债券市场总结范文
时间：2023-12-01 17:21:42
债券市场总结篇1
（一）美国经济继续复苏，欧元区通货紧缩压力增大
美国5月非农就业环比增加21.7万人，失业率维持在6.3%，好于预期。在欧元区方面，自今年以来，欧元区陷入通货紧缩的预期不断升温，相应的数据也持续走低。其中消费者价格指数（CPI）与欧洲央行制定的接近2%的目标相去甚远，一直在1.0%以下运行，其中3月CPI更是降至0.5%的近四年低点。
（二）国内经济总体企稳
2014年上半年，在世界经济不均衡复苏的大环境下，中国经济也经历了制造业动能不足、进出口数据一度双下滑、外汇占款大幅下降、房地产行业面临拐点以及年初以来人民币持续贬值等诸多问题。在过去几个月，政策层面陆续出台一系列“微刺激”措施，宏观经济在经历了阶段性调整之后，开始呈现一定企稳特征。在财政支出进度加快及货币政策定向宽松的带动下，中国经济出现弱改善局面，经济增速、物价、就业、PMI等指标数据显示经济运行总体有所企稳。
从国内生产总值来看，2014年一季度国内生产总值增速7.4%、二季度7.5%，经济增速有所企稳（见图1）。国家统计局数据显示，2014年6月，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.0%，比上月上涨0.2个百分点，高于上半年均值0.5个百分点，连续21个月位于临界点以上（见图2）。
图1 2013年以来国内生产总值同比增速（单位：%）
数据来源：国家统计局
图2 2012年以来制造业PMI指数走势图
数据来源：国家统计局
银行间债券市场价格和收益率变动情况
（一）中债指数一路高升，收益率曲线大幅下行
2002年以来，债券市场呈现了三年周期性规律，并且在周期内基本形成了第一年上涨、第二年微跌、第三年探底的“一牛两熊”模式（见图3）。今年正好位于自2002年以来第五个债市周期的起始端，出现“小牛”走势为大概率事件，今年上半年的实际走势正在验证这种周期规律。
上半年，中债指数一路高升，收益率曲线大幅下行。截至2014年6月末，中债综合指数（净价）为99.48点，较2013年12月末的96.07点上升3.55%（见图4），中债综合指数（财富）为154.38点，较2013年12月末的145.89点上升了5.82%。另外，10年期国债收益率整体下行49BP至4.06%（见图5）。
图3 2002年至2013年中债-新综合净价指数走势及年回报率变化
编者注：将图例中的“右”改为“右轴”，“左”改为“左轴”。
数据来源：中央结算公司
图4 2014年1-6月中债综合净价指数走势
数据来源：中国债券信息网
图5 中债国债收益率曲线变化（2013年12月31日与2014年6月30日）
数据来源：中国债券信息网
（二）期限利差先扩大后收窄
根据长周期实证研究结果，中债银行间固定利率国债10年期与2年期的期限利差可作为宏观经济波动的先行指标，并且具有12个月的领先性。从银行间固定利率国债10年期与2年期利差来看，自今年1月份以来，期限点差持续扩大，3月末扩大至2013年以来的最高点差109BP。而自4月份以来，国债10年期与2年期期限点差呈现收窄趋势（见图6），国债曲线平坦化趋势明显，而从历史经验看，期限利差较宏观经济景气指数及CPI有约12个月的领先性，反映了当前市场对宏观经济运行悲观预期在上升。
图6 宏观经济景气指数、CPI与银行间固定利率国债（10年期-2年期）
利差走势图
数据来源：国家统计局、中央结算公司
（三）货币市场利率震荡下行
2014年上半年，货币市场利率整体震荡下行。具体来看，隔夜、7天和14天回购利率较上年末分别下跌了31、140和82个基点至2.93%、4%和5.37%；Shibor隔夜、7天和14天利率较上年末分别下跌了24、138和57个基点至2.91%、3.87%和5.39%（见图7）。
图7 2013年以来回购利率变化趋势（单位：%）
数据来源：中国债券信息网
上半年，央行继续实施稳健的货币政策，除了在公开市场滚动开展正回购操作外，在4月份和6月份分别进行 “定向降准”，下调县域农村商业银行、县域农村合作银行及符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行的存准率，市场整体流动性较为平稳。
2014年上半年，央行在公开市场共开展44次正回购操作，其中14天正回购操作6740亿元， 28天正回购操作16540亿元。加上正回购到期21100亿元，央票到期630亿元，央行在公开市场共净回笼资金1550亿元。
上半年，央行并未如市场预期采取全面放松措施，而是通过对重点支持领域的定向投放进行结构性调整，以及在总量控制上精耕细作、预调微调，体现了央行在支持实体经济的同时保持货币政策稳定、连贯的意图。
债券市场发展规模
（一）债券市场年度发行总量稳步增长
表1 2014年1-6月债券市场发行情况
发行量（亿元） 发行只数（只）
全市场 55321.66 3068
中央结算公司登记 29043.56 747
上海清算所登记 24741.08 1954
中证登登记 1537.02 367
数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站和中证登网站
2014年1-6月，债券市场共发行各类债券5.53万亿元，较去年同比增加1.34万亿元，同比增长31.99%。其中在中央结算公司登记新发债券747只，发行量共计29043.56亿元，占债券市场发行总量的52.5%；上海清算所登记新发债券1954只，发行量共计24741.08亿元，占债券市场发行总量的44.72%。交易所登记新发债券共计367只，发行量1537.02亿元，占债券市场发行总量的2.78%（见表1）。
从全国债券市场新增债券的券种结构来看，2014年1-6月国债发行6852亿元，同比下降9.73%；企业债券发行5453.3亿元，同比上升18.29%；政策性银行债发行13330亿元，同比上升36.31%；商业银行债发行225亿元，同比上升60%。政策性银行债和国债在发行规模中占据主要地位，二者发行量合计占发行总量的36.64%（见图8）。
图8 全国债券市场2014年1-6月各券种累计发行量占比
数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站和中证登网站
从全国债券市场新增债券的期限结构来看，1年以下期限品种发行量占比最高，达38%；5～7年期品种发行量占比达到22%，3～5年期品种和1～3年期品种发行量占比分别为15%和12%（见图9）。
图9 全国债券市场2014年1-6月各期限债券发行量占比
数据来源：中国债券信息网、Wind资讯
（二）债券市场托管总量继续平稳增长
表2 2014年1-6月债券市场余额情况
余额（亿元） 托管只数（只）
全市场 333937.01 10288
中央结算公司登记 272371.05 4566
上海清算所登记 39835.66 3214
中证登登记 21730.30 2508
数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站和中证登网站
截至2014年6月末，全国债券市场总托管量达到33.39万亿元，比上年末增加3.91万亿元，同比增幅为19.44%。其中在中央结算公司托管的债券总量为27.24万亿元，占全市场托管量的81.56%；上海清算所托管总量为3.98万亿元，占全市场托管量的11.93%；交易所托管总量为2.17万亿元，占全市场托管量的6.51%（见表2）。
（三）债券市场交投活跃度稳步上升
表3 2014年1-6月债券市场现券和回购交易结算情况
结算量（亿元） 结算笔数（笔）
全市场 1535288.71 654158
中央结算公司小计 1056360.60 505973
现券交易 139591.87 203685
回购交易 916768.73 302288
上海清算所小计 88342.71 148185
现券交易 33523.66 47947
回购交易 54819.05 100238
交易所小计 390585.40
现券交易 4851.71
回购交易 385733.69
数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站和中证登网站
2014年1-6月，债券市场现券和回购交易结算153.53万亿元，同比增长7.76%。其中，全市场现券结算量为17.8万亿元，同比下降47.17%；全市场的回购交易结算量为135.73万亿元，同比增长24.76%。
中央结算公司交易结算量为105.64万亿元，同比下降3.82%，其中，现券交易结算量13.96万亿元，同比下降51.69%；回购交易结算量91.68万亿元，同比上涨13.28%。上海清算所交易结算量共计8.83万亿元，同比上涨22.06%，其中，现券交易结算量3.35万亿元，同比下降21.56%；回购交易结算量5.48万亿元，同比上涨84.97%。交易所债券交易结算量共计39.06万亿元，同比上涨53.71%，其中，现券交易结算量0.49万亿元，同比下降5.53%；回购交易结算量38.57万亿元，同比上涨54.93%（见表3）。
债券市场运行特点
（一）债券市场规范力度进一步加大
人民银行等五部委联合《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文），加强对金融机构同业业务的管理，对商业银行同业非标渠道进行规范。在非标理财渠道、同业非标渠道被规范以后，短期内商业银行对实体经济的资金支持，将更加依赖贷款业务、债券融资业务、自营非标业务及其他一些创新业务。
为规范企业债券簿记建档发行行为，国家发展改革委于4月24日《企业债券簿记建档发行业务指引（暂行）》。该指引要求，将原来主承销商自行簿记建档改为主承销商在中央结算公司簿记建档。该指引对整个企业债的发行过程进行了规范，压缩并且杜绝了企业债发行过程中的寻租空间，并明确参与人不得进行不正当利益输送、破坏市场秩序。
（二）债券市场创新步伐加快
1.商业银行理财产品正式获准进入银行间债券市场
2月13日，央行了《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》，这是央行首次理财产品进入银行间债券市场的规范。该通知一方面放开理财产品开户，对于债券市场来说是一种创新；另一方面规范了商业银行理财产品投资银行间债券市场的行为，进一步规范理财产品在银行间债券市场的开户流程。
2.柜台债券业务增加新品种
人民银行3月28日公告，从事柜台记账式国债业务的商业银行，其柜台债券业务品种可以在记账式国债基础上增加国家开发银行债券、政策性银行债券和中国铁路总公司等政府机构债券。承办银行可以通过其营业网点、电子银行等渠道向投资者分销债券，与投资者进行债券买卖，并办理债券托管与结算。这意味着普通投资者也可以参与投资以上三类债券。
3.银行间债券市场开始尝试做市业务
全国银行间同业拆借中心实施《银行间债券市场尝试做市业务规程》，强化对尝试做市商业务进行规范。尝试做市制度是指尝试做市机构通过交易中心交易系统连续报出做市债券买卖双边报价，以及根据其他银行间债券市场参与者的报价请求合理报价，并按其报价与其他市场参与者达成交易的行为。此规程旨在明确规范尝试做市机构的做市行为，表明央行和相关监管部门正在强化对做市商制度的完善，对债券市场的完善和创新起到一定的推动作用。
4.地方政府自发自还债券试点启动
5月22日，财政部公布了《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，十省市地方政府债券自发自还，地方政府发行政府债券实行年度发行额管理，全年发行债券总量不得超过国务院批准的当年发债规模限额，并且剥离了融资平台公司的政府融资职能。在目前经济下行压力较大的背景下，此次自发自还试点办法正是解决地方政府融资难的办法之一。一是明确了发债主体，二是降低了政府融资成本，三是融资方式更加便捷，四是权责更加清晰。
5.银行间和交易所市场互通互联迈出重要一步
根据国务院会议精神和管理部门要求，经主管部门批准，由平安银行股份有限公司作为发起机构、华能贵诚信托有限公司担任受托机构、国泰君安证券股份有限公司担任主承销商的“平安银行1号小额消费贷款资产支持证券”，于6月23日在中央结算公司完成簿记建档发行。6月24日，中央结算公司完成该债券的登记确权。6月25日，上交所公告该债券挂牌上市交易。这是中央结算公司首次为交易所市场上市交易的债券提供发行、登记、托管和结算服务，以集中统一的登记托管支持发行人和投资人自由选择交易场所，落实了国务院精神，推进了债券市场的互通互联。
6.中央结算公司推出“中债城投债收益率曲线”族系
近年来，为了支持实体经济发展，优化融资结构，地方政府直接融资比例不断上升，城投债的发行量和成交量大幅提高。由于城投债在企业债中的比重不断增大，其利率走势呈现出不同于一般产业债的特点。为满足市场成员的需求，中央结算公司于5月19日推出“中债城投债收益率曲线”族系，并对部分企业债收益率曲线进行更名和合并，从而为企业债特别是城投债提供更加完善的收益率曲线和估值服务。
（三）债券市场出现第一例实质性违约
3月4日，上海超日太阳能科技股份有限公司公告称，因公司流动性危机尚未化解，无法按时支付2011年公司债券利息。至此，“11超日债”正式违约，成为国内首例债券违约事件，也结束了公募债券刚性兑付和“零违约”的历史。长期以来，由于刚性兑付的存在，投资者在债券市场一味地追求高收益而忽视债券本身的信用风险，使得市场监管者、承销商和评级机构都承受着刚性兑付的压力，这种风险扭曲了投资者的心态，弱化了市场信用风险的定价能力。“11超日债”违约打破刚性兑付，无论是对债券市场监管者还是参与者都起到了积极的提醒作用。从长期看，这也将在一定程度上推动市场化，为债券市场发展创造良好的融资环境。6月3日，鹏元已将超日债的主体评级下调至C级。
债券市场总结篇2
一、我国企业债券市场发展的现状
1.企业债券市场占整个债券市场的比重较小。据统计，1991-2002年间，国债发行总额为30331亿元人民币，企业债券总额仅为3050亿元人民币，占国债总额的10%，实际上，国债市场大于企业债券市场的情况，不管是发达国家还是新兴市场国家都普遍存在。经济与金融发展也表明，政府债券市场大于企业债券市场似乎是必然的现象。但是，债券市场与企业债券发展的差距如此之大，却是十分少见的，它远高于国际资本市场的平均水平。
2.企业债券发行规模相对较小。2002年末，包括银行间市场、交易所市场托管的债券，再加上凭证式国债，总共为2.8万亿元人民币，债券总值相当于GDP的29%左右。而在国际资本市场上，债券总值与GDP的比例远高于此，如：美国的债券总值占GDP的比例为143%，日本为136%，欧盟15国为82%，全球统计债券相当于GDP的比例为95%.在我国债券总体发行规模小而国债又占相当大的比例情况下，国债发行规模和GDP增长之间保持了较显著的相关关系，国债发行基本上与宏观经济增长态势相一致，而企业债券的发行规模与GDP增长间不存在正相关，不能对我国GDP的增长作出适应性反应。
3.企业债券融资相对滞后。从资本结构来说，企业的价值，在一定范围内，会随着负债的持续增加而上升，企业的融资顺序表现为：内部融资优先于债务融资，债务融资优先于股权融资。但由于各方面因素的影响，我国企业在融资过程中，往往过度依赖股权融资，忽略债券融资，造成了我国企业股票发行的规模远远超过了企业债券发行的规模，即存在有股权融资偏好。这种企业债券市场发展的滞后性不仅导致了企业融资手段的单一，而且影响到股票市场资源配置作用的充分发挥。
4.企业债券发行市场具有明显的管制特征。在发行环节，仍采用发行计划规模管理，募集资金投向纳入固定资产投资计划，具体发行采取审批制的监督管理模式；债券发行进行实质性审批，难以采用、法规许可之外的金融工具，从而债券品种的创新受到极大限制；价格受到管制，如债券利率区间的限制，企业债券的利率在管制下缺乏弹性，无法公允反映债券之间的风险收益差别，使企业债券和其它金融工具之间难以形成合理的比价关系；同时，证券经营机构的行为受到管制，发行对象和发行区域受到管制等。
二、我国企业债券市场发展的约束和障碍
造成我国企业债券市场发展滞后的因素是多方面的，既有制度障碍，也有市场约束。
1.政府政策方面。出于经济体制改革方面的考虑，政府赋予证券市场优化资源配置和对国有企业实行股份制改造、推动经济体制改革这两大历史使命，而后者又是主要的。企业债券的作用是为企业筹措资金、优化资源配置，而股票和国债同时还在我国的经济体制改革中起着重要作用，股权融资和国债由此得到更多的政策支持。由于这种政策的倾斜，在债券市场发展过程中具体表现为我国债券融资的计划性。国家每年都要根据宏观经济运行状况、财政货币政策、产业结构调整以及证券市场发展等方面的需要，对股票和债券的发行额度作出总量安排和结构控制，债券发行尤其是企业债券发行长期实行多部门行政审批制，因此，出现一些市场差别。
2.企业产权制度改革滞后。第一，企业缺乏独立财产权，造成部分企业债券兑付困难。由于发行企业债券的企业没有独立的财产权，因此并不能真正承担履行债务契约的责任和义务。也就是说，他们可以从融资活动中获得资金以满足生产经营及企业员工福利待遇的需要，却不能真正承担融资失败的财产责任，一旦融资失败，责任最终只能由国家来承担。第二，一些企业法人治理结构不完善，约束机制不健全，导致企业“重股轻债”，缺乏发债的内在动力。在我国，有资格上市的公司基本是由国有企业转制而来，国有股一般占控股地位，而国有产权所有者缺位，这种特殊的产权结构导致了“内部人控制”，公司经营者的目标常常并不是企业价值的最大化，而是自身利益的最大化。在这种情况下，公司经营者首选股权融资，后选债务融资。
3.企业债券市场的流动性不足。我国债券二级市场由银行间市场和证券交易所市场组成。由于我国银行间债券市场不接纳企业债券，原来可以交易企业债券的地方性交易中心又被关闭，企业债券的流通与转让只有在证券交易所上市这一条路，但是证交所的上市规定又非常严格，存在许多不必要的限制条款，绝大多数企业债券无法流通和转让。截至2003年11月，在深、沪两个交易所挂牌交易的企业债券仅有24只，日成交额平均不足5000万元人民币，每只债券的日成交量只有几手至几十手，有的甚至没有成交。如此小的交易量，对于整个企业债券市场而言，可以说几乎没有流动性，影响到市场参与者的积极性，从而使债券市场的功能难以充分发挥，市场发展也受到了制约。
4.信用评级中介机构滞后。债券市场发展与成熟，主要表现企业债券评价体系是否规范。在成熟的市场条件下，对企业债券进行信用评级都是由拥有独立财产、承担无限责任并完全靠出售自己的评价结果来盈利生存的信用评级机构独立进行的。我国信用评级也存在一些，并没有完全发挥它应有的作用，主要表现在以下几个方面：第一，我国债券评级机构不对评估结果承担无限责任，这就导致一些评级机构为了达到盈利目的，出具虚假评级。第二，我国信用评级机构不仅所受约束比国外评级机构少，而且在评估技术和经验上也存在一定的差距，从而导致所评价出的信用级别的价值较低。
三、发展我国企业债券市场的对策建议
1.积极推进企业债券市场的对策建议。政府在政策上应支持企业债券的发展，大力推进债券发行制度的市场化建设。企业债券发行应向核准制、注册制过渡，改变企业债券发行规模、期限和利率水平由政府决定的状况，不论企业的所有制性质及规模大小，都要由企业自己根据自己的信用级别、偿债能力和融资需要，以及市场变化的实际情况，确定企业债券发行的利率水平和还债期限，以便使各发行主体的信用差别得到显示，提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。政府对债券市场的管理主要是建立健全信用评级、担保、受托人和信息披露等制度体系，形成对公司发行债券的硬约束，降低违约风险。同时，要鼓励发债企业在利率形式、债券形式、付息、期限品种结构等方面不断创新，以增加对投资者的吸引力。
2.深化国有企业产权制度改革。国有企业产权制度改革的宗旨是实现财产权的分散化，建立企业制度，转换国有企业经营机制。途径则是大力推进企业的股份制改造，建立有效的公司治理结构等。只有经过规范的产权制度改革，企业才能成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束、自我发展的真正市场主体，才能转变“重股轻债”的观念，才能真正承担债券融资的风险与责任。这是发展、壮大企业债券市场的关键环节。与此同时，还要建立一套有效的偿债保障机制，以防止企业负债率过高和财务风险过大，约束企业经营中的道德风险，确保债务本息能够得到正常支付。
3.积极培育机构投资者。国外的经验表明，随着债券流通性的增强，投资者会自动增加投资的需求。因此，发展我国企业债权市场的当务之急是解决企业债券的流通问题。（1）要加快债券二级市场的建设和发展。首先，应配合利率市场化进行改革，规范中介机构行为，防止垄断定价，逐步放开企业债券转让流通价格。其次，对场外交易市场和场内交易市场予以明确的定位，不同发行方式和规模的企业债券可选择不同的交易方式和交易市场。（2）要搞活我国企业债券流通市场，还必须培育大量的机构投资者。应允许基金公司、保障基金投资信用评级较高、风险较小而投资回报相对较高的企业债券；考虑设立企业债券市场基金，专门支持企业债券市场的发展，为企业债券市场引入更多的资金。此外，还可以在企业债券市场试行做市商制度。由承销商担任做市商，不仅可以活跃企业债券的流通，而且能够吸引机构投资者参与企业债券市场的投资。
4.健全信用评级制度。为了方便投资者判断债券风险、了解发行主体和市场的有关信息、增强市场信息透明度和对称性、保证市场运行公正合理、最大限度地保护投资人的利益，必须充分发挥信用评级机构等社会中介机构的作用，健全信用评级制度。一是建立的评级指标体系。有关部门应该组织制定统一的评估指标体系和评级方法，以便各个评级机构共同遵守，保证评级结果的科学性、公正性和统一性。二是建立独立、统一的评级机构。国家可以委托一个专门的管理机构，使其成为自主经营、自负盈亏的独立法人。三是引入国外信用评级机构。这样可以在竞争中不断地提高国内信用评级机构自身的专业能力和市场信誉，最终形成公允的信用评级体系。四是在信用评级责任方面，将评级的公允性完全交给中介机构，而监管部门只需对评级机构进行监管，由市场来决定评级机构的生存和发展。
参考：
1.耿志民。机构投资者[M].中国人民大学出版社，2002
2.黄少安，张岗。中国上市公司股权融资偏好。经济研究，2001（11）
3.江春。产权制度与市场[M].武汉大学出版社，1997
债券市场总结篇3
关键词:银行间债券市场;发展瓶颈;对策
一、银行间债券市场发展现状
(一)债券市场主板地位基本确立。我国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场,随着银行间债券市场规模的急剧扩张,其在我国债券市场的份额和影响力不断扩大。1997年底,银行间债券市场的债券托管量仅725亿元,2005年底银行间债券托管量已达到68292亿元,已占全部债券托管量的94%;从二级市场交易量来看,2005年银行间债券市场的现券交易量60133亿元,占我国债券交易总量的95.6%;银行间回购交易量达到156784亿元,占回购交易总量的87.1%(穆怀朋,2006)。银行间债券市场已经逐步确立了其在我国债券市场中的主板地位。
(二)市场功能逐步显现,兼具投资和流动性管理功能。银行间债券市场的快速扩容为商业银行提供了资金运作的平台,提高了商业银行的资金运作效率。从1997年至2005年,商业银行的债券资产总额从0.35万亿元上升到5.1万亿元,形成商业银行庞大的二级储备,商业银行相应逐步减少超额准备金的水平,在提高资金运作收益的同时,显著增强了商业银行资产的流动性。此外,银行间债券市场也已成为中央银行公开市场操作平台。1998年人民银行开始通过银行间市场进行现券买卖和回购,对基础货币进行调控,随着近年来我国外汇占款的快速增长,2003年开始人民银行又开始通过银行间债券市场发行央行票据,截至2005年底,央行票据发行余额20662亿元,有效对冲了外汇占款。
(三)与国际市场相比较,市场流动性仍然较低。虽然我国银行间债券市场交易量大幅增长,但在很大程度上源于债券存量增长,因此总体来讲流动性仍然较差。市场流动性可以从换手率指标进行判断,2005年我国银行间国债市场的年换手率仅为0.88,而从国际比较来看,同期美国国债市场的换手率高达40,其他发达国家债券市场的换手率一般也达到10左右。这反映了我国债券市场虽然总量快速扩张,但是市场微观结构和运行效率仍然有待改进。现券市场流动性不足使债券市场作为流动性管理的效果大打折扣,也影响了债券市场的价格发现功能,进一步降低了市场的运作效率。
资料来源:R Battellino,Recent Developments In Asian Bond Markets,Reserve Bank of Australia Bulletin,January 2005.
二、银行间市场存在的问题分析
经过近几年的快速发展,银行间债券市场在市场规模上有了质的飞跃,但是在市场结构、制度建设等方面仍然存在明显的制约因素,影响银行间债券市场流动性和运作效率的进一步提高。主要表现在以下几个方面:
(一)缺乏适当的市场分层。从成熟市场来看,债券二级市场一般分为两个层次,即交易商间市场(Inter-dealer
market)和交易商和客户间市场(Dealer toCustomer market),交易商为客户提供报价维持市场流动性,然后通过交易商间市场调整债券头寸,管理存货变动,交易商作为流动性中心有效联系两个市场,在市场组织上发挥着核心作用。反观我国银行间市场,这种合理分层的市场结构还没有形成,无论是否具有做市商资格都可以提供报价,大大挫伤了做市商提供市场流动性的积极性,也导致了市场价格信号的混乱。此外,目前银行间市场缺乏专业的经纪商,特别是做市商之间的经纪商,做市商难以实现匿名交易,影响了做市商对外报价的信心。
(二)债券类型结构失衡,主要集中在政府信用债券。目前银行间债券市场中以商业信用为基础的债券发展还相当滞后,从当前银行间债券市场债券存量来看,截至2005年12月底,银行间债券市场债券存量为72172亿元,其中,国债、政策性金融债和央行票据为68966亿元,商业银行次级债券、证券公司债以及企业债、融资券等以商业信用为基础的债券只有3206多亿元,占整个债券存量的比例不到5%。这种状况对银行间债券市场的发展乃至金融结构的发展都是不利的。一是不利于企业融资渠道的畅通,影响资源配置效率。在当前银行主导的金融体系下,我国迫切需要加快发展以商业信用为基础的债券市场,以满足企业的融资需求,同时也分散银行的风险。二是不利于投资者的培育。如果债券市场只是政府债券和准政府债券,就容易误以为这是一个零信用风险的市场,投资者风险意识和风险防范的能力就得不到培养和提高,也难以建立投资者对债券发行者的有效监督约束机制。三是不利于各类投资者调整投资组合的需要。机构投资者需要不同风险——收益的债券资产来满足其资产组合的需要,以商业信用为基础的债券需要占有相当比重。
(三)做市商制度尚没有真正发挥作用。这表现在以下几个方面:1.做市权利义务不平等,做市商缺乏做市内在动力。做市商在不享受任何政策优惠的情况下却要承担真实连续报价义务,这就不可避免地影响了做市商积极性与主动性。2.做市商的价格发现功能不够显著。从境外成熟市场来看,做市商报价能有效提高价格透明性,市场其他成员在进行相关券种交易时,主要参考做市商报价。目前,我国做市商报价往往价差过大,大部分都是在被动报价,未能显示价格的形成机制。3.现有做市商机构类型难以满足市场要求。目前银行间债券市场做市商主要为商业银行,近年来由于存款快速增长,商业银行需要配置大量的债券资产,因此主要采用“买入——持有”的投资策略,而没有发挥中介的职能。做市商功能的发挥需要引入更广泛的机构类型。
(四)市场缺乏利率风险管理工具,影响市场的进一步发展。随着债券市场的快速发展,以及市场规模的急剧扩大,债券资产在各市场参与者资产结构的比重不断上升,这隐藏着巨大的利率风险。在成熟市场中,市场参与者可以通过利率期货、期权、互换等衍生品种规避、管理利率风险,但是在我国目前尚缺乏利率风险管理的工具,一旦市场利率上升,债券价格将大幅下跌,债券投资者将被迫承担利率风险。利率风险管理工具的缺乏也影响了做市商的积极性,由于做市商的存货风险都是敝口的,其必然压缩存货规模,影响了做市商为市场提供流动性的能力。
(五)目前实行的会计制度隐藏着较大的系统风险。由于银行间市场还不存在广泛认可的价格发现机制,因此目前银行间市场基本采用成本法计价。这意味着,投资者的账面资产可以不受市场价格波动的影响,市场参与者也因此缺乏二级市场交易的动力。这种会计处理方式隐藏者较大的系统风险,它使得金融机构的债券账面价值与实际价值可能存在较大的偏差,这种风险是一个行业性和系统性的风险。根据国际会计准则,金融资产全部应当按照公允价值进行估值,国际会计准则委员会将公允价值定义为:“公允价值为交易双方在公平交易中可接受的资产或债权价值”,一旦我国会计制度与国际接轨,金融机构在银行间市场持有的大量债券需要进行重估,可能对市场参与者的资产负债表形成很大冲击。
三、发展我国银行间债券市场的思路
(一)完善债券市场中介体系,形成合理的市场架构。中介机构的独特作用是保证债券市场交易活跃和高效的不可或缺的重要因素,是市场高效运行的剂。为此,需要完善银行间市场的债券交易和结算制度,积极推动开展对尚未进入银行间债券市场的中小金融机构以及非金融机构的业务,有利于扩大银行间债券市场的覆盖面,增加市场的深度。同时设立专职服务于做市商的交易商间经纪商,逐步形成合理的分层的市场结构,促进债券市场流动性。
(二)完善做市商制度,加强市场组织。境外成熟债券市场都建立了完善的做市商制度,做市商在维持市场流动性上发挥着重要作用。我国银行间市场本质上属于场外市场,并且采用询价交易机制,信息比较分散,需要推动做市商在市场中进行价格发现和促进市场流动性,发挥市场组织的功能。因此,市场管理者应着手从国债承销商中选择资金实力雄厚、信誉良好、交易活跃的银行和证券公司担当市场做市商,拓展做市商的机构类型;推出做市商制度配套的政策支持,包括融资融券制度以及卖空机制,解决做市商的后顾之忧;同时,加强对做市商的考核监督,实行优胜劣汰,促进做市商之间的有效竞争。
(三)推动市场交易产品创新,满足市场发展要求。包括以下几个方面:(1)增加交易品种,优化债券结构。就目前市场交易品种看,中长期债券居多,短期债券比重很小,严重影响了市场的活跃程度,发行机构可以考虑采用滚动发行方式,适当增加短期债券品种的发展,此外,鼓励大型公司通过企业债进行融资,提高信用产品在银行间市场的比重。(2)鼓励商业银行在债券市场发行债券。商业银行发行金融债券,不仅可以增加债券品种,也可以有效解决商业银行附属资本不足问题,有利于降低银行经营成本,增强银行竞争力。(3)引进物价指数债券等新型金融工具。物价指数债券可以消除价格中的通胀风险贴水,欧美很多国家都具有这种物价指数债券,很受投资者的欢迎,我国应该对此进行积极尝试。(4)加快金融衍生品的开发推广,如利率互换,为市场参与者提供对冲利率风险的工具。
(四)加快市场基础建设步伐,创造良好运营环境。具体包括:(1)提高交割效率,降低结算风险。目前银行间市场已经推出了“券款对付(DVP)”的结算方式,有效降低了市场参与者的结算风险,但目前DVP结算范围仅限于个别银行之间,需要推广其适用范围,特别对非银行金融机构实现DVP交收的路径进行安排。(2)完善会计制度、防范系统风险。随着银行间市场规模的不断扩大,其会计处理问题日益成为市场关注的焦点,目前的成本法计价虽然受到市场参与人的支持,但却隐藏着较大的系统性风险,其与公允价值可能存在较大的偏差,也限制了债券市场流动性的提高。因此,必须尽快推动银行间市场按照市场公允价值进行计价。关于具体公允价值的标准,可由行业性协会制定,价格采样范围应该包括银行间市场、交易所市场。对于某些交易特别不活跃的券种,可以根据收益率曲线进行测算。
债券市场总结篇4
这种情况一直持续到1999年下半年才有所改变，当年，有两只国债在交易所市场发行，随后，每年都有数百亿的国债进入这个市场，数量最多的年份曾超过千亿，交易所债券市场由此重现生机。来自中国证券登记结算有限责任公司（简称中国结算公司）的数据表明，截至2004年6月底，包括国债、企业债和可转债在内，交易所市场债券托管规模达到4406.35亿元，其中国债最多，为3853.45亿元，占比87.5％。
债券托管规模大幅度增加了，再加上前几年的利率环境对债市有利，且股市二级市场低迷，一级新股申购资金也因市值配售政策的实施而受阻，导致大量资金涌入债券市场，使债券交易量迅速增长。如上海证券交易所2002年国债成交总额仅为10728亿元，到了2003年便增加到58482亿元，增长4倍以上。从交易结构上看，2003年国债现货交易量为5500亿元，较2002年的1850亿元增长了197.3％，回购交易为52982亿元，比2002年的8878亿元增长了496.8％，国债回购交易量占全部交易量的比重，由2002年的82.8％增长到2003年的90.6％。以上数据说明，交易所债券市场的融资功能远远高于投资功能。
正当交易所债券市场鼓足劲头，准备蓬勃发展之际，2003年5月，曾被称为中国证券经纪业务榜样的富友证券，因挪用客户39亿元债券进行违规回购，被中信证券托管。“富友事件”大概是1996年之后有关国债违规回购的最重要的事件，并受到了监管当局的高度重视。随后，中国证监会开始对国债回购进行摸底调查。这次摸底的结果，暴露出当时国债市场的违规回购规模为200亿元左右。紧接着在当年8月份的券商峰会中，中国证监会提出了所谓“三大铁律”，其中之一就是不许挪用客户托管的债券资产。
200亿元的违规回购，倘若假以时日，解决起来或许不会太难。但市场无情，并没有留给我们太多的时间。就在8月份券商峰会召开之后不久，因货币、信贷高速增长，投资需求旺盛，物价上涨明显，中国人民银行上调了法定存款准备金率――这标志着新一轮宏观经济调控的开始。市场流动性趋紧，加息预期上升。债券市场对此反应迅速，债券暴跌，很多机构资金链条断裂，回购欠库病情加重。这对于包括证券公司在内的相当一批机构而言，无异于一场浩劫。
2003年底，有关当局再次要求对现有国债回购制度进行调查与改进。随后，中国结算公司下发国债回购自查令，要求券商就自营债券量和回购融资量差额作出说明。这次摸底的结果是市场存在违规回购规模高达1000亿元。在2004年4月份债券市场再次大跌后，中国结算公司发出了关于加强债券回购结算风险管理的紧急通知，明确了回购欠库处理与到期违约处罚程序，并强调将对债券业务回购量大、持续进行滚动回购业务操作的参与机构，实施重点监控。
大量的国债违规回购，其负面影响很大，牵涉很多机构，波及股票市场和债券市场，也间接促成银行体系一些问题贷款的产生，存在着很严重的金融风险隐患。
银行间债券市场的存量规模和交易量均远高于交易所市场，为什么在前者发展的七年时间里，无论市场环境好坏，从未有一例假冒、挪用债券的事例发生，而在交易所市场，这个问题现在却变得如此严重？换句话说，交易所市场出现巨额问题回购，根子究竟在哪里？
原因还是在制度层面。其制度缺陷主要表现在三方面：一是“席位联合制”的交易和清算模式，二是登记结算公司的“中央交收”，三是以标准券作为回购融资抵押的“标准单位”。
证券公司作为交易所市场的结算参与人，其属下的每个营业部在交易所都有交易席位，即所谓的“物理席位”。按照现有规定，不同的席位可以联通结算，即以一个被称为“逻辑席位”的“债券主席位”作为统一的债券结算账户，证券机构应按债券结算主席位设立总账，并按债券结算子席位及客户建立二级或多级明细账，同时进行总账和明细账的核算和管理，履行托管责任的登记结算公司只按此债券结算主席位进行总账结算。这种交易和结算制度即是所谓的“席位清算制”。登记结算公司只知道联通债券主席位的国债回购总量，其具体分布并不清楚，也不为投资者提供查询服务。这就造成了券商是否挪用了客户的债券，登记结算机构和客户自身都不知道的情况，相当于券商同时操作前台和后台业务，从而为违规回购提供了可能。与交易所债券市场不同的是，银行间市场实行的是“账户结算制”；而且，在同样是实行二级托管制的银行间柜台市场，商业银行每天收市后，必须将柜台交易数据传输至中央国债公司簿记中心系统，由中央国债公司据此记载商业银行自营账户和账户的变化，并向个人投资者提供语音查询服务，以控制风险。
再看“中央交收”。中央交收的含义实质上是由登记结算公司充当融资和融券双方的交易对手，相当于登记结算公司为融券方提供担保，保证在融资方违约时，代负其责。而对于违约方，虽然对其债券欠库与到期违约有处罚程序和措施，但在实际操作中，更多的还是仅凭一纸通知这样的软约束，收效甚微，最终除了拍卖债券、动用结算备付金之外，严重时还需要通过央行再贷款来解决。中央交收这种做法在增加了登记结算公司自身风险的同时，其另外一个弊端是会在一定程度上掩盖问题。试想，如果没有中央交收，那么在回购到期时若出现违约，会很容易被发现并做当面了断，免得问题长期累积，待其发展到很严重时再想办法，时机往往已经错过。在银行间市场，中央国债公司不充当交易结算的中央对手方。但银行间市场是一个报价驱动的场外市场，且实行的是“账户结算制”，有条件这样做。在交易所市场实行集中撮合交易并按席位结算的前提下，如何改变现行的交收制度，是需要探讨的问题。
以标准券作为回购融资抵押的“标准单位”，近来颇受非议，甚至有人将其视为产生所有问题的罪魁祸首。标准券固然有问题，但只是问题的一部分，将所有责任都推到它身上，多少有些言重。事实上，标准券不过是按照一定的折算比率，计算你手中所持债券能够融入资金数量的一个虚拟单位，它由回购登记有效的证券账户中的国债品种构成。券商作为交易所会员，其席位上托管的国债，经回购登记后，都会被自动统一折算成可用于回购的标准券并实行席位二级托管。标准券的问题，其实在于其与实际债券之间的分离。也就是说，在进行回购交易时，冻结的只是标准券，而实际债券仍然可以进行现券交易，比如卖出。如果标准券已经用完被记录为零，此时你仍可将债券卖出变现，没有人阻止你。其结果便是标准券被卖空，出现欠库。不惟如此，虚拟符号与实际可交易的债券相分离，使问题的严重程度大大提高了。结算成员可以用融来的资金再买入国债，由此增加相应数量的标准券，以此标准券，可以继续融资并循环操作，由于中国结算只冻结只具虚拟意义的标准券，最终结算成员手中可持有放大数倍的现券，一旦抛出就会形成远超出其支付能力的欠库，这有些类似于商业银行创造货币的过程，其中存在着乘数效应。标准券的回购放大作用比之标准券卖空，负面影响有过之而无不及。而在银行间市场，没有标准券的概念，中央国债公司并不公布抵押折算比率，而是由交易对手自行商定每笔回购交易的回购品种、抵押物和折算率，在回购期间抵押物和折算率是恒定的，风险也由交易对手自行承担。在回购期间，冻结的是指定回购债券而不是标准券。
以上集中讲的是制度上的漏洞。但有漏洞，得有人去钻这个空子才会成为问题，否则，公正地讲，上述制度实际上不失为一种有效率的结算安排，它能够实现净额交收，成本也比较低。但其前提是结算参与人能够充分自律，且监管有效。在法规不全、监管不严、结算参与人自律意识差的情况下，必然会为二级托管人挪用客户债券及套取客户资金提供可乘之机，尤其是当债券被赋予了回购等融资功能后，这种动机更加强烈。另外，证券公司的管理和风险控制不到位，缺乏对电脑、财务和交易的监控，也是出现问题的又一原因。其下属的营业部也是麻雀虽小，但是五脏俱全，如果缺乏监督，很容易出问题。
如何解决这些问题？从制度方面来说，现在的席位清算制可以考虑代之以账户清算制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算。同时，在进行回购时，由冻结券商账户的标准券，改为将指定回购债券冻结在登记结算公司等第三方的账户中。再有改变当前中央交收规则，登记结算公司不承担结算担保义务，只提供服务平台，违约风险由交易双方自行承担。对于证券公司，应该加强管理和风险控制，实行总部集中交易与清算，加强对电脑、财务和交易的及时监控，统一印章管理，以根除风险隐患。另外，应改善中国的证券经营机构融资渠道长期不畅的问题，这也是一项治本之举。
最近有迹象表明，交易所市场国债回购模式正在酝酿改革。比如，即将推出的开放式回购交易，将实行账户结算制，抵押物也会由目前的冻结券商账户标准券，改为将指定回购债券冻结至登记结算公司等第三方账户，等等。变革酝酿希望。证券的托管结算体系是一国金融市场的重要基础设施，其是否安全和具有效率，不但决定了证券交易市场的运行状况和发展潜力，而且直接影响到支付系统和整个金融市场的健康运作。当前的国债回购问题，虽然严峻，但放眼望去，也只是冰山一角。我们期待这一问题能够早日解决。
债券市场总结篇5
高盛指出，境外资本参与度如此之低的一个重要原因，是在市场准入上所面临的困境，离岸投资者受限于合格境外机构投资者（QFII）计划等渠道的资金配额，束手束脚。不过变化正在悄然发生。过去两年来，中国国内债券市场开放出现重大进展，2016年允许境外机构投资者直接进入中国银行间债券市场，以及今年5月中国人民银行和香港金融管理局联合批准“债券通”计划，都是例证。
对于机构投资者来说，将中国国内债券纳入全球债券指数将是关键性的里程碑。高盛预计，将中国国内债券纳入全球指数的举措可能将在2018到2020年间分阶段逐步完成，期间或将有高达2500亿美元的境外资本流入中国债市，可能会大大减轻中国的资本外流压力，甚至导致资金流向的反转。
Q1：中国国内债券市场到底有多大？
目前中国债市已经以59万亿人民币（约合8.5万亿美元）流通债券位居世界第三，但相对于中国GDP总量仅占到77%，不及马来西亚、泰国等亚洲新兴市场国家，更是远低于日本、美国、英国等发达国家的占比水平（图一）。
而公司债券市场已占到社会融资规模的11%（一季度末），远高于2007年末的1.8%，但银行贷款仍然是非政府借贷方的主要融资渠道，债市仅占到公司部门信贷来源的很小部分（图二）。
中国债市在政府债、金融债和公司债之间的比例分割较为平均，各占整个债市规模的约三分之一；但深入分析后就会发现，近93%的流通债券仍然是由与政府相关的发行方发行。金融债当中，最大的发行方为政策银行（国家开发银行、农业发展银行、中国银行和中国进出口银行），其余大部分也来自于中央政府作为主要控股方的四大商业银行。公司债当中，高盛预计截至一季度末，有近87%的流通债券是由国有企业发行。
Q2：谁在持有中国国内债券？
银行是中国国内债券的最大持有者。虽然中国债市规模增长迅速，大部分债券仍集中在少数持有者手中。根据中国债券信息网统计数据（高盛预计该网站覆盖约80%的中国债市）显示，至一季度末，约56%的中国国内债券由商业银行持有。2007年末，商业银行持有的债券约占中国债市规模的59%，所以在过去十年中这一比例未有明显改变。
若将目光转向政府债券持有情况，就会这一倾向更加严重。G20国家当中银行持有的政府债券占比平均不到20%，而中国的银行持有政府债券的比率则高达68%（图三）。在高盛看来，这说明中国债市还没有起到“金融脱媒”的作用，大部分债券仍然由商业银行持有，资金供给仍未能绕开商业银行体系。
相比之下，公司债则开始脱离商业银行，向基金机构转移。2007年末，商业银行持有近45%的公司债，而基金机构持有比例仅为8%；到2017年一季度末，商业银行持有比例已降至18%，而基金机构持有比例则增长至47%，跃升成为公司债的最大持有者（图四）。高盛认为这是可喜的进展，反映出越来越多的储蓄散户正将银行账户当中的存款转投基金机构。
从其他市场构成来看，中国国内投资者在投资多元化上还有很长的路要走，一个显著的例子就是养老金的入市步伐。随着中国金融业不断成熟，可供选择的保值投资选项日益增多（例如公募基金，共同信托基金以及财富管理产品），高盛相信将会有充足的国内债券需求，促使中国国内投资组合进一步多元化。
到一季度末，境外投资者持有的中国国内债券总额约为8300亿元人民币，占整个债市规模的1.4%；截至2016年9月底，中国政府债券的境外持有量仅为3.7%，远低于亚洲地区的其他国家。根据国际货币基金组织的官方外汇储备货币构成（COFER）数据显示，截止2016年末，境外官方持有的人民币资产约占中国GDP的0.8%左右（图五）。若境外投资者的参与度追赶上日本或澳大利亚的水平，约占到GDP总量的10%到20%，将意味着未来十年中会有超过1万亿美元的固定收益投资流向中国债市，对于境外投资者来说将会是一个巨大的机遇。
Q3：如何看待中国债市发展前景？
高盛预计，到2027年中国债市规模将达到229万亿人民币，相当于GDP总量的134%。作槎员龋目前中国债市规模为59万亿人民币，相当于GDP总量的77%。也就是说，十年后中国债市流通市值将是当前规模的3.88倍。
高盛预计未来十年中国官方财政赤字在GDP总量中占比约为3.5%。隐含的财政资金需求总额约为48万亿元人民币，其中65%将通过发行国债募集。这表明国债净发行量约为31万亿元，意味着国债市场总规模将从2016年底的12万亿人民币增加到2027年的43万亿人民币。
随着财政部进一步紧抓解决地方政府债务问题，高盛预计未来十年共计6万亿人民币的非债券借贷将被转换为地方公债，再加上政策银行发行债券，预计到2027年政策债券和地方公债总额将达到126万亿人民币。
中国经济增速放缓和金融状况收紧，使得高盛预计公司债和金融债增长率到2027年将减速至10%（图六），稍高于GDP名义增长。据此高盛预计私有部门债券总量将在2027年达到60万亿人民币，其中流通公司债42万亿人民币，金融债18万亿人民币。
Q4：中国债券是如何交易的？
中国国内债券共有三个交易渠道：中国银行间债券市场（CIBM），证券交易所，以及场外交易（over-the-counter， OTC）市场。每个渠道都有各自的限制，并非所有种类的债券都可在全部三个渠道进行交易：
中国银行间债券市场（CIBM）：大约83%的债券均在银行间债券市场注册交易（图七）。由于银行是中国国内债券最大的持有者，银行间债券市场的交易量也要远超其他两个渠道。中国人民银行2015年7月放宽监管，允许外国央行、超国体和财富基金进入CIBM，2016年2月监管又进一步放松，允许合格境外机构投资者进入该市场。CIBM上可以交易各种各样的产品，包括政府债券，中央银行债券，政策银行债券，金融债券，企业债券，中期票据和商业票据。
证券交易所：截至2017年3月底，15.5%的债券在证券交易所注册交易。可供交易的债券差频包括政府债券，企业债券，中期票据和公司债券。在过去几年当中，交易所的债券交易量依托公司债规模的快速增长，得到大幅提高。2010年仅有不到5%的债券在交易所上进行交易，而如今这一数字已经翻了三番（图八）。
场外交易（over-the-counter， OTC） ： 仅有约0.3%的流通债券在OTC市场注册交易。OTC市场允许银行可以直接与非银投资者交易债券，但OTC市场上允许交易的债券种类仅限政府债券，政策银行债券和企业债券。近年来OTC市场上的债券交易量日益减少，高盛认为究其原因还是因为CIBM市场的逐步开放，允许更大范围的投资者进入银行间市场。
Q5：目前境外投资者可以通过哪些渠道进入中国债市？
目前境外投资者有三种途径进入中国债市：QFII、RQFII和中国银行间债券市场（CIBM）注册。第四种途径，即“债券通”计划，已正式宣布但还未投入运作。在去年2月CIBM渠道开放之前，大部分境外投资者只能通过申请QFII或RQFII额度，进入银行间债券市场或证券交易所进行交易：
合格境外机构投资者（QFII）： 2002年QFII项目正式投入运作，允许合格境外投资者进入国内证券市场。若要获得QFII资格，境外投资者首先需要向中国证券监督管理委员会申请，并经中国证监会核准后，向国家外汇管理局登记。除财富基金和外国中央银行以外的投资者，基于投资者总资产（AUM）的一定比例均面临投资配额（图九）。额外的配额可以向外管局进行申请。在以美元计价的配额内，投资者可以把在岸美元兑换成人民币，然后便可在交易所上交易股票或债券，或者在中国人民银行注册后投资银行间债券市场。以前曾有规定最多允许50%的配额投资于债券，但在2016年这一规定得到放宽。
人民币合格境外机构投资者（RQFII）： 与QFII类似，要获得RQFII资质的境外投资者也需要向中国证监会提出申请，并在外管局进行登记。有一点不同是投资配额的计价单位是人民币。一旦配额下发，境外投资者需要在离岸市场购得人民币，再将人民币汇入中国境内，其后他们便可对交易所或银行间债券市场进行交易。在高盛看来，RQFII市场的发展反映出了中国政府开拓离岸人民币市场的渴望。（图十）
中国银行间债券市场（CIBM）： 自2016年2月开始，境外机构投资者便可在中国人民银行注册登记，于在岸现金债券市场中进行交易。一旦当地保管人获得了中国人民银行的注册许可，他们将开设一个中国外汇交易系统（CFETS）账户和一个清算账户。中国境内有两个主要的清算所，上海清算所用于清算商业票据和中期票据，中央国债登记结算有限责任公司（CCDC）用于结算政府债券和政策银行债券。（图十一）
Q6：内地香港开通“债券通”有何影响？
2017年5月16日，中国人民银行和香港金融管理局联合声明批准“债券通”项目的设立。类似于此前设立的“沪港通”“深港通”，“债券通”将通过香港证券交易所，向境外投资者打开中国国内债券市场的大门。（图十二）
市场预期“债券通”最早将于今年7月开始运作。虽然譬如具体交易流程、利率/汇率对冲可行性和具体哪些境外投资者可以使用该渠道等方面的具体信息仍有待公布，但高盛认为“债券通”的运行将对中国债市影响深远，并加速中国债市计入全球债券指数的步伐。
目前已知的是，初期先开通的是“北向通”，即只允许香港和其他境外投资者投资于中国内地银行间债券市场。与“沪港通”、“深港通”不同的是，“债券通”将不限制每日买卖债券的额度。“债券通”还将提供CIBM市场的准入，使得境外投资者可以通过“债券通”直接交易近八成的中国国内债券市场。
在“债券通”项目下，境外投资者的直接清算对象将是香港金融管理局（HKMA）管辖下的债务工具中央结算系统（CMU）。在高盛看来，这是“债券通”计划与前述CIBM注册渠道相比的一个重要优势，境外投资者将不再需要大陆境内的保管人代为清算，减轻境外投资人在清算流程当中所面临的障碍。
Q7：关键性的全球债券指数有哪些？
高盛指出三大主要全球债券指数：摩根大通GBI-EM全球多元化指数（JMP GBI-EM Global Diversified）、花旗WGBI指担Citi WGBI）、彭博巴克莱全球聚合指数（Bloomberg Barclays Global Aggregate）。高盛预计，若中国债市被纳入这三个指数，将会有约2500亿美元指数资金流入中国债市，具体为GBI-EM的200亿美元，全球聚合指数的1000亿美元和WGBI的1200亿美元（图十三）。
中国债市被纳入这些指数的时机，将很大程度上取决于中国政府何时能够解决市场准入，资金回流，税收和流动性方面的障碍。 高盛认为这可能会在2018年到2020年之间发生，在今年年内发生的可能性比较低。
Q8：纳入全球指数的有利和不利因素有哪些？
有利因素：
随着2016年2月放开境外投资者的CIBM准入，境外投资者已经不再受到投资配额的限制。
在过去两年中，中国政府持续施行债券市场自由化政策。
全球投资者正寻求资产配置多元化。
纳入全球指数有利于缓解中国面临的资本外流压力。
中国政府债券目前仍大部分由商业银行持有，纳入全球指数将使得更多投资者进入市场，使得整个中国债市变得更加高效。
不利因素：
注册登记/ 市场准入流程的繁杂冗长仍然对境外投资者构成挑战。
各个全球指数对于“准入门槛”的定义不同且较为模糊，可能会在评判纳入资格时造成问题。
虽然中国政府允许在CIBM注册过的境外投资者通过在岸外汇远期合约进行对冲操作，但绝大多数境外投资者并未设立合约；在岸保管人所使用的外汇远期交易规则（中国银行间市场交易商协会，NAFMII）与境外投资者熟悉的规则（国际掉期与衍生工具协会，ISDA）也不尽相同。
最新发行（on-the-run）的债券每天的成交量都很大，流通性充足，而此前发行（off-the-run）的债券成交量则小很多，流动性仍然存疑。大部分债券集中持有在当地的大型银行手上，做市流程不如其他市场发展得那么完善。
虽然CIBM规则中并未限制资本回流，但由于中国外管局自去年下半年开始收紧资本控制，造成境外投资者对能否顺利回收资本的相关担忧。
目前中国政府债券的清算条例规定，清算必须在T+1日内完成，境外投资者必须在执行交易前，向在岸保管人账户上存有充足的现金；由于目前第三方兑汇结算不被允许，在债券拍卖过后，汇兑清算的参考汇率也直接由保管人决定。境外投资者将更愿意看到T+2日乃至更长的宽松清算期限，这样便可以在交易完成后将恰好数额的资金汇入在岸账户，减少兑汇损失。纳入第三方兑汇结算也将是境外投资者希望看到的选项。
Q9：目前有哪些对冲工具可供境外投资者使用？
Q10：开放债券市场对于改善中国资本外流的状况有多大帮助？
在高盛看来，尽管人民币被加入特别提款权（SDR）一篮子货币，且中国国内债券市场自2015年以来对全球央行投资者已大致开放，但来自这些境外官方投资者的反应仍相对低迷。
全球央行持有的人民币资产约为850亿美元，约占全球央行（除中国人民银行外）管理资产总规模的1.1%，远低于部分经济体量更小的货币，如英镑（4.4%）、加元（2.0%）、澳元（2.0%）（图十五）。
今年年初以恚随着美元指数持续走软，以及中国外管局进一步收紧资本项目外汇管制，资本外流速度由2016年的平均550亿美元/月，放缓至目前的美元150亿美元/月左右（图十六）。
高盛认为，若该趋势保持下去，且如上文所述，中国国内债券市场被纳入全球指数，带来2500亿美元左右的境外资金流入，可能会大大减轻中国的资本外流压力，甚至导致资金流向的反转。人民币或将由此迎来一波强劲的升值压力，全球债券指数资金的流入越快，人民币升值的压力就越强。
但高盛同时也指出，由于中国在岸居民资产多元化配置需求的存在，外币资产买需这一结构性因素仍将持续存在，全球债券指数纳入中国债市只能解一时之需，并不能解决长期资本外流的问题。
债券市场总结篇6
在美国、日本、德国等发达国家，债券市场的规模远远超过了股票市场的规模，企业债券发行量往往是股票发行量的3倍～10倍。发行公司债券是许多优质企业融通资金的主要方式。据统计，2000年美国共有1592家上市公司发行公司债券融资，而通过发行股票融资的上市公司仅有199家，到该年年底，公司债券的市场余额达到了3.4万亿美元，而同期市政债券余额才1.6万亿美元。在整个资本市场上，通过公司债券的融资已占到融资总量的30％左右，而股权融资额则不到4％。由此可见，与国外成熟市场经济国家企业融资次序“内部融资债务融资股权融资”（注：美国麻省理工学院教授StewartMyrs用顺序理论分析得出的结论）相比，我国的企业债券市场发展与整个资本市场的发展极不相称，从而引发我国证券市场发展的结构性缺陷，在某种程度上导致证券市场的低效率运作。
值得一提的是，在我国的上市公司中，由于发行企业债券融资有还本付息要求，且地方企业债券目前大多都不流通，所以大多数的上市公司偏好于配股和增发新股，只有少数上市公司偶尔采用发行企业债券的方式进行融资。如1998年和1999年先后有福建南纸、东湖高新、岷江水电、鲁抗医药等上市公司发行企业债券，这相对于近几年上市公司纷纷进行的配股与增发而言，更显微不足道。
2001年以来，随着三峡、国电、铁道、广东核电、中航技等企业获准发行企业债券，中央企业债券开始全面升温，企业债券的发行规模呈上升的趋势，2001年超过140亿元；2002年共发行200多亿元。而股票筹资虽然有所减少（2001年为1045.6亿元；2002年为960.41亿元），但还是远远超过了企业债券的发行量。特别要引起关注的是，现阶段企业债券主要集中在中央企业债券，地方企业债券依然没有得到良好的发展。
现阶段我国企业债券存在的主要问题
发行规模小，满足不了投融资需求
由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、综合类、电力煤水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业，而且主要属于特大型企业，覆盖的范围很小，加上发行额度的限制，企业债券发行的规模很小。根据深交所近期推出的一份研究报告认为，在目前的市场条件下，发行主体未满足的发债需求总规模约为350亿元，而机构投资者未满足的投资需求总规模约为510亿元，大于发行规模，企业债券市场处于供不应求的状态。
企业债券品种少，结构单一
在我国股票市场上，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分，而在企业债券市场，就显得品种单调。目前市场交易的品种只有按年付息和到期付息两种，以到期付息为主，截至2002年3月仅有一只中移动为浮动利息券，其余皆为固定利息券。此外，目前大多数债券期限集中在5年到10年的品种，这种企业债券偿还期限的单一性也具有很大的局限性，因为不同的企业对资金的期限要求不同，甚至同一企业从自身各种投资以及财务状况等方面考虑，也需要不同期限品种的债券。总之，品种的单一，不仅难以满足各类投资者的不同需要，限制了企业债券二级市场对投资者的吸引力，而且也使发行企业没有过多的选择余地，不能根据具体的资金需求特点设计合适的发行品种。
市场化不高
在过去的十几年中，政府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度，特别是对发债主体限制较严，只局限几个相对垄断地位的基础性行业，在其它竞争性行业和其它所有制形式的企业中，则或多或少出现了一些歧视现象；同时，企业债券的基本要素利率，在我国仍处于政府的管制之下，如规定利率水平不得高于同期银行存款的40％，并常常采用固定利率形式，这种固定利率的债券起不到优化资源配置的目的，同时在通货膨胀持续不断下，投资者难以接受，因为其实际利率可能是负数；在二级市场上，由于受相关法规限制，大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题。
流动性差
相对于发行市场而言，我国企业债券的流通市场则严重滞后，缺乏统一、有效的流通市场。到目前为止，我国的企业债券流通市场只是局限于交易所市场，柜台市场还没有建立起来，而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利（目前深沪两市交易的企业债只有11只，与上市的1000多只股票相比，形成了强烈的反差），大部分不能上市的企业债券缺乏必要的流通手段。
企业债券流通市场的低流通性一方面使企业债券市场缺了半边天，市场功能丧失了一半，不能整体协调发展；另一方面又使投资者信心不足。金融产品的一个重要特征就是流动性，流动性差就意味着风险增加。投资者购买的企业债券如果不能上市流通，他们就不能根据自身需要及时调整资金运用方向。在这种情况下，投资者不愿购买和交易企业债，企业债券市场就失去了发展的基础。
制约我国企业债券发展的因素
通过以上的分析，我们可以看出，中国资本市场中发展相对落后的部门就是企业债券市场，究其原因，主要有以下几方面的因素：
制度因素
尽管在十四届三中全会中，我国明确提出建立社会主义市场经济，发展资本市场，但是，在推进证券市场建设中，仍存在将传统行政化思路运用到新兴证券市场的发展与建设中的现象。我国证券市场从成立之初，就在国家强制性制度变迁的安排下，将证券市场纳入行政化轨道，资本市场被严重行政化。对于债券市场，更是长期处于计划经济体制的管理模式下运行，受到严重抑制。自1987年国务院颁布《企业债券管理条例》和《国务院关于加强股票债券管理的通知》，对企业债券进行统一管理以来，国家实际上是把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金。在这种情况下，政府对企业债券的发行进行了过多的制度约束。首先，是通过发行额度对企业债券实行规模控制，较多企业难以利用债券进行融资。政府每年对债券发行额度作出总量安排和结构控制，国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，反映了我国政府目前采取的是股票和国债优先的倾斜政策，企业债券发行规模有限；其次，对发债企业进行行业选择，以致出现行业歧视的偏颇，目前国家对企业债券的发行主体主要集中在交通、能源等具有相对垄断地位的基础性行业上，大部分竞争性较强的行业则受到严格的审批控制；同时，对企业债券实施利率限制，使得企业债券发行利率缺乏弹性，从而影响了企业债券的发展.因此，笔者认为，目前我国企业债券的发行审批制度不适应企业债券市场发展的要求。
内在因素
首先，公司法人治理结构的不健全，是企业债券发展滞后的重要原因。目前我国绝大多数上市公司是由国有企业转制而来的，国家股处于绝对或相对控股的地位。由于公司治理结构的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把“股东财富最大化”作为经营目标。体现在融资制度上，因为股权融资对经营者的当期业绩的约束力度最小，使之把股权融资视为可以无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视；另一方面，由于“一股独大”现象较普遍，通过股票募集资金不会影响其股东地位，这样，债券融资“控股权维持”的优势也不复存在，因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。
其次，企业的高资产负债率，影响了其进行负债融资的决策。尽管发行企业债券能够给企业迅速筹集到生产建设所需资金，但债务增加后，企业风险和费用也将相应上升，企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，特别是目前许多企业的资产负债率偏高，通过发行企业债券实现融资相当艰难。
外在因素
缺乏规范、公正的债券评级机构及评价体系是制约我国企业债券发展最重要的外在因素.首先，信用评级公司参差不齐，经营不规范，缺乏统一的管理；其次，指标评价体系缺乏规范化和标准化，多受主观人为的影响。目前我国债券评级机构对企业债券采用的评级方法是事先给出各指标的分数，根据各指标实际值和得分标准加分或扣分，最后根据总分数确定企业债券的级别。这种评级的局限性是：第一，人为地事先给出各指标分数，显示不出各指标对不同类型债券在不同时期进行评级的重要性；第二，指标未进行横向比较，无法判断发债企业在行业中的地位。这样，评级信誉及可信度很难令人信服。另外，评级机构缺乏独立性，难以做到客观公正地评价债券的作用。由于企业的信用是企业发行债券的基石，企业信用评级及评价指标体系的不健全严重影响了企业债券市场的健康发展。
信息披露因素
首先，目前我国企业债券市场信息披露的监管主体不明确、监管力度不够，投资者难以对披露信息的可信度做出有效判断；其次，信息披露渠道不畅通，投资者难以及时得到有价值的信息；再次，信息披露的内容不完善，许多有价值的信息投资者难以得到。这些问题的存在，在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的健康发展。
发展我国企业债券的若干对策
市场发达的国家和地区的经验证明，没有债券市场的证券市场是畸型的，也是“短命”的，举债是公司发展的最本能的融资方式。因此，在发展我国股票和国债市场的同时，要大力发展企业债券市场。笔者认为，发展我国企业债券市场，可以从以下几方面着手：
逐步扩大企业债券发行额度，满足更多筹资和投资者的需求
随着我国证券市场的发展及经济体制改革的推进，在企业债券发行方面，应该实行市场化的审批制度，扩大发债规模，改变目前供不应求的局面。在企业债券发行额度的结构控制上，一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良却又资金短缺的其它企业；在对发债主体的行业要求方面，要放宽审批那些竞争性较强的行业的资金需求。从市场化的大趋势看，发行债券与否是企业的自我选择，管理层应顺应潮流稳步扩大额度，并积极创造条件向注册制过渡。
简化审批程序，降低融资成本
如果审核程序非常复杂，包含审核成本和时间成本在内的实际融资成本就会大大提高，甚至会高于银行贷款，发行人就不会考虑采用企业债券进行融资。因此，审核程序应该简单、迅速，抓住关键因素，例如公司未来的现金流量情况等。
实行企业债券发行利率与企业信用级别挂钩，丰富企业债券的期限品种
建议打破《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，充分发挥企业债券进行创新的能力，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险进行挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等的品种齐全，便于投资者按自身需求选择持有。
完善企业债券的法律法规体系，加强监管
建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措。我们应当在相关的证券法规的基础上，制定与完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券发行市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国当前企业债券市场建立一个严格有力的监管体系也是当务之急。就我国当前企业债券的法规制度建设而言，企业债券的信用评级、担保制度以及信息披露制度的建立和完善尤显紧迫。首先，在信用评级方面，除了对信用评级机构进行严格的资格认证外，为促进评级机构间的竞争和防止评级机构与发行人之间的合谋行为，监管部门可以参照国际上通行的多次评级制度，规定发行人一次发行必须有多家评级机构进行评级并予以公布；其次，要完善企业债券的担保制度，健全担保的关键是在于对企业违约时的处理抵押物技术问题。西方国家的财产抵押方式值得借鉴。这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等）为抵标，比较有利于操作；在规范信息披露方面，要制定一套切实可行的制度，使企业债券市场在公开、公正、公平的环境下得以健康发展。
提升债券市场的流动性，促进债券市场健康发展
可流通性是企业债券市场能否快速健康发展的重要因素之一，我们要通过健全交易规则和市场基础设施建设，提升二级市场流动性，在这方面可做好以下工作：
（1）积极建立做市商制度和引入同业经纪人。做市商制度已被国际债券市场证明是提高市场流动性的有效手段，买卖、柜台交易和双边报价是建立做市商制度的三大前提条件。为了促进大宗交易和适应部分市场参与者希望在交易达成前不暴露身份的商业经营要求，应当参照国际运作规则引入同业经纪人。
（2）统一托管和清算。目前，两市场的债券是分别登记托管、分别结算。实现统一托管结算，可以实现两个市场运作中的统一，不仅有利于合理的市场价格的形成、恰当发挥两个市场各自的优势，而且可以使市场参与者获得以一个账户同时参与两个市场的便利，有利于提高市场效率。
（3）加快发展债券基金。债券基金应当成为非金融企业和个人间接投资债券的主要渠道。设立债券基金有利于吸引资本向债券市场流动，增加各类债券的发行量，刺激债券市场的发展，有助于提高债券市场流动性。在目前市场上，只有屈指可数的纯债券基金，应当加快发展债券基金。
（4）开放多层次的交易平台。针对目前我国企业债券流通市场只局限于交易所市场的现状，我们建议可以参照发达国家的作法，设立场外交易市场，考虑以省、区为范围建立柜台市场，尽快解决那些不能上市的企业债券的流通问题。
债券市场总结篇7
关键词：大陆 台湾 债券市场 对比研究
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006－1770(2008)03－043－04
一、大陆与台湾债券市场的基本情况比较
总的看来，大陆与台湾债券市场既有类似的地方，也有一些不同的地方，其背后有深刻的历史与现实原因。本着求同存异、取长补短、为我所用的原则，笔者对大陆与台湾债券市场从以下几个方面进行比较分析：
(一)债券市场规模比较
台湾债券市场的起步早于大陆，发展历程长于大陆，并且对外开放的程度更高，大量学习借鉴了美国、日本等的债券市场发展经验，因此，台湾债券市场从规模上看领先于大陆，主要体现在：一是台湾债券市场的品种更丰富，虽然大陆与台湾在债券主要品种上没有太大差异，但台湾的债券衍生产品明显多于大陆，并且国际债券的规模也不可小视。二是台湾的债券相对发行量高于大陆，债券市场相对规模大于大陆。台湾2006年末的债券发行余额(托管额)为53550亿新台币，其2006年的GDP约为12万亿新台币，债券余额占GDP的比例约为44.63％，而大陆同期的比例约为28.64％。三是台湾债券市场的交投情况总体上比大陆活跃。台湾2006年的债券交易量与期末发行余额(托管额)之比达到了16.56倍，而大陆同期的数据为4.41倍。(注：1、台湾债券市场有关数据来源于台湾金融监督管理委员会、柜买中心、集保所等单位：2、为便于统计口径的统一，在统计大陆债券数据时剔出了央行票据的数据)
(二)债券市场中介机构的前后台架构比较
台湾债券市场的中介机构主要是柜买中心与集保所两家，前者负责前台报价交易，后者负责后台的托管结算。台湾自1982年10月恢复债券柜台买卖市场，并在1988年2月由台北市证券商业同业公会设立柜台买卖服务中心，1994年11月1日，“财团法人中华民国证券柜台买卖中心”正式成立，简称柜买中心。集保所全称为“台湾集中保管结算所股份有限公司”，系由原台湾证券集中保管公司与原台湾票券集中保管结算公司于2006年3月27日合并而成的。
总的看来，在债券业务方面，台湾柜买中心主要扮演着前台交易的角色，而集保所则主要承担托管结算的后台职能。从这一角度看来，这种架构与大陆外汇交易中心和中央国债登记结算公司的前后台模式类似。但是，台湾的债券发行以及公开市场操作是由前台(柜买中心)来执行的，而大陆的债券发行、公开市场操作职能则归属于后台(中央国债登记结算公司)。
(三)债券市场中介机构体制比较
台湾前后台两家中介机构与大陆前后台两家中介机构的体制各不相同：(1)柜买中心是一种财团法人体制。大陆法系各国的民法一般将法人在理论上区分为公法人和私法人，后者区分为社团法人和财团法人。所谓财团法人，是指法律上对于为特定目的的财产集合赋予民事权利能力而形成的法人，它的设立一般基于捐助行为或者遗赠行为。(2)集保所是股份有限公司，公开发行股票，且股份较分散。(3)大陆的外汇交易中心是人民银行下属的事业单位。(4)大陆的中央国债登记结算公司是国有独资非银行金融机构。尽管各机构的体制各不相同，但台湾两家机构可以被看作为同一大类，其特点是所有者分散，市场参与者均能成为其出资人(所有者)，比如，元大证券既是柜买中心的股东，也是集保所的股东。这体现了使用者与所有者的统一，反映了市场参与者的主体作用，有利于提高中介机构的公允性、透明度和效率性，完善其法人治理结构和内部管理制度。大陆前后台两家机构则可以被看作是另一大类，均为政府独资机构，未能吸纳市场成员参与，系统的使用者与所有者相互分离。从世界各国的发展趋势来看，交易所、托管结算机构等证券市场中介机构所有权分散、使用者与所有者统一的趋势非常明显，这对大陆完善债券市场中介机构体制具有一定的借鉴意义。
(四)债券市场技术手段比较
在这方面，大陆虽然起步较晚，但具有一定的后发优势，避免了许多无谓的摸索与走弯路，从一开始的技术起点就比较高，目前总体的技术水平似乎高于台湾。从两岸技术系统发展历程的对比来看，虽然台湾两家中介机构的建立早于大陆，但其技术系统的发展却明显晚于大陆。台湾柜买中心一直到2000年7月才建立公债电子化交易系统，到2003年8月才推出公司债金融债券交易系统，到2005年3月才建立起债券回购交易系统。据柜买中心2007年1至9月的统计数据表明，现券交易为78万亿元，回购交易为77万亿元，并且在回购交易中，通过公债等殖成交系统交易的约占23％，通过营业场所议价交易的约占77％。与大陆相比，台湾债券回购交易不活跃的原因，在很大程度上源于交易系统的不发达。而大陆外汇交易中心早在1997年就建立了债券交易系统，中央国债登记结算公司也在1998年即建立起了债券综合业务系统，并经过了3次大的升级改造，在系统功能与技术水平方面已大幅提升。不过，台湾短期票券的作业手段比较完善，实现了DVP结算，全面采用了T+O结算方式，在此推动下，集保所的债券产品结算交割可能也会全面采用此模式。届时，集保所与中央国债登记结算公司债券结算交割的技术手段将会更加接近。
(五)债券市场分割情况比较
在债券市场分割问题上，大陆与台湾既有一些类似的方面，也有明显的差异。从债券市场本身来看，台湾的市场分割现象比较突出，除发行、交易、托管、结算等环节的分割现象比较严重外，甚至在债券业务专业术语方面还存在很大差异，在同一家机构的不同材料里，关于同一债券品种或业务的术语表达都还存在较大差异。另外，台湾债券市场的信息来源也比较分散，关于债券发行或结算某一项业务的数据，往往都需要查询几家机构才能获悉。在这方面，大陆从一开始建立银行间债券市场，就致力于债券市场的集中统一，目前虽然还存在着银行间市场与交易所市场之间的分割，但集中程度远高于台湾。从债券市场监管环境来看，大陆与台湾均存在着不同程度的分割情况。台湾的金融监管体制采用的是一种集中下的分散监管体制。因此，同属金管会下银行局、证券期货局等具体监管单位在对债券市场进行监管的时候，依然存在着条块分割、各管一段等现象。各种形式的分割现象都不利于债券市场的健康发展，这是大陆与台湾共同面对的一大课题。
(六)债券与股票业务的集合程度比较
台湾债券与股票等权益类产品在前后台作业中，均有不同程度的整合。在前台的柜买中心，债券与股票场外交易、兴柜市场业务(类似于中小企业板)等整合在一起，在后台的集保
所，债券与股票、票据等业务整合在一起。此外，无论是在前台还是后台中，债券业务都并非处于主流的地位。在柜买中心，从事债券业务的只有一个债券部，而其余各部则围绕权益类产品来设置。在集保所，它分为权益证券商品事业群与固定收益商品事业群两个事业部，前者主要负责原台湾证券集中保管公司的权益类证券业务，后者则主要负责原台湾票券集中保管结算公司的业务，两公司合并后仍然以前者为主导，后者目前只有金融资讯部与金融业务部两个部门。从业务统计数据来看，即便是在固定收益商品事业群中，仍然以票券类业务为主，债券只占次要地位。大陆的债券与股票在前台与后台业务中均是明显分开的，而且债券的前台业务与央行同业拆借、外汇交易等业务整合在一起，这种情况也颇具中国特色。尽管如此，在债券业务方面，大陆与台湾在前后台业务中均有许多共同之处。
二、台湾债券市场发展的两点趋势及对大陆的相关启示
(一)债券市场从分散走向集中的趋势明显
1、金融混业(集中)监管的趋势明显。台湾金融业监管长期以来一直处于多头监管的状态。其职能分属“财政部”、“中央银行”、“中央存款保险公司”等多家机构，监管效率低、漏洞多。2004年7月1日，台湾“行政院”下属的金融监督管理委员会挂牌成立，下设银行局、证券期货局、保险局等，从而实现了混业(集中)监管。
2、金融混业(综合)经营趋势明显。台湾在金融混业(综合)经营道路上的探索起步于20世纪80年代，其中，《银行法》修正是具有里程碑意义的改革举措，修正后的《银行法》允许证券、票券、保险、租赁、信托及大型制造业集团等非银行企业进入银行业务领域。2000年，台湾当局以出台《金融机构合并法》为开端，相继修订了《存款保险条例》、颁布了《金融重建基金设置条例》等。2001年又通过了《金融控股公司法》。这一改革思路仿效了美国、日本的金融市场模式，初步实现了金融控股公司下的混业(综合)经营。目前，台湾共成立了14家金融控股公司。
3、证券基础设施整合趋势明显。2006年3月27日，在监管当局的推动下，台湾证券集中保管公司与台湾票券集中保管公司合并为台湾集中保管结算所股份有限公司，实现了托管结算机构的初步整合。另外，监管机构今后有意将前台的证券交易所、期货交易所、柜买中心与后台的集中保管所合并，形成一个大的集团公司，从而实现证券市场前台与前台、后台与后台、前台与后台的一体化。
4、债券市场运营本身的整合趋势明显。如前所述，台湾当前在债券发行、托管、交易、结算等环节的分散格局还比较明显，但这种分散的格局正在各方力量的推动下逐渐得到改观。从发行方面来看，公债已完全实现了集中统一的公募发行，其它券种公募发行的比重也逐步提高。从托管方面来看，除公债相对独立外，其它券种由于私募发行、有纸化托管等因素而导致分散托管，但无纸化的趋势已势不可挡，2006年7月，公司债，金融债券已全面实现无纸化发行。从交易结算来看，虽然目前还存在着电子系统交易与营业场所口头交易平分秋色的现象，但随着电子交易结算系统的不断丰富与完善，电子化集中交易结算必是大势所趋。
5、债券法律法规整合的趋势明显。与大陆情况类似，台湾尚无关于债券市场的专门法律，相关规定分散于《公司法》、《证券交易法》、《金融资产证券化条例》、《不动产证券化条例》等法律法规中。同时，由于监管机构的分散，容易出现政出多头现象，甚至出现不同监管机构或者针对不同债券产品的法规政策之间互有冲突的现象。鉴于此，台湾债券市场关于提升固定收益金融商品结算交割法律地位，出台专门针对固定收益证券的法律法规的呼声很高。
从全球范围来看，金融混业发展已是大势所趋，台湾的情况可以看作是金融混业发展的一个缩影。大陆当前也在探索金融综合经营道路，台湾的金融市场以及债券市场发展趋势对大陆具有一定的借鉴意义。
(二)多方合力推动债券市场发展的趋势明显
从上述关于台湾债券市场整合发展趋势的描述中，可以明显看出，债券市场的发展，既有主管机关的主导力量，又有市场参与者的推动力量，还有中介机构的促进作用，同时，也越来越受国际市场的影响。在这方面，台湾与大陆面临的情况非常类似。
1、主管机关的主导力量较强。从中介机构角度来看，主管机关不仅对中介机构的业务发展具有较大影响，而且对机构重组有明显的决定权。比如，台湾相关主管机关在2004年4月刚核准台湾票券集中保管结算公司正式运作，之后，随着主管机关的整合，很快于2005年7月便决议该公司与台湾证券集中保管公司合并。另外，在柜买中心与集保所两家中介机构，都有相对应监管机构派出的高管人员。再从市场发展角度来看，某一新产品的兴起与繁荣，无一不体现了政策的烙印。比如，自2001年来，金融债券发行量增幅较大，主要是因为台湾“财政部”于2001年起放宽商业银行发行金融债券；自2003年以来，资产证券化商品发行量剧增，这主要也是因为政策推动的原因，因为台湾“立法院”于2002年7月24日正式通过了《金融资产证券化条例》，2003年又通过了《不动产证券化条例》。债券二级市场的交易情况亦然，比如，台湾“立法院”于2002年1月8日通过了取消公司债与金融债券1‰证券交易税的方案，直接导致当年公司债与金融债的交易量较上年度分别增长322.73％与440.00％。
2、市场参与者的推动力不可忽视。在债券市场中，主管机关、中介机构与市场参与者之间的作用是相互的，体现了作用力与反作用力的关系。市场参与者对中介机构的作用主要体现在对技术系统及相应服务的需求越来越高，促使中介机构不断完善系统、提高服务。市场参与者对主管机构的推动作用主要体现在，市场发展的需要促使主管机构不断完善市场规则、创新业务品种。从台湾债券市场发展的历程可以看出，特别是进入21世纪之后，在市场蓬勃发展的推动下，几乎每隔一年甚至半年的时间，监管机构便会出台新的政策，债券品种或业务会有所创新，中介机构会也推出新的系统或实施系统升级改造。
3、中介机构的促进作用重大。债券市场的发展离不开前台交易系统与后台托管结算系统的技术支撑。以政府公债为例，台湾在1949年已开始发行公债，但交易非常冷清，1982年恢复债券柜台交易后，交投状况也不活跃，直到1994年成立柜买中心之后才出现根本性的转变，可见中介机构在其中的作用不可小视。再从近十余年来公债交易情况的纵向比较来看，柜买中心交易系统的每一次重大突破都带来了公债交易的明显飞跃：第一次是在2000年，柜买中心建立了电脑议价系统，较之传统的营业场所议价明显提高了价格透明度与交易效率，直接导致交易量较前一年提高了133.41％；第二次是在2001年，柜买中心建立了债券比对系统，促使交易量较前一年提高了223.19％第三次是在2005年，柜买中心推出债券回购电脑议价系统，导致交易量连续两年大幅提高，分别提高了74.86％与596.85％。同样，柜买中心推出“公司债金融债券交易系统”后，也直接促进了公司债、金融债券交易量的大幅提高。
4、国际影响的作用日益明显。总的看来，台湾债券市场对外开放的时间较早，国际化程度较高。同时，由于诸多历史原因的影响，台湾在经济，文化等方面与美国、日本比较亲近。所以，可以明显看得出来，台湾债券市场的发展在很大程度上学习借鉴了美国、日本的模式。首先，从金融体系来看，无论是监管还是运营方面，都大量学习了美国、日本的模式。其次，从债券体系来看，公债的发行、托管相对独立的模式也借鉴了美国、日本的经验。此外，台湾债券市场国际化的趋势还体现在中介机构方面，他们不仅与DTCC、Euroclear、Clearstream等国际著名托管结算机构保持了良好的业务关系，而且广泛深入地学习了其相关的技术、业务、管理等，并不断消化吸收、为己所用。
债券市场总结篇8
在IPO发行仍处于总量控制、股市交易不活跃的当前，以往“重股轻债”的券商悄然改变了业务发展的策略。
据Wind资讯数据显示，今年以来，截至3月28日，86家券商承销各类债券720单，募资总额为9016亿元，同比增长超过2倍。如果按照1%的费率计算，券商能获得承销费用约90亿元。而今年第一季度，券商IPO承销收入同比减少73%，环比减少28%。
中信建投、国泰君安两家券商总承销额均超过1000亿元。其中，中信建投募资额最高，达到1220亿元。
大券商胜在规模，中小券商同样把债券作为实现“弯道超车”的突破点。九州证券相关负责人向《投资者报》记者表示，截至今年一季度，其债券业务（债券承销以及交易投资）实现总收入0.81亿元，而去年全年此项业务收入为0.53亿元，增幅明显。
另一方面，伴随着近几年债券发行规模上升，信用风险问题逐渐暴露出来。东兴证券分析师认为，2015年信用风险事件进入高发期，2016年经济增速下调，信用发行主体经营和管理能力有待考验，今年违约事件会继续上升。日益增多的违约事件为承销券商的风控能力敲响了警钟。
债券发行规模井喷
去年4月份，交易所正式落实公司债新政，新政效果十分明显，短期内发行规模就突破1万亿元，发行规模井喷。
《中国债券市场2015》报告显示，截至2015年11月，中国债券市场总规模达到6.7万亿美元，成为全球第三大债券市场，债券融资规模占全社会融资总规模的比重升至19.1%。
“相对于A股的震荡格局，债券市场目前经济度依旧较高，因此成为了不少券商发力的焦点。”财富管理平台金斧子CEO张开兴向《投资者报》记者表示。
中小券商增长更迅猛
相比大型券商，以九州证券、天风证券、第一创业摩根大通证券为代表的中小券商在债券业务上表现更为迅猛。其中，去年在所有机构中排名为122位、市场份额仅为0.01%的九州证券今年排名已经上升至72位，市场份额亦提升至0.14%，总承销金额达44.3亿元，比去年增长176%。
业务规模的上升带来收入的“水涨船高”。九州证券债券承销于投资交易收入为0.53亿元，占总营收比例的10%。而今年一季度，债券业务收入达到0.81亿元，增幅明显。
对于今年债券发行扩张迅速的原因，九州证券相关负责人向《投资者报》记者表示，目前的市场状况比较适合债券业务发展。首先，在“供给侧改革”、企业转型等大背景下，债券业务支持了实体经济发展，为企业提供更多的融资渠道；其次，监管层面大力发展债券市场、拓宽企业融资渠道的政策要求也是公司决定发力债券业务的主要原因。
“除了环境利于债券业务发展，公司在人才规划、产品设计、营销服务体系以及项目风险防范上同样采取了一系列的举措。”九州证券上述负责人表示，以销售为例，公司采取总分结合的营销方式，截至目前，已在全国各主要省市的核心地区开业30余家分公司及营业部，搭建起辐射全国、经纬交织的强大业务开发体系和营销服务体系。
此外，一位券商固收方面人士认为，从客户的整体资产配置角度来看，债券是大类资产配置的基础品类，具有较强的确定性，券商布局此类业务也是必然。
对于未来债券的走向，国泰君安债券分析师徐寒飞认为，经济发展如果暂时无法通过大规模股权融资化解僵局，那么后续仍将较大程度依赖债权融资，债市还有很大的发展空间。“由于债务滚动频率的加快，出于控制风险的角度，后续货币政策制定仍对债市友好。”徐寒飞预测。
债券违约风险增大
日前，记者从一家公募基金获悉，监管层继去年年底之后，再次书面调查债券杠杆问题，要求各家公司按照沪深交易所、银行间分别统计债券持有规模和回购融资余额。
深圳一位券商固定收益方面人士表示，这是监管层对债券市场密切关注的信号。不过，他认为当前证券公司债券投资交易杠杆并不算高。多家券商也向《投资者报》记者表示，目前自营投资杠杆和市场传闻的“动辄5～10倍杠杆”相去甚远，调查不会对公司投资和交易业务造成影响。
“券商的杠杆率比保险、基金等其他非银机构要高一些，监管之后，或会对券商的债券经营策略提出新的要求。”张开兴表示，监管层关注杠杆是防范于未然，当前债券市场的主要问题并不是杠杆，而是企业的违约。
“在宏观经济依旧存在较多风险的背景下，债券市场的信用风险也在加剧，市场中的违约案例逐步增多，这才是监管层最担忧的问题。”张开兴说。
今年以来，债券违约事件此起彼伏。据统计，信用债市场已发生的偿付风险事件已多达10余起，其中已有山东山水、南京雨润等6起发生实质性违约，两起债券虽未到期，但主体现金流严重枯竭。