基金的投资策略范文
时间：2023-12-11 08:47:50
基金的投资策略篇1
现在市场上有这么多指数基金,投资者该如何去选择?简单说,指数基金的投资策略主要有两种:-一是长期配置策略,二是阶段配置策略。
策略一:长期配置策略
首先,在大盘非泡沫期间进行长期配置,并作为投资组合配置的一部分长期持有;其次,定期定额投资法长期配置,即采用定投指数的方式长期持有。
长期配置的策略一般投资期限要在8到10年左右,适合精力和时间有限的投资者,或是一些对金融知识比较缺乏又不太愿意花时间关注市场的投资者。
策略二:阶段配置策略
1.在指数基金跟踪股指的市盈率相对低位时介入,高位时退出。
2.转换策略:低位配置指数基金,逢高转换成股票基金、混合基金或债券基金。
3.针对指数基金跟踪标的指数的交易策略。比如紧密跟踪上证50的上证50ETF,或者跟踪沪深300指数的华夏沪深300指数基金。
指数基金存在的理论基础是市场有效假说,根据当前中国证券市场的特点,对于中短期投资者来说,指数基金投资可根据市场的变化,及时进行品种的转换。
目前,中国的投资市场并不是一个完全有效的市场,有很多超额收益的投资机会存在,所以中国股市的波动频率和幅度都很大。与美国股市相比,中国股市波动的频率、振幅甚至超过了美国股市有史以来的范围。同时,中国股市相对封闭和独立,从指数变化上看,A股市场自成一体。由于目前A股市场仅限于国内投资者,且以人民币参与投资,而人民币与国际货币之间目前尚不可自由兑换,所以A股市场与国际股市间联动性不高。因此,投资者在实际的投资过程中,应根据大盘的周期调整指数基金,及时进行转换。
基金的投资策略篇2
关键词：开放式基金，投资策略，换手率，基金业绩
1 引言
近几年国内的基金业发展迅速，开放式基金数量急剧增加，从2001年最初成立的3只开放式基金，到2003年数量发展到56只，到2005年数量达到169只。基金之间的竞争日益激烈，因为业绩的原因基金经理的更换就成了基金管理公司稳定和吸引投资者以及平息投资者的赎回和抱怨的一种例行手段。据不完全数据统计，至2005年12月底，超过300个经理担任过151只开放式基金的经理，更有些基金在一年内先后更换了4个经理(天相投资顾问网)。统计表明，我国基金经理平均任期不足18个月，而美国的基金经理平均任期在5年以上，因此，国内的基金经理可以说是一个“短命”的群体。
价值投资是基金管理公司不约而同的宣传口径，价值投资追求的是长期投资。在存在着如此严重的被替代风险情况下，基金经理作为基金管理公司的投资人，为了保持有足够好的业绩表现，吸引更多的资金流入，从而保持自己的职位，维持自己的良好市场声誉，因此，基金经理有足够的激励去改变基金管理公司制定的投资策略。
本文试图通过实证研究找出影响开放式基金经理的投资策略的因素，分析这些因素之间的关系，找出基金经理的投资策略的改变方向，以期为市场管理机构和监督机构提供一些有价值的结论。
2 文献回顾与模型假设
投资者的赎回权利可以解决可能发生的基金经理的道德风险问题，但是资金赤裸裸的逐利本性就决定了投资者会把资金投入到收益率高的基金。Gruber(1996)、Chevalier (1997)、Jain(2000)和Lynch (2003)先后对投资者的现金流和基金业绩之间的关系进行实证研究，指出资金的流入与基金近期的业绩有显著的正相关，Berk和Green(2004)通过对资金的流入流出与业绩的关系进行理论模型的论证，发现资金的流入主要依据过去业绩。由此得出理论假设1：基金经理投资策略的变化与基金业绩正相关。
基金作为国内最大的机构投资者，基金的规模越大，其投资组合的变化对证券市场的冲击也越大，每次的大宗交易的成本也随之增加，造成对其净值的影响也越大，因此越不愿意随意改变投资组合，由此得出理论假设2：基金经理投资策略的变化与基金规模负相关。
Chevalier和Ellison(1997，1999)通过分析基金经理的职业忧虑和他们对承担风险的态度，指出年轻的经理比年长的经理更不愿意承担非系统风险，资产组合更趋于保守，资产组合的变化也少。由此得出理论假设3：基金经理投资策略与经理的年龄负相关。
文献表明，投资者的短期投资行为还会导致上市公司的经理在作出投资决策时也会只看重短期的效益，Shleifer和Vishny(1990)认为当公司被追求短期利益的资金控制时，公司管理者即使答应给投资者一个长期的经过风险调整后的正收益回报，也不可能忽视短期的业绩，也不会进行长期投资，因为短期套利行为的成本更低，会被频繁地得到运用，这就导致被错误定价的资产需要更长的时间向基础价值回归，另外，长期投资缺乏流动性，短期的套利压力迫使公司经理采取短期投资。由此得出理论假设4：基金经理投资策略的变化与投资者的赎回数量正相关。
3 建立模型
3.1 样本数据的选取
截至2005年12月30日，共有164只开放式基金正式运作。为了能够得到较长的实证数据，选取的样本其运作时间不少于2年，在满足数据时间长度要求的前提下，这样的基金共有56只，其中股票型基金31只，债券型基金（包括偏债型基金）15只，股债平衡型基金8只，保本基金1只，货币型基金1只，由于货币型基金的指标计算与其它基金不同，故予以剔除，剩下55只基金作为样本，由于保本基金的投资策略比较灵活，故把它归入股债平衡型基金里。为了能够更好地反映影响因素和基金经理的投资策略之间的关系，采用时间序列数据和横截面数据相结合的面板数据进行研究，数据取样时间从2002年1月1日到2005年12月30日，所有的数据来源于Wind资讯数据库、中国基金网、天相投资网及各基金管理公司网站公布的数据综合整理得出，Wind数据库可以得到较完整的基金净值数据，天相投资网和中国基金网可以得到基金经理的年龄数据，中国基金网还可以得到基金的季度报表、半年度报表、年度报表资产组合的数据。数据分析采用Stata9.0和Eviews5.0统计软件。
3.2 实证模型的建立
根据Chevalier和Ellison(1999)衡量基金经理投资行为的方法，用资产组合的换手率来表示基金经理投资行为的变化。模型选取资产组合换手率作为被解释变量，选取基金净值增长率、基金规模、基金经理的年龄、投资者的赎回份额、两个虚拟变量股票型基金和债券型基金作为解释变量，加入两个虚拟变量的目的是检验哪种类型的基金的投资策略更容易发生变化。各变量的定义如下：
(1) Hsl：换手率＝股票或债券买和卖的数量的变化/资产组合的持有数量，由于基金的报表中只披露资产组合中的前10名，这些样本基金前10名的资产规模占了基金全部资产的40%以上，有些高达80%，因此本文就把这10只股票当作该基金的全部资产组合来看待，通过计算这10只股票的换手率来衡量基金经理投资行为。
(2) Jzl：基金净值增长率＝(期末净值－期初净值)/期初净值；
(3) Gm：基金规模，用对数Log表示；
(4) Age：基金经理的年龄，在计算年龄时，如果原始数据中没有经理的出生年月，只有从业时间时，按照Chevalier和Ellison(1999)的方法，假设经理都是在21岁大学毕业后开始从事本行业，因此就用数字21加上从业时间即为经理的年龄。
(5) Shl：投资者的赎回份额，用对数Log表示；
(6) Gpx：虚拟变量，表示股票型基金；
(7) Zjx：虚拟变量，表示债券型基金；
根据以上变量，我国开放式基金投资策略的影响因素的实证分析模型为：
根据以上变量，我国开放式基金投资策略的影响因素的实证分析模型为：
为了检验变量加入模型中的可行性，采用逐步回归分析方法进行判断(如表2所示)。
4 实证结果 在线
4.1 描述性统计
基金的投资策略篇3
[关键词]基金管理人；基金托管人；独立董事；保护性约束；信赖义务
一、基金治理的机制缺陷
(一)契约设计中的本质缺陷
1．基金契约的签订。在目前的基金相关法律法规体系下，通常作为基金发起人的基金管理人发起基金后，与自己、托管人签订基金契约，而证监会的《证券投资基金契约的内容与格式》中，基金契约的当事人并不包括基金持有人，实际上将基金发起人作为基金持有人利益的代表。
2．基金费率的确定。管理费率和托管费率的确定通常是由基金管理人与托管人在订立基金契约时确定，但实际上是由基金管理人单独决定。我国现行基金法律对基金持有人派生的诉权未作规定，现行的司法制度也决定了证监会不可能针对基金管理人通过提取管理费的形式损害基金持有人利益的行为提讼，对基金管理费的司法约束力亦较弱。
3．基金费用的计提。我国基金费用提取按净资产值计提的方式形式上符合国际通行做法，但境外证券市场中，证券价格难以纵，基金净资产值基本上能真实衡量盈利状况，按净资产值计提的方法可以形成规范化的激励约束机制。然而中国的市场操纵难以根除，基金净资产仅为账面浮利，难以如数兑换，不能反映基金盈利状况，迫使基金持有人为虚构的利润向基金管理人和托管人支付业绩报酬，显然不合理也不规范。
(二)托管人制度缺陷
1．地位缺乏独立性。作为基金的发起人的基金管理人，有权决定基金托管人的选聘，经过证监会和人民银行的批准，还有权撤换基金托管人，从而导致托管人监督的软弱性。基金法第29条规定了托管人的11项职责中，对监督职责规定的比较原则，缺乏对托管人在监督过程中的权利、义务和责任的明确规定，导致实践中托管人重保管功能，轻监督职能。
2．利益和法律义务不匹配。基金托管业务目前成为商业银行的表外业务利润增长点，在利益驱动下，使托管人有可能纵容、迁就管理人的违法违规行为，影响监督效果，并且基金法没有赋予基金管理人和基金托管人信赖义务，而且在基金契约中也缺乏对这方面的明示条款，这使得基金托管人在执行基金管理人的投资指令时，发现基金管理人没有违法，但可能对基金资产的保值增殖不利时往往缺乏执行国。
3．监督能力有限。现行基金运作中，基金管理人直接通过席位到交易所进行交易，基金买卖交易指令下达之前不经过托管人监督，托管人只有在交易所闭市后进行数据分析后才能得知当日投资行为是否违规。并且管理人在重大交易前没有义务向基金托管人报告义务，由于信息不对称问题的存在，难以对管理人实施及时有效的监督，只能是事后监督。
(三)基金持有人大会制度缺陷
1．法定数。基金法第75条规定，基金份额持有人大会应当有代表50％以上基金份额的持有人参加方可召开；大会审议事项做决定要经过参加大会的基金持有人所持表决权50％以上通过；但是转换基金运作方式、更换管理人或托管人、提前终止基金合同，应经大会基金持有人所持表决权的2/3以上通过。目前我国基金持有人由于理性冷漠和搭便车，出席会议的比例极低，这显得法律规定的比例过高；并且在出席基金大会应代表的比例未达到上述要求时，法律未作规定，这使得基金持有人会议因出席会议应代表的基金份额比例未符合法律要求而导致无法通过合法的决议；对基金持有人大会进行表决时，管理人及与表决事项有利害关系人所持基金单位是否参与表决及是否计入法定数未作规定。
2．召集权。基金法第72条规定，基金持有人大会由管理人召集；管理人未能召集，由托管人召集；基金份额10％以上的基金持有人就可以自行召集。但是基金持有人大会并不是一个常设机构，只会在发生某些重大问题的时候才召开。基金持有人大会存在的制度性缺陷，缺乏一个基金持有人大会下面的一个常设机构来处理基金持有人大会的日常事务。
3．提案权。《证券投资基金法》第73条规定，召开基金持有人大会，召集人应当至少提前30天公告召开时间、会议形式、审议事项、议事程序和表决方法等事项。大会不得就未经公告的事项进行表决。实践中，多数基金实际上是召集人来确定基金持有人大会的决议事项。由于大会通常有基金管理人或托管人召集，因此，大会议程也由他们决定，并且大会一般不得对未事先公告的事项进行表决。基金持有人通常没有什么提案的权利。
(四)独立董事制度缺陷
美国的《投资公司法》确立了独立董事充当股东利益的保护者，对投资顾问及其他与基金有密切关联的人士提供一个制衡；并且赋予独立董事批准投资顾问合同的自由裁量权，以此作为防止投资顾问利益冲突交易的第一条防线；在多数投资公司采取外部管理架构的情况下，虽然独立董事难于彻底根除共同基金的利益冲突，但很难找到更好的机制来替代独立董事制度，而且一旦独立董事违反其信赖义务就可以允许私人提讼。
中国证监会于2006年6月15日再度出台《证券投资基金管理公司治理准则(试行)》，完善独立董事制度，以强化基金持有人利益优先的基金治理准则。但忽视了中美两国的差异：美国的共同基金是公司型的，投资公司的董事会是基金的董事会，独立董事是基金的董事，董事会是代表全体基金持有人利益的。而中国，董事会是基金管理公司的董事会，造成独立董事也只能是基金管理公司的董事，他们最初是由基金公司提名并选举，从基金公司领取报酬，希望其在利益冲突时背离公司股东利益是违背《公司法》原则的，独立董事并不是法定的基金持有人利益代表。而且在中国，独立董事缺乏声誉机制，缺乏有效的激励约束机制，没有赋予独立董事信赖义务，更没有允许其对契约进行修改，更不可能赋予基金持有人诉权，并且独立董事的人数比例过低，独立董事严重缺乏独立性。
(五)证券市场环境的缺陷
1．产权问题。上市公司大部分还是产权国有，为维护地方利益或部门利益，各级政府和监管机构不按市场经济规律和法律办事，造成监管机构在维护国有股权还是监管执法问题上的两难困境，执法缺乏权威性，使得上市公司信用缺失，信息披露的完整性、充分性、真实性、及时性上不够明确。对严重误导投资者的虚假行为，证监会缺乏相应的惩罚措施。
2．市场准入。国际上对股票发行的监管主要有注册制和核准制两种方式。注册制中证券发行者对所提供资料的真实性、可靠性承担法律责任，而证券主管机关仅对注册报告书的完整性与准确性进行审核。核准制要求发行者在发行股票
时，不仅要充分公开企业的真实状况，而且还必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件，证券管理机关有权否决不符合规定条件的股票发行申请。我国的核准制主要在证券发行指际、规模、发行企业的选择和有关兼并以及新股发行定价的限制。上市公司发行股票由证监会决定，不可避免导致市场失灵和资源配置效率低下。而且这种体制!必将使地方政府考虑其政绩，行政干预推荐一些不符合要求的企业上市。
3．功能定位不清。证券市场的功能，从微观角度来看，包括融资、资源配置、风险定价以及产权界定：等功能。而纵观我国证券市场的发展历程，其市场发展的核心问题似乎只有一个，那就是融资功能。
4．结构不合理。证券市场只重视国债市场和股票市场的发展，忽视企业债券市场的发展，交易品种租工具单一，证券市场缺乏适应市场需求的多层次市场体系。由于我国目前一创业板市场尚未真正建立，且对企业债券的发行过于严格，使暂时无法上市的公司只能通过银行贷款获得长期融资。
5．制度建设滞后。目前缺乏一套健全而完善的证券市场方面的法律体系，对于境外金融机构到国内收购、托管企业，还缺乏明确和完善的法律制度或政策依据。法制建设滞后，导致内幕交易、市场操纵等行为时有发生；证券市场呈现多头管理，中国人民银行、证监会等共同行使对证券市场不同侧面的管理权，政出多门，不能形成强有力的宏观监管体系；证券市场的运行机制不完善，强制性信息披露政策并未辅以有效的事后监督。
二、基金治理机制的改进策略
(一)设计有效的激励约束机制
现有的固定费率制，无法匹配基金管理人、托管人的收益和风险，需要对其设计激励契约，匹配剩余索取权和剩余控制权。
1．假定产权配置设计如下：基金发起运营中的管理人、托管人必须持有最低动态比例的基金份额，不可以转让或赎回。该基金动态持有比例，必须要写入基金契约。高于此动态比例的基金份额可以转让或赎回。该激励比例必须达到任何损害到基金持有人利益的行为无异于损害自身的利益，同时把它作为管理人、托管人和股东的资格标准。期间变动股东、管理人、托管人则必须经基金持有人大会决议。他们所持有的基金份额只具有剩余索取权，不具有基金持有人大会投票权等其他权利。
2．建立利益协调的激励契约。假设法律要求基金管理人和托管人尽信赖义务，并且他们完全有能力提高基金净值，且有足够的资金持有动态基金资产，则：
其中变量Qi是在一次基金运作中，损害到基金持有人利益时，第i种操作手法涉及到的基金份额，变量Pi是相应概率，变量Ri是相应的收益率，变量Qb是持有最低动态的基金份额，变量Rb是相应收益率(与基金持有人利益一致)，变量I为基金管理维护的基本固定费用，λ为拉格朗日系数，变量Q为基金规模。
3．模型分析。由于增加了激励的保护性约束条件，增加基金管理费和托管费等于减少基金持有人收益，这会被要求持有更多的基金份额，因此想通过调高费率和盲目扩大基金规模来增加I的方式也不可行。作为理性经济人的管理人和托管人只能通过降低费率、增加和提高单位基金净值的途径来实现利益最大化，并且在追求个人利益最大化的同时，实现基金持有人利益的最大化，从而基金负外部性被消除，可以实现帕累托最优状态。模型使得固定比例收入比重小，业绩报酬比重大。信息优势方的盈利模式将会发生根本性转变。
(二)完善独立董事制度
1．独立董事的选任。独立董事不应该被任命，那样其独立性就大打折扣，而应该通过选举产生，由代表基金持有人利益的受托人委员会来提名，提名的独立董事候选人采取差额选举方法保证选举的竞争性，采取累积投票制或一人一票制(管理人和托管人的持有份额不具有投票权)，使得独立董事具有广泛的代表性。当前中国独立董事构成中，纯学者比例较大，缺乏足够时间和管理经验，难以对管理人形成有效监督。在西方发达国家，担任独立董事的大多为有丰富企业管理经验的在职或退休企业家或有多年从业经验的注册会计师和律师。考虑到独立董事应当具有的知识和经验，建议从证券、基金、法律和财务等方面的专家中选取适合的非关联方人选。关于独立董事的数量，笔者认同美国独立董事的2/3多数原则。
2．独立董事的激励约束。主要分为两部分：第一是声誉机制的建立，一旦独立董事在基金中表现出应有的独立和客观，无形中将极大保护和提高他们的声誉。声誉机制将激励独立董事去监督执行董事和经理人员，从而某种程度上避免独立董事与执行董事之间的“合谋”。第二是薪酬的设计，总体思路是要减少固定现金报酬，增加基金认购权比例，为了使独立董事真正代表基金持有人特别是中小投资者的利益，而不是变成基金经理人的附庸，最好就是将独立董事变成基金持有人。方法是强制性的令其在任职期间购入一定数量的基金或给独立董事一定的基金认购权。如果想任职而不愿意持有基金的人员，说明他对基金持有人没有承诺，是不可信的。
3．独立董事的权利。独立董事作为外部人，对基金运作的日常事务有信息上的隔膜，这不利于其发挥作用。因此需要建立一种有效的信息传导机制，消除信息的不对称程度。建议立法明确管理人的信息披露，必须为独立董事提供关于基金的财务资料、报告、重托事项分析报告、会议记录等信息。提高独立董事在薪酬、审计、提名等专业委员会的比例，授予适当信息监控和审查权利，保证其知情权。赋予独立董事对涉及与基金持有人利益冲突的重大事项的否决权，赋予独立董事批准基金契约的自由裁量权，有权直接向证监会等部门报告情况等。
(三)证券投资基金法的完善
1．强化信赖义务。有效的激励约束机制，统一各方当事人经济利益，但还需要进一步充实《证券投资基金法》关于基金管理人、托管人信赖义务的规定，强化他们的忠实义务和注意义务，在限制他们滥用权利对基金持有人产生损害和赋予他们自由裁量权为基金持有人创造福利之间达到平衡，笔者认为只有通过对产权配置和信赖义务同时立法，达到匹配各当事人的经济利益和法律责任的目的，实现管理人和托管人之间的相互制约。
2．赋予诉权。信赖义务，需要相应的责任制度来保证，即当管理人、托管人违反信赖义务，给基金持有人利益造成损害时，基金持有人必须能追究相关责任人的责任。《证券投资基金法》第83条规定，基金管理人、托管人在履行各自职责过程中，违反本法规定或者基金合同约定，给基金财产或者基金持有人造成损害的，应分别对各自的行为依法承担责任。其中包括对基金与基金持有人的民事赔偿责任。而追究基金管理人和托管人的民事赔偿责任，就必须赋予基金持有人诉权，但它在现行法律中未被规定。因此《证券投资基金法》需要进一步充实对基金持有人诉权的规定，并应当借鉴英美法系中的反方举证原则。
(四)外部市场环境的建设
1．市场监管体系建设。目前中国在基金的监管方面执行的是分业经营、分业监管的金融体制，基金运行过程要接受证监会、银监会和保监会的监管。中国的基金业监管体系是统一立法，以证监会为监管主体，银监会、保监会、证券交易所、证券业协会为辅的集中监管体系。
从经济人角度来看，制约道德风险的有力措施就是提高信息优势方损害基金持有人利益的机会成本。因此，要建立一个廉洁、高效、有强大执行力的政府监管体系，加强证券市场监管和对违规行为的处罚力度，实行举证责任倒置(这在2007年8月15日证监会的《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》中刚刚得到体现)，建立一个健康、规范、诚信的股票市场，为证券投资基金运作提供足够空间。
2．基金投资环境建设。证券市场中，中国应进一步强化上市公司治理，改善上市公司质地，政策上鼓励基金积极参与上市公司事务(中国证券市场发生的方正科技事件、中兴事件和招行可转债事件中，基金管理人曾为保护小股东利益发挥过积极的作用)。
债券市场中，大力发展企业债券市场，尽快建立企业和个人公用数据库，培育一个商业化的类似穆迪公司的权威资信评级机构，逐步建立多层次、多级别的债券市场，为证券投资基金提供广阔的运作空间。
货币市场(基金管理公司在同业拆借市场主要作为资金的拆入方)是基金重要的短期资金来源，需要进一步提高金融自由化程度，逐渐形成金融混业经营，逐步放松利率管制，大力发展货币市场。
3．基金服务环境建设。交易市场建设中，尽快建立各销售机构和基金管理公司统一的基金登记系统，使基金持有人用一张卡就能完成所有已发行基金的交易业务，推广绩效营销、投资理念营销和服务营销的“三合一”营销模式，便于吸引基金投资者参与认购和繁荣市场的交易。
基金绩效评级体系建设中，让独立的第三方进行评级，强调实质性的利益冲突与防范机制的建立。应至少从五个方面综合考虑基金运行的综合绩效，包括风险调整后的收益、投资管理人的管理能力、基金资产净值的真实价值(净值背后的流动性风险)、投资风格的分析以及基金绩效的持续性，其中对基金的风险评价应该在评级指标的首位。建立一个具有科学性、细化的、能全面反映基金风险和收益特性的基金绩效评价体系。
中介服务机构的建设中，制定会计师事务所和律师事务所等中介机构的相应连带责任规则，使其收益与风险相等；提高中介机构的内部管理水平及专业人员的业务能力来提高上市公司信息披露质量；增强中介机构的独立性来保证上市公司信息披露的高质量。
三、结语
笔者不象主流的观点那样针对基金治理而进行治理、忽视了从契约的源头来进行“疏导”、过分侧重“堵”的方式，而是认为基金治理机制的缺陷根源于缺乏有效的激励约束契约、缺乏紧紧围绕契约进行的制度设计、忽略外部证券市场的同步建设。分别从制度环境、法律环境和市场环境方面，紧紧围绕契约有机结合，因势利导进行环境建设，从而使基金治理在方式上由“堵”变为“疏”，思路上更加明朗，为完善基金治理提供了有效途径。
对基金治理机制缺陷分析与改进策略，避免了“合成推理谬误”(“合成推理谬误”即由于某一原因对个体来说是对的，便据此认为对整体来说也是对的)，在以往的讨论中这一点被有的学者都有意或无意地忽略了。
基金治理机制迫切需要通过契约设计，为配合契约中的动态基金比例，同时强调立法信息优势方的信赖义务，从而有效匹配信息优势方的法律责任和经济利益，推动基金管理人、托管人相互监督，减少信息不对称带来的危害，切实保护基金持有人利益。此研究为基金治理提供了新思维，丰富了中国证券投资基金治理的相关研究内容。
基金的投资策略篇4
关键词:保本;组合保险策略;应用
在理论上,资产组合所面临的风险包括两大类,一类是非系统性风险,这类风险可以采用组合管理理论,通过分散投资加以分散另一类是系统性风险,这类风险无法依靠组合管理来分散,而需要通过投资组合保险策略来消除。投资组合保险策略的主要目的,在于锁定投资组合价格的下跌风险,同时仍可保有上方获利的机会,运用投资组合保险策略,可保障投资组合之价值在一定额度内不受侵蚀,并消弹投资组合的系统风险与非系统风险,以规避下方风险,并参与股市增值利益,但是该保险是以放弃部分向上捕获率(Upside Capture)为代价的。
一、投资组合保险策略的分类与特点
(一)投资组合保险策略的分类。投资组合保险策略在操作上大致可以区分为两大类(Perold and Sharpe,1988; Rubinstein, 1985):一种是运用Black and Scholes(1973)所提出的期权定价公式,所衍生出的以选择权为基础之投资组合保险策略(option-basedpor potfolio insurance, OBPI),如欧式保护性卖权(protective put)策略、复制性卖权(synthetic put)策略等。另一种则是依据本身的风险偏好及承担能力,设定一些简单的参数所形成的投资组合保险策略,如买入持有 (buy-and-hold)策略、固定比例投资组合保险(constant proportion portfolio insurance, CPPI)策略、时间不变性组合保险(time-invariant portfolio protection, TIPP)策略、停损策略(stop-loss strategy)等等。
其中欧式保护性卖权策略和买入持有策略属于“静态投资组合保险策略”,这是因为这两种策略中间都不作资产配置的调整。欧式保护性卖权策略是在期初直接购买欧式卖权,然后持有直到保险到期日为止,其间并不修改任何保险策略;买入持有策略也是持有资产至投资期满。其它策略需要不断调整资产的组成,故称之为“动态投资组合保险策略”。
(二)投资组合保险策略的特点。投资组合保险策略的特点主要体现在以下五个方面:
第一,组合保险策略是追涨杀跌的策略。根据凹性策略和凸性策略的定义,我们可以发现组合保险策略都属于凸性策略。这也就是说要达到保值的目标,在没有采用另外的风险控制手段情况下,投资者不能采用低位补仓的常规手段。因为如果低位继续加仓,在极端情况出现时,组合保险策略会损失惨重。在这样的不确定性下,投资组合保险策略不仅不能增加仓位的,而且还必须根据策略要求下跌减仓、上涨加仓。这也就是市场评价组合保险策略作用时常用的一个词,“追涨杀跌”。
凹性策略:在股票价格下降时买入股票,在股价上升时卖出股票,也就是越跌越买,越涨越卖,这样的策略在平衡市场中会表现出色,因其具有凹性回报曲线,所以这类策略也被称为凹性策略。在组合管理策略中,固定组合策略属于这一类。
凸性策略:在股票价格下降时卖出股票,在股价上升时买入股票,也就是越跌越卖,越涨越买,这样的策略在单边市场中会表现出色,因其具有凸性回报曲线,所以这类策略也被称为凸性策略。在以上介绍的策略中,固定比例组合保险策略、Dclta对冲保值策略和复制性看跌期权策略是凸性策略的代表。
第二,组合保险策略是纪律性极强的策略。这一点上,组合保险策略与其他策略有着较大的差别。虽然其他投资策略也有明确的盈利目的,但组合保险策略有一个更为严格的投资目标一保值。这个目的与盈利目标相比,具有明显的绝对性或无条件性。
在无条件的投资目标要求下,组合保险策略的各项实施要点就需要极其严格的投资纪律来保障。这个纪律是其他投资策略所不重视的。例如,在复制性看跌期权策略下,因为在不同时间、标的资产的不同价格下,指定执行价格的看跌期权价值是不断变化的。为达到复制效果,策略执行人需要不间断地调整组合结构比例。调整如果不及时,则可能影响最终的保值效果。又如,为满足资产组合日常调整的要求,保险组合中的投资品种必须是高流动性的产品,这一点也是保险策略投资纪律性的体现。第三,组合保险策略是高技术含量的策略。
相比其他保险策略来讲,组合保险策略的技术含量更高。在以期权为基础的组合保险策略里,投资者必须计算期权的价值,计算基础是布莱克和斯科尔斯模型。在这个模型里,投资需要确定标的资产价值、无风险利率水平、执行价格、距到期日的期间长短及标的资产价格的波动率五个因素。其中标的资产价格的波动率的确定完全是一项技术性工作。
在以固定比例组合保险模型为基础的保险策略里,投资者必须计算期末要保金额在当期的现值,而这个计算涉及到保值期间市场收益率的走势。投资者事先要对市场收益率有一个比较准确的估计。这也是一项技术性工作。
第四,组合保险策略可能会导致较高的交易成本和机会成本。
首先,组合保险策略要求经常性的结构调整,这可能导致组合保险策略的累计交易量过大,产生较大的交易成本。
其次,组合保险策略,特别是CPPI这类的保险策略,由于其保留资产是低风险低收益型的产品,使整体组合的安全垫较薄,所以风险资产的投资量就受到了巨大限制,也就放弃了较大的升值机会。总体而言,组合保险策略,为达到组合保值的目的,放弃了部分上涨的机会。
第五,相比其它投资策略,组合保险策略对投资品种的流动性要求更高,尤其是对于动态投资组合保险策略来说,需要频繁的进行各类资产的调整,如果投资品种的流动性较差的话,更容易导致较高的交易成本与冲击成本。
投资组合保险策略在基金业主要应用在保本基金中。保本基金,指的是那些可以保证投资者本金安全同时可以使投资者获得潜在超额受益的基金。保本基金的运作是以投资组合保险策略为核心的,其运用何种投资组合保险策略,也直接决定了该基金的风险收益特征。因此,本文以国内外保本基金为例阐述组合保险策略在基金投资中的应用。
二、买入持有策略和CPPI策略在海外保本基金中的应用
保本基金于20世纪80年代中期起源于美国,随后在全球范围内得到蓬勃发展。根据欧洲投资基金联合会(FEFSI)年底公布的资料,保本基金在欧洲发展较快,截至2002年7月,2229只保本基金的资产规模己达到1250亿欧元,其中法国、荷兰、比利时、卢森堡占有较大的市场份额。
海外保本基金的机制。现实运作中,买入持有策略和恒定比例组合保险(CPPI)在目前海外保木基金的运作机制都被广泛采用。当然,亚洲地区尤其是在香港,买入持有策略占主导地位;而在欧美地区两种策略则兼而有之。
1.买入持有策略型保本基金。香港保本基金基本采用买入持有策略。这类基金执行静态投资策略,即资产按照一定规则配置好后,在到期日前就不再调整其投资策略。其基金份额的绝大多数用于购买低风险资产,以避免本金在到期日的亏损,剩余资金通常是用于购买欧式看涨期权,用来获取潜在的股票市场收益,这时候的期权是作为风险资产利用其高杠杆性去博取较高的潜在收益,而不是作为对冲风险的工具,这一点与OBP中的期权使用有着本质的区别。以一个投资期限为3年,并实行100%保本承诺的基金为例,可以将资金的91. 5%(即价值底线)投资于当前收益率为3%的债券,以期到期后获得100%的现金流(本金+利息),并将剩余的8. 5%的现金用于购买钉住某一市场指数的买权。标准的价值底线资产构成一般为同保本期限的零息债券或者零息大额存单等,借以锁定再投资风险,以期获取到期日的固定现金流。
海外采取该策略的保本基金,其买权挂钩标的相对多样化。不过通常的两种形式是一篮子指数或者是一篮子股票,尤其是蓝筹股票。期权挂钩标的为一篮子指数组合是多数采取买入持有策略的保本基金的首选,这在目前的亚洲地区相当流行。通常选择的指数基本包括了全球主要指数,有恒生指数、MSCI台湾指数等等。一篮子股票组合通常是全球范围内的蓝筹股。比如汇丰环球科技保木基金用20%的比例以全球20家科技领先股为投资目标。
除了一篮子指数期权和股票期权作为挂钩标的外,海外保本基金还投资于其他类型期权。比如东方汇理推出的两只消费物价指数保本基金,其分别与美国和澳大利亚的消费物价指数升幅挂钩,基金回报与美国及澳洲的消费物价指数挂钩,利润主要取决于通胀率。这两只基金运作上完全相同,只是在交易货币和保证回报上有所分别。
2. CPPI策略型保本基金。CPPI策略型保本基金通常需要不断调整风险性资产比例,确定风险性资产和保留资产比例和种类。需要特别指出的是,CPPI策略并不是保本基金的特有策略,某些平衡型基金大都采取该种策略来动态管理其投资组合。在某种意义上,保本基金在投资策略上同一些平衡型基金非常相似,不同之处在于保本基金有保本承诺。比如底线基金(Floor Fund),其投资策略及运作机制基本上等同于保本基金,惟一的不同之处就是其不提供底线保本承诺。
由于海外金融衍生产品种类较多,因此,各类基金的投资范围也相对较为广泛。在这些保本基金中,通常的资产配置有股票、债券、以及期权等衍生产品,当然还包括某些基金产品,比如对冲基金、货币市场基金等等。以Mashreq Alternative 100%保本基金为例。在发行初期将65%的初始资金投资于SGAM替代多元化基金
三、组合保险策略在国内保本基金的应用
国内保本基金的发展应该从2003年8月23日开始发行的南方避险增值基金开始算起,不过,鉴于当时监管层对“保本”承诺持相当谨慎的态度,因此,南方避险增值基金刻意避免了保本的概念,只是在募集说明书里用并不太明确的表述,阐述了CPPI机制以及相关的保本承诺。实际上,2004年2月16日起发行的银华保本增值基金才是我国首只真正意义上的保本基金。该基金限量募集资金60亿,由于认购踊跃,提前结束发行。
基金的投资策略篇5
关键词 基本养老保险基金 资产配置 投资风险
基本养老保险基金的运营关系到所有参保职工的利益，涉及面广，运营成败关乎社会的稳定。一直以来，关于养老保险基金的研究主要集中在基金的转轨成本、未来收支缺口分析、财务收支平衡测算等方面，随着个人账户基金的逐步做实，基金的投资功能迫切需要发挥出来，关于基金投资管理、资产配置的研究正逐渐成为关注的热点。
由于养老保险基金不同于一般的金融投资基金，安全性、收益性、流动性是养老保险基金必须坚持的投资原则，分散投资、实行资产组合管理是养老保险基金必须采取的方法。在我国养老保险基金的资金运用改革将要开始之前，本文从分析养老保险基金资金运用的现状出发，针对基金资产配置面临的潜在风险，研究适用于基本养老保险基金的资产配置策略，并用模拟方法探讨策略的可行性和资产配置带来的好处，为资金运用改革提供切实有效的对策建议。
一、我国基本养老保险基金的运用现状
基本养老保险基金的运营关系到所有参保职工的利益，涉及面广，运营成败关乎社会的稳定。一直以来，关于养老保险基金的研究主要集中在基金的转轨成本、未来收支缺口分析、财务收支平衡测算等方面，随着个人账户基金的逐步做实，基金的投资功能迫切需要发挥出来，关于基金投资管理、资产配置的研究正逐渐成为关注的热点。
目前，我国基本养老保险覆盖人数2.01亿人，占总人口的15.2％，基金规模达到7191.4亿元(2007年年末)。参与管理基本养老保险基金部门包括中央、省、市的劳动社会保障部门和财政部门，考虑到基金的安全性和实际基金的积累不足，基金一直没有进行有效资金运用，没有发挥投资功能，没有参与分享经济快速发展的成果。自2006年以来，我国选择一些省份作为试点进行养老保险个人账户的做实工作，个人账户基金正在逐步做实。个人账户实账化使基金投资运作成为可能，而整个养老保险制度面临的巨大的长期收支缺口，也使基金获取适当的投资回报变得非常迫切。
巨额的养老保险基金没有进行投资，获取投资收益以提高养老保险系统的偿付能力，减轻未来的支付压力。随着我国金融市场的日益完善，发挥养老保险基金的投资职能的外部环境条件已比较充分，进行养老保险资金运用改革，发挥基金的投资职能已变得比较迫切。表1给出了我国养老保险基金的潜在收益损失比较，从中可以看出养老基金积累的数额越来越大，而获取投资收益的能力却非常小，大部分年份，无论是社保基金的投资还是名义上存在的个人账户记账利率都远远低于经济增长率，有两年记账利率明显低于通胀率。我国养老保险基金不仅没有参与分享经济增长的成果，没有实现有效的增值，而且面临通胀带来的贬值风险。国际上公共养老基金的收益率在7％左右，对比这个数字，在经济快速增长环境中，我国养老保险基金合理的投资收益率应在高于7％，基金投资功能急需发挥出来。
二、养老保险基金的资产配置策略比较
发挥养老保险的投资功能，首先要确定基金的资产配置策略。养老保险基金规模大、可投资时期长，动态的看投资问题，实质是对养老基金持有金融资产在不同类型、品种间进行配置的问题。在成熟的金融市场上，根据资产组合原理，通过调整持有各种不同类型资产的持有比例，投资者可以设计出不同期望收益和方差的资产组合。有效地资产组合要么满足在期望一定的情况下方差最小，要么方差不超过一定范围时能使期望收益最大。养老基金的资产管理者根据资产配置的目标在一系列有效资产组合中进行选择。表2是基本养老保险基金资产配置类型的基本分类，具体选择何种类型取决于管理者的战略目标。我国目前尽管面临潜在巨大的收支缺口，但近期的收支缺口和积累不足是由于转轨成本形成的，转轨成本可以采取基金系统之外的方法解决，再由于目前金融市场还不成熟，因此保守的目标比较适合，如选择低风险、持有资产与负债匹配等目标。
目标一旦确定，资产配置行动将从两个层次上逐次展开。这两个层次分别为战略性和战术性资产配置层次。
1、战略性资产配置策略的制定。战略性资产配置是指根据资产组合原理确定各种资产(典型的如债券、股票、现金)的持有比例范围，并在确定后维持平衡或相机变动。具体各种资产比例根据对收益的要求、风险承受能力和风险收益关系确定。保守型持有高风险资产如股票比例较低，激进型则较高。如国外有的养老基金投资于长期债券、股票和现金及等价物的资产比例固定在30％、60％、10％附近，并且允许基金经理在该比例基础上浮动5％。
尽管我国已进入人口老龄化社会，但尚处于人口红利时期，而我国的基本养老保险建立时间短，参保职工中在职缴费职工占绝大比例，尤其是个人账户中规模较大的支付在30年以后才会发生，因此，养老基金还处于积累阶段。对于个人账户，资产配置策略中恰好应该以持有资产股票等高风险资产为主。统筹账户没有像个人账户投资期限那样长，但我们可以通过分析统筹账户的未来债务期限结构来确定债券和股票的最优比例。我国基本养老保险基金可采用的几种比例见表3。
2、实施资产配置战略的动态策略。战略性资产配置决策制定后，需要跟踪资产组合，对资产组合实施动态的管理，并相机调整，根据调整方式不同，具体策略有强制再平衡、战术性策略和保险型策略。
整个养老基金宏观层面的资产组合配置中，当实际持有某资产超出既定比例时，通过买入表现较差的资产，卖出表现较好的资产将配置回归到既定长期目标上。这种策略称作强制性再平衡。当出现以下两种情形时采用战术性资产配置策略：一种是如果资产组合中某类资产表现明显好于其他资产，如牛市导致股票好于债券，这时股票在整个组合中的比例上升，超过既定的比例范围，则将新增缴费投资于债券但并不卖出股票。第二种情况是如果股票市场突然大幅下降，战术性策略继续持有债券，但当有足够的信息证明股票市场已经出现机会，养老金管理者确信股票价格已经被低估，就会主动买入大量股票，从而增加资产中股票的比例。战术性资产配置利用金融市场的错误定价短期内超比例配置低估类资产，市场恢复后再回归长期战略，是一种积极的配置策略。保险型资产配置策略与再平衡策略、战术性资产配置决策恰好相反，当某些资产表现较差(如价格下跌)时，保险型资产配置策略减少对这些资产的投资，而当其表现较好时，就增加
在其上的投资。在市场表现持续上扬或下跌时，保险型策略优于其他策略；在相对平缓但波动性很强时，其表现差于其他策略。保险型策略较少被使用，当市场呈现出明显的持续趋势时，该策略使用最好。
3、对现金及其等价物的投资。现金及等价物一般在资产配置中占有很小比例，但保持足量的现金资产非常必需：一是养老基金的缴费收入转用于退休支付需要一段时间，二是投资长期资产需要等待合适的机会，而现金资产为这种等待提供暂时存放的处所。现金资产有很多种类型，如短期国债、商业票据，短期拆借、协议存款等。目前养老基金的现金资产是活期和协议存款，养老基金应当考虑拓宽持有现金工具的形式，在不影响流动性的前提下，提高收益率。优秀的管理者应当合理地分析缴费收入、投资收入和养老金支付。通过持有少量现金，审慎地建立现金平衡。在所有资产类型中，现金资产收益最低，因此，持有现金资产的数量应当受到限制以提高收益率。
三、实施资产配置策略的模拟分析
我们在本段给出实际环境过去和未来两种情景进行模拟，详细解决第一部分提到的几种风险不利情况下的管理方法。
下面我们通过模拟方法考察资产配置策略在养老基金中的使用效果。1998年基本养老保险制度普遍建立，我们将模拟的时间设定为1998年7月-2008年7月。该期间，我国的经济经历了亚洲金融危机、互联网泡沫和美国次贷危机(后演变为全面的金融危机)的洗礼，时间跨度超出一个经济周期，并且期间金融市场逐步完善，因此，具有较好的代表性。
考虑资产在现金、债券和股票分配的组合方法，组合1不同产品上依次的配置比例固定为10％、30％、60％，组合2的比例固定为10％、60％、30％，根据股票上的比重大小不同，组合1可以被认为是激进型组合，组合2被认为是保守型组合。表4模拟出两种组合的逐年收益率，11年中，组合1年均复合收益率6.6％，组合2年均复合收益率6.1％。
假设用1998--2007年间的结余资金完成资产配置，则配置前与配置后的收益比较作出柱状图(未考虑2008年新增结余)。根据模拟分析可得，经过11年的积累，组合1基金积累值是实际积累值的2.5倍，组合2积累值为实际值的1.8倍，可以看出，由于养老基金投资功能的缺失，仅十几年的时间，养老基金的潜在收益损失达到了所有职工缴费形成的结余总额。由此可见，养老保险基金急需实施投资战略，确保基金实现增值。
四、执行投资战略面临的风险分析与应对措施
选择合适的资产配置战略，进行养老保险基金投资运用，可以获得高收益，同时也将基金暴露于风险之中。目前环境下，养老保险基金面临的投资风险主要有以下几个方面：
法律政策风险。法律政策风险主要来自于立法、政策制定和监管部门。他们制定、修改和监督执行有关养老保险基金投资的法律、法规以及政策。我国养老保险基金监管的法律体系还不完善，行政指导对基金的管理有很大的影响。法律不健全和政策的不稳定对养老基金资产组合的配置有很大的影响。坚持依法监管、保持政策稳定性和持续性、努力体现监管的前瞻性是降低该类风险的关键。
操作风险。我国养老基金的投资管理制度还没有建立，基金的内部管理还不够透明，缺少社会监督。在这种情况下，需要建立养老保险基金的资产管理机构，并且需要良好的行政管理与投资管理的协调机制。因此，在投资职能发挥的初期，组织能够有效运行至关重要，其中的关键包括如投资部门能够具有足够的权限和充分的资产管理能力，监管机构是否有效监督投资部门发挥投资职能，基金的行政管理部门能够以正确的方式与投资部门协调运作等。科学合理的投资体系不只要借鉴国外的成功经验，还要适应现阶段我国金融市场的发展。建立投资主体性组织，明确投资机构的权责范围，建立制衡、透明、有效的监督机制是降低该类风险的关键。
通货膨胀风险。持续的通货膨胀使名义工资上升，尽管这使基金的缴费收入增加，但从长期看，由于养老金的给付水平也将根据通货膨胀率来进行调整，通货膨胀又使养老基金的支付增加。总体上，通货膨胀使养老保险的债务规模大幅增加，并迫使基金提高缴费率或提高投资收益。从长期看，只有养老基金的投资收益战胜通货膨胀，才不会被动地提高缴费率。按照国外的经验，大比例的股票投资可以抵御通货膨胀，股票能够在抵消通货膨胀后提供6％-9％的年实际收益率。因此，资产配置决策面临严重的通货膨胀威胁时，需要衡量对基金持有资产价值和增大股票持有比例的利弊，从中作出选择。
市场风险。养老保险的资金置身于金融市场，基金就面临着市场风险。按照资产组合理论，投资充分分散可以消除非系统风险，从而降低市场风险。但养老基金不应过度分散资产范围。在积极投资策略下，基金通过承担额外风险以获得更高的收益，这时投资可能会大比例集中到几项资产上，这就产生了过度投资导致的集中风险。市场风险管理的原则不是消除风险，而是用一种可承受的风险代替不可承受的风险。管理者通过建立并执行科学的反应机制，当风险因素触及规定时及时对信息做出反应。
资产与负债匹配风险。养老保险基金投资期限长，投资时间跨度上可能伴随着养老金发放数额的大幅调整，养老保险政策的巨大变动，人口数量和结构的变动，这都会改变养老保险基金承诺给付责任的期限结构改变，从而使资产难以与负债进行现金流的匹配。加强养老保险基金的精算分析，对未来基金的收入和支出做出科学预测能有效降低该类风险。
五、结论
由于基本养老保险基金存在巨大的潜在收益损失，基金资产配置战略急需实施。有效发挥养老保险基金的投资职能，对参保职工、政府和整个社会对有积极的影响。在目前金融市场不够完善，缺少足够的投资管理经验的前提下，投资战略的执行方法需要细致的分析和充分的论证，但制定并实施投资战略已经非常合适。即使基金完全在低风险资产上投资，获得的收益也会远高于现有利息收入水平，在近年全球金融危机爆发、股票市场进入熊市时期，持有股票类资产也将获得超出正常水平的收益。
制定我国的养老保险基金资产配置战略，应该明确已发生但还未确认的转轨成本的负担方法，目前这部分隐含在统筹账户的收支当中，使各地统筹账户普遍存在资金压力。随着政府对个人账户部分资金的逐渐做实，该类账户可以最先实施资产配置战略，为基本养老保险基金的全面资产配置探路。
基金的投资策略篇6
内容摘要:投资组合绩效评估方法发展过程中一直存有比较突出的疑问,就是在金融市场中基金的主动投资是否真正创造了价值。目前的投资绩效评估方法中忽视了一些问题,本文据此提出在吸取传统方法经验的基础上,引入个性化策略投资基准来弥补传统投资绩效评估方法的不足。将基金的主动投资组合分为主动策略投资和主动积极投资。运用这一新的模型,可以分别评价投资管理人的主动策略投资和主动积极投资绩效。
关键词:投资绩效评价 主动投资 个性化策略
投资组合绩效评估方法(PPE)和评价实践经过几十年的发展,已经获得了许多的研究成果,同时也存在很多疑问。其中比较突出的问题就是在目前的金融市场中基金的主动投资是否真正创造了价值。一直以来,相当多的研究结果表明扣除管理费用后证券投资基金总体上并不能战胜市场,这似乎证明了市场是有效的,投资者相对有效的投资策略应该是被动投资,主动投资似乎并没有什么实际意义。
但是,无论在美国、欧洲等成熟的资本市场还是在包括中国在内的新兴资本市场,主动投资的证券投资基金都是主流的基金产品,有着最为广泛的市场基础。常规的解释是主动型基金有更高的管理费率,因此基金管理人更乐于推广,而众多的投资人也乐于参与到挑选更理想的管理人的投机活动。但这两方面的解释无疑是不充分的。一方面,资产管理市场已经相当开放,个别基金管理公司的选择并不能对整体产生如此大的影响,尤其是在成熟的欧美市场;另一方面,经过多年的学术研究、投资者教育和媒体宣传,投资者的专业水平已经有了大幅提高,群体性的投机行为是不大可能在如此长的时间、这样广的范围内存在的。
更有可能的情况是目前的投资组合绩效评估方法中忽视了一些问题,不能够真正评价金融市场中基金的主动投资是否有效,也没能充分认识主动投资的真正意义体现在哪些方面。本文拟在吸取传统的投资绩效评估方法经验的基础之上引入个性化策略投资基准的评价方法。
传统的基金投资绩效评价方法
基金绩效评估方法始于上世纪60年代,Treynor、Sharpe、Jensen开创了最初的绩效评估方法,其中Jensen的α模型应用最为广泛。该方法基于资本资产定价模型(CAPM),用市场基准收益超过无风险收益的部分来回归解释去除无风险收益后的基金投资组合收益,并将回归方程的截距(α)作为该基金投资组合的绩效,α为正意味着投资组合具有优于市场的选股能力。这一方法的问题是当基金经理成功把握市场时机时,Jensen的α模型在统计上可能存在误差。此时,运用Jensen的α模型可以得到负的选股能力α。为此,Treynor和Mazuy 的TM模型在Jensen的α模型中加入一个二次项来评估基金经理的选股和择时能力。TM模型认为具备择时能力的基金经理在多头时通过提高投资组合的风险水平来获得较高的收益,在空头时通过降低投资组合的风险水平来避免较大的损失。另外,Henriksson和Merton 的HM模型也是最为常用的描述基金择时能力的模型,HM模型认为具备择时能力的基金经理可以先于市场变化调整投资组合,以减少市场收益小于无风险收益带来的损失。
TM和HM模型没有考虑可能随时间变动的预期收益和风险,二者认为基金经理面临的公共信息和私人信息均能给基金带来超额收益,实际上只有私人信息才能给基金经理带来超额收益。Ferson等通过加入事先确定的公开信息变量将TM和HM模型扩展成为条件模型,修改后的条件模型允许预期收益和风险随时间发生变动。他们发现采用公共信息调整后的条件模型可以有效减少TM和HM模型的评价误差。
目前基金组合绩效评估方法缺少关注的问题
通常,基金组合绩效评估方法要对比分析目标基金投资组合与选定的业绩基准的风险收益情况,以此判断基金经理的选股和择时能力。其中最常用的方法是选择一种或几种市场综合指数作为评价基准,再运用著名的Jensen的α模型和Treynor-Mazuy 的TM模型或Henriksson-Merton的HM模型等来评价基金组合的投资绩效。
许多研究者采用以上模型对中国证券投资基金的选股和择时能力进行了评估。这些对于基金选股和选时能力的分析只评估了基金投资组合的总体投资绩效,对以下问题没有给予足够的关注。
绩效评估没有充分使用基金投资组合的信息。在每日公开基金净值以外,开放式基金每季度都会公告投资组合情况,这是投资管理人最直接的操作成果,包含了投资管理行为的重要信息。同时,在基金管理公司内部是可以了解每日管理人的投资组合的,组合的构成和变化也是最有价值的信息。只针对基金投资组合总体投资绩效的传统PPE方法却无法使用这些信息。
没有关注和直接评价基金经理日常管理的主动积极投资绩效。主动投资的基金管理人最重要的工作之一就是不断的优化其投资组合,但投资组合的整体绩效必然受到初始组合的影响,一个典型的例子是比如一个新更换的基金经理人,主要的工作是逐步更新原有的投资组合,在相当长的时间和相当大的程度上,组合的整体业绩还是由原组合管理人的工作成果决定的,只评价基金投资总体绩效不能摆脱原有基金经理投资组合对现有组合绩效的影响,因此不能公允地评估新基金经理人的投资绩效。
没有关注当某类股票(如价值型股票)在某一时期市场表现突出时,传统方法对不同类型的投资管理人(如价值型和成长型)的评估将是不客观的。
引入个性化策略投资基准的组合绩效评估方法
针对以上问题,为了进一步分析主动投资的绩效,本文采用个性化策略投资比较基准的组合绩效评估方法来弥补传统投资绩效评估方法的不足。具体而言,将基金的主动投资组合分为主动策略投资和主动积极投资。主动策略投资指基金经理的长期投资决策,如持续半年以上的投资。这一组合可以度量其当期的收益率,并在假定这一时点的投资组合保持不变,以该主动策略投资组合作为基金日常积极投资的比较基准。主动积极投资指基金经理相较于主动策略投资的短期投资决策,如少于半年的投资组合。其收益率是主动投资收益扣减主动策略投资收益后的余额。
运用新模型,可以分别评价投资管理人的主动策略投资绩效和主动积极投资绩效。利用每只基金年报(或更细的季报和年中报)的公开信息,归纳得到该基金每年(季、半年期)初的策略组合信息,并跟踪该策略组合在后继的各交易日的净值收益率。此外,跟踪该基金每交易日投资组合带来的净值变化,得到该基金的主动投资组合,进而评价该基金主动投资、主动策略投资以及主动积极投资的组合投资绩效。
笔者曾针对国内部分开放式基金利用年报信息进行相应的研究,发现在投资管理中,多数基金的策略组合及积极组合管理都对提升基金主动投资的绩效产生了正面影响。相对而言,多数组合的策略投资管理要优于积极投资管理,也就是说主动投资相较于市场基准的优势更多体现在策略组合的成功选择。这很好的解释了多数基金管理人的工作还是有价值的,多数情况下他们还是能运用他们的专业经验通过优化组合来提升投资回报,进一步可以发现其实投资人选择主动投资(而不是被动的投资)大多是理性的。而多数基金的策略组合体现的绩效并不好,说明了管理人对证券市场的前瞻性不好,更深层次的原因还需要进一步的研究。
综上,本文通过将基金主动投资的总体绩效进行策略投资绩效和积极投资绩效的分解,并以个性化的策略投资组合作为基金积极投资的比较基准,这为探索基金公司内部评价基金经理的投资组合绩效提供了一个可操作的新方法,弥补了单纯评估基金主动投资总体绩效的不足。这种方法可以度量基金管理人的主动策略投资及主动积极投资绩效,更好地测量基金管理人的投资能力以及其日常积极投资行为为基金持有人创造了多大的价值。笔者的分析结论与市场的情况也有相当的吻合,多数开放式基金的管理人的主动操作还是为持有人创造出了价值。基金的策略组合及积极组合管理都对提升基金主动投资的绩效产生了正面影响。相对而言,多数组合的策略投资管理要优于积极投资管理,也就是说主动投资相较于市场基准的优势更多体现在策略组合的成功选择。
参考文献:
1.杜金岷,廖仁英.我国开放式基金业绩评价的实证分析.学术研究,2006(6)
2.汪光成.基金的市场时机把握能力研究.经济研究,2002(1)
基金的投资策略篇7
关键词：QFII；交易策略；惯易；反转交易
JEL分类号：C7；Zll中图分类号：F830.5文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)04-0079-04
自从我国实施QFII制度以来，随着QFII投资额度的增加，QFII在我国A股市场的影响力也越来越强。截至2011年9月末，共有116家境外机构获得QFII资格。其中99家获得投资额度，已获批额度累计达198.7亿美元，按2010年年报计QFII共持有A股市值651亿元，是继基金与保险公司后的中国A股市场第三大机构投资者。本文将以QFII交易策略为切入点，对0FII在我国证券市场的角色进行实证研究。
一、文献综述
投资者的交易策略主要包括反转交易策略(简称“反转策略”)和惯易策略(简称“惯性策略”)。所谓“反转策略”是指投资者卖出前期市场表现好的股票(赢家组合)，而买入前期市场表现差的股票(输家组合)；所谓“惯性策略”是指投资者买入前期市场表现好的股票(赢家组合)，而卖出前期市场表现差的股票(输家组合)。
基金的投资策略篇8
关键词：行为金融；证券投资策略；行为组合理论
文章编号：1003―4625(2007)07―0067―03 中图分类号：F830.91 文献标识码：A
一、行为金融学的主要理论
行为金融理论是现代金融理论与决策科学、心理学等学科形成的交叉学科。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题，本质上，行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。行为金融学和传统金融学主要存在以下区别：
行为金融理论研究的理论及行为模型主要有以下几个方面：
(一)认知偏差理论
认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，在解决复杂的问题时，由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析。长期以来，自然选择的结果是人们运用经验法则处理信息。这些经验法则主要指的是直观推断法(heuristic)。直观推断法又包含三种具体的形式：代表性推断法(representativeness)、可得性(availability)推断法、锚定和调整(anchoring and adjustment)推断法。这些经验法则的使用，虽然使人们在处理问题时可以化繁就简，但是容易产生决策偏差。
(二)期望理论(Prospect Theory)
期望理论是行为金融理论的重要理论基础，最先是由Markowitz(1952)提出，由行为经济学先驱Kahneman和Tversky推动发展的。这一理论对行为金融产生了巨大的影响。其核心内容为“价值函数”(Value Function)和“权值函数”(WeighingFunction)模型。
他们通过实验对比发现，与预期效用理论相反，大多数投资者并非标准金融投资者，而是行为投资者；他们的行为并不总是理性的，效用不是单纯财富的函数，他们也并不总是风险规避的。行为金融投资者的效用有别于传统预期效用理论，反映在期望理论的“价值函数”中，是一条中间有一个拐点(参考点)的S形曲线，见图1。该函数是定义在某个参照点的利得或损失，而不是一般传统理论所重视的期末财富。它的收益状态呈凹型，表示行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的，每增加一个单位的损失所失去的效用也低于前一个单位所失去的效用。而在盈利时则往往是风险规避的，每增加一个单位的收益所增加的效用低于前一个单位所带来的效用并且投资者损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的愉悦。这与现实中的情况是基本一致的。
“权值函数”模型表明人们在进行不确定决策时，倾向于忽视非常小的概率事件发生的可能性，而重视大的概率事件发生的必然性。在金融领域里，绝大多数资产均是风险资产，人们对不同的真实概率赋予不同的心理概率，这一行为也必然影响人们对金融资产的选择，从而影响金融资产的价格。
(三)行为组合理论(BPT，Behavioral Portfolio Theoryl
行为组合理论是在Markowitz的现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。MPT认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，而最优的组合配置处在均值方差有效前沿上，这就需要考虑不同资产之间的相关性。然而，在现实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。在BPT中，使用了行为金融学中的心理账户(mental account)概念，分别在两种状态下考察了BPT模型，在一种状态下，投资者将组合放人一个心理账户(BPT―SA)。另一种状态下，投资者将组合放人多个心理账户(BPT―MA)。结果表明，BPT中的有效边界与MAPT的均方差有效边界是不一致的，BPT下的最优组合同样与MAPT的最优组合不同。BPT的研究在现代金融学的基础性理论中引入行为因素，在行为金融与传统金融的结合上走出了有益的一步，其结果亦表明考虑行为后的金融理论有别于传统金融理论的结果。
(四)行为资产定价模型(BAPM，Behavioral Asset PricingModel)
行为资产定价模型是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，在BAPM中，投资者并非都具有相同的理性信念，而是被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性投资者，他们不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；噪声交易者则不按CAPM行事，他们会犯各种认知偏差错误，并没有严格的对均值方差的偏好。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当前者是代表易者时，市场表现为有效率；反之，则表现为无效率。
(五)羊群效应模型
羊群效应理论是从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为特性的理论。在刻画羊群效应中，比较成功的有序列型羊群效应模型和非序列型羊群效应模型。在序列型羊群效应模型中，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。非序列型羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的。模型假设任意两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的。这样，当仿效倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布；当仿效倾向强时则表现为市场崩溃。无论在哪种情况下都不会得到像股票市场中那样的零点对称，单一模态的厚尾分布特性。
二、基于行为金融的证券投资策略
行为金融学将人的有限理性引入到金融问题的研究中来，提出了一些具有可操作性的投资策略。近年来，随着行为金融理论的发展，基于行为金融理论的投资策略在发达国家(尤其是美国)获得了理论界和投资界的大力推荐，使得行为金融投资策略已广为人知。目前在美国已经有Fuller&Thaler资产管理公司等为代表的明确基于行为金融理论的投资基金，这些基金业绩不俗，运作良好。在此主要介绍有代表性的反向投资策略、动量交易策略、成本平均策略和时间分散化策略以及小盘股策略。
(一)反向投资策略(Contrarian Investment Strategy)
由于股票市场经常是反应过度和反应不足的，对反应过度
的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平，从而产生长期超常回报现象。作为对此的反应，反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。邦特(De bondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明这种投资策略每年可获得大约8％的超常收益。Jegadeesh(1990)和Lehmann(1990)提供了短期收益回归趋势的证据，chopra(19921和Lakonishock(1994)也对美国股市的反应过度现象的看法提供了支持。对此，行为金融理论认为，这是由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司近期表现的结果，通过一种质朴策略(naive strategy)――也就是简单外推的方法，根据公司的近期表现对其未来进行预测。从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象，为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。然而，Than(1988)，法码(Fann)和弗兰琦(French)(1992)，LO和Mackinlay(1990)，Jegadeesh和Titman(1991)，Dissanaike(1994)和法码(Fama)(1998)对上述研究提出了许多异议。尽管如此，在金融实践中，反向投资策略仍然受到相当一部分投资者的青睐，特别是在长期投资中。
(二)动量交易策略(Momentum Trading Strategy)
动量效应(momenturll effect)是说在一定的持有期内，如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。动量交易策略也称相对强度交易策略(relative strengthtrading strategy)，即预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filter rules)，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买下或卖出股票的投资策略。Jegadeesh和Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3到12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益呈现出延续性，股票的中期价格具有向某一方向连续变动的动量效应。Rouvenhorst(、1998)对其他12个国家的研究同样支持动量效应的存在，从而证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。在实践中，动量交易策略早已得到了广泛的应用，如美国的价值线排名(value line rankings)的利用等。
(三)成本平均策略和时间分散化策略(Dollar Cost Averag-ing Strategy and Time diversification Strategy)
由于投资者并不总是风险规避的，投资者在损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的喜悦，因此投资者在进行股票投资时，应该事先制定一个计划，根据不同的价格分批投资，以备不测时摊低成本，即成本平均策略。时间分散化策略是指股票的投资风险将随着投资期限的延长而降低，投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处，都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略，同时却又被指责为收益较差的投资策略，而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。Constantinidis(1979)和Roseff(1994)，萨缪尔森(SalTluelson)(1963，1969)，以及Kritzman(1994，1997)和Bozlie(1995)，站在现代金融理论的立场上，分别对这两种策略提出了质疑。而斯塔特曼(Statman)(1995)，Fisher和斯塔特曼fStatman)(1999)运用行为金融理论，分别对成本平均策略和时间分散化策略进行了系统解释，指出了其合理性。
(四)小盘股投资策略(Small Corporation InvestmentStrategy)
由于小盘股存在一种明显的1月效应(大多数年份中，股市都会在1月份出现上涨，这种现象被称为“1月效应”)，因此一种有效的投资策略就是在1月初买进小公司股票而在1月底卖出小公司股票。Ban-(1981)发现小公司股票的收益率在排除风险因素后依然要高于大公司股票的收益率。Rdnganum(1981)也发现公司规模最小的普通股票组的收益率要比规模最大组的收益率高19.8％。Keim(1983)，Reinganum(1983)和Blume与Stambangh (1983)进一步研究证实小公司效应在1月份特别明显，其具体时间是1月份的头两个星期。对中国股市而言，虽然不存在明显的1月效应，但小盘股由于易受庄家控制，因而具有较高的收益率，小盘股投资策略仍然不失为一种有效的投资策略。
三、行为金融投资策略在我国的应用
(一)反向投资策略的应用
由于我国证券市场还是一个新兴市场，“羊群现象”在我国证券市场表现得较为明显(宋军、吴冲锋，2001)。投资基金如何避免出现“羊群行为”而又有效利用它获得盈利是个重要的课题。反向投资策略就是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金经理可以利用能预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。由于市场随时都可能发生变化，基金经理不但需要良好的洞察力和应变力，更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念，一方面防止自身的羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断，并进行合理的资产配置，这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。同时这也是基金经理同中小投资者及其他基金等机构博弈的过程。
(二)利用行为偏差发现投资机会
优秀的投资者不仅应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差，且能够避免由于自身因素造成重大失误，以及了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响，寻找被市场错误定价的证券，并采取相应的投资决策。行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买人低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现，资产股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上，美国价值线排名就是惯易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理，对市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握，才能在合适的时机买入和卖出证券。此时，对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。
另外经过研究，中国也存在类似国外的1月效应，而且一般是表现在3月份，即长期以来股市在3月份的增长会明显好于其他月份。可见，在中国这个发育尚不健全的市场，行为金融理论对投资的指导意义极大。
四、小结