债券战争 41期

在现实世界中，适者生存，至少达尔文是这样认为的，我并不想与大部分科学家争论这条自然法则。在战争期间，对于国家来说，适应同样非常重要，我喜欢将国家在战争中的表现比喻为熊和蜂蜜之间的关系，尤其是在一战期间。我将在下文中花费一些时间认真讨论这个问题，以下内容可能不会让大家厌烦，并且确实具备很大的启发性。

过去几个月，债券市场经历了失败，对于将债券作为一种资产类型的此前观点，固定收益投资者感到非常担心，这种资产历史上曾经提供了非常可靠的收益，并且价格稳定在高位。在过去30年中，这种理念已经多次被验证，在该期间的大部分时候，长期债券的总回报率至少等于、甚至高于股票的表现。但是现在，由于收益率如此之低，并且债券指数显示两月期的收益率设置为负的3%-4%，投资者怀疑债券是否已经类似“战马和长剑”，并已经让位于新时代的另类资产“机关枪”。

然而，债券领域的未来表现是另外一回事，我将尝试在下面的几个段落中进行分析。毋庸置疑，债券市场的“军队”总会有一席之地。机构或者个人投资组合中的一个很大部分都需要债券。

保险公司、养老金——所有存在负债结构的机构都需要使得负债与资产相匹配，因此在其资产负债表中的另外一方需要固定收益资产。实际上，高收益债券最近几个月的表现就是一个很好的证明，因为它们未来负债下降的速度要快于债券资产的价格！使用401（K）账户投资债券型共同基金的个人不会出现这种情况；然而，如果将其住房抵押贷款负债进行贴现，也适用相似的逻辑。但是，我写这篇文章不是为了歌颂较高的利率，而是“埋葬”由于高利率而赔钱的预期投资组合管理策略，并警醒投资者开拓自己的思维，以赢得这场新的战争，使得投资者不会抛弃历史上以及未来合理的资产类型。我们认为，即使面临较高的利率，债券这种资产类型也仍然可以提供可靠的收益及稳定的回报率。

虽然在警示“新常态”及预测接近于零的收益率不可避免会出现方面，太平洋投资管理公司（PIMCO）相当具有先见之明，但至于我们是否仍然在相隔3英尺且背负65磅装备的情况下向着1000架机关枪前进，还是已经安全的藏在了地下洞穴并采用了一种与新时代相适应的修正策略，仍然是一个需要继续讨论的开放性问题。相信我，没有任何其他投资公司已经给出关于这种转型的更多思考。虽然我们在2013年五六月份所执行的策略可能错误并且已经被公开，但我们仍然相信自己知道如何赢得这场不断变化的债券战争。我们已经花费数个月的时间——实际上长达数年——为新的黎明做好准备，我们希望，作为客户的你们能够在这场战争之后幸存下来，而不是死去。PIMCO不会在索姆河战役中被打垮。

以下就是上述观点的原因，以及我们不断变化未来策略背后的逻辑。包括债券在内，所有投资都有很多可以使用的现代武器，可以用来抵御较高的利率，并且在收益率上升时并不是必须使得价格下降。这些武器总体上可以归类为“套息”。实际上，“套息”是表示收益率的另外一个单词，但是与每半年支付一次的固定利息相比，它的形式通常不是非常清晰。一些套息并不是表现为到期日的延长——大部分投资者认为债券具有这种特征，并且在接近于零的利率水平下，这种收益很容易被古代的骑兵冲锋击溃。当利率像5月初那样快速上行时，长期及中期债券的价格会下降，并且与到期日延长有关的套息就类似于冲向机关枪的战马。

但是，债券还有另外一种形式的“套息”，并且不是必然依赖于收益率或者利率。由评级在AAA以下国家以及所有公司所发行的债券具有信用息差，与到期日延长相比，可以提供显著甚至更高的风险调整息差。这些息差在利率上升时可能扩大，但是历史上并没有作为一种多样化工具，而是作为熊市的一种强化工具。债券还有一种可能产生套息的波动性溢价，如果在接下来的几年中，收益率出现类似5/6月份的突然上升，而不是PIMCO所预测的逐步上升，那么这种溢价对于不利的结果更为敏感。此外，在收益率曲线本身中，债券还有一种内在的套息部分，即所谓的“子弹或者杠铃策略组合”选择，在大部分市场状况下，子弹策略历史上能够提供大于杠铃策略的套息。而且，债券可以以非美元货币计价，所有这些都提供了在某个时点提高套息机会的潜力。

简而言之，所有债券都具有如下形式的套息机会：

到期期限风险。

信用风险。

波动性风险。

曲线风险。

货币风险。

然而，大部分投资者都非常害怕在其债券组合中所存在的到期期限风险，正是这个原因，才导致债券自1981年以来成功地与股票进行了竞争，而收益率从1981年的15.25%下降到了2012年6月份的2.25%；也正是由于这个原因，使得回报率自1981年开始出现负值。现在该怎么办呢？

正如我在本文开篇中所提到的那样，对于固定收益产品的需求一直都存在，也包括对投资者投资组合到期期限的延长。固定负债结构需要它们，不断老龄化的婴儿潮大军也需要它们。在长期内利率不断上升的大环境下，投资组合经理对到期期限“马匹”的依赖可能更少，而更加依赖于与信用、波动性、曲线和货币等有关的“机关枪和火焰喷射器”。

乍一看，这一点好像非常明显。我给大家讲一战期间的故事，可能只是为了确认大部分投资者都应明晰这一点。投资者向非限制性策略、另类资产以及更短久期组合的重新配置正在进行，并且正是配置为主要包括非到期期限延长套息的产品。如果大家都倾向于采用这种做法，那么我们对于经典债券策略的看法是相同的，例如“PIMCO总回报策略”（格罗斯本人所管理的基金）。未来几年，这种产品来自久期的套息更少，更多的套息是来自于信用、波动性、曲线和货币风险。

但是，事情就这么简单吗？非也，因为适应不仅需要战争学院的理论能够预期到武器的不断演化，而且需要在战斗达到白热化的过程中掌控战场本身的变化。有很多时候，当以信用为代价偏好久期时，波动性和曲线的表现就不如以欧元计价的30年期债券。对于我们的客户来说，在“投资展望”中，一个经常性的话题和观点就是：我们意识到了各种选择，我们知道到期期限/久期的延长正在变成一匹疲惫的战马，但是在一定条件下战场上还有它们发挥威力的一席之地。PIMCO会冲向机关枪遍布的前线，并且一直都非常重视久期债券策略吗？不，但如果收益率上行太快，就如目前的状况，我们可能会尽力尝试各种策略。我们是否已经意识到，信用、曲线、波动性和货币也有其自身的风险并且可能非常轻易的过时吗？是的。实际上，一个投资组合的总套息也许是当前债券/非限制性/另类资产甚至股票领域最重要的风险。一个投资组合的总套息或者总“收益率”是PIMCO的主要关注点，而不是缩短久期。在高度杠杆化的经济/金融市场中，所有形式的套息都可能同时上行或者下行。在5月和6月的连续几个星期，这种策略非常奏效，而且这种现象可能再次出现。与另外一种形式的套息相比，一种形式套息的多样化方面在未来的大部分时间可能成立；但是，当这种状况不成立时，几乎所有的投资者都会后悔没有关注总套息，而不是完全排斥到期期限的延长。

与其预期指数相比，一名投资组合经理/PIMCO目前应该为其客户持有多大程度的套息交易呢？以下是一个有用的指导：资本主义依赖于成功的证券发行以及多种形式的套息，如果发达/发展经济体中的资本主义步履蹒跚（经济衰退），并且收益率接近于零，那么投资组合的套息应该比以前少；如果前景一般，投资组合应该重视套息；如果前景一片光明，那么应该再次低配债券套息；如果我们可能意识到这一点，并且准确地预测到，那么我们就可以成功。这可能是我在“投资展望”中所提出的最重要理论转变。即使不是神奇的羽毛，阅读本期“投资展望”的读者至少也了解了一条独家新闻。

因此，那些在这场债券战争中的将军们，目前的战争学院教程就是注意市场的演变以及适应的必要性；到期期限延长已经连续30年非常奏效，但在收益率接近于零的情况下不是非常有效；知道自己还有很多其他武器可以使用，但它们同样包含风险，并且其综合套息本身可能是未来资产回报战争中最为重要的变量；而且，知道债券——虽然根据定义，包含一定数量的到期期限风险——永远不会过期。债券投资的秘诀在于对其部分和总套息进行战略定位，以维持为正的绝对回报。在不断变化的未来环境中，非限制性策略、另类资产以及股票都是灵活的选择。