收益最高的投资方式范文

收益最高的投资方式篇1

关键词投资组合有效边界无差异曲线实证分析

1证券投资组合的可行域和有效边界

设有证券投资组合P，其期望收益率记为E（rp），标准差记为σP。则以E（rp）和σP为轴，可建立描述投资组合的坐标体系。在此坐标系中，所有可能的证券组合方式被定义为证券投资组合的可行域。对于只有两个证券A、B的投资情形，其组合分析见图1。

图1中由证券A和证券B建立的证券组合位于连接A、B的直线或曲线上，该直线或曲线被称为证券A与B的结合线。结合线的弯曲程度由证券A和证券B的收益率之间的联动关系所决定，而与选择的组合方式无关。证券间的联动关系采用相关系数来衡量，取值介于－1和1之间。不同组合在连线上的位置取决于该组合投资于证券A、B的比例。如果市场不存在卖空机制，则证券投资组合的可行域即是证券A、B之间的结合线。类似地，对于三个证券A、B、C之间的组合分析情形，在不允许卖空的条件下，由三条结合线（每两种证券形成）构成的所有投资组合的可行域见图2。显然，可行域内的每一点可以通过三种证券的二次组合来得到。例如，A、C的组合为D，B、D的组合为Z。一般来说，当存在n种证券可供选择时，根据建立组合的限制条件（如是否存在卖空机制等），其可行域可能是有限域，也可能是无限域。但无论如何，可行域的左边界总是向外凸的（允许线性部分），不会出现凹陷。

根据马柯维茨均值方差模型的假设，在相同期望收益的投资组合中，投资者会选择方差最小的组合方案。对于每一个可能的期望收益，均有一个方差最小的投资组合恰好构成可行域的左边界。另一方面，在方差相同的投资组合中，投资者会选择期望收益最高的组合方案。而对每一个可能的方差水平，都有一个期望收益率最高的投资组合恰好构成可行域的上边界。综上所述，投资者实际选择的证券组合应位于可行域的左边界和上边界的公共部分，该局部边界被称为可行域的有效边界（见图3）。

2证券投资组合的无差异曲线

在投资实践中经常会见到高收益伴随高风险的情形，即：

E（rA）＞（rB），σA＞σB

此时，投资组合A比B承担更大的风险，但同时也具有更高的期望收益，这种期望收益的增量可视为对风险增量的补偿。

基于风险与收益之间的补偿作用，不同投资组合的实际效用（即满意程度）在投资者看来也许是相同的。将被投资者认为满意程度相同的投资组合曲线绘制在均值方差坐标系中，形成图4所示的无差异曲线族。显然，族中无差异曲线的位置越高，该曲线上投资组合的满意程度越高。由于不同投资者对风险的态度大不相同，故无差异曲线通常被划分为风险偏爱、风险中立和风险厌恶等三种基本类型，其曲线形状（见图4）。

3最优证券组合的确定

统计调查的结果表明，绝大多数的投资者对风险持厌恶态度。为此，本文以风险厌恶型投资者的投资组合为代表分析最优证券组合的确定方法与过程。

如前所述，在马柯维茨假设下，给定投资环境中的每个投资者将根据证券组合的收益和方差以及自身对风险的态度确定相应的无差异曲线族，并借助于无差异曲线在投资组合的有效边界上选择一个适当的投资方案。显然，由于所选投资方案既不能离开有效边界，又希望具有尽可能高的满意程度，故该方案必然对应于某条无差异曲线与有效边界的切点。其图解过程见图5，图5中H点所代表的投资组合方案即为所求。

4实证分析

本文选取上证30指数的指标股作为实证分析的对象。研究时段为2000年1月7日～2000年12月29日，共计48个交易周的收盘价。首先计算股票的周收益率及其方差，期间凡有送股、配股和派发现金股利的股票，均根据其配送方案分别进行复权，以保持数据的完整性和一致性。然后构建组合投资的决策模型及确定投资组合的有效边界，最终给出指标股的投资方案并进行必要的结果分析。4．1周平均收益率及其方差计算

样本股周收益率的计算公式为：

rit=■-1（1）

式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；

rit：第i只股票从第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盘价；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盘价；ai：第i只股票从第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票从第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股价；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股现金红利。

各样本股在样本时限内平均收益率和方差的计算公式分别为：

E（rit）=■，σ2i=■（2）

式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47为计算总周数。

上证30指标股在样本时限内周平均收益率和方差的具体计算结果见表1。

4．2决策模型与有效投资组合

因为我国证券交易市场不存在卖空机制，相应的组合投资决策模型可写成以下数学规划的形式：minσ2（rp）XT∑X

s.t.XTEn=1

XTR=R0（3）

Xi≥0，i=1,2,…，n

式中：X=（x1，x2，…，xn）T为证券组合投资比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T为各单个证券投资收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T为收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n为收益率向量r的协方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En为元素全为1的n维列向量；E（rp）=XTR表示证券组合的预期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示证券组合的风险。

该模型的内涵是在给定预期收益率R0的条件下，力求使证券组合投资的风险达到最小。其中，R0为投资者所要求的最低收益率水平。

借助于Lingo软件平台，通过编程计算，不难求解上述数学规划，从而确定证券投资的有效组合。实际运算结果表明，上证30指数指标股的有效投资组合一共有14组，每一投资组合中各样本股所占的投资比例见表2。

5．3投资组合的有效边界及结果分析

由表2的数据可以看出，随着组合投资方案中证券数目的增加，用方差代表的投资风险在迅速降低，最终稳定在某一固有的风险水平。该风险水平在某种意义上可视为投资环境的系统风险，必须由投资者个人承担，而无法通过投资组合的方式来化解。

根据表2的数据可以绘制出上证30指数指标股投资组合的有效边界，其界面曲线见图6。

图6中的B点表明，投资者在上证30指数指标股投资组合中可以实现的最高周收益率为1.4721%，折算成年收益率为75.71%，同时需要承担方差为45.08%的投资风险。其具体投资方案为将全部资金投资于龙腾科技，属于单一证券的投资选择模式，是高收益、高风险的集中体现。

另一方面，图6中的A点表明，如果将资金按一定比例分投于所选择的9支股票（详见表2），则投资风险降低到最低程度（σ2=5.2%），同时可实现0.249%的周平均收益率，对应年收益率为12.78%。显然，该证券组合投资的收益率仍然远高于银行同期年利率2.25%的水平。

参考文献

1小詹姆斯L.法雷尔.齐寅峰译.投资组合管理理论及应用[M].北京：机械工业出版社，2002

2王春峰.金融市场风险管理[M].天津：天津大学出版社，2001

收益最高的投资方式篇2

关键词： 寿险资金;投资结构;马柯维茨模型

中图分类号：F842.6 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2014）12-0048-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.12.10

一、引言

随着经济的发展，寿险公司数量的增多，寿险公司业务的竞争也愈加激烈。寿险公司已经从人们传统观念中单纯具有保障功能的公司发展成为了集保障功能和投资功能于一身的企业。在费差益、死差益、利差益这三个主要利润来源的中，寿险公司费差益逐渐减小甚至于出现费差损，死差益也在逐渐缩小，寿险资金运用所取得的利差益尤为重要[1]。寿险资金成熟运用所取得的收益不仅可以弥补费差益等减少可能带来的承保利润的下降甚至是亏损，而且可以保证寿险公司的稳定运行，提高竞争了，促进寿险业健康的发展。

二、我国可运用寿险资金现状分析

（一）我国寿险资金投资方向及限额规定

保险公司在选择投资方式时必须考虑投资方式的稳定性，尤其是寿险公司更要严格考虑安全性，以保障投保人的利益。目前，我国寿险资金的投资方向主要有银行存款、债券、股票、证券投资基金、不动产投资以及境外投资等投资方式，其中银行存款主要是大额存款协议，债券包括国债、金融债和企业债。为了能使寿险企业安全平稳运行，对收益率波动较大的投资方式保监会都设有限额[2]。根据2010年8月31日起实施的《保险资金运用管理暂行办法》中规定：我国寿险资金投资于无担保企业债、股票和股票型基金账面余额合计不高于上季末总资产的20%，股权相关投资不高于上季末总资产的5%，不动产相关投资不高于上季末总资产的10%，投资于基础设施等债权投资不得高于上季末总资产的10%，且寿险公司不能直接投资于房地产，寿险公司投资于银行活期存款、政府债券等安全性高的投资方式的账面余额合计不得低于上季末总资产的5%。

（二）我国可运用寿险资金余额发展变化

随着经济的快速发展，不仅我国寿险公司数量在增加，而且其保费收入、资产总额以及可运用的保险资金都在迅速增长。我国寿险资金占保险资金的大部分，超过70%，因此，可用保险资金余额发展变化来分析寿险公司可运用资金的变化。2008年全球金融危机发生后，世界经济都处在萧条时期，我国虽也受到影响，但2008年人身险保费收入仍然达到7337.7亿元，比上年增长48.25%。2009年，我国保险资产突破四万亿，比上年增长21.59%，2011年超过6万亿。我国保险可运用资金从2001年的0.37万亿元增加到2010年的4.6万亿元，10年间增长11.43倍（见图1）。

（三）我国寿险资金运用收益率发展变化及国际比较

1.我国寿险资金运用收益率发展变化。我国寿险资金占保险资金的70%以上，且查找不到我国寿险资金运用收益率的变化情况，本文拟用保险资金运用收益率来描述寿险投资收益情况。2006年以前，我国保险资金投资收益率在2～4%之间，投资收益率相对较低，由于市场发展前景好，经济发展速度快，且证券市场发展好，投资环境好，2007年保险资金收益水平创下了12.17%历史新高。次贷危机引发的全球性金融危机后，我国保险投资市场也受到非常大的影响，2008年保险投资收益率迅速降至1.91%的历史新低。2009年，虽然全球经济形势仍然不容乐观，但我国经济发展及保险公司发展形势良好，保险投资收益率回升到了6.41%（见图2）。在排除偶然因素的干扰下，我国保险公司资金运用水平在整体中来看存在提高的趋势。我国保险资金运用方式也在越来越灵活自由，寿险公司也能够综合运用各种投资方式来化解风险，减少波动，改善寿险资金运用水平。

2.我国寿险资金运用收益率与其他国家对比。虽然我国保险业发展非常迅速，但与发达国家成熟的保险市场来比较，我国寿险投资情况仍然不理想。2001―2005年，中国、美国和韩国的保险公司平均投资收益分别介于2.5～4.5%、5.5～7.5%、6.3～7.8%之间，而且美韩国家寿险资金收益率还相对较稳定（见表1）。我国资金运用收益率低，不仅说明我国保险市场和保险资金运用渠道所在市场不完善，收益率不稳定，而且显示我国寿险资金投资渠道结构的不科学[3]。因此，如何提高且稳定寿险资金运用收益率成为我国寿险公司当前面临的一个新课题。

（四）我国寿险投资结构与其他国家对比

我国寿险资金投资于银行存款和债券的比例相对较高，投资渠道的种类相对较少（见表2）。美国寿险资投资渠道的种类相对较多，特别是投资于股票和债券的比例相对较高（见表3），并可以运用相对较丰富的投资组合来降低投资组合的风险大小，相对提高寿险资金的投资收益率[4]。中美寿险资金在债券的分配比例相差不多，但在银行存款、股票、基金、抵押以及保单贷款等方式差别较大。

从以上的两个对比分析中可以看出我国寿险资金投资收益率偏低且不稳定的一个重要原因是我国寿险资金运用于各投资渠道的比例也就是投资结构相对较不合理[5]。我国寿险公司应该采取更科学更合理的投资结构来进行投资，以提高我国寿险资金的投资收益率以及相对稳定我国寿险资金的投资收益率。同时，我国寿险公司要运用不同风险、不同期限、不同收益率的多样化投资组合这种方法改变投资结构，来降低寿险资金投资组合的风险，提高寿险公司的资金运用收益率[6]。为了给我国寿险资金投资结构的最优比例提供一个参考，本文拟采用马柯维茨投资组合模型来解决这一问题。

二、寿险公司最优投资结构模型

（一）马柯维茨模型在寿险公司投资选择中的适用性

该模型首先假定投资者根据期期望均值和方差大小来决定所选择的投资方式;其次假设投资者是“理性人”，即在投资方式组合收益率的均值相同时，投资者偏好方差小的组合，在投资方式组合的风险相同时，要求投资者偏好投资方式组合中均值最大的方式;最后假定完全市场中各投资渠道无限可分，不允许卖空且不存在交易费用[7]。

对于第一个条件，寿险公司使用期望收益率和方差大小来描述投资组合是合适的，寿险公司通过以往投资的数据来确定平均收益率、方差及协方差大小，在各种投资方式的组合中选择最好的。

对于第二个条件，寿险公司是管理风险的公司，寿险公司是根据其所承保的单个保险合同风险的不确定性和大量同质保险合同承保风险的确定性来运营寿险公司的。寿险公司在进行投资时要保证寿险公司运行的稳定性和安全性，所以寿险公司在选择投资方式组合时符合该模型“理性人”的条件假设。

对于最后一个条件，寿险公司在实际进行投资时对各投资渠道的投资不会出现负比例的情况，也就不存在卖空的说法，且当寿险公司在投资于证券市场时，我国证券市场目前也没有卖空机制，说明对于马柯维茨模型的最后一个条件寿险公司的投资组合分析也是适用的。

综上可知，用马柯维茨经典模型来分析寿险公司投资组合的最优比例是合适的。

（二）马柯维茨模型在寿险公司资金运用中的介绍

假设寿险公司将可运用的资金投资于n种投资渠道，则其投资组合的期望收益率和方差分别是：

E（R）=■x■E（r■）=x■E（r■■）+x■E（r■）+…+x■E（r■）（1）

σ■（R）=■x■■σ■（r■）+2■■x■x■cov（r■，r■）（i≠j）（2）

其中，E（R）为寿险公司将资金运用于各渠道的投资组合的期望收益率，σ■（R）为寿险公司将资金运用于各投资渠道的投资组合的方差，x■为寿险公司将资金运用于各投资渠道的分配比例，E（r■）为各投资渠道的期望收益率，σ■（r■）为各投资渠道的方差，cov（r■，r■）为各投资渠道之间的协方差。

根据假设二，寿险公司在进行投资时期望在收益率相同时，选择各种投资方式组合中方差最小的;寿险公司在进行投资时期望在方差相同时，选择各种投资方式组合中期望收益率最高的。即若E（R1）=E（R2），则选择minσ■（R■），σ■（R■）;若σ■（R■）=σ■（R■），则选择maxE（R1），E（R2）。

可以用两种方法来计算该模型：

1.假设确定寿险公司将资金运用于各投资方式的投资组合的收益率为E0，则模型转化为：

minσ■（R）=min■x■■σ■（r■）+2■■x■x■cov（r■，r■）（i≠j）

s.t. ■x■E（r■）=E■■x■=1x■≥0，（i=1，2，…，n）（3）

即在收益率一定时，在所有的投资组合中选择方差最小的，也就是风险最小的，可以运用拉格朗日乘数法来求解目标函数的最小值。设寿险公司投资组合的拉格朗日函数为：

L（x1，x2，…，xn，λ1，λ2）=■x■■σ■（r■）+2■■x■x■cov（r■，r■）

+λ1（■x■E（r■）-E0）+λ2（■x■-1）（4）

其中，λ1、λ2为拉格朗日乘子，分别对x1，x2，…，xn，λ1，λ2求导，即：

■=2x■σ■（r■）+2x■cov（r■，r■）+…+2x■cov（r■，r■）+λ■E（r■）+λ■=0

■=2x■cov（r■，r■）+2x■σ■（r■）+…+2x■cov（r■，r■）+λ■E（r■）+λ■=0

… …

■=2x■cov（r■，r■）+2x■cov（r■，r■）+…+2x■σ■（r■）+λ■E（r■）+λ■=0

■=■x■E（r■）-E■=0

■=■x■-1=0（5）

其中，cov（r■，r■）=cov（r■，r■）（i≠j），通过求解上述方程组就可以求得x1，x2，…，xn，进而就可以确定寿险资金投资于各投资渠道的最优比例了。

2.假设确定寿险将资金运用于各投资方式的资金投资组合的方差为σ0■，则模型转化为：

maxE（R）=max■x■E（r■）

s.t.■x■■σ■（r■）+2■■x■x■cov（r■，r■）=σ■■（i≠j）■x■=1x■≥0（i=1，2，…，n）（6）

即在投资组合的方差一定时，在所有的投资组合中选择期望收益率最大的，同样可以运用拉格朗日乘数法来求解目标函数即期望收益率的最大值。设寿险公司投资组合的拉格朗日函数为：

L（x1，x2，…，xn，λ1，λ2）=■x■E（r■）+λ1（■x■■σ■（r■）+2■■x■x■cov（r■，r■）-σ■■）+λ2（■x■-1）+（i≠j） （7）

其中，λ1、λ2为拉格朗日乘子，分别对x1，x2，…，xn，λ1，λ2求导，即：

■=E（r1）+λ■（2x■σ■（r■）+2x■cov（r■，r■）+…+2x■cov（r■，r■））+λ■=0

■=E（r2）+λ■（2x1cov（r■，r■）+2x2σ■（r2）+…+2x■cov（r2，r■））+λ■=0

… …

■=E（rn）+λ■（2x1cov（r■，r■）+2x2cov（r■，r2）+…+2xnσ■（rn））+λ■=0

■=■x■iσ■（ri）+2■■xix■cov（r■，r■）-σ■■=0 ■=■x■-1=0（8）

其中，cov（r■，r■）=cov（r■，r■）（i≠j），同样通过求解上述方程组就可以求得x1，x2，…，xn（i=1，2，…，n），进而也就可以确定寿险资金投资于各投资渠道的最优比例了。

当然，寿险公司利用马柯维茨模型选择最合适的投资组合方式时也存在一定的局限因素，例如仅使用方差来衡量寿险资金投资组合的风险存在一定的不准确性，还有其他很多方法如CVaR方法来从不同角度来衡量风险，还有假定所有寿险公司投资人都是“理性人”也存在一定的不合理性，寿险公司也存在偏好风险的投资人。虽然存在这些局限性，本文也可使用马柯维茨投资组合模型所确定的最优投资比例来给寿险公司选择投资组合时提供一定的参考性。

三、寿险公司投资结构的实证分析

（一）各投资渠道收益率数据描述

由于我国寿险资金中的绝大部分资金运用于银行存款、债券、证券投资基金及股票这四种投资方式中，所以以这四种投资渠道来分析最优资金分配比例是合理的[8]，本文选取1999年至2008年这十年的数据来计算四种投资方式的平均收益率、方差和四种投资渠道之间的协方差，以四种投资渠道十年的平均收益率来表示其期望收益率，这样计算是可行且合理的。由于寿险公司的银行存款一般是与银行订立的大额存款协议，一般是五年期左右，所以银行存款的收益率选取五年期银行存款利率。证券投资基金十年的数据以上证基金指数十年的收益率来计算，股票的十年的数据以上证综合指数的收益率来计算。

（二）使用模型计算结果

设五年期银行存款平均利率、债券平均收益率、证券投资基金平均收益率以及股票平均收益率分别为E（r1）、E（r2）、E（r3）、E（r4），则根据原始数据计算得出E（r1）=0.0358、E（r2）=0.0345、E（r3）=0.0544、E（r4）=0.0873，以及四种投资渠道样本之间的方差-协方差矩阵为：

Ω=■（9）

根据模型中第一种方法来计算寿险资金投资于四种方式的最优比例。假设寿险资金投资收益率为E0，则根据上述第一种模型计算方法，运用拉格朗日乘数法计算并化简后可得：

x■=-79.6972E0+3.8078x■=23.7348E0-0.8399x■=5.4663E0-0.1959x■=49.4961E0-1.7720（10）

根据图2所示，2001―2008年我国保险投资方式组合的平均收益率为4.56%。假设E0=4.56%，由式（10）中可得x1=17.36%， x2=28.8%， x3=5.34%， x4=48.50%，由于我国寿险资金中每年有大约至少97%的比例投资于银行存款、债券、证券投资基金及股票这四种投资方式，所以将上式中计算的x1、x2、x3、x4再乘以97%，调整后可得x1=16.85% 、x2=27.94%、x3=5.18%、x4=47.05%，从而可以得出我国寿险资金运用于银行存款、债券、证券投资基金及股票的最优比例分别为16.85%、27.94%、5.18%、47.05%。

（三）模型计算结果与投资于各投资渠道实际投资比例对比

将使用模型计算出来的投资于各投资渠道的最优投资比例与表2中各年我国寿险资金投资于各投资渠道的实际比例（由于我国保险可运用资金中大部分是寿险资金，大于70%，所以上述比例可大致代表寿险资金投资于各投资渠道的分配比例）对比可知，我国寿险资金运用于银行存款和债券的比例大于计算出来的结果，证券投资基金计算出来的结果与实际投资比例相差不大，但实际运用于股票的分配比例则远远低于计算出的最优分配比例。当然马柯维茨模型也存在一定的弊端，用马柯维茨投资组合模型来计算我国寿险资金运用最优收益率也存在一定的不准确性，但可以用其结果来大致衡量我国寿险资金运用于各投资渠道的分配比例，为我国寿险资金的选择作参考[9]。

四、结论及建议

（一）对寿险资金运用方式分配的建议

从以上分析来看，我国寿险资金投资结构不合理，寿险资金运用收益率相较于国外来说相对较低，要改变这一现状，应该变我国寿险资金的投资结构。我国寿险资金投资于银行存款和债券的比例过高，虽然其比较安全，但银行存款和国债的利率较低，尤其是如果通货膨胀率过高时，银行存款和国债的利率有可能会出现负利率，这将严重影响寿险公司投资收益率，所以我国寿险公司在注意投资安全性以及偿付能力的情况下，可以相对降低寿险资金投资于银行存款和国债的比例[10]。我国寿险资金投资于股票的比例相对于最优比例来说太低，虽然我国证券市场发展还不是很完善，价格波动比较大，风险比较大，但是能正确把握投资于股票的比例有利于提高我国寿险资金投资组合的收益率。因此，改变我国寿险资金在各组合方式中的分配比例来改变我国寿险资金投资结构，可使我国寿险资金的资金运用收益情况在稳定中逐渐升高。

（二）对寿险资金运用方式管理的建议

一是寿险公司应该专业化、合理化投资结构，寿险公司在进行投资时以科学合理的投资结构来进行投资，优化投资组合，优化投资结构。二是建议寿险公司建立寿险资金投资的专业体系，在专业合理的体系下，使用专业人才、专业化投资组合、专业化投资结构来提高并稳定寿险资金投资收益率[11]。三是建立寿险资金投资情况积极反馈，积极调整系统来避免收益率下降，稳定寿险公司投资收益率，寿险公司积极加强内部管理、内部控制，以专业风险管理系统，积极进行投资。四是积极改善投资环境，在更成熟更专业的投资环境中投资以改善投资结构，提高寿险资金投资收益率。最后，寿险公司还可积极拓宽

收益最高的投资方式篇3

关键词:证券;基金;收益分配

1证券投资基金收益的范围

证券投资基金收益是指基金管理人管理和运用基金所募集的资金从事股票、债券等金融工具投资所取得的收入。与一般工商企业相比较,证券投资基金作为一种特殊的会计主体,其收益的范围以及确认标准问题历来存在争议,但由于收益范围的界定又在相当程度上关系到收益的分配方案,影响各方经济利益,所以必须要加以明确。目前,世界各国和地区大致有以下三种有代表性的收益范围。

①大口径方式,这种方式以日本为代表,认为证券投资基金收益应包括现金股利、股票股利、债券利息、其他利息和已实现资本利得(或损失)。

②中口径方式,这种方式以美国为代表,认为证券投资基金收益应包括现金股利、债券利息、其他利息和已实现资本利得(或损失),不包括股票股利和未实现的资本利得(或损失)。

③小口径方式,这种方式以我国台湾地区为代表,认为证券投资基金的收益只包括现金股利、债券利息和其他利息,不包括股票股利和资本利得(无论资本利得是否已经实现)。

我国《证券投资基金法》规定基金收入主要包括利息收入、投资收益以及其他收入。利息收入包括债券利息收入、资产支持证券利息收入、存款利息收入、买入返售金融资产收入等。投资收益包括股票投资收益、债券投资收益、资产支持证券投资收益、基金投资收益、衍生工具投资、股利收益等。基金的收益分配应当以期末可供分配利润为基准计算。期末可供分配利润指期末资产负债表中未分配利润与未分配利润中已实现收益的孰低值。如果期末未分配利润的未实现部分为正数,则期末可供分配的金额为期末未分配利润的已实现部分;如果期末未分配利润的未实现部分为负数,则期末可供分配利润的金额为期末未分配利润(已实现部分扣减未实现部分)。

2证券投资基金收益分配方式和比例

证券投资基金相对于固定收益证券,价格波动性更大,投资者承担的风险也相对更高。同时,在基金收益分配中投资者的话语权不高。因此,为了保护基金投资者的利益,世界各国都强制规定了证券投资基金收益充分分配制度。例如,美国的法律规定,基金必须将利息收入和股息收入的95%以上分配给投资者,一般是每季度发放一次:基金的资本利得部分可以分配给投资者,也可以留在基金内继续投资。收益分配以现金形式分配,但投资者可以选择自动再投资。在日本,基金的收益原则上每年分配一次,所有的股利和利息应全部分配。对于资本利得,在弥补上期亏损后,剩余部分的10%应分配给投资者。累计未分配的资本利得在基金运作期满后,再一并分配。我国台湾地区要求基金的分配一般应当一年一次,并在会计年度结束后3个月之内进行。利息和股利全部分配,已经实现的资本利得也可以分配。分配采用现金方式的,投资者可以将分配的收益再投资。我国《证券投资基金法》规定,封闭式基金的收益分配必须采取现金方式,每年不得少于一次,年度收益分配的比例不得低于基金年度净收益的90%。开放式基金按规定需在基金合同中约定每年基金收益的最多次数和基金收益分配的最低比例,分配应当采用现金方式,但投资者可以事先选择将所获分配的现金利润,按照基金合同有关基金份额申购的约定转为基金份额。基金份额持有人事先未做出选择的,基金管理人应当支付现金。同时,基金当年收益应先弥补上年亏损后,才可进行分配,如果基金投资当年亏损,则不应进行收益分配。

和美国等国家和地区对证券投资基金收益分配的规定相比,我国对基金收益分配规定的

弹性空间更小,主要表现在:

分配方式上,我国要求以现金方式进行分配。而在美国和日本,投资者有更大的选择权,既可以选择现金分配,也可以选择将分配的收益再投资。

分配比例上,我国证券投资基金净收益的实际分配比例大大高于美国和日本。我国要求证券投资基金分配的收益不低于基金当年净收益的90%。而在美国和日本,只是要求将收益中的利息收入的绝大部分分配给投资者,资本利得部分参与分配的比例很低(如日本的10%),或者是可以不参加分配。

3我国证券投资基金收益分配存在的问题

我国关于基金收益分配的法律规定主要目的是为了有效保证投资者能及时、安全的获得稳定的投资收益,但在实际的运作过程中仍存在着一些问题。

3.1基金资产变现问题

基金在进行收益分配时,为了换取收益分配所需的现金,必须在之前大规模得将股票等证券资产进行变现。在股票的大幅卖出和买入过程中,不断存在比较大的冲击成本和交易成本,还需要较长时间完成建仓,有可能错过市场机会,存在很大的机会成本损失。这部分损失将由投资者承担,影响了投资收益。尤其当处于一个持续的牛市中时,为了分配收益而变现资产所造成的损失会更大。作为一种法规政策,我们认为目前强制要求基金以现金形式分配不低于90%的净收益的规定是不足取的。事实上,基金每年较为集中地变现证券,已经对我国证券市场的稳定造成了一定程度的负面影响。

3.2基金收益分配的规避问题

大多数的基金管理公司在收益分配问题上一直都表现的不够积极,即使有大的收益分配政策出现,都配合和服从于“基金净值归于面值(1元)”持续营销的需要。而且不少基金都通过基金分拆这一办法来达到规避基金收益分配的目的。假如某家基金管理公司旗下的某个基金投资品种原先的每份净值是2元,在基金份额分拆后,将原先的每份基金变成两份以后,其拆分后的每份净值就变成了每份1元。根据基金收益分配的条件可知,该基金管理公司就可以不进行基金收益的分配了。

Wind资讯统计显示,尽管经历了2006年到2007的大牛市,但仍有接近20只2007年之前成立的偏股型基金从2007年至今仍未分红。其中,华宝兴业、华安、华夏、上投摩根等基金公司旗下均有两只基金入选“铁公鸡”之列。

3.3推迟基金收益分配的时间问题

造成这一问题的原因既包括基金管理公司做为管理基金的管理人和人所作出的“逆向选择”,也包括市场监管者制度设计本身的原因。由于投资者和基金管理公司之间存在比较严重的信息不对称,作为人的基金管理公司并不会总以委托人的利益最大化为目标,有时甚至会牺牲委 托人的利益而追求自身利益的最大化,由此产生道德风险和逆向选择问题。基金管理公司收入的主要来源是做为基金管理人依据基金契约的规定获得基金管理费收入。基金管理费收入是按基金前一日基金资产净值的一定比例(股票型基金一般为1。5%)年费率计算。这也就是说基金管理费收入的大小最终取决于其所管理基金资产净值的多寡。无庸置疑基金管理公司管理的资产净值越大,也就可以收取的更多的管理费,而基金收益又包括在基金资产净值之中,这就导致了基金管理公司减少基金收益分配的数额或者推迟基金收益分配的时间。而这种基金管理公司利益最大化实现的基础恰恰是建立在损害其基金投资人利益基础之上的。

3.4基金收益分配不能满足不同投资者的要求

按照心理账户的理论,投资者们对各种资产进行投资时通常将这些资产划分成不同的层次,也就是放置在不同的心理账户,投资者对待不同的心理账户有不同的风险态度。低层的心理账户通常要求的收益比较低,如投资于货币市场基金、信用级别高的债券等,相对而言投资者要求安全,稳定,投资者在这一层的投资表现出极强的风险厌恶。所以对待这一层的投资者要保证收益分配次数和分配金额。而在高层心理账户上的投资通常要求收益很高,具有很大的增值潜力,如投资于高成长基金、股票等。投资者也能够承受很大的风险,投资者在这一层的投资则表现出较强的风险偏好,因此对待这一层的投资者,他们追求的是长期的资本利得,所以收益分配次数和分配金额可以减少,但至少要保证规定的最低要求。而我国目前规定基金收益分配每年至少一次,分配比例不得低于基金年度已实现利润的90%,并且应当采用现金方式,这种规定无法满足不同类型投资者对收益分配的要求。

4证券投资基金收益分配的改进

首先,基金管理公司在设计基金产品时,应根据基金产品特性拟订相应的收益分配条款,使基金的收益分配行为与基金产品特性相匹配。

其次,基金管理公司在设计带有分红条款的基金产品时,应当在基金合同以及招募说明书中约定每年基金收益分配的最多次数和每次收益分配的最低比例。

第三,基金公司在上报产品的同时,要在基金合同以及招募说明书中约定基金收益分配方案的,基金收益分配方案中至少应载明基金期末可供分配利润、基金收益分配对象、分配时间、分配数额以及比例、分配方式等内容。

第四,基金合同以及基金招募说明书中应该约定:基金红利发放日距离收益分配基准日(即期末可供分配利润计算截止日)的时间不得超过15个工作日。

最后,基金合同中若约定“基金收益分配后基金份额净值不能低于面值”的条款,应详细说明该条款的含义,“例如,基金收益分配基准日的基金份额净值减去每单位基金份额收益分配金额后不能低于面值”。

参考文献:

[1]黄庆平.浅议规范基金收益分配的机制[J].中国乡镇企业会计,2008,(6).

[2]李俊英.我国公募与私募基金收益分配模式的制度比较[J].浙江金融,2007,(6).

[3]李国良.试论证券投资基金利润分配改进[J].会计研究,2000,(2).

[4]杨金观,左兴华.论证券投资基金的收益及其分配[J].中央财经大学学报,2001,(7).

收益最高的投资方式篇4

关键词：企业；投资决策；税务策划

随着社会主义市场经济的不断发展，税收在企业经济发展中的作用日益突出，成为企业投资决策的重要因素，在企业投资策过程中，税收作为投资收益中的负数，对投资者而言，应交纳税款的多少，直接关系到企业的投资收益和最终效益，是衡量企业发展的一个重要指标，因此，在投资决策时，投资者首先应对税务相关的投资方案进行分析，了解税务策划，从而更好的促进企业发展和国家税收制度完善。

一、税收策划的概念

1.纳税筹划的概述。纳税筹划，作为财务管理的一种方式，是指在税收法律、法规等规定的许可范围下，纳税义务人通过事先计划和安排企业的筹资投资和经营管理等活动，来降低企业的税款税收，获得税收利益的最优化，从而更好的实现企业投资收益的最大化。

2.投资中的纳税筹划的意义。投资作为企业发展的一个必要环节，它不仅影响着企业产生的方式，并对企业得以存续和发展的有着重要有意义。良好的企业定位是成功进行税收筹划的起点，在投资之初进行有效的税收筹划不仅可起到事半功倍的效果，而且为后续阶段的税收筹划做了很好的铺垫。投资是期望能在将来的一定时期内获得收益而投入一定的财力的经济行为。企业在进行投资决策时，对投资者来说，税收对投资者的最终收益有着重要影响，即减少税收成本，有利于提高投资者的投资收益，因此，投资者常常会在税法漏洞中减少税收成本。即进行偷税、避税、逃税和税收筹划。相对前三种方法，税收筹划是指在现行税收法律法规的规定下，纳税税义务人通过对经营活动或个人事务的事前安排，减轻纳税，从而实现投资者收益最大化的一种有效方法。

二、影响企业投资的税收因素

1.税率的结构和高低。为了优化产业结构，鼓励或限制某些行业的发展，国家对于投资不同的行业在不同地区都有不同的税收政策和规定，就出现了高低不同的税率和不同结构的税率，税率一般分为定额税率和比例税率两种。对于投资者来说不同的税率结构的影响是不同的。

2.征税的范围依据。征税范围一般分为普遍征收和部分征收两种情况，普遍征收包括在商品的各个环节，不以投资的产业产生资本回报率为指标，公平对待每一产业；部分征收则被分为三种：第一种是对商品征税而对劳务不征税，它主要表现在农业和工业这两个产业之中；第二种是对消费品征收而对资本品不征税，以第二产业为代表体现；三则是指有选择性的对少数消费品征税。而投资这些行业税负就会相对高一些。

三、投资决策中进行税收策划的必要性

1.税务策划对企业选择投资领域具有重要影响。随着市场经济的发展，为更好的发展社会，提高国家的综合实力，政府会根据经济的具体发展，颁布一些宏观的和微观的经济政策来调节经济发展方向。税收作为国家调节经济的一支重要的经济杠杆，在发展国民经济着有着重要作用，如实行优惠的税收政策引导经济发展。因此，企业在进行投资决策时充分利用税务筹划这一方法，降低成本，提高收益。认真分析国家各个地区、各个行业的税收优惠政策、进行税收策划，税法中对于不同行业税收有不同的优惠政策，企业可以根据这些优惠政策，分析利弊，进行投资；探究分析国家的产业政策，有时有些产业会有特定的优惠政策，比如高新技术产业，国家对这样的产业会有一定的扶持政策，投资这样的产业会获得更多的收益。企业进行税务策划时应充分利用这些有利条件，贯彻国家的有关税务经济政策，实现企业利润最大化。

2.税收是企业投资决策的一个重要组成部分。选择不同的税务方案对企业投资决策有着十分重要的意义，因为不同的税种、税率通过税收的方式影响着企业的发展。在企业投资决策过程中，投资成本也是一个重要组成部分，关系着企业利润的多少。在企业投资收益一定时的前提下，企业实现利润最大化的有效途径就是降低投资成本。通过认真研究国家的法律法规，在税法和会计制度许可的条件下，依法核算各种利息和费用支出，并对非应税进行科学合理的避免，实现税收成本最低化，从而提高企业利润。

3.税务策划对企业融资决策有促进作用。企业融资作为满足投资和用资（运营）的需求，是每个企业进行运行的必要环节，关系着企业的生存和发展。企业通过股票、债券、银行贷款、租赁、商业票据这些方式来进行融资，而再融资过程中，税务筹划作为企业的一个重要部分，对企业融资也有着重要意义。企业融资强调安全性和经济发展性，从税收负担和经营效益看，企业内部筹资的税负最为轻，企业间相互拆借次之，贷款筹资最为重，所以一般会选择内部集资。进行内部筹资，即投资者承担全部的企业投入产生的税赋，而这种税负一般最轻。企业通过银行融资，因为属于税前还贷款政策，所以企业的税赋水平低，有利于促进企业的融资决策，有利于实现企业快速稳定的发展。

四、企业投资决策中的税务策划策略

不同的企业组织形式其税收政策也不相同，所以企业在投资过程中，选择适合的企业组织形式进行投资；选择投资领域税务筹划策，根据区域和产业的不同，我国税法规定了一些针对性的税收优惠政策，给予一些特定企业优惠的税收待遇，因此选择不同的领域进行投资，给企业带来的税负也是不同的；而不同的投资方式会形成不同的税收负担，选择不同投资方式，也可以减轻企业税负，从而实现企业利润最大化。

五、结束语

在企业的生产经营过程中，存在忽视企业纳税权力而过分过强调企业的纳税义务的现象， 依法纳税是企业应尽的义务，但依法避税也是企业的权力.作为企业的投资领导者，在承担纳税义务时，也应利用自己的权利，享有税收的优惠政策，合理避税的合法权利，合理的进行税务策划，实现企业的利益。

参考文献：

[1]刘锡荣.企业投资决策中的税务策划问题[J].科学咨询，2002（7）.

收益最高的投资方式篇5

关键词：指数化投资；战胜市场；投资趋势

1 主动式投资与被动式投资

现代 资本市场经过几十年的 发展 ，涌现出了众多成熟的证券投资方法，但从投资策略的角度来总括，分成两大类：主动式投资管理策略(Activemanagement)与被动式投资管理策略(Passive management)。两种投资策略在理论基础、投资目标与投资方法上都截然不同。主动式投资往往构造投资组合，采用相对主观、复杂和难于数量化的选股原则，一般集中投资于少量证券，用近似或简单量化方法确定各证券之间的投资比例。被动式投资策略在构造投资组合时，常采用客观和相对简单的选股策略，投资区域相对分散，一次投资于多支股票，有一套较完整的数量化方法用于精确界定各证券的投资权重，并采用程序化交易方式。

被动式投资策略通常具体分为三种方式：购买并持有策略、局部风险免疫策略和指数化投资策略。而指数化投资方法是被动式投资领域中重要的投资方法，也是目前基金资产管理可以选择的主要投资方法之一。

投资者是应当置身于主动式投资的阵营，还是应该加入被动式投资的行列？一个共同的衡量准则，就是看能否战胜市场。

2 战胜市场的含义

战胜市场不仅是基金经理的神圣使命，同时也正成为众多私人投资者的追求目标。这一概念的意义就在于投资者业绩的衡量标准不是其绝对收益而是其相对收益，也就是它相对于市场基准的表现如何。如同投资风险可以分为系统性与非系统性两类一样， 金融 投资的收益源泉也可分为市场性收益与非市场性收益两类。前者为大市运动所致，而后者则是投资者在市场影响力之外的添加收益，它或许是投资者智慧的结晶与能力的象征，也可能只是运气使然。

在谈论投资绩效的绝对表现时，市场性与非市场性收益无从分辨。只有比较相对表现时，才能将二者加以区分，从而判断投资者是否运用自己的才能和智慧创造了额外收益。因此，能否战胜市场归根结底就是能否创造非市场性收益。

3 战胜市场衡量

如何衡量投资的相对业绩、借以判断战胜市场与否呢?首先要明确市场的定义及其衡量标准。股市中包含了众多股票，但人们所关心的有时并不是某一具体股票的特殊属性(如其盈利成长或市场价位)，而是整体市场的数量指标及变化情况。同时，当股市中股票数目过大时，人们通常会从中抽出部份股票作为样本，以缩小研究对象的规模，方便对于整体市场的研究。所以在股票投资中，股市指数就成为了股票市场的代言人与衡量基准，战胜市场的潜台词就是投资业绩超过股市中相应的指数表现。



4 战胜市场的实现条件

虽然战胜市场意味着超越股市指数，但真正战胜市场必须要同时满足三条标准，即实现三个不同层面上的超越。

首先是全面性。投资业绩必须能够同时在牛市与熊市时超越指数。如果牛市时风风火火，到了熊市则凄凄惨惨，那只能说明投资策略具有偏向性。

其次是长期性。投资业绩必须能够长期持续而稳定地战胜市场，这一期间通常不短于十年。只有时间才能够证明投资业绩表现是否经历了数次的市场动荡或跨越了不同的市场周期，从而将侥幸者与成功者区分开来。

最后是风险性。投资收益要在与指数风险相同的基础之上超越指数。如果投资者靠冒更大风险来获取额外收益，那么表面的高收益势必会为与其相伴而生的高风险所抵消，使得经风险调整后的投资业绩仍然低于市场指数

5 难以战胜市场的具体实证

1988-1998年共同基金与市场指数收益率比较

上表显示了1988至1998年10年间S&P500指数的年平均收益率比股票投资基金的平均年收益率还要高出3个百分点，此外一项调查表明自1972年至1998年，全美国50%以上的股票基金能超越S&P500指数表现的年份只有9年，而有17年低于该指数。另外，主动式投资的基金的业绩表现大多不具有连续性，在某一时期业绩表现较好的基金在另一阶段可能表现并不好，例如美国在1970——1980年间排名前二十位的基金在1980——1990年间基本上都跌出了前二十位，这二十只基金在1970至1980年间的平均年收益率高出所有基金的平均年收益率8.6个百分点，而1980至1990年间他们的平均年收益率比所有基金的平均年收益率还要低0.3个百分点。因此，人们 自然 而然就想到了直接复制指数，这种投资方法简单还可以获得市场平均收益率。

6 难以战胜市场的理论依据

有效市场理论认为，一个完全有效市场的股票价格反映了已知的、有关该股票的全部信息，任何资料来源和加工方式都不能稳定地增加收益，任何专业投资者的边际市场价值为零，因此在一个有效市场中，使资产组合的收益率高于市场指数收益率的努力是不可能成功的，除非是运气。

而且人们对“随机漫步理论”与“混沌理论”进行了深入的研究，得出了股市的不可预测性。正是由于股市的不可预测性，人们才会放弃专家经营的投资基金，选择一种被动的追随市场的方法。

理性投资者都厌恶风险，同时又追求收益最大化。就单个资产而言，风险与收益是成正比的，高收益总是伴随着高风险。马柯维茨(Markowitz)证券组合理论认为，通过各种资产不同比例的组合，可以使证券组合整体的收益一风险特征达到在同等风险水平上收益最高和在同等收益水平上风险最小的理想状态。这个理论充分反映了分散投资所带来的好处，而实现分散化投资最简洁有效的手段就是指数化投资。



7 难以战胜市场的原因分析

主动式投资的管理型基金之所以难以超过股市指数，其因素可以大致归结为四点：较多的管理费用、较高的交易成本、较大的现金储备、较重的税务负担。

首先是它们较高的管理费用蚕食了投资收益。就年平均管理费用而言，标准普尔500指数基金为0.31%，交易所交易基金(ETFs)为0.16%，而管理型基金却高达1.42%。这是因为管理型基金必须以高价聘用专门的分析师来进行证券的分析与筛选。

其次是基金经理们往往会频繁地进行证券交易，以显示出其决策能力、管理水平及敬业精神，这就导致了交易成本的增加。

另外是管理型基金通常会保持5%左右的现金储备，以供基金购回时用，而指数基金中基本不含现金。由于美国股市主要为牛市所主导，所以较大的现金储备就成为基金的包袱和累赘。这使得基金的长期表现大打折扣。

最后是管理型基金会使投资者的税务负担较重。频繁的证券交易可能会提高基金的当前收益，迫使投资者为此而纳税更多，从而降低了最终的实际投资所得。而指数较低的换股率则会抑制基金的频繁交易，使情况大为改观。



8 指数化投资的含义

根据迪恩利巴朗和罗迈什瓦迪伦格姆(2000年)的定义：指数化投资是以获得某一特定市场的基准回报为目的的投资行为。在证券市场中，指数化投资被人们定义为“是一种被动式投资，即投资者试图复制某一证券价格指数或者按照证券价格指数的编制原理构建投资组合而进行的证券投资”。其收益水平目标是基础指数的变化幅度。指数化投资是一种享有市场平均收益水平的金融产品，适用于那些想稳定地分享证券市场成长的投资者的需求，即偏好平均程度风险和收益的投资者。

9 指数化投资的优点

（1）指数化投资可以充分的分散投资组合，降低非系统性风险。

金融 资产组合理论告诉我们，通常如果一个证券投资组合中所包含的证券数量越多，证券分布面越广，可以有效地降低投资组合中的非系统性风险。指数投资并不试图战胜市场，只是希望能够获得市场平均收益水平，也就是取得与所模拟的指数较贴近的收益率。指数投资按指数构成构造投资组合，能有效地降低非系统风险。

（2）指数投资具有成本效率和税收效率。

指数投资的最大优势在于费率较低，包括较低的管理运作费用、交易费用和市场冲击成本。指数化投资是采取跟踪代表性指数的消极性投资策略，不需要花费大量时间和财力去寻找、分析信息，不需要高薪聘用分析人员，而且持有期限较长，进出市场频率和换手率低，从而节约了大量交易成本(包括佣金、价差和市场冲击成本)和管理运作费用。

（3）指数投资降低基金经理人的风险。

在主动型投资模式下，一方面基金经理人的投资选择取决于基金经理人自身的投资分析能力，一旦判断失误将使投资者蒙受损失，导致经营风险；另一方面，由于基金经理人以追求自身利益最大化作为其目标，当基金经理人的利益与投资者的利益发生冲突时(特别是当基金经理人的投资行为受某些“特殊利益”驱动时)，基金经理人很难作出客观公正的选择，这将导致“道德风险”，损害投资者的利益。而指数化投资只需进行指数复制，不过多涉及股票选择的问题，因此降低了经理人风险。

当然指数化投资也存在自身的不足之处，比如可能出现跟踪误差，使组合偏离指数过大。当成分股调整时组合资产调整也会产生一定损失。当指数本身设计存在缺陷时，指数往往就不能很好的代表市场的整体走势。

尽管存在这样的缺陷，但是指数化投资的思想引入我国仍具有积极的意义。



10 我国引入指数化投资思想的必要性

整个证券市场的持续 发展 是指数化投资存在和发展的基础，指数化投资的收益主要取决于股价指数的长期上升趋势。以综合股价指数为指示的股市整体走势与国民 经济 的发展状况密切相关。从长期来看，股价指数作为反映股市的总体指标，其变动趋势与国民经济发展基本协调。

新 中国 建立50年来，特别是改革开放这么多年来，我国经济建设取得了举世瞩目的伟大成就，随着经济体制改革的深化、 企业 管理体制的不断理顺，一大批包括众多民营企业在内的企业将焕发出更大生机，迅速成长起来，成为管理规范、机制灵活、具有国际竞争力的优秀企业。尤其是加入WTO以后，中国获得了更多的机会平等地参与国际经济舞台的竞争，焕发出了更大的生机和活力，预计今后十年，中国仍将是世界经济增长较快的国家之一。因此，我们有理由相信，从长期来看，中国证券市场的发展趋势也将会以上升行情为主导，以追踪指数为目标的指数基金能充分分享股市的成长，获得良好收益。

参考 文献 

收益最高的投资方式篇6

    关键词:家庭投资理财,行为分析,投资收益,投资风险

    随着我国经济的发展,人民生活水平的提高,家庭金融资产的不断增加,投资理财已成为日益重要的问题,家庭投资理财是针对风险进行个人资财的有效投资,以使财富保值、增值,能够抵御社会生活中的经济风险,不管是储蓄投资、股票投资,外汇、保险投资,由于投资品种日益增多,所需的专业知识也不尽相同,投资方法也很难完全掌握,家庭的资产选择、组合、调整行为均定义为家庭对某一种或某几种资产所产生的需求偏好和投资倾向,本文对家庭的投资理财的这一行为进行了分析,并对家庭投资理财制胜之道和家庭投资理财风险及其规避进行了分析,希望对家庭投资理财的实践有所帮助。

    一、家庭投资理财的选择

    (一)、进行家庭投资理财选择的必要性

    家庭在投资时,首先面临的就是投资方式和领域的选择,一般应以资产的收益与风险以及相互制约关系为考虑基本点,选择某种或某几种资产,并决定其投人数量与比例。改革开放以前,在大多数中国老百姓眼里,“投资理财=银行=储蓄所”,个人金融投资给老百姓带来的仅仅是“存钱生利息”。今天的老百姓不但有能力“穿金戴银”,个人可支配的收人也达到了数万元。新的投资品种逐渐成为个人投资理财的重笋组成部分。诸如金融期货、金融期权等新兴的个人投资理财工具层出不穷,对现代个人理财投资组合影响很大。在众多的资产选择方式中,及时引导家庭利用资金市场的不景气,以较低的成本筹措社会游资,选择自己适合的方式进行理性投资,就是一种不景气市场条件下的资产选择策略。

    如2006年前的中国股市十分低迷,有不少头脑清醒,有远见的投资者,敢以两分的利率向自己的亲朋好友借钱和筹集未到期的银行定期存单,他们将存单用于银行的抵押贷款,并将贷款和借来的资金存入银行用于购买股票,由于投资机会把握准确,投资方式选择合适,结果不到一年,2006年下半年股市兴旺,他们购买股票的收益率达到100%,获得了令人咋舌的高回报。理论与实证分析表明:家庭对资产的选择标准大都是以带来近期新的收人或收人相对量的增加。根据财力和能力使投资多元化,但要避免盲目从众投资、借钱投资。金融投资工具大体分为保守型的如银行存款,成长型的如债券、基金等;高风险高收益型的如期货、外汇、房地产等;精专业知识的如邮品、珠宝、古玩、字画等。尽可能地使投资多元化,但切记不要盲目从众投资,要发挥个人特长,尽可能多元投资,获得最大收益。

    (二)、家庭投资理财的品种

    当前,新的投资品种逐渐成为个人投资理财的重笋组成部分。诸如金融期货、金融期权等新兴的个人投资理财工具层出不穷,对现代个人理财投资组合影响很大。现在家庭投资理品种主要有:

    1.银行存款。对普通百姓来讲,存款是最基本的投资理财方式。与其它投资方式比较,存款的好处在于:存款品种多样、具有灵活性、具有增值的稳定性、安全性。在确定进行储蓄存款后,投资者面临着存款期限结构的选择。投资者选择的主要是活期还是定期,在定期存款中,是只存一年还是更长的时间,这主要看将来的收人和支出状况,以及对未来其它更好投资机会的预期和把握。

    2.股票投资。在所有的投资工具中,股票(普通股)可以说是回报率最高的投资工具之一,特别是从长期投资的角度看,没有一种公开上市的投资工具比普通股提供更高的报酬。股票是股份有限公司为筹集自有资本而发给股东的人股凭证,是代表股份资本所有权的证书和股东借以取得股息和红利的一种有价证券,股票己成为家庭投资的重要目标。

    3.投资基金。不少人想投资股市,但是不懂得如何选择适合自己的股票,最理想的方法是委托专家代做投资选择,这种投资方式便是基金。投资基金是指通过信托、契约或公司的形式,通过发行基金证券,将众多的、不确定的社会闲散资金募集起来,形成一定规模的信托资产,交由专门机构的专业人员按照资产组合原则进行分散投资,取得收益后按出资比例分享的一种投资工具。与其它投资工具相比,投资基金的优势是专家管理、规模优

    势、分散风险、收益可观。家庭购买投资基金不仅风险小,亦省时省事,是缺少时间和具有专业知识家庭投资者最佳的投资工具。

    4.债券投资。债券介于储蓄和股票之间,较储蓄利息高,比股票风险小,对于有较多闲散资金、中等收人家庭比较适合。债券具有期限固定、还本付息、可转让、收人稳定等特点,深受保守型投资者和老年人的欢迎。

    5.房地产投资。房地产是指房产与地产,亦即房屋和土地这两种财产的统称。由于购置房地产是每个家庭十分重大的投资,所以家庭要投资于房地产应该做好理财计划;合理安排购房资金并随时关注房地产市场变化,以便价格大幅度看涨时,卖出套现获取价差。在各种投资方式中,投资房地产的好处是其能够保值,通货膨胀比较高的时候,也是房地产价格上涨的时期;并且,可以房地产作抵押,从银行取得贷款;另外,投资房地产可以作为一份家业留给子女。

    6.保险投资。所谓保险,是指由保险公司按规定向投保人收取一定的保险费,建立专门的保险基金,采用契约形式,对投保人的意外损失和经济保障需要提供经济补偿的一种方法。保险不仅是一种事前的准备和事后的补救手段,也是一种投资行为。投保人先期交纳的保险费就是这项投资的初始投入;投保人取得了索赔权利之后,一旦灾害事故发生或保障需要,可以从保险公司取得经济补偿,即“投资收益”;保险投资具有一定的风险,只有当灾害或事故发生,造成经济损失后才能取得经济赔偿,若保险期内没有发生有关情况,则保险投资

    全部损失。家庭投资保险的险种主要有家庭财产保险和人身保险。目前,各大保险公司推出的扮资连结或分红等类型寿险品种,使得保险兼具投资和保障双重功能。保险投资在家庭投资活动中不是最重要的,但却是最必要的。

    7.期货投资。期货交易是指买卖双方交付一定数量的保证金,通过交易所进行,在将来某一特定的时间和地点交割某一特定品质、规格的商品的标准化合约的交易形式。期货交易分为商品期货和金融期货两大类,对期货交易的选择要谨慎行事。

    8.艺术品投资。在海外,艺术品已与股票、房地产并列为三大投资对象。艺术品与其它投资方式相比较,具有以下优点:一是投资风险小。艺术品具有不可再生性,因而具有极强的保值功能,其市场波动幅度在短期内不很大,所以投资者能把握自己的命运,安全性强。二是收益率高。艺术品的不可再生性导致艺术品具有极强的升值功能,所以艺术品投资回报率高。但同时,艺术品投资缺陷也较突出:一是缺乏流动性,一旦购进艺术品,短期内不一定能出手,其购人与售出之间的期限可能长达几年、几十年、上百年,对于资金相对不太宽裕的一般家庭是不现实的。二是一般情况下艺术品的鉴别需要较强的专业知识,不具有鉴定能力的家庭和个人还是谨慎行事。

    二、家庭投资理财的组合

    不管是金融资产、实物资产,还是实业资产,都有一个合理组合的问题。从持有一种资产到投资于两种以上的资产,从只拥有非系统性的单一资产变成拥有系统性的组合资产,这是我国家庭投资理财行为成熟的重要标志,许多家庭已经认识到具有实际经济价值的家庭投资组合追求的不是单一资产效用的最大化,而是整体资产组合效用的最大化。因为资产间具有替代性与互补性,资产的替代性体现在各种资产间的需求的多少。

    相对价格、大众投资偏好,甚至收益预期的变动均可能呈现出彼消此长的关系。资产的互补性表现为一种资产的需求变动会联动地引起另一种或几种投资品的需求变动,如住宅和建材、装修业的联动关系等。所以从经济学的角度不难证明,过多地持有一种资产,将产生逆向效应,持有的效用会下降,成本上升,风险上升,最终导致收益的下降。这不利于家庭投资目标的实现,而实行资产组合,家庭所获得的资产效用的满足程度要比单一资产大得多,这经常可以从资产的持有成本,交易价格、预期收益、安全程度诸方面得到体现。比如,市场不景气时,一般投资品市场和收藏品市场同时处于不景气状态,但房市、邮市、卡市、币市、股市、黄金首饰、古玩珍宝的市场疲弱程度并不相同,有的低于面值或成本价,有的维持较高的价格,也是有可能的,这时头脑清醒,有鉴别能力的投资者,会及时选择上述形式的资产中,哪些升值潜力大的品种进行组合投资,也会获得可观的效益。我国已有不少家庭不仅可以较自如地运用资产组合的一般投资技巧,在投资项目上注重资产澡的替代性和互补性,做到长短结合,品种互补,长期投资与短期投机互为兼顾,并且在市场的进人与退出技巧上亦能自如运用。自有资金与他人资金互相配合,从而使家庭投资理财的效益大力提高。这是效益较佳的资产组合方式。

    资产投资需要组合,才能既有效益又避开风险,许多家庭已懂得这一道理,并付诸于自己的投资活动中,但通过大量实证分析,我们发现,有不少家庭,只是单纯地将增加几种投资品种,缺乏内在联系的“凑合”在了一起,并不考虑资产间如何组合才能做到有比例地相互联系和相互结合。其实资产组合是优化家庭财产结构和资产结构,变短期的低收益资产组合为长期的高收益资产组合的一系列活动。有一部分家庭,以中老年家庭为主要构成部分,他们的资产组合中,投资意识不强,保值的意愿使其资产过份向低风险低收益的品种集中,比如储蓄可能占银行与金融资产的85%以上,证券投资的比重过小,其家庭的实物资产多选择有较强消费性质的耐用消费品,是一种较典型的低效益资产组合方式;也有的家庭,以年轻夫妇为重要构成部分,其家庭投资又过份向高收益高风险的品种集中,带有明显的追求投机利润的家庭投资组合,如过份投向股票、期货、企业债券、外汇等形式,甚至为贪图高利参与各类社会集资,一旦失手,往往可能血本无归。这也是一种低效益的资产组合方式。还有的家庭虽然也认识到了高收益与高风险并存的道理,并开始按多品种,多期限组合投资项目,但对投资与投机的双重功能,相互关系,对投资项目的市场分割与转换认识不足,以及自有资产与他人资产的关系处理上容易失误,这也是低效益的资产组合方式。

    三、家庭投资理财的调整

收益最高的投资方式篇7

论文关键词:指数化投资,跟踪误差,完全复制策略,非完全复制策略

基于被动投资理念的指数化投资是以复制和追踪某一市场指数为手段,通过分散化投资和被动管理来降低投资成本,并试图取得市场平均收益率的一种证券投资模式。由于指数化投资具有高度分散风险、投资收益稳定、运营成本和交易成本较低、资金利用率高、操作和投资监管透明化以及节税等特点,受到投资者,尤其是机构投资者的欢迎。自1973年世界上第一支指数基金(美国的Samsonite养老基金)诞生以来,在随后的20多年的时间里,美国指数化投资规模达到5000亿美元左右。因此指数化投资技术与方法的研究的最新进展进行系统综述,对于投资者准确理解指数化投资的内涵有指导作用,同时对于我国资本市场的发展也能提供有价值的借鉴。

一、对跟踪误差的计量研究

指数化投资为了获得与证券市场目标指数一致的收益和风险的投资目标,主要以复制和追踪目标指数为手段,因此证券投资组合的投资绩效主要通过跟踪误差这一关键性的技术指标来衡量。跟踪误差作为指数化投资中一种重要的控制风险的工具,主要度量指数化证券投资组合拟合基准指数的精确程度。跟踪误差的计量模型的科学性与准确性对于指数投资过程中的风险控制有着重要的影响,因此下文首先对跟踪误差的度量方式以及影响因素的最新研究进展进行综述。

1、对跟踪误差的度量方式的研究

TreynorandBlack(1973)最早提出组合收益率的跟踪误差的计量方法。他们将跟踪误差定义为投资组合构造的指数收益率序列与基准指数收益率序列的线性回归方程中残差的标准差。他们认为跟踪误差主要受两个收益率序列间的相关系数的影响。只要满足两收益率序列间的相关系数为1,由该度量方法计算的跟踪误差应为零。然而实际上通过投资组合构造的指数收益率序列应与基准指数收益率序列之间存在着显着的误差。因此,之后的学者对跟踪误差的定义进行不断的优化,其中以PopeandYaday(1994)提出的度量方式最为着名,并得到了最广泛的应用。他们将投资组合与基准指数的收益率的差值序列的标准差定义为跟踪误差,可以有效的度量投资组合偏离基准指数的程度,在PopeandYaday(1994)之后,大量的学者致力于跟踪误差的度量方式的优化研究。KonnoandWatanabe(1996)运用简单高效的单纯形方法计算指数化的债券投资组合的跟踪误差。MarkusRudolf等(1999)认为由于基线性偏差相对于二次偏差而言,能够更准确地度量投资者的风险偏好。因此他们将跟踪误差定义为指数化的投资组合与基准指数收益率之间的绝对差额作为跟踪误差,并在此基础之上对跟踪误差的度量方式更进一步的衍生,构造出最大绝对偏差

(Maximumabsolutedeviation)、绝对平均下方偏差(Meanabsolutelydownsidedeviation)以及最大绝对下方偏差(Downsidemaximumabsolutedeviation)。并将这四种跟踪误差的度量模型分别运用于对六个国家(美国,日本,英国,德国,法国,瑞士)的股市主要市场指数与全球基准指数(MorganStanleyCapitalInternationalIndex,摩根士丹利资本国际指数)之间跟踪误差的度量,理论证明和实证结果均显示跟踪误差的线性模型均优于二次规划模型。GilliandKellezi(2001)认为运用相对较少数量的股票组合来复制基准指数,交易费用是组合指数指数化时必须要考虑的因素;他们还提出一种启发式(heuristic)优化算法,即阈值接受法(thresholdaccepting)。该方法能够灵活的处理包含多种约束条件的多目标优化问题,因此对于处理多资产的投资组合指数化等这类复杂的多目标优化(如交易费用最小化、跟踪误差最小等)问题,因此具有较强的适用性和广泛的应用性。MaringerandOyewumi(2007)也运用上述算法,在交易成本和财政约束下,对道琼斯工业指数进行跟踪优化。KonnoandWijayanayake(2001)指出忽略交易成本或者交易成本为凸函数时指数跟踪组合可以运用凸最小二乘法进行管理;然而当交易成本为非凸函数或者不可忽略时,可以采用分支定界算法(branchandboundalgorithm)。随着风险价值(valueatrisk,VaR)在金融风险管理领域的广泛运用,将风险价值作为跟踪误差的度量形式也成为指数化投资领域的研究热点。如AlexeiA.Gaivoronski等(2005)在存在交易成本和市场信息的约束下,通过VaR方法获得一个动态的最优投资组合重组策略,从而使得投资组合的收益最大。

收益最高的投资方式篇8

关键词：关系专用性投资；外部选择；不完全合同；套牢问题

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.02.27

中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2017）02-0126-04

The Efficiency of Relationshipspecific Investments under Incomplete Contract Perspective

PENG Wenmin， SHI Benshan

（School of Economics and Management， Southwest Jiaotong University， Chengdu 610031）

Abstract：This paper introduces outside option to the canonical study of investment efficiency， and builds a decisionmaking model of relationshipspecificinvestment based on asymmetric information and unverifiability. When the investment is unverifiable and the sellers type is public information， both parties are faced with the moral hazard problem； the results show that it is impossible to achieve the first best investment. However， when the investment is verifiable and information is private， there exists a mechanism that can balance the uncertainty caused by asymmetric information to induce the seller make the efficient investment. Without thinking about the complex contract， investments verifiability is crucial for the inefficient trade of relationship specific investments.

Key words：relationshipspecificinvestment； outside option； incomplete contracts；holdup problem

1引言

双边合作中往往需要投入一定的关系专用性投资，这类投资是为了支撑特定交易关系发生的，用于其他交易关系时其投资价值将会大大降低。由于合同的不完全性，双方不得不通过事后再谈判对投资盈余进行分配。再谈判过程中投资收益面临的被攫取的风险导致参与方的投资积极性降低，最终表现为投资不足。这类由投资的专用性、不完全合同以及再谈判导致的投资不足现象被称为投资套牢问题[1，2]。Hart等认为投资的不可证实性使得交易双方不得不签订不完全合同，当双方必须投入关系专用性投资时，即使事后谈判中收益成本信息可证实也不能实现有效投资[3]。投资套牢是企业组织理论和契约理论研究的核心问题，很多学者都进行了深入的研究，最初的一些研究都假设投资是自利的[4～8]。自利型投资仅影响投资者自身的效用，体现为成本的节约或者收益的增加。

现实生活中存在很多一方投资用于提高双方合作盈余的双边交易，例如，供应链中上下游企业之间的产品供应，政府和企业之间的产品采购以及一些创新产品研发合作。这些投资一般用于提高产品质量或者交易的稳定性来满足对方的需求，但投资成本全部由投资者承担，且投资具有一定的专用性，本文主要讨论这类合作型投资（Cooperative Investment）的投资效率分析。合作双方期待实现一个有效的高投资交易，但由于合同的不完全性，要现高投资则需制定一个事前交易合同并约定事后再谈判无效；如果要最小化事后无效交易带来的损失则必须降低事前投资，交易效率和投资效率不能同时实现[9～12]。因此，不能实现有效投资。

针对不完全合同背景下的事前投资不足问题，国内外很多学者都进行了大量研究。Che和Hausch认为若双方能够承诺再谈判不会发生则能够实现最优投资效率，他们的研究侧重于再谈判的作用机理[13]。杨瑞龙等从司法干预、赔偿、治理结构、产权以及履约等视角介绍了契约不完全时的专用性投资效率问题[14]。Hori和Zhao分别讨论了不可分割[15]和可分割[10]产品的最优合同设计。Goltsman等认为存在再谈判时，最优合同不能实现有效投资[16]。聂辉华在经典的套牢模型中引入投资者能力信息不对称，讨论了契约不完全对人力资本投资效率的影响[17]。Bester和Krahmer的研究结果表明：当投资的收益信息不对称且产品质量信息不可证实时，确定性合同不能实现最优[18]。Goldlücke和Schmitz建立了投资外部选择收益信息不对称时的信号传递模型，认为谈判阶段信息不对称导致的无效分离使得事后投资效率不能实现[19]。Halac讨论了缔约环境对投资效率的影响，认为投资不可观察性提高了委托方获取收益的能力，但同时其投资积极性降低，合作双方的信息结构更多地依赖于双方的谈判力[20]。

上述研究讨论了非投资者拥有自身收益信息优势时的缔约问题，同时更多地考虑收益信息的不对称问题。同时，主要从再谈判的角度分析不可证实性对投资效率的影响。本文在已有研究的基础上，将外部选择作为均衡收益的约束条件，讨论信息不对称和投资不可证实这两个不完全性条件放松时的关系专用性投资决策。回答了外部选择一定且投资不可证实时有效投资能否实现的问题，并进一步讨论了平衡交易效率和投资效率的次优投资；同时，结合显示原理分析了投资可证实信息不对称时有效投资的激励问题，给出了基于卖方外部选择类型的最优交易机制。通过比较分析发现：买方单边投入的关系专用性投资中的投资不足问题主要受投资不可证实性的影响。在合作型关系专用性投资的缔约过程中，双方的合同条款应传递更多关于投资和投资收益相关的信息。

2模型概述

考虑两个风险中立的参与者，买方B和卖方S，双方准备交易一个可观察的具有一定专用性的产品。为了实现产品价值卖方需进行投资I，投资成本为c（I），双方交易完成给买方带来的价值为v（I）。v（I）和c（I）二阶可导且具有以下属性：

v′（I）>0，v″（I）

c′（I）>0，c″（I）>0，c（0）=0， c′（I）I0=0； limI∞c′（I）=∞（2）

上述关于收益和成本函数的假设是投资套牢理论文献的标准假设，很多研究都延续了这些基本假设[9～11，18]。

由于产品具有一定的专用性，一旦投资实现，买方退出交易将导致投资价值大大降低，记为θv（I），θ∈[0，1]。其中，θ为买方投资的外部选择类型，表示卖方进行外部选择时的收益比例，θ越高表明该投资的专用性程度越低，投资风险越低。由于合同的不完全性，双方不得不通过事后再谈判对投资盈余进行分配，投资的专用性导致投资者事后谈判力不足，降低了卖方的投资积极性。合同的不完全主要受信息不对称、不可证实性以及有限理性3个因素的影响，这里主要从信息不对称和投资不可证实2个方面展开，首先考虑信息对称且投资可证实时的投资决策模型。

双方通过谈判签订事前合同约定交易价格p，若合作实现双方的收益分别为：UB=v（I）-p， US=p-c（I），合作的总盈余为S（I）=v（I）-c（I）。根据关于收益和成本函数的假设式（1）和式（2）可知，存在最大化合作总盈余的最优投资水平：

=argmaxI v（I）-c（I）（3）

能够实现上述收益最大化的社会最优投资满足一阶条件v′（）=c′（），也称为有效投资。

若双方合作失败，双方的收益分别为：UB=0， US=θv（I）-c（I），此时的总盈余为US。同样，由式（1）和式（2）可知：对任意外部选择类型θ∈[0，1]，存在双方合作失败时最大化外部选择收益的最优投资水平：

Ic（θ）=argmaxI θv（I）-c（I）（4）

由上述问题的一阶条件可知：θv′（Ic（θ））=c′（Ic（θ））， Ic（θ）称为最优通用投资，该投资水平随着外部选择类型θ单调递增。当I=Ic（θ）时，卖方的收益记为UcS（θ）。 UcS（θ）是关于θ的递增的严格凸函数，其导数为v（Ic）。

当信息对称且投资可证实时，缔约时双方都能观察到投资的外部选择类型，且双方可以通过事前合同约定投资水平和产品交易价格p。因此，对于任意给定θ，存在一个依赖于双方的谈判力的交易价格p∈[θv（Ic（θ）），v（）]能够保证有效投资的实现。由于投资可证实，合作双方任何一方出现事后违约都可以通过第三方强制执行初始合同，保证交易的顺利完成。

接下来将放松不完全合同产生的条件，考虑两个阻止最优投资水平缔约和实现的限制因素。首先，假设投资的外部选择类型为公共信息，双方都能明确地知道其大小，且产品的投资水平能够被双方观察，但不能被第三方证实。因此，合作双方只能签订一个不完全合同，由卖方自由选择其投资水平。另外，假设外部选择类型为卖方的私有信息，信息的不对称使得合同变量的设计取决于买方对于外部选择类型的观察。分别讨论上述两种情况下的投资效率和合同设计问题，分析两种不完全合同因素对于合作型关系专用性投资激励的影响。

3投资不可证实时的效率分析

31最优投资均衡分析

不完全契约理论认为：合同的不完全性导致投资套牢问题的出现，而不可证实性是造成合同不完全的原因之一。投Y的不可证实性导致投资所对应的具体事件事前不可缔约，投资实现后的物理状态也不能描述，双方在投资完成后就交易价格进行再谈判。当外部选择类型为公共信息时，由逆向归纳法可知，卖方最终只能获得其进行外部选择时所对应的收益。若卖方事前选择最优投资水平，一旦事后买方不履行初始合同，卖方的收益为θv（）-，记为UrS（θ），UrS（θ）

在外部选择类型一定的情况下，为了防止再谈判过程中买方利用投资的不可证实性攫取投资收益，卖方的投资水平为Ic（θ）。为了激励卖方选择最优投资，买方承诺不会出现再谈判，并通过固定价格合同约定交易价格。考虑存在一个交易价格使得投资者选择最优投资和退出交易无差异：-c（）=Uc（θ）。显然，当p≥时，卖方会选择合作，否则退出交易。因此，为此时的均衡价格。

上述均衡分析表明：为了激励卖方选择有效投资，双方通过固定交易价格合同和无再谈判承诺保证了事后交易效率的实现，避免了买方事后机会主义行为的发生；但由于固定合同缺乏灵活性，合同签订后，双方都必须严格执行。在投资不可证实的情况下，卖方为了最大化自身收益会降低投资水平，其最优投资水平仍为Ic（θ），有效投资仍然不能实现。

由此可知，投资不可证实导致合作双方都面临事后收益被攫取的风险。投资的不可证实性增加了买方占用投资收益的可能性，但同时也降低了卖方的投资积极性。固定交易合同能够保证交易效率，但不能保证最优投资效率的实现。合作双方期望交易效率和投资效率同时实现，但投资不可证实使得二者矛盾，因此，在不考虑复杂合同设计的情况下，最优投资水平作为双方谈判的均衡解不可能实现。

32次优投资

接下来讨论是否存在能够平衡投资效率和交易效率的次优解。用x表示交易发生的概率，p表示交易价格，双方合作盈余最大化问题如下所示：

maxx，I，pxv（I）+（1-x）θv（I）-c（I）（5）

st. I∈argmax xp+（1-x）θv（I）-c（I）（6）

p-c（I）≥UcS（θ）（7）

其中，式（6）为卖方投资的激励相容约束，源自于道德风险问题，要求卖方投资决策必须优化自身期望收益，很多关于投资激励问题的研究都应用了这一约束条件[10，11，17，21]。式（7）为卖方的参与约束，当θ一定时，卖方在次优投资水平下的收益必须高于其外部选择收益UcS（θ）。

式（1）和式（2）表明式（6）中卖方的期望收益为变量I在整个定义域区间上的凹函数，对其求导得到满足激励相容约束的一阶条件：（1-x）θv′（I）-c′（I）=0。求解得到双方合作的交易概率：

x=1-（c′（I）θv′（I））（8）

将式（8）带入目标函数，该优化问题转化为：

maxI∈（Ic（θ），）（1-（c′（I）θv′（I）））v（I）+（c′（I）θv′（I））θv（I）-c（I）（9）

转换后的目标函数连续，且定义域有界，式（9）至少存在一个解。将式（9）对I求导得到其最优解Is的一阶条件：

（v′（Is））2（θv′（Is）-c′（Is））+（1-θ）v（Is）（v″（Is）c′（Is）-v′（Is）c″（Is））=0（10）

由式（8）可知，交易概率不可能为1。到目前为止，本文还没有考虑参与约束，显然当次优投资一定时，只要合理的设置交易价格使得买方的收益高于其保留价值Uc（θ），参与约束就能被满足。因此，交易实现的均衡价格ps=Is+UcS（θ）。

当信息对称且投资不可证实时，在不考虑交易概率为1的情况下，可以得到一个满足卖方激励约束和参与约束的最大化合作盈余的次优投资水平。该投资水平介于外部选择最优投资和社会最优投资水平之间，且双方交易效率随着外部选择类型θ递增。在次优状态下，当x=0时，卖方的投资水平I=Ic（θ）。买方的投资决策与经典的套牢问题的结论一致，当卖方预知到买方事后机会主义行为时，其投资积极性降低。在次优情况下，卖方宁愿选择最优通用投资水平同其他买方合作。

4信息不对称和机制设计

41最优交易机制模型的构建

第3节的研究结果表明：在卖方投入的合作型关系专用性投资交易中，信息对称但投资不可证实时最优投资不能实现。本节将讨论投资可证实但信息不对称时的投资效率。假设外部选择类型θ为卖方的私有信息，买方只知道θ在其取值范围[θ，]内的分布函数F（θ），其密度函数为f（θ），F和f关于θ连续可导。显示原理（Revelation Principle）作为描述信息不对称时可实现结果的重要工具被广泛应用到投资套牢问题的分析中。在卖方具有信息优势的情况下，本文主要考虑直接显示机制的设计。

由显示原理可知，当信息不对称时，买方根据其先验信息设计一个不同卖方类型对应不同交易机制的事前合同，激盥舴窖褡钣磐蹲省R虼耍交易机制的设计归结为两个从θ到交易结果的映射，用（x（θ），t（θ））表示。其中，x：[θ，][0，1]，表示双方交易完成的概率，t（θ）表示交易完成时买方给卖方的支付。双方合作失败的概率为1-x（θ），此时卖方只能获得其外部选择收益UrS（θ）。因此，外部选择类型为θ的卖方的期望收益为US（θ）=x（θ）t（θ）+（1-x（θ））θv（）-c（）；当θ类型的卖方谎称自己为θ′时，其期望收益为x（θ′）t（θ′）+（1-x（θ′））θv（）-c（）。由显示原理可知，在均衡状态下事前合同要能够激励卖方在合作过程中真实地披露其私有信息，即US（θ）≥x（θ′）t（θ′）+（1-x（θ′））θv（）=US（θ′）+（1-x（θ′））（θ-θ′）v（）。因此，买方的问题是考虑卖方的投资决策设计一个关于外部选择类型的交易机制，即求解下述的最优解问题：

max ∫θ（x（θ）v（）-US（θ））dFθ（11）

st. US（θ）≥US（θ′）+（1-x（θ′））（θ-θ′）v（）（12）

US（θ）≥UcS（θ）（13）

其中，式（12）为激励相容约束，保证卖方真实披露其私有信息θ；式（13）为卖方的参与约束。买方通过交易机制的设计，在满足卖方激励相容约束和参与约束的情况下最大化自身的期望收益。

42最优交易机制模型的求解

由激励相容约束可知，外部选择为θ′的卖方谎称自己为θ时的收益小于其真实披露时的收益，因此，交换式（12）中θ和θ′的位置，仍可以得到关于US（θ）和US（θ′）的类似的不等式。由式（12）及其交换后的对应式可得：

（1-x（θ′））（θ-θ′）v（）≤US（θ）-US（θ′）≤（1-x（θ））（θ-θ′）v（）（14）

当θ>θ′时，x（θ）

aUS（θ）≥aUS（θa）+a（1-x（θa））（θ-θa）（15）

（1-a）US（θ′）≥（1-a）US（θa）+（1-a）（1-x（θa））（θ′-θa）（16）

由式（15）和式（16）可得：aUS（θ）+（1-a）US（θ′）≥US（θa）。因此，US（θ）是θ上的凸函数。凸函数一定连续，任何的连续函数是其导数的积分，当θ-θ′趋于0时，由式（14）可得U′S（θ）=v（）（1-x（θ））。当θ

合同约定卖方的投资为，由的性质和假设可知，存在∈（θ，）使得v（）-c（）=0。当θ≤时，卖方肯定不愿意投入，即θ=为所有满足x（θ）=0上确界。为了保证激励相容约束和参与约束的实现，初始合同必须保证这部分买方的收益大于等于UcS（），即对于所有θ≤的卖方US（θ）=UcS（），t（θ）=UcS（）+c（），x（θ）=1，此时买方的期望收益为UB（）=F（）（v（）-UcS（））。当θ>时，由和U′S（θ）可以得到满足激励相容约束的卖方收益为US（θ）=∫θv（）（1-x（z））dz，将US（θ）带入式（11），目标函数转化为：

UB（）+∫（x（θ）v（）-∫θ（1-x（z））v（）dz）dF（θ）（17）

因此，当下式成立时能够实现目标函数的最优化。

maxx∫（x（θ）v（）-∫θ（1-x（z））v（）dz）dF（θ）（18）

显然，x（θ）需尽量大才能最大化目标函数，但同时x（θ）必须满足卖方的参与约束。UcS（θ）的导数为v（Ic（θ）），参与约束可转换为∫θv（）（1-x（z））dz≥∫θv（Ic（z））dz。为了最大化目标函数x（θ）=1-v（Ic（θ））v（），显然x（θ）随着θ单调递减，和式（14）的结论一致。因此，x（θ）=1-v（Ic（θ））v（）满足激励相容约束。

将x（θ）带入式（18）可得∫（v（）-v（Ic（θ））-∫θv（Ic（θ））dz）dF（θ），利用分布积分法将其进一步转化为：

v（）（1-F（））-（v（Ic（））+∫（Ic（θ））dθ-∫θ（F（θ）v′（Ic（θ））+v（Ic（θ）））dθ）=v（）-v（）F（）-F（）v（Ic（））+∫v（Ic（θ））F（θ）dθ（19）

由式（17）和式（19）可得：t（θ）=F（）（2v（）+v（Ic（））-UcS（））-v（Ic（θ））F（θ）f（θ）。

综上所述，买方提供的最优交易机制（x（θ），t（θ））如下所示：

x（θ）=1，θ∈[θ，]

1-v（Ic（θ））v（），θ∈（，] （20）

t（θ）=UcS（），θ∈[θ，]t（θ）=F（）（2v（）+v（Ic（））-

UcS（））-v（Ic（θ））F（θ）f（θ），θ∈（，] （21）

当信息不对称投资可证实时，买方通过式（20）和式（21）中的交易机制能够实现最优投资。当投资的专用性程度较高时，上述交易机制要求双方必须通过确定合同才能保证交易的实现。

由以上分析可知，在卖方单边投入的合作型投资交易中，关系专用性投资的套牢问题主要受投资不可证实这一不完全条件的影响。因此，为了激励买方投资，合同条款应该包括更多传递投资和收益相关的信息。

5结束语

经典的不完全合同理论认为：投资者的投资积极性取决于其在事后再谈判过程中所获得的收益。在卖方单边投入合作型投资的双边交易中，外部选择类型决定了再谈判过程中投资者的谈判地位。考]外部选择类型在关系专用性投资决策中的重要作用，本文主要讨论外部选择类型的信息不对称问题，依次放松信息不对称和投资不可证实这两个不完全条件，分别讨论了二者对最优投资效率实现的影响。研究结果表明，当投资不可证实信息对称时，最优投资不可能实现，双方只能在交易效率和投资激励之间进行权衡，实现次优投资。当信息不对称但投资可证实时，通过合理的机制设计能够实现最优投资。最优交易机制中的交易概率随着专用性投资的外部选择类型单调递减，当投资的专用性程度高于某一临界值时，双方只有通过确定交易合同才能保证有效投资的实现。因此，在卖方单独投入合作型投资的双边交易中，投资不可证实性是导致关系专用性投资不足的主要因素，投资者拥有自身外部选择的信息优势增大了收益的不确定性，在买方出价的情况下，买方能够通过合理的机制设计在保证卖方选择最优投资的同时最大化自身期望收益。

论文还有一些问题需要进一步完善，在信息不对称方面，目前主要考虑投资者单边具有优势，双边信息不对称下的机制设计研究也非常有趣。同时，本文主要分析了固定价格合同时的可证实性和投资效率之间的关系，更多的有关复杂合同和投资可证实性的研究仍需进一步探索。

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