessomepsychologicaldynamicsandbehaviorsofinvestorsthatplayakeyroleinthepremiumpuzzleofCATbond.Theresultshowsthatrisk-aversion,fixedcostofeducation,ambiguityaversionandherdeffectcausethepremiumpuzzleofCATbond.ThisdiscoverynotonlyprovidesaveryimportantempiricalfoundationtoexplainthehighpremiumofCATbondininternationalCATbondmarket,butalsoprovidesthecluestoissuingCATbondscientificallyinChina.

Keywords:theCATbond;premiumpuzzle;behavioralfinance

巨灾风险债券是一种收益率与巨型灾害紧密联系的新型金融投资工具，它赋予了保险公司在巨灾事故发生后抵御破产风险的能力。巨灾风险债券的高溢价问题自1997年成功发行以来就一直存在。国内外学者对巨灾债券溢价的成因及合理性做了一定的研究论证。传统的均值方差分析方法已证实溢价之谜的存在，但从传统理论出发的研究并不能充分解释溢价之谜成因。

运用心理学及行为学等方面的知识，本文发现投资者的某些行为迹象可以对巨灾风险债券溢价问题的解释做较好补充。

参考文献：

[1]RichardR.Anderson,FouadBendimerad:AnalyzingInsurance-LinkedSecurities.FixedIncomeResearch.October,1998

[2]VivekJ.Bantwal,HowardC.Kunreuther:ACatBondPremiumPuzzle?TheJournalofPsychologyandFinancialMarkets.2000,Vol1,No1,76-91

[3]DavidMiller,Ph.D.:UncertaintyinHurricaneRiskModelingandImplicationsforSecuritization

[4]PatriciaGrossi,HowardKuneruther:NewCatastropheModelsforHardTimes.Contingencies,2006,MAR/APR

[5]TheCatastropheBondMarketatYear-End2006:Ripplesintowaves.GuyCarpenter&Company,Inc.2007

债券市场风险分析篇4

关键词：高收益债券 信用风险 预期损失率模型

高收益债券起源于美国，指信用等级低于投资级的债券，又叫垃圾债券。根据属性，我国存在两类相互独立的高收益债券，即交易所低等级公司债和中小企业私募债。其中中小企业私募债自2012年6月诞生以来，发展较为缓慢，发行量偏低。投资者主要包括银行理财、券商资管等，交易性差，主要是持有到期。此外，中小企业私募债一般有多种形式担保，企业本身信用风险被淡化，定价的市场化程度不高，而且信息很不对称、完整。因此，本文重点研究交易所低等级公司债。

交易所低等级公司债主要指信用等级在AA-级及以下、到期收益率8%以上的债券。由于刚性兑付的存在，此前信用风险一直处于压抑状态，导致我国高收益债券市场起步较晚。

2013年经济下行压力较大，同时伴随资金紧张，上市公司盈利恶化，信用评级下调范围扩大，高收益债券广泛出现。今年3月份，超日债公告未能付息而成为国内债券市场第一单实质性违约，之后“黑天鹅”频出，交易所高收益债市场日益受到关注。尤其是今年二季度以来，高收益债券成交量放大，流动性好转，且可以质押，机构投资者对其参与热情明显提高，对信用风险评估也愈加重视。

研究现状

国内外学术界对于高收益债券信用风险评估的相关研究主要分为两类：一类只考虑债券发行人账面价值，基于债务人财务状况、经营状况及资信状况来综合评估其信用风险大小；另一类考虑了发行人未来收益变动及资产账面价值，基于资产未来收益的波动及反映市场信息的市场价值来分析其信用风险。

传统上，基于发行人账面价值分析以定性分析为主，主要围绕几个关键性的要素展开。除此之外，一般还需要考虑资金成本、经济周期等非企业内部因素，将账面价值等企业层面及经济周期等外部经济层面结合起来分析。

后来逐步研究使用量化模型方法对债务人的偿债能力和意愿进行定量分析，主要思想是将影响债务人经营发展能力及资信状况的若干账面价值变量指标选取出来，然后赋予权重，通过特定的模型得到信用综合评分或违约概率值，以此来评估债务人的信用风险水平。主要有三种模型：多元判别模型、Logit和Probit回归模型。

伴随着金融衍生品的快速发展，金融创新层出不穷，信用风险的评估方法也在不断改进，债务人资产未来收益及反映市场价值的信息开始被考虑进来，如CreditMetricS模型（1997）、 creditrisk+（1996）。另外，将反映资产市场价值的因素考虑进来后，基于期权定价理论逐步发展出一系列信用评价方法，结构化方法较为流行。Merton（1974）将期权定价公式应用于公司债务定价，认为公司的权益和债务都可以看成是基于公司资产的期权，用期权方法对债务定价。

由于此前国内债券市场未出现违约情形，因此相应的信用风险评估并未得到足够重视。国内几家较大的信用评级公司，更多的依然是依靠基于公司账面价值的财务分析，并结合经济基本面进行信用评级，此种评估模型尚存在一定缺陷，需要完善。

预期损失率模型

（一）目标函数

新巴塞尔协议于2004年开始实施，定义信用风险为由于债务人违约而发生损失的风险，内部评级法规定反映信用风险的综合指标为预期损失率（Expected Loss Ratio）。而预期损失率又可以分为两部分：违约概率（Probability of Default）和违约后损失率（Loss Give Default）。违约概率指特定债项在一定时间段内违约的可能性；违约后损失率指债项违约后相对于债项的本金和利息，投资者可能遭受损失的比例。两者的影响因素并不相同，违约概率主要与企业的财务稳健性、流动性等因素有关，而违约后损失率则与债项的优先级、抵押担保等情况密切相关。

由此本文建立如下目标函数：

其中，ELR为预期损失率，PD为违约概率，LGD为违约损失率，约束条件即为债务的性质，主要为优先级和担保情况。

（二）假设前提

根据Black & Scholes（1973）提出的假设，本文先作如下一些假定：

1.市场无摩擦，即不存在税收和交易成本。

2.卖空机制存在。

3.资产的交易是连续的。

4.企业价值与资本结构无关（即MM定理成立）。

5.企业价值V的变化能用以下随机微分方程来描述：

6.当企业市场价值大于待偿还债务（违约点）时，不会违约；反之，债务违约。即：

（三）资产市值及波动率

这里以上市公司为例来进行分析。将公司股权看为基于公司资产价值的看涨期权，其价值为：

其中，V为公司资产价值，DB为公司无违约的债务价值。

对公司的债权价值为：

根据Black-Scholes期权定价公式可得：

模型的求解需要先得到公司资产价值波动率 和股票价值波动率 的关系函数。结构化模型一般采用Merton（1974）关于两者波动率的方程，即 。可是大量文献实证表明，此关系函数在中国资本市场的适用性较差。鲁炜、赵恒珩和刘冀云（2003）使用一个两参数的 Weibull 分布，推导出 和 的关系函数为 ，并使用沪深两市26家上市公司数据估计出参数 ，然后进行实证分析，发现该模型比Merton模型更符合中国资本市场实际。因此本文采用此模型，根据沪深两市100家上市公司数据，使用最小二乘估计得出参数值，即得到关系函数为：

联立式（6）和（7）求解即可得公司资产市场价值 及其波动率 。

（四）违约概率

根据Crouhy & Galai（1997）的研究结果， 即为风险中性的违约概率，因此可得信用风险目标函数中违约概率为：

结合式（6）和（7）可得：

其中，公司资产市场价值波动率 即为联立式（6）和（7）所求， 为正态分布。

（五）违约损失率

根据Merton（1974）风险债务定价的研究，Crouhy & Galai（1997）的拓展，债务违约预期回收率为 ，因此可知债务违约预期回收价值为 ，所以可得债务违约预期损失为 ，那么即可得违约损失率：

（六）考虑高收益债项性质的情况

如果高收益债性质为次级债，即偿还次序在其他债务之后，那么其信用风险必将大于普通债务；如果债务性质为有担保债务，那么担保人的存在使得其信用风险相对普通债务而言较小；如果高收益债券的发行人为其他债务人进行了债务担保，那么该笔担保债务将形成其隐性债务，从而增加其信用风险。不管债务性质如何，其导致信用风险变化的原因在于改变债务人的违约概率和债权人的违约损失率，根本途径在于改变债务人的违约点。因此，考虑高收益债项性质后信用风险评估即归结到对其债务人违约点的确定，只要分析出其违约点 ，然后代入到式（8）和（10），即可求出违约概率和违约损失率。

根据违约点的定义，如果高收益债项为次级债，记该债务总额为 ，那么违约点为：

如果高收益债券为担保债券，一般情形为“无条件连带责任担保”，按照“无条件连带责任担保”的法律定义，则只有在两家公司同时违约时才能确认债务违约的发生。此时可以将这种担保带来的信用风险降低转化为对债务人违约点的降低。如果担保人违约，那么该债项的违约点仍然不变，如果担保人不违约，那么该债项的违约点将为0。设担保人的违约概率为 ，根据全概率公式可得违约点为：

如果债务人对其他债务发行人进行了债务担保，根据担保债务的法律定义，只有在所担保的债务发生实际违约的情况下该隐性债务才会对其信用风险产生影响，此时担保人将偿还被担保人的债务并获得被担保人资产价值，因此相当于担保人违约点增加了被担保人公司价值少于其待偿债务的部分。设所担保的债务总额为 ，被担保公司违约概率为 ，违约时资产价值为 ，可得该种债务性质下的违约点为：

（七）预期损失率

1.普通债项（优先级无担保）

将式（9）和（10）代入式（1）可得：

其中， 、 和 可由式（6）和式（7）联立求得， 为准债务杠杆率。 和 均受到 的影响。

2.次级债及担保债务

如果高收益债项为次级债、有担保债券或者债务人对其他债务人进行了债务担保，此时对其预期损失率的求解，需要将相应情况下的违约点代入模型，即分别将式（11）、（12）、（13）代立方程式（6）和（7），得到新的资产价值 和新的资产价值波动率 ，然后代入式（9）和（10）就得到了新的 、 ，再代入式（14）即得到最终的 。

实证分析

（一）参数设定

根据模型的整个推导过程，可知主要需要估计以下几个参数，权益市值 、权益市值波动率 、债务违约点DB、无风险利率 、到期日T。

1.权益市值

我国证券市场情况较为特殊，股票被人为划分为流通股和非流通股。因为非流通股没有市场价格，因此如何确定非流通股的市场价值是个难题，本文参考上市公司股票全流通研究中非流通股定价，以每股净资产计算非流通股的价格。

流通股市场价值=12月份周平均收盘价格×流通股股数

非流通股市场价值=每股净资产×非流通股股数

上市公司股权市场价值 =流通股市场价值+非流通股市场价值

2.权益市值波动率

本文采用历史波动率法估计上市公司权益市值未来一年的波动率。假设上市公司股票价格满足对数正态分布，则股票周收益率 为：

其中， 、 为复权后股票周收盘价，可得权益市值波动率 为：

其中，n为一年的交易周数。

3.违约点

由于我国债券市场实质性违约事件今年才发生，因此依靠历史违约信息来实证确定最优的违约点较困难，本文采用Jeffrey R.Bohn（1999）针对大量公司违约事件进行实证分析的研究结果，违约发生最频繁的临界点处于公司资产价值大约等于短期负债加1/2长期负债的边界，即：

如果债项性质为次级债、有担保债务或者债务人对其他债务人进行了债务担保，则根据式（11）、（12）和（13）依次可得违约点：

4.无风险利率

本文无风险利率采用1年期国债到期收益率，进行移动平均处理。

（二）样本选择

本文选取交易所市场2014年二季度末尚未到期、到期收益率在9%以上、债项评级在AA-级及以下成交活跃的公司债，评估其目前的信用状况及信用风险历史波动状况。

样本债务人的数据均来自Wind资讯，由Matlab编程计算，输出结果为违约概率PD、违约损失率LGD、预期损失率ELR。

（三）实证结果及分析

1.二季度末信用状况

如表1所示，根据预期损失率模型测算出的交易所高收益债券信用风险水平，按预期损失率与违约概率排序基本相同。外部评级相同债券的资质其实相差很大，比如虽然都为AA-级， 09亿城债的信用风险明显高于其他几只债券，违约概率为12.76%，同时违约损失率也较高，这主要与房地产行业快速下滑有关。

信用溢价的根源在于信用风险，因此对于同等信用资质的信用债，理论上投资者要求的信用溢价应该很相似。然而对比交易所高收益债券信用水平与其信用溢价（相对于同期限国债）发现，信用溢价并没有较好地反映信用水平。12墨龙01、11中孚债的信用风险居中，而信用溢价明显高于其他券种；12建峰债、11安钢02的信用溢价可能存在低估，这两种债券存在较为明显的估值偏差。

2.信用风险历史变化情况

2011年二季度以前，行业处于上行周期，企业经营绩效较好，信用风险偏低，且小幅改善；2011年三季度后，房地产市场迎来阶段性调整；从2012年四季度开始，行业景气度快速回升，信用风险回落；2014年后信用事件频发，加之行业衰退，信用风险上升。总体而言，预期损失率表征的信用风险对于交易所高收益债券净价走势具有一定领先性，但是显著性仍不强。

从定价构成来看，信用溢价主要包括税收溢价、风险溢价、流动性溢价，除税收溢价相对稳定外，信用溢价主要反映风险溢价和流动性溢价。2014年之前，信用债刚性兑付一直存在，信用溢价主要取决于流动性溢价；今年3月超日债违约，公募债券刚性兑付被打破，信用风险对交易所高收益债券定价的重要性持续回升。预计，此后信用风险对于高收益债净价走势的领先性将更明显。

结论

本文建立预期损失率模型，将企业财务数据与资产市值等市场数据结合起来，量化交易所高收益债券信用风险。

首先引入新巴塞尔协议的规定并结合高收益债券有别于传统信用债的特点，将预期损失率作为其信用风险的综合反映；然后基于信用风险评估的结构化分析方法，使用Merton（1974）结构化思想方法，将权益、债务看成基于公司资产的期权，结合期权定价公式和刘冀云等（2003）研究的更适合中国资本市场特征的关系函数，求解出资产市场价值及其波动率；最后使用Crouhy & Galai（1997）和Merton（1974）的研究结果，分析出违约概率和违约损失率，并最终得出预期损失率；之后考虑债项优先级、担保情况等性质条件下的预期损失率，认为债务性质对其信用风险影响的根本途径在于改变违约点，至此发展出完整的预期损失率模型，作为全文的理论基础和核心分析方法。

在建立预期损失率模型的基础上，本文对交易所高收益债进行了信用水平分析的实证研究。与市场真实的暗含信用风险的信用溢价进行对比，结果表明预期损失率模型的评估效果较好，并且有助于发现市场错误，构筑无风险套利组合。此外，预期损失率对于高收益债券净价走势具有一定领先性，并且随着刚性兑付被打破，信用溢价对于信用风险反映将更充分，因此，模型的有效性将逐步提高。

参考文献

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[10] Merton，R C，On the Pricing of Corporate Debt： the Risk structure of lnterest Rates，Journal of Finance，1974，Vol.29，no.2：449-470.

债券市场风险分析篇5

【关键词】欧债危机；风险传染；股票市场；债券市场

Study on risk contagion of European debt crisis on China's stock and bond markets

Wang Ran

（Department of Economics， Renmin University of China， Beijing 10000， China）

Abstract： The European debt crisis have had a significant impact on the financial markets， and triggered a huge risk. By constructing binary GARCH-BEKK model， this paper empirical tests volatility spillover effects between the European stock market， China's stock market， bond market and corporate bond market in the context of the European debt crisis， and reveals risk contagion path of the European debt crisis on China's stock market， bond market and corporate bond market. Empirical results shows that the risk contagion path of European debt crisis on China's stock market and bond market is that， the risk of European debt crisis through the European stock markets transfers to the China’s stock market， then transmits to the corporate bond market， ， and finally transfers to the Treasury bond market.

Keywords： European debt crisis； risk contagion； stock market； bond market

1.引言

2009年10月始于希腊的欧债危机对欧洲金融产生了显著的冲击，引发了巨大的风险。股票市场和债券市场是我国金融市场最为重要的组成部分。因此，研究欧债危机冲击我国股票市场和债券市场的风险传染，对于维护我国金融市场的稳定具有重要的现实意义。

2.文献综述

由于金融风险会在股票市场和债券市场之间传染，股票市场和债券市场的风险传染效应受到各国学者的广泛重视和研究。在国外学者的研究中，Diebold和Yilmaz（2009）[1]的分析结果发现均值溢出和波动溢出的动态性明显不同：均值溢出具有温和的上升趋势而没有突变，但是波动溢出没有趋势但是具有明显的突变特征。Dean等（2010）[2]研究了澳大利亚股票市场与债券市场之间波动溢出的非对称性，结果发现存在债券市场对股票市场的波动溢出效应，但是不存在股票市场对债券市场波动溢出效应。Engle等（2012）[3]研究了亚洲货币危机爆发前、危机中和危机后八个东亚国家和地区的股票市场波动溢出效应，结果发现波动冲击通过相关性网络动态传导，并且源自香港的冲击引发的风险比源自其他国家的冲击风险更大。Zhou等（2012）[4]研究了中国与世界股票市场的双向波动溢出效应，研究结果发现次贷危机期间美国市场对其它市场具有显著的波动影响。

国内学者采用了各种方法和模型对金融市场的风险传染进行了深入的研究，取得了丰硕的研究成果。赵华（2009）[5]的实证表明，欧洲成熟区域、美洲区域和亚太区域股市之间存在显著的双向波动溢出关系，存在从亚太区域股市到欧洲新兴区域股市的单向波动溢出效应。袁晨和傅强（2010）[6]的研究发现2007年我国股票市场对债券市场和黄金市场都具有风险传染效应，2008年股票市场和债券市场之间存在风险传染。倪晋武等（2011）[7]比较分析了金融危机前后中国大陆、香港和美国股票市场传染效应，比较结果发现危机前，恒生指数对上证指数存在显著的风险传染效应；危机中，上证指数对恒生指数存在单向波动传染效应。李志辉和王颖（2012）[8]实证分析了各金融市场之间的风险传染效应，分析结果表明，股票市场、债券市场与外汇市场之间存在明显的风险传染效应场。

目前大多数研究只是检验了股票市场和债券市场是否存在风险传染效应，关于股票市场和债券市场之间风险传染方向和路径的研究较少。因此，本文实证分析欧债危机冲击我国股票市场和债券市场的风险传染效应，挖掘欧债危机的冲击风险传导路径。

3.模型建立

本文采用研究学者广泛使用的多元GARCH模型――GARCH-BEKK模型，检验欧债危机冲击我国股票市场、国债市场与企业债市场的风险传染效应。GARCH-BEKK模型是Engle和Kroner（1995）[9]提出的一类最常用的多元GARCH模型。本文使用的二元GARCH-BEKK（1，1）模型可设定为：

（1）

（2）

其中，式（1）是向量形式的均值方程，式（2）是BEKK形式的多元GARCH模型的方差方程。其中，Yt表示2×1维收益率向量，Et表示残差向量，C为常数上三角矩阵；A表示ARCH项的系数矩阵；B表示GARCH项的系数矩阵；Ht表示收益率序列的条件方差-协方差矩阵。具体表示如下：

其中，i和j分别表示第i和j个市场指数。

将式（2）展开后能够得到条件方差-协方差矩阵 具体表示式：

（3）

（4）

（5）

其中，hii表示矩阵A的条件方差，hjj表示矩阵B的条件方差，hij和hji表示矩阵A和B之间的条件协方差。运用式（3）、式（4）和式（5）可以分析欧债危机背景下我国股票市场、国债市场与企业债市场之间的波动溢出效应，揭示欧债危机冲击风险的传导方向和传染路径。

假设残差向量Et服从二元条件正态分布，当含有T个样本时，对数似然函数为：

（6）

式中，T为研究样本的总数，θ为待估的参数向量，由于GARCH模型的对数似然函数形式为非线性的，可采用BHHH（Berndt-Hall-Hall-Haus）算法进行估计。

4.欧债危机风险传染实证分析

4.1数据选取

为了研究欧债危机对我国股票市场、国债市场与企业债市场的风险传染，本文选取彭博欧洲500指数、上证指数、上证国债指数以及上证企债指数日收盘价反映欧债股市、我国股票市场、国债市场和企业债市场的运行情况，分析欧债危机的风险传染路径。数据区间选取为：2009年10月20日至2012年10月31日。一共739组收盘价数据。彭博欧洲500指数收盘价数据来源于汇通网，上证指数、上证国债指数以及上证企债指数收盘价数据来源于RESSET金融研究数据库。

彭博欧洲500指数、上证指数、上证国债指数和上证企债指数的日收益率 可以利用如下公式进行计算：

（9）

其中，，分别表示彭博欧洲500指数、上证指数、上证国债和上证企债指数。

4.2单位根检验

对彭博欧洲500指数、上证指数、上证国债指数以及上证企债指数收益率序列进行单位根检验。检验结果如表1所示。从表1的检验结果可以看出，彭博欧洲500指数、上证指数、上证国债指数以及上证企债指数收益率序列的ADF检验和PP检验统计量的概率均0.0000。这表明，彭博欧洲500指数、上证指数、上证国债指数以及上证企债指数收益率序列均为平稳的时间序列，建模时不会出现“伪回归”问题。

表1 单位根检验

变量 ADF检验 PP检验

统计值 概率 统计值 概率

RB -12.7498*** 0.0000 -20.0999*** 0.0000

RS -27.7856*** 0.0000 -27.7910*** 0.0000

RT -18.9327*** 0.0000 -18.2588*** 0.0000

RC -8.6267*** 0.0000 -9.2652*** 0.0000

注：***表示在1%的水平下显著。

4.3风险传染实证结果分析①

4.3.1欧洲股票市场与我国股票市场的风险传染结果分析

彭博欧洲500指数与上证指数之间的波动溢出效应检验结果显示，检验“彭博欧洲500指数与上证指数之间不存在波动溢出”以及“不存在上证指数对彭博欧洲500指数的波动溢出”的Wald统计量的伴随概率都大于0.05，在5%的显著性水平下不拒绝原假设；而检验“不存在彭博欧洲500指数对上证指数的波动溢出”的Wald统计量的伴随概率为0.0106，小于0.05，在5%的显著性水平下拒绝原假设。因此，欧洲股票市场对我国股票市场存在波动溢出效应，我国股票市场不存在对欧洲股票市场的波动溢出效应。这表明，欧洲股票市场会影响到我国股票市场，我国股票市场不会影响到欧洲股票市场，欧债危机引发的风险通过欧洲传导到我国。

4.3.2我国股票市场与企业债市场的风险传染结果分析

上证指数与上证企债指数之间的波动溢出效应检验结果显示，检验“上证指数与上证企债指数之间不存在波动溢出”、“不存在上证指数对上证企债指数的波动溢出”以及“不存在上证企债指数对上证指数的波动溢出”的Wald统计量的伴随概率都小于0.05，都是显著的。以上的波动溢出检验结果说明，在5%的显著性水平下，上证指数对上证企债指数收益率存在波动溢出效应。这表明，欧债危机引发的风险传导到我国股票市场上，再通过股票市场传导到企业债市场，造成我国企业债市场大幅波动。

4.3.3我国国债市场与企业债市场的风险传染结果分析

欧债危机背景下上证国债指数与上证企债指数收益率之间的波动溢出效应检验结果发现，检验“上证国债指数与上证企债指数之间不存在波动溢出”以及“不存在上证国债指数对上证企债指数的波动溢出”的Wald统计量的伴随概率都大于0.05，而检验“不存在上证企债指数对上证国债指数的波动溢出”的Wald统计量的伴随概率都小于0.05。因此，在5%的显著性水平下，上证国债指数对上证企债指数不存在波动溢出现象，上证企债指数对上证国债指数存在波动溢出现象。这表明，欧债危机引发的风险通过我国企业债市场传导到我国国债市场。

4.3.4欧债危机冲击我国股票与债券市场的风险传导路径

本文检验了欧债危机背景下彭博欧洲500指数、上证指数、上证国债指数以及上证企债指数收益率序列之间的波动溢出效应，发现：彭博欧洲500指数对上证指数存在单向的波动溢出效应；上证指数对企业债市场存在双向的波动溢出效应；上证企债指数对上证国债指数存在单向的波动溢出效应。彭博欧洲500指数、上证指数、上证国债指数以及上证企债指数收益率序列之间的波动溢出效应检验结果表明，欧债危机引发的风险通过欧洲股票市场传导到我国股票市场，然后传导到企业债市场，最后传导到国债市场。

5.结论

本文通过构建二元GARCH-BEKK模型，实证分析了欧债危机背景下欧洲股票市场、我国股票市场、国债市场与企业债市场之间的波动溢出效应，揭示了欧债危机冲击我国股票市场、国债市场与企业债市场的风险传染路径。实证分析结果发现，欧洲股票市场对我国股票市场存在波动溢出效应；我国股票市场对企业债市场存在的波动溢出效应；我国企业债市场对国债市场存在波动溢出效应。这表明，欧债危机冲击我国股票市场与债券市场的风险传导路径为：欧债危机引发的风险通过欧洲股票市场传导到我国股票市场，然后传导到企业债市场，最后传导到国债市场。

参考文献

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作者简介

债券市场风险分析篇6

本文的约束性制度分析框架是建立在新制度经济学对制度内涵的理解基础之上的，即制度是与具体行为集密切相关的规范体系。本文所谓的约束性制度安排是在制度抽象内涵基础上的具体化，是为了研究特定问题而做的有目的性的概念框定。所谓约束性制度，是指针对特定的目标和约束对象，由一系列规则(包括正式的与非正式的)、参与人及其实施机制所构成的制度均衡。根据定义，我们可以明确约束性制度的构成要素包括特定的约束目标和约束对象(即被约束的客体)、规则(包括正式的与非正式的)、组织或个人(即实施约束的主体)以及制度实施机制。不同的约束性制度安排会对市场参与主体的行为选择产生不同影响，进而引起市场运行效率的差异。就企业债券市场来说，约束性制度安排是为了保证市场的资源配置机制有效，从而对企业的发债行为实施必要的制度约束，以减少投资者和企业之间由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题。因此，约束性制度安排最重要的实施机制，就是能对企业的信用状况做出很好的鉴别，从而保证市场债务契约的有效执行，既要保护投资者的投资利益，同时又不能因噎废食把信用良好的企业拒之于市场之外，阻碍企业债券市场的正常发展。

本文依据约束性制度安排的规则(包括正式的与非正式的)、博弈参与人及其策略行为选择的不同，进而形成的不同制度实施机制，将企业债券市场的约束性制度分为两类，即政府约束制度和市场约束制度。至于是否存在其他可行的约束性制度安排，本文不做深入探讨。同时，本文的研究有两个基本的假设前提：(1)假设对债权人保护的法律能够得到严格执行，发债主体的债务责任存在法律的硬约束，即如果出现逾期不能偿债付息，发债企业将面临法定的破产清算；(2)假设两种约束制度具有相同的目标，即减少由于信息不对称而出现的逆向选择和道德风险问题，以保证企业债券市场的资源配置机制有效，这一假设是为了消除政府多元目标对模型研究的可能影响。

二、企业债券的政府约束制度分析

企业债券市场的政府约束制度分析的前提是，假设政府具有减少由于信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题的动机，以实现企业债券市场资源配置机制的充分有效。为实现此目标，政府通过制定行政法规，运用政府管理手段对发债企业的发债资格、债券发行价格以及发行数量实施严格限制，从而对可能的高违约风险企业构成市场进入限制，以保护投资者的投资利益。由此，政府的行政法规，以及由政府、企业、投资者和信用评级机构等市场参与主体构成的动态博弈过程，就形成了政府约束制度的实施机制。市场参与主体依据各自不同的激励和约束条件来选择最优的策略行为，以实现自己的最大化收益。

自1987年《企业债券管理暂行条例》实施以来，我国企业债券市场的制度约束一直是典型的政府约束性制度安排。政府对企业债券的发行实施严格的政府审批制和年度发行额度计划。同时，对发债主体的资格进行严格限定，非国有或国有控股公司几乎没有资格发行企业债券，并且从1994年开始，地方企业发行企业债券也受到限制。在这些限制措施的基础上，对企业债券的发行价格和数量也做了相应的限制性规定，债券的发行价格不得高于相同期限银行定期储蓄存款利率的40%，企业一次性发行的债券数量必须通过相关政府部门的审批并指定用途。政府对企业债券市场的行政性规则约束，对发债企业、投资者和信用评级机构的最优策略行为选择产生了重要影响。

按照一般的财务理论，影响企业融资方式选择的基本决定性因素是融资成本，企业根据不同的融资成本对可供选择的融资方式进行排序，进而选择成本最低的融资方式。理论和经验研究都已证明，通过证券市场进行融资，债券的融资成本低于股票融资成本。因此，在多数发达市场经济国家，企业债券的年融资规模通常是股票市场融资规模的3—10倍。但是在我国，由于政府对企业债券的发行实施繁琐的行政审批程序，从而大大提高了企业发债的非财务成本，比如时间成本和由于不确定性的存在而产生的风险成本。虽然政府对债券发行价格的管制，降低了企业债券融资的财务成本，但由于非财务成本的大幅增加，使企业债券融资的财务成本与非财务成本之和大大高于股票融资的成本。这就使得大部分企业尽管对债券融资有内在的强烈需求，但是在过高的融资成本面前不得不退缩去寻求新的融资途径。

政府通过严格的行政审批，对发债申请企业实行严格的筛选，而其筛选的标准却是选择那些国有独资或具有市场垄断背景的特殊企业，从而实现了政府对企业债券市场的约束目标，即降低了债券市场的违约风险，保护了投资者利益。但是，这一目标的实现却是以牺牲资本的运用效率为代价的。企业债券市场的价格管制，使这些特殊企业获得了相当廉价的资本，从而造成对资本的过度需求。与此同时，由于这些企业具有“准政府”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用约束压力。它们相信，即使出现企业信用危机，国家也会承担最后的还债责任。这两方面的原因必然导致资本的低效率运用，无法实现金融资源的最优配置。

对于投资者来说，由于政府对企业的发债资格实施严格的审批，而且被获准发债的企业事实上也都具有“准政府”的特殊性质，这也就向投资者传达了这样一个信息：投资于这些企业债券是没有违约风险的。因为从本质上来说，政府对企业发债资格的审批，其实是承担了对债券的隐性担保责任，企业如果出现违约行为，投资者必然认为是政府的审批环节出现问题，因此必须由政府承担还债义务。在实践当中，政府也确实没有让投资者失望过，许多发债企业无法到期归还的债息，最后都由政府承担了下来。由此造成的后果是，本该由投资者承担的信息搜集、分析和鉴别的责任却被审批制下的政府取代了，这直接导致投资者对市场信息需求不足，信息搜集、分析和鉴别能力低下，对证券市场缺乏风险意识。由此，政府与投资者之间就形成了一个相互畸形依赖的恶性循环，投资者越是不成熟，政府迫于追求社会稳定的压力就越是要出面保护，政府越是通过这种方式保护投资者，投资者就越是成熟不起来。投资者群体的不成熟必然导致不成熟的证券市场。我国证券市场当前所出现的一系列问题，从某种程度上正是这种恶性循环的后果。

由于发债企业和投资者在政府约束制度下的行为扭曲，直接导致对信用评级信息的市场需求不足，严重限制了信用评级机构的健康发展。一个行业的发展必须有持久广泛的需求者作为支撑，而信用评级机构作为信用信息产品的提供者，其真正的需求者是投资者，而不是发债企业。如果一个行业不服务于它的真正需求群体，那么它的发展结果可想而知。而在政府约束制度下的企业债券市场，作为信用信息产品供给者的信用评级机构只能服务于发债企业，而不可能以它的真正需求群体即投资者为服务对象。因为，通过行政审批的发债企业，获取信用评级机构的债券信用评级仅仅是为了履行债券发行的法律程序而已，这样的信用评级信息对投资者到底有多大价值也可想而知。

事实上，投资者也不会根据信用评级信息去判断某一企业债券的潜在市场风险。更何况，政府还对债券的发行价格实施管制，信用评级信息不可能从根本上影响企业债券的定价。这样所导致的后果就是，本应服务于投资者的信用评级机构却转变为以服务于发债企业为导向，从而造成本应作为第三方监督者而存在的信用评级机构，现在却完全成为发债企业的附庸，其对企业债券市场的约束职能根本无法得到发挥。政府约束制度扭曲了整个信用评级行业的运行机制，使信用评级机构不可能在债券市场中内生地成长起来，从而导致我国的信用评级行业的发展严重滞后于证券市场的发展。三、企业债券的市场约束制度分析

在企业债券市场的市场约束制度分析中，本文假设市场机制内生地存在与政府约束制度相同的目标，即最大化地降低逆向选择和道德风险出现的可能性，以保证企业债券市场资源配置机制有效。之所以作如此假设，是因为这一目标的实现是企业债券市场存在的前提，如果出现严重的逆向选择和道德风险问题将会导致企业债券市场的萎缩乃至最终消失，而这一结果就使研究失去了意义。但是在市场约束制度下，企业债券市场的各参与主体之间是一种平等的契约关系，政府不是作为一个独立的约束主体而存在，而只是作为保证契约执行的仲裁者。在此种情况下，对发债主体的行为约束就不是由单一的市场主体来完成，而是由发债企业、投资者和信用评级机构三者之间的动态博弈过程来实现。市场约束制度本身所构成的激励与约束环境，将使博弈参与人选择不同于政府约束制度下的最优策略行为。

在市场约束制度下，政府对发债企业的资格审批将不复存在，而这一企业筛选过程将由市场各参与主体的互动机制来完成。企业能否进入债券市场，能不能按照既定价格顺利地发行债券，完全是由投资者根据所披露的信息判断之后的购买行为决定。市场化的筛选机制对试图发行债券的企业不会构成不合理的人为歧视，而是以企业所能提供的市场收益和风险为标准，所有的企业都处于平等的市场地位。在这种筛选机制下，进入债券市场的企业，由于没有了“准政府”性质的信用担保，也就必然面临更多的信用约束。因为低效率的资本运行只会增加其破产清算的风险，硬预算约束机制可以有效激励企业提高资本的运行效率，这也是企业能够持续经营的必然选择。

市场约束制度不仅可以促进企业提高资本的运行效率，更有利于形成合理的证券市场融资结构。因为，在市场约束制度下，债券的发行价格是由市场根据企业的信用状况决定的，因此，企业只是根据不同融资方式的财务成本差异来选择债券融资还是股票融资，或者是其他可选择的融资方式。也就是说，企业所面对的融资成本一般都是显性的，很少存在由于不确定性的人为因素所引起的隐含成本。在这种情况下，任何一种融资市场都不可能过度膨胀，金融市场内在的资源配置的价格机制可以有效抑制单一市场泡沫的产生。证券市场的融资结构由市场自身的规律决定，而不是由某种人为的主观意志决定，这样的市场结果必然是遵循效率原则的。

在市场约束制度下，企业债券市场的投资者必须自己承担投资决策失误的风险责任，从而有利于促进成熟投资者和成熟证券市场的形成。分析到这里，我们必须强调的一点是，任何债券市场都必然存在投资风险，并不是没有违约存在的企业债券市场才是健康的市场，重要的是风险和收益的最终承担主体是谁。在政府约束制度下，政府实质上承担了最终的市场风险，因此，投资者只能获得低风险收益。而在市场约束制度下，政府不再承担市场的筛选责任，债券价格也由市场来决定，这时的投资者就必须自己承担债券投资可能存在的风险，同时也可以获得与风险相对应的收益。在此种情况下，投资者在进行企业债券投资时，就必然时刻关注企业的动态信用评级信息，搜集、分析并鉴别不断变化的有关企业的各种相关信息，以便做出合理的投资决策。这样一个理性的投资决策过程，不仅可以让投资者深刻认识债券市场的风险属性，增强投资者的风险意识，而且还可以不断提高投资者的信息搜集、分析和鉴别的能力，促进投资者的投资行为更趋于成熟，进而促进整个证券市场走向成熟。

市场约束制度下的信用评级机构，必然是以投资者的需求为导向的，并由此能够与企业债券市场的发展同步获得内生性成长。因为，在市场约束制度下的企业债券市场的各参与主体的动态博弈过程中，评级机构将深知市场信誉对其生存和发展的重要意义。评级机构只有向投资者提供独立、客观、准确的信用评级信息，才可以在投资者群体当中不断积累信誉资本，获得更多投资者的信任，进而增加对其信用信息产品的需求。而如果只是一味地满足发债企业的筹资要求，那么，在市场重复博弈过程中就可能根本无法生存。市场约束制度下的企业债券市场必然会形成这样的逻辑，即发债企业只有选择拥有雄厚信誉资本，得到投资者认可的评级机构，才有可能顺利进入债券市场，而这本身就构成对发债企业强有力的约束。虽然，这种约束机制完全不同于政府约束制度，但是，这样的约束机制会促使信用评级机构向投资者提供更多、更有价值的信用评级信息，而且投资者也迫切需要这样的信用信息产品，从而促使信用评级行业得以快速发展和成熟。

四、结论

尽管企业债券市场在我国的出现早于股票市场，而且发行企业债券的优势也相当明显，但企业债券在我国的发展却并不顺利，其根源就在于政府约束制度的长期存在。政府约束性制度造成了国家信用的过度倾斜，除了国债之外，中央或地方政府的企业债券、重点建设债券、国家建设债券等均直接或间接地以国家信用作为担保。国家信用过度倾斜的信用制度，使风险收益机制下的市场约束乏力，从而给债券市场的参与主体带来一系列的行为扭曲。政府对企业债券市场的约束性制度安排，已经严重破坏了该市场的内在属性，致使其优势得不到充分发挥，阻碍了市场的健康发展，使企业债券市场带有浓厚的计划经济色彩。

为了消除政府约束制度缺陷给证券市场发展带来的扭曲，向市场约束制度转变就成为一种必然。但是，市场约束制度也不是让政府对企业债券市场放任不管，因为在本事的分析中有一个非常重要的假设前提：市场约束制度得以建立的基础是债权人的权利能够得到法律的严格保护，而这需要政府作为契约执行的仲裁者有效地发挥作用。因此，在逐步取消企业债券政府约束措施的同时，国家还必须严格实施法律，切实保护债权人的正当利益。如果没有较完善的法制作为保障，市场约束制度将很难有效发挥作用，企业债券市场也很难有持久健康的发展。

摘要：约束性制度安排对企业债券市场各参与主体的策略行为和互动模式产生影响，进而形成迥异的市场发展结果。我国企业债券市场发展滞后的真正根源，就在于政府约束制度对市场约束制度的替代。为了实现金融资源的有效配置，必须积极推进政府约束制度向市场约束制度转换，以修正企业债券市场参与主体的行为选择，从而形成良性的市场互动机制。

债券市场风险分析篇7

2004年夏季，伴随着股市的持续下跌，闽发证券、建桥证券、汉唐证券等多家公司相继出现国债回购引发的巨大资金黑洞。据媒体披露，2004年5月份中国登记结算公司内部数据显示，券商挪用客户国债现券量与回购放大到期欠库量达1000多亿元[1].由于国债回购蕴含的风险相继爆发，对整个证券市场也产生了很大的负面影响；不少国债投资者，尤其是机构投资者纷纷转户以检验国债资产的安全。号称无风险的国债投资何以成为市场的一个风险源？本文将对我国国债回购的制度安排做一简要回顾，通过对比交易所市场和银行间市场国债回购制度，寻找证券交易所市场回购风险产生的内在根源，并探索求证化解风险的途径。

一、对我国国债回购制度安排的回顾

我国的国债交易存在两个相互割裂的市场：交易所市场和银行间市场。两个市场均可以进行国债现券和回购交易，但是绝大多数品种不能做跨市场托管。回购业务开设之初的目的是增强国债的流动性，使国债的价值在流动中得到充分的体现。20世纪90年代初期，我国的国债发行已经达到了一定的规模，但是与之相对应的交易市场还很不完善，导致国债交易的活跃程度很低，不少券种一经发行就沉淀下来，不但严重损害了其应有的流动性，而且也直接影响到了国债发行。为了从制度层面解决这个问题，两个市场先后在国债现券交易的同时增加了国债回购业务。

国债回购交易实际是一种以国债为抵押品拆借资金的信用行为。具体讲，国债回购交易是国债现货交易的衍生品种，是以交易市场挂牌的国债现货品种作抵押的短期融资融券行为，是资金拆借的一种行为。融资方（债券所有者）放弃一定时间内的国债抵押权，获得相同时间内对应数量的资金使用权；期满后，以购回国债抵押权的方式归还借入的资金，并按成交时的市场利率支付利息。融券方（资金所有者）放弃一定时间内的资金使用权，获得相同时间内对应数量的国债抵押权，期满后，以卖出国债抵押权的方式收回借出的资金，并按成交时的市场利率收取利息。对于资金拆出方来讲，国债回购实际上是一种购买短期国债的行为。目前我国国债现券和回购分别在交易所市场和银行间市场开展，但是两个市场回购交易规则和风险控制机制却有明显区别。

在交易所市场中，由于国债回购交易是以交易场所为中介、按照标准券质押，特别是以证券登记清算公司的交易和清算手段为保障集中清算的，不但交易效率很高，而且非常安全———一般资金拆借中常见的扯皮、赖帐等现象几乎不可能发生。因此，在交易所市场中国债回购交易被认为是无风险的。而在银行间市场中，由于是交易双方自主结算，债券质押比例往往出现高于市价的情况，相对而言风险更大。然而，事实却恰恰相反。2004年银行间市场的国债回购没有出现大规模风险，而交易所市场却出现了惊人的资金黑洞。究其原因，托管制度、结算制度，标准券制度是引爆风险的导火索，而根源则主要在托管制度。

二、国债回购风险分析

在银行间市场，投资者账户都是一级托管，债券直接托管在中央国债登记结算公司。虽然银行间市场中的丙类户要通过甲类户结算，但是任何投资者的结算账户都是自己申报的银行账户，由融券方直接将资金打入融资方的银行结算帐户，甲类户仅丙类户做债券的交割。而在交易所市场中，客户债券托管实行的是券商主席位下的二级托管；1994年，为了活跃当时交投清淡的国债市场，交易所进一步创立了国债回购标准化的“套做”与“放大”业务，并提供宽松的“席位联合制”监管。按照1998年6月14日上海交易所的有关通知，交易所成员在清算时，都是以券商为单位实行清算，即一家会员不论在交易所有多少个席位（每个席位都有一个子账户），在清算时，这些账户都将归入统一的法人账号（主账户）进行清算；只要主账户不存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库。这一规定使得券商在交易过程中可以任意调用下属营业部的资金和债券进行统一交易，以此获得规模效益和资源的使用效率。可以说，托管、结算制度的差异给交易所国债回购风险埋下了伏笔，而标准券确定方式成为了引爆风险的导火索。

进一步分析，风险首先来自托管制度漏洞导致的券商对国债的挪用。根据交易所规则，融资方只能拿自己的国债做回购，用于回购的国债现券也必须托管在证券公司的席位上。正是这种主席位下的二级托管方式，为证券公司挪用客户国债进行回购提供了技术上的可能。一些大的证券公司往往托管了几十亿元甚至更多的国债，如果守不住职业道德底线，其利用制度缺陷挪用客户国债的行为就难以避免。挪用客户国债的风险之所以在很长一段时间表现得并不明显，主要有两方面的原因：一是证券公司不会将所托管的国债全部挪用，由于交易所是按照标准券的形式冻结被抵押的国债，因此不会影响少数客户在此期间的国债卖出交易。二是在1996年至2001年期间，我国新股主要采取保证金申购的形式发行，资金周转很快，但实际使用效率（也就是申购成功率）并不高，因此形成了一种短期的大额资金需求，国债回购恰好能够满足这种需求。由于“新股不败”神话长期存在，证券公司挪用客户国债回购融资申购新股，在利率及资金安全方面的风险很低，使得国债回购本身的风险被掩盖了。

但是，随着市场的发展，特别是新股实行市值配售以后，一些融资方利用国债资源通过回购融入资金，直接或间接用于股票炒作，于是国债回购的风险因融资使用方面的问题而加大了。当股票出现流动性风险，或跌价使股票炒作者的自有资金完全亏损的时候，风险就可能成为现实。在现实中，一些证券公司从避免问题恶化、掩盖自身违规的目的出发，尽可能将资金使用方面的风险掩盖下来，并通过引入新的国债投资者、扩大国债托管数量以加大挪用额度等方式在自身体系内予以消化。事实上，这种做法虽然暂时阻止了风险的爆发，但并没有消除或减小风险，反而使风险象雪球一样越滚越大。2003年8月，由于央行上调存款准备金率收紧银根，加上市场进入升息周期的普遍预期，使持续多年的国债牛市行情嘎然而止，在交易所上市的各个国债现券普遍开始下跌，并相续出现跌破发行价的现象，国债回购风险开始暴露。这是因为，回购比例的调整，使同样的融资额却要挪用更多的国债，于是国债托管数量即告紧张。问题还不仅于此。由于人们对市场升息的预期，国债现券持续下跌，交易所被迫一次又一次地下调折算比例，一些证券公司可挪用的托管国债逐渐减少，最终融资额超过了冻结的标准券，证券公司出现欠库；而登记清算公司在要求证券公司补足欠库之前，必须先向融券方支付到期的拆借资金本息，以至整个清算危机四伏。2004年4月，中央登记清算公司发出文件，要求各证券公司严格按照有关规定开展国债回购，不得欠库并且限期归还挪用的客户国债，其背景就是当时国债现券价格的下跌和回购折算比例的调整暴露了回购中的国债抵押风险，使得登记清算公司的资金面全面抽紧，正常业务受到极大威胁。

2004年国债回购风险的严重性在于，由此衍生的资金风险不可避免地席卷了整个市场———证券公司为解决欠库问题，不得不压缩融资额度、抛出股票，引起股票下跌，导致融资方所拥有的股票市值减少，进一步导致回购到期无法归还资金，带来了资金使用风险的再度爆发；而在这一过程中，托管方挪用客户国债的行为也就再也无法掩盖，挪用风险不可避免地爆发出来。这些风险的不断叠加、循环、放大，使整个市场遭受重创。

三、从制度比较看国债回购风险的根源

2004年夏季，交易所国债回购风险集中暴露，使众多券商陷入危机；而银行间国债市场虽然也经历了2003年以来的债券价格大幅下挫，但其回购交易却未出现上述风险。这里我们不妨通过两个市场制度的进一步比较，对国债回购风险的根源进行探讨。

（一）托管和结算制度比较分析

交易所国债现券和回购实行“席位联合制”，即券商主席位制；其托管结算流程是：交易所———券商———投资者。这种模式的潜在规则赋予了券商监管投资者账户的功能，反过来也就是投资者的账户直接受券商监管，而不是直接受交易所监管，这实际上导致了制度的缺失———投资者不能监督券商是否挪用客户债券。银行间市场的托管结算模式是，一级托管使中央国债登记结算公司直接监管每一个投资者账户，同时投资者之间的直接结算是一对一结算，交易双方的结算不可能出现冒名的第三者。这样，银行间市场就彻底杜绝了挪用他人债券的可能性。

另外，银行间一级托管和自主结算制度也杜绝了“合谋”的可能。在交易所市场，不少机构投资者为了规避不能给券商融资融券的规定，通过签订所谓的国债托管补充协议，允许券商将自己账户上折算的标准券划入券商控制的账户，默认券商对自己债券的挪用，目的是不在自己财务帐目上体现违规行为。而银行间一级托管模式是每一个账户情况都直接反映在登记结算公司，任何人不可能绕过登记结算公司更改客户资料；而且一对一的自主结算方式，使回购资金只能进入对应的登记账户，而不可能进入他人账户，从而杜绝了机构企图绕过财务记录进行违规操作的可能。

（二）市场投资者差异分析

交易所市场投资者涵盖个人、券商、普通企业法人、以及社保、住房公积金等各类基金。其中，大部分投资者没有直接结算能力，更没有类似于银行的信誉保障，这种庞杂的投资者构成必然要求集中结算和融资比例标准化，在市场制度方面提供防范风险的机制。而银行间市场投资者是银行、保险公司、财务公司、券商、投资基金、信托公司、信用社等各类金融机构；这类投资者具有专家投资的能力，能够自主分辨各类风险，同时具有很高的信誉，也具有自主结算的能力，因此银行间市场主要是为他们提供交易的场所，而风险则主要靠他们的内部管理制度自主控制。

（三）融资比例差异分析

两个市场债券融资比例差异的根源，应该在于投资者的差异和交易对象的确定。银行间市场参与者基本都是金融机构，不但属于专家型投资者，而且信用很高；其自行选择交易对象，协商确定融资比例，实际也就是靠信用提高融资比例。交易所投资者结构庞杂，以标准券确定融资比例，目的是在交易所集合竞价交易体制下，通过公开竞价自动确定交易对象，使交易双方的信用建立在交易所搭建的交易规则平台上。实际上，标准券制度也是交易所市场防范风险和提高回购信誉的关键措施。

（四）两个国债回购交易市场的风险对比

国债回购交易的风险主要存在于托管和结算环节，而这两个环节的风险可能衍生出其他风险。交易所市场由于受投资者结构因素的制约，必须同时提供相应的托管结算保证，并且交易所不仅是交易场所提供者，也是信誉提供者；而银行间市场的游戏制度则公开声明只向交易者提供交易场所，交易风险由交易双方自行承担。仔细分析，交易所的主席位托管、集中结算和标准券制度表面上解决了卖空、抵押不足和结算风险，但却不能防范挪用行为；在出现挪用行为后，制度本身不能使其及时暴露；交易所是最后风险的承担者，却没有及时发现挪用行为的制度工具，现有制度对违规行为又产生不了威慑作用，从而累积了巨大风险。与此相比，在银行间市场，虽然风险完全由交易双方承担，没有中介组织担保，但是一对一的结算制度使风险能在第一时间暴露，任何机构都无法掩盖自己的违规行为。这种风险自担的机制反而促使投资者主动地进行规范、谨慎的操作。

四、对国债回购风险的反思

从表1和上述比较分析看，国债回购之所以会从一项安全性很高的业务演变为一个市场风险源，有其深刻的原因。

首先是制度缺失。制度的功能应该集中体现在两个方面：制定游戏规则和消除制度漏洞。交易所市场中最大的漏洞就是主席位下的券商托管导致挪用债券成为可能。券商是市场投资者之一，而主席位制却潜在地赋予券商监管的职能，这种允许券商既当运动员又当裁判员的做法，必然产生巨大漏洞。券商凭借托管和清算的便利欺瞒客户挪用国债的行为，已逐渐演变成行业内一个公开的秘密，相反其他投资者和交易所却无法对券商的行为进行实时监督。主席位集中托管清算产生的制度缺失还导致了跨账户回购，部分国债持有者与券商合谋，默认其托管在证券公司的国债被挪用，而相应的交易记录却不能反映这个过程，逃避了单位内部和上级单位的财务审计监管。另外，制度缺失还体现在不能培养融券方的风险意识。与银行间市场不同，交易所市场回购资金结算严重依赖交易所和证券登记清算公司，如果融资方支付有困难，登记清算公司会先行垫出资金，因此融券方根本不考虑国债回购是否存在风险，最终导致资金清算等风险的大规模集中爆发。

其次是诚信问题。通过对国债回购风险的反思可以发现，在交易所市场上，无论是融资方还是国债托管方乃至默认国债被挪用的国债提供方，都缺乏最起码的诚信。可以说，虽然国债回购制度存在缺陷，同时国债交易环境也不稳定，但是导致国债回购风险的还是市场参与者具体的违规行为。这些市场参与者试图利用制度上的漏洞寻找融资获利的空间，每一笔产生风险的回购交易，至少存在一方或几方的违规操作，制度的漏洞和监管的缺失，使得种种违规行为长期化、公开化和系统化，风险的集中爆发成为必然。

五、结论和对策

从已经暴露出来的问题看，交易所国债回购风险度之高，已经远远超出了当初设计产品时的估计，并且波及到了国债现券市场、股票市场乃至资金市场。不少证券公司、上市公司因深陷国债回购风波而导致了重大损失，有的甚至因此停业或被托管。为此，有关部门在防范及化解国债回购风险方面作出了大量努力。如证券交易所原来每季度调整一次国债回购的标准券抵押比例，现改为可以根据市场情况随时调整；另外，一些证券公司也强化了对客户国债资产的管理，并且制定了相关措施来防止被挪用。但是，如果要从根本上控制和化解国债回购风险，需要在交易规则上进行大的改变。

首先，应该借鉴银行间市场托管经验，将国债主席位下的二级托管改为账户托管，以账户清算制取代席位联合制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算；凡是进行债券回购融资，均应该按标准券折算率计算的等值现券提交登记结算机构，实施转移占有，堵住制度上的最大漏洞，从理论上和实务上杜绝证券公司挪用客户国债的可能。

其次，进一步完善标准券计算办法，确定合理的国债回购质押比例，控制好融资杠杆。经中国证监会批准，上海、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司联合拟定的《标准券折算率管理办法》已于2005年元月1日实行；该办法将原来每季度一次标准券折算比例改为每周一次。新的国债标准券折算率公式如下：

国债标准券折算率=上期平均价×（1-波动率）×97%÷（1+到期平均回购利率÷2）÷100

新的国债标准券折算率公式引入了两个关键性的因素：一是引入97%的折算系数，从而降低了质押比例，该系数虽然牺牲了国债的部分使用效率，但却可以增加融资方的成本，回避抵押不足的风险，降低盲目融资的冲动；二是引入了波动率因素，考虑到了市场波动对回购融资造成的风险[2].今后管理部门应该在实践的基础上继续对标准券计算的细节问题作进一步的研究，在实践中继续完善管理办法和计算公式。

第三，提高债券回购市场透明度，建立债券查询系统。考虑到目前立即实行一对一的账户清算制有一定困难，应该尽快建立债券查询系统，让投资者通过中国证券登记结算公司的网络服务及时查询自己证券账户中的债券余额以及质押券余额情况，从而有效防范个别证券公司挪用债券进行回购融资的行为。从2004年9月份上海、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司所发的《关于实施<标准券折算率管理办法>有关问题的通知》看，管理层已经意识到这个问题，而如何尽快实施、如何尽量避免市场的震动则是解决问题的关键[3].

第四，在解决国债回购问题的同时，还应该尽快拓宽证券公司融资渠道，建立多样化的券商融资模式。建议完善同业拆借市场，让合格的证券公司与银行一起享受同等待遇，放宽拆借期限；同时，逐步开设证券承销业务贷款，引入商业银行等大型的机构投资者，以做大做强交易所国债市场。

参考文献：

[1]巴曙松，高伟。国债回购为何成券商毁灭导火索[N].新京报，2004-10-18.

[2]上海、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司：标准券折算率管理办法[Z].2005.1.

债券市场风险分析篇8

一、银行间债券市场发展现状

(一)债券市场主板地位基本确立。我国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场，随着银行间债券市场规模的急剧扩张，其在我国债券市场的份额和影响力不断扩大。1997年底，银行间债券市场的债券托管量仅725亿元，2005年底银行间债券托管量已达到68292亿元，已占全部债券托管量的94%；从二级市场交易量来看，2005年银行间债券市场的现券交易量60133亿元，占我国债券交易总量的95.6%；银行间回购交易量达到156784亿元，占回购交易总量的87.1%(穆怀朋，2006)。银行间债券市场已经逐步确立了其在我国债券市场中的主板地位。

(二)市场功能逐步显现，兼具投资和流动性管理功能。银行间债券市场的快速扩容为商业银行提供了资金运作的平台，提高了商业银行的资金运作效率。从1997年至2005年，商业银行的债券资产总额从0.35万亿元上升到5.1万亿元，形成商业银行庞大的二级储备，商业银行相应逐步减少超额准备金的水平，在提高资金运作收益的同时，显著增强了商业银行资产的流动性。此外，银行间债券市场也已成为中央银行公开市场操作平台。1998年人民银行开始通过银行间市场进行现券买卖和回购，对基础货币进行调控，随着近年来我国外汇占款的快速增长，2003年开始人民银行又开始通过银行间债券市场发行央行票据，截至2005年底，央行票据发行余额20662亿元，有效对冲了外汇占款。

(三)与国际市场相比较，市场流动性仍然较低。虽然我国银行间债券市场交易量大幅增长，但在很大程度上源于债券存量增长，因此总体来讲流动性仍然较差。市场流动性可以从换手率指标进行判断，2005年我国银行间国债市场的年换手率仅为0.88，而从国际比较来看，同期美国国债市场的换手率高达40，其他发达国家债券市场的换手率一般也达到10左右。这反映了我国债券市场虽然总量快速扩张，但是市场微观结构和运行效率仍然有待改进。现券市场流动性不足使债券市场作为流动性管理的效果大打折扣，也影响了债券市场的价格发现功能，进一步降低了市场的运作效率。

二、银行间市场存在的问题分析

经过近几年的快速发展，银行间债券市场在市场规模上有了质的飞跃，但是在市场结构、制度建设等方面仍然存在明显的制约因素，影响银行间债券市场流动性和运作效率的进一步提高。主要表现在以下几个方面：

(一)缺乏适当的市场分层。从成熟市场来看，债券二级市场一般分为两个层次，即交易商间市场(Inter-dealermarket)和交易商和客户间市场(DealertoCustomermarket)，交易商为客户提供报价维持市场流动性，然后通过交易商间市场调整债券头寸，管理存货变动，交易商作为流动性中心有效联系两个市场，在市场组织上发挥着核心作用。反观我国银行间市场，这种合理分层的市场结构还没有形成，无论是否具有做市商资格都可以提供报价，大大挫伤了做市商提供市场流动性的积极性，也导致了市场价格信号的混乱。此外，目前银行间市场缺乏专业的经纪商，特别是做市商之间的经纪商，做市商难以实现匿名交易，影响了做市商对外报价的信心。

(二)债券类型结构失衡，主要集中在政府信用债券。目前银行间债券市场中以商业信用为基础的债券发展还相当滞后，从当前银行间债券市场债券存量来看，截至2005年12月底，银行间债券市场债券存量为72172亿元，其中，国债、政策性金融债和央行票据为68966亿元，商业银行次级债券、证券公司债以及企业债、融资券等以商业信用为基础的债券只有3206多亿元，占整个债券存量的比例不到5%。这种状况对银行间债券市场的发展乃至金融结构的发展都是不利的。一是不利于企业融资渠道的畅通，影响资源配置效率。在当前银行主导的金融体系下，我国迫切需要加快发展以商业信用为基础的债券市场，以满足企业的融资需求，同时也分散银行的风险。二是不利于投资者的培育。如果债券市场只是政府债券和准政府债券，就容易误以为这是一个零信用风险的市场，投资者风险意识和风险防范的能力就得不到培养和提高，也难以建立投资者对债券发行者的有效监督约束机制。三是不利于各类投资者调整投资组合的需要。机构投资者需要不同风险——收益的债券资产来满足其资产组合的需要，以商业信用为基础的债券需要占有相当比重。

(三)做市商制度尚没有真正发挥作用。这表现在以下几个方面：1.做市权利义务不平等，做市商缺乏做市内在动力。做市商在不享受任何政策优惠的情况下却要承担真实连续报价义务，这就不可避免地影响了做市商积极性与主动性。2.做市商的价格发现功能不够显著。从境外成熟市场来看，做市商报价能有效提高价格透明性，市场其他成员在进行相关券种交易时，主要参考做市商报价。目前，我国做市商报价往往价差过大，大部分都是在被动报价，未能显示价格的形成机制。3.现有做市商机构类型难以满足市场要求。目前银行间债券市场做市商主要为商业银行，近年来由于存款快速增长，商业银行需要配置大量的债券资产，因此主要采用“买入——持有”的投资策略，而没有发挥中介的职能。做市商功能的发挥需要引入更广泛的机构类型。

(四)市场缺乏利率风险管理工具，影响市场的进一步发展。随着债券市场的快速发展，以及市场规模的急剧扩大，债券资产在各市场参与者资产结构的比重不断上升，这隐藏着巨大的利率风险。在成熟市场中，市场参与者可以通过利率期货、期权、互换等衍生品种规避、管理利率风险，但是在我国目前尚缺乏利率风险管理的工具，一旦市场利率上升，债券价格将大幅下跌，债券投资者将被迫承担利率风险。利率风险管理工具的缺乏也影响了做市商的积极性，由于做市商的存货风险都是敝口的，其必然压缩存货规模，影响了做市商为市场提供流动性的能力。

(五)目前实行的会计制度隐藏着较大的系统风险。由于银行间市场还不存在广泛认可的价格发现机制，因此目前银行间市场基本采用成本法计价。这意味着，投资者的账面资产可以不受市场价格波动的影响，市场参与者也因此缺乏二级市场交易的动力。这种会计处理方式隐藏者较大的系统风险，它使得金融机构的债券账面价值与实际价值可能存在较大的偏差，这种风险是一个行业性和系统性的风险。根据国际会计准则，金融资产全部应当按照公允价值进行估值，国际会计准则委员会将公允价值定义为：“公允价值为交易双方在公平交易中可接受的资产或债权价值”，一旦我国会计制度与国际接轨，金融机构在银行间市场持有的大量债券需要进行重估，可能对市场参与者的资产负债表形成很大冲击。

三、发展我国银行间债券市场的思路

(一)完善债券市场中介体系，形成合理的市场架构。中介机构的独特作用是保证债券市场交易活跃和高效的不可或缺的重要因素，是市场高效运行的剂。为此，需要完善银行间市场的债券交易和结算制度，积极推动开展对尚未进入银行间债券市场的中小金融机构以及非金融机构的业务，有利于扩大银行间债券市场的覆盖面，增加市场的深度。同时设立专职服务于做市商的交易商间经纪商，逐步形成合理的分层的市场结构，促进债券市场流动性。

(二)完善做市商制度，加强市场组织。境外成熟债券市场都建立了完善的做市商制度，做市商在维持市场流动性上发挥着重要作用。我国银行间市场本质上属于场外市场，并且采用询价交易机制，信息比较分散，需要推动做市商在市场中进行价格发现和促进市场流动性，发挥市场组织的功能。因此，市场管理者应着手从国债承销商中选择资金实力雄厚、信誉良好、交易活跃的银行和证券公司担当市场做市商，拓展做市商的机构类型；推出做市商制度配套的政策支持，包括融资融券制度以及卖空机制，解决做市商的后顾之忧；同时，加强对做市商的考核监督，实行优胜劣汰，促进做市商之间的有效竞争。

(三)推动市场交易产品创新，满足市场发展要求。包括以下几个方面：(1)增加交易品种，优化债券结构。就目前市场交易品种看，中长期债券居多，短期债券比重很小，严重影响了市场的活跃程度，发行机构可以考虑采用滚动发行方式，适当增加短期债券品种的发展，此外，鼓励大型公司通过企业债进行融资，提高信用产品在银行间市场的比重。(2)鼓励商业银行在债券市场发行债券。商业银行发行金融债券，不仅可以增加债券品种，也可以有效解决商业银行附属资本不足问题，有利于降低银行经营成本，增强银行竞争力。(3)引进物价指数债券等新型金融工具。物价指数债券可以消除价格中的通胀风险贴水，欧美很多国家都具有这种物价指数债券，很受投资者的欢迎，我国应该对此进行积极尝试。(4)加快金融衍生品的开发推广，如利率互换，为市场参与者提供对冲利率风险的工具。

(四)加快市场基础建设步伐，创造良好运营环境。具体包括：(1)提高交割效率，降低结算风险。目前银行间市场已经推出了“券款对付(DVP)”的结算方式，有效降低了市场参与者的结算风险，但目前DVP结算范围仅限于个别银行之间，需要推广其适用范围，特别对非银行金融机构实现DVP交收的路径进行安排。(2)完善会计制度、防范系统风险。随着银行间市场规模的不断扩大，其会计处理问题日益成为市场关注的焦点，目前的成本法计价虽然受到市场参与人的支持，但却隐藏着较大的系统性风险，其与公允价值可能存在较大的偏差，也限制了债券市场流动性的提高。因此，必须尽快推动银行间市场按照市场公允价值进行计价。关于具体公允价值的标准，可由行业性协会制定，价格采样范围应该包括银行间市场、交易所市场。对于某些交易特别不活跃的券种，可以根据收益率曲线进行测算。

(五)推进债券市场统一互联。除了银行间债券市场外，我国还存在交易所债券市场，但目前两个市场严重分割，没有形成统一的收益率曲线，制约了国债市场的发展。主管部门推出了一些促进市场统一的措施，如证券公司、基金进入银行间债券市场、跨市场发行国债等措施，加强了银行间债券市场和交易所债券市场之间的联动性，对促进债市统一起到了一定作用。但从本质上来讲，这些措施未能根本解决市场分割问题，突出表现在商业银行等成员不能参与交易所债券市场，两个市场的价差日益显著。近年来，国内外关于我国债券市场统一互联的呼声日益强烈，应该逐步放开政策限制，让债券发行人、投资者自主选择两个市场，这有利于促进银行间债券市场和交易所市场的互动，消除场内外市场分割的状态，推动场内外市场融合，这有利于提高我国债券市场整体运作效率和流动性，对我国债券市场长远发展具有重要意义。

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