封闭式基金范文

封闭式基金篇1

一、基金的功能、类型和收益

证券投资基金是一种金融中介机构，它将许多中小投资者的资金集中起来在证券市场上进行投资，将所得收益再分配给投资者。对中小投资者来说，投资于证券投资基金与直接投资于证券市场(如购买股票、债券)相比，有两方面的好处：

1．规模优势。基金拥有的资金数额巨大，每次交易的数量也比较大，在与经纪人的谈判中处于有利地位，往往可以以较低的佣金进行交易，降低投资交易的单位成本；此外，基金还可以对其巨额资金进行充分的分散化投资以降低风险，这对于资金量较小的投资者来说是很难做到的。

2.专家理财。直接在证券市场上投资，需要一定的专业知识和技能，而普通的投资者多数都是业余的，对他们来说，最好是能够得到专业人士的帮助，但因为投资数额不大，每个人都聘请一个专业的投资顾问又不值得，成本太高。而投资基金则一般都有专业的投资顾问为基金的投资决策出谋划策，由于基金本身的资金数额巨大，即使高薪聘请投资顾问，其单位成本也是很低的。这样，每个基金的投资者都能以很低的成本享受到专家理财的好处了。

投资基金有封闭式基金和开放式基金两种形式。所谓封闭式基金是指基金发行份额确定，一旦发行完毕，在基金结束之前不再变化，而开放式基金是指基金发行在外的份额数不固定，根据投资者的要求，基金随时准备赎回发行在外的基金份额，也可随时根据投资者的需求发行新的份额。具体地说，封闭式基金与开放式基金在运行方面有以下一些不同点：

1，规模变化。封闭式基金发行后，基金份额保持不变，其资产规模仅受投资损益、红利发放等影响，变化很有限；而开放式基金可以随时赎回和增发，基金份额

的数量不受限制，因而资产规模会发生很大的变化，如果基金绩效好的话，可能吸引大量投资者申购，基金规模迅速扩大，反之，可能遭遇巨额赎回，基金规模萎缩。

2.存续期限。封闭式基金一般有明确的存续期限，到期结束清算，当然，基金契约中也可能有可以延期的条款。开放式基金一般无确定的到期期限，理论上可以无限期存续，但基金契约中一般都规定，当基金规模低于一定水平时，基金结束运行。

3．交易方式。封闭式基金发行完毕后，一般在证券交易所上市，就像上市公司的股票一样在投资者之间交易。开放式基金的交易不需要通过交易所，投资者要买卖开放式基金只需在基金公司(或其人，如银行)的网点进行申购或赎回，开放式基金的投资者之间不发生交易。

4．交易价格。封闭式基金的交易价格由市场决定，就像股票价格一样，根据投资者的买卖报价，在交易所通过公开竞价产生成交价格。而开放式基金的交易价格则由基金的单位净值决定，投资者购买开放式基金的价格为基金单位净值加上申购费， 出售开放式基金的价格为基金单位净值减去赎回费。

根据上述不同特点可以看出，一个基金是封闭式的还是开放式的，对基金管理人和投资者来说，具有不同的影口向：

对基金管理人来说，管理一个封闭式基金得到的管理费基本上是稳定的，而管理一个开放式基金得到的管理费是变化的，一般情况下，业绩好的开放式基金能吸引投资者加入，随着基金规模的膨胀，基金管理人得到的管理费也随之增加，因此，从市场激励机制方面考虑，相比于封闭式基金，开放式基金的管理人可能会更努力于提高基金的业绩。从管理基金的难度来说，开放式基金因为随时面对可能的赎回，必须要保持基金资产有较高的流动性，而封闭式基金则没有这方面的问题，可以投资流动性较低的资产， 由于流动性高的资产往往比低流动性的资产收益率低，所以要使开放式基金获得较高的收益比较困难。基于以上原因，多数的基金管理公司可能更愿意管理封闭武基金而不是开放式基金，这恐怕也就是我们前面提到在市场发出要求封闭转开放的呼声的情况下，至今还没有一只封闭式基金转开放的原因之一了。 对投资者来说，通过开放式基金投资可以随时按基金净值： (缴少量的赎回费)出售基金份额，因此流动性很高，投资的风险比较小，而封闭式基金的交易价格是按市场供需关系决定的，实际的交易价格与基金净值可能有很大的差异，如果封闭式基金的投资者希望结束投资时，该基金正以较大的幅度折价交易(正如我国封闭式基金最近一段时期的情况)的话，他就会承受较大的损失，因此封闭式基金的投资者还承担了基金本身市场价格波动的风险。从降低风险的角度来看，投资者更愿意投资于开放式基金。另外，我国基金业绩普遍不佳，投资者对封闭式基金在业绩不佳的情况下仍然能够旱涝保收的状况感到不满， 因而更倾向于开放式基金。这些也许正是当前我国封闭式基金受到冷遇的原因吧。

从上面的讨论来看，相比于封闭式基金，开放式基金在体制上有一定的优势，其主要体现在对管理人的激励上，开放式基金只有做得好才能生存下去，而封闭式基金则是做好做坏都一样，基金经理人的工作积极性可能不高。因此，开放式基金的发展超出封闭式基金也是情理之中的事情，同样我们可以对比一下美国的情况，从1995年到2001年，封闭式基金的总资产维持在1，300多亿美元，而开放式基金的总资产从2．8万亿美元增长到6 9万亿美元，远远超过封闭式基金。我们国内目前的情况，开放式基金的总资产还略低于封闭式基金，所以从发展的趋势来看，开放式基金超过并远远超过封闭式基金将会是一件必然的事情。

然而，开放式基金超过封闭式基金是一回事，封闭式基金是否会消亡则是另一回事。任何事物都有两面性，有得必有失，我们上面提到，由于开放式基金要维持较高的流动性，它的收益往往

不如封闭式基金，因此，笔者认为，对投资者来说，高收益伴随着高风险，而低风险也往往伴随着低收益，到底选择开放式还是封闭式基金应根据各人的风险偏好及风险承受能力来决定。多年来，美国的封闭式基金总资产仍然能维持在1，300多亿美元的水平上，这告诉我们，封闭式基金仍然有它存在的价值。

对投资者来说，降低风险并不是投资基金的唯一目的，获取较高的合理的收益才是其根本目的。从风险和收益权衡的角度来看，投资基金是介于存银行和直接投资于证券市场之间的一种选择， 它的风险和预期收益都介于这两者之间，而在投资基金中，封闭式基金更接近于直接投资证券市场，开放式基金更接近于存银行，他们应适合于不同的投资者。

二、中国的封闭式与开放式基金的比较

我们比较一下2003年上半年中国的开放式基金和封闭式基金的投资收益。根据累计净值计算， 2002年12月31日前成立的17只开放式基金在今年上半年的平均年收益率为16．2％，最小值为44％，最大值为42 5％， 同期54只封闭式基金的平均年收益率为20．4％，最小值为2 6％，最大值为36 3％。注意，这里我们计算封闭式基金的收益率时用的是净值数据，而不是市场交易价格，因为我们相信封闭式基金尽管交易价格会偏离净值，但决定交易价格的根本因素还是净值，就像股票价格的变化与公司的经营赢利情况变化并不总是保持一致，但从长期来看，公司股票的价格仍然是取决于公司的基本面情况一样，而且，当我们考察基金的投资收益时，基金的净值变化，或者说净值收益率是一个最直接的指标。

根据上述数据，从整体看，封闭式基金的平均收益率高于开放式基金，这一点可以说是印证我们上面分析结果的一个证据，开放式基金的高流动性使它损失了一部分收益。最高的收益率出现在开放式基金中，而最低的收益率出现在封闭式基金中，这种现象可能与基金的激励机制有关，由于有较强的激励机制，优秀的基金经理会倾向于从事开放式基金的管理，而封闭式基金由于缺乏约束激励机制，个别经理人完全不努力工作，没有发挥出专家理财的优势。事实上，细看我们这些基金的契约，开放式基金的管理费一般都是1，5％(债券基金低一些)，而多数封闭式基金的管理费是1 5％再加业绩报酬， 因此也不能说对封闭式基金的管理人就完全没有激励机制，但是在这种激励机制下，基金的业绩如果低于一定的水平的话，业绩的好坏与报酬的多少就没有关系了，这就导致封闭式基金的业绩可能很差，而开放式基金的业绩如果太差的话，会导致巨额赎回甚至结束基金， 因此基金管理人面对很大的压力，开放式基金的业绩不能太差。

再从我国投资基金的生存环境，即我国的证券市场来看。我国的证券市场(主要指股票市场)一般被认为是投机气氛比较浓的市场，股票市场中大量的投资者是抱着投机的心态在参与，他们不关心上市公司能创造多少利润，只是希望在股价短时间的涨落中赚取差价，这就造成我国股票市场短期波动大，风险高的特点。但是，从长期看，证券市场的发展是与国家的整体经济发展紧密联系的，只要我们国家的经济能持续增长，投资证券市场的长期收益是可以有保障的。因此，作为一个理性的投资者，在证券市场上进行长期投资是一件更有意义的事情。当然，如果进行长期投资的话，只投资一两只股票是有很大的风险的，势必要进行分散化投资，这时候基金就是一个很好的选择。如果一个投资者是出于长期投资的目的来投资基金的话，那么，我们认为封闭式基金可能比开放式基金更合适，原因很简单：收益率高。因为对长期投资者来说，开放式基金提供的随时能赎回的好处并不是他所需要的。他唯一要考虑的是选择一个能努力为投资者的利益而工作的基金管理人。而对于不能进行长期投资，需要保持资产流动性的投资者来说，封闭式基金的风险显然是太大了。

可见，在我国当前的环境下，封闭式基金仍然有它自己的优势，如果能比较好地解决本身存在的弱点的话，还是有很大的发展空间的。

三、中国封闭式基金发展应解决的问题

封闭式基金要真正发挥作用，还要解决一些问题。

首先，基金管理人的激励和约束机制。尽管现在我国的一些封闭式基金在管理费的收取中有业绩报酬一项可作为一种激励机制，但仅有这一点是不够的，必须设计出更合理有效的约束和激励机制， 比如规定当业绩低于一定水平时，基金管理公司应少提甚至不提管理费、给予基金持有人更多的投票权，让基金的实际所有者(即基金投资者)来选择基金管理公司和基金经理等。此外，目前封闭式基金和开放式基金的管理费率基本持平，而实际上开放式基金的管理难度高于封闭式基金，因此，封闭式基金的管理费率还有下降的空间， 如果调低管理费率，无疑可以增加对投资者的吸引力。

其次，基金的投资策略。目前我国投资基金的投资策略都没有什么特点，一些基金管理人为了体现出专家理财的优点，经常致力于分析股票市场短期走势，试图从股票的短期波动中赚取差价，这种做法实际上与普通的个人投资者没有什么不同。封闭式基金的优势在于可将资产投资于流动性低而收益高的资产， 为了充分发挥优势，封闭式基金应致力于长期投资，这样也能更好地起到作为机构投资者稳定市场、引导市场理性投资的作用。

封闭式基金篇2

本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investorsentimenthypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。

二、文献回顾

（一）国外研究

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

马尔基尔(1997)的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。

鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。

李等人(leeet.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。

结果发现每一个问题均与投资者情绪息息相关，间接说明了这一因素的重要性。首先，基金的折价都高度相关。尽管基金的投资组合不太相同，但由于散户是基金的主要投资者，因此他们的情绪变化会直拉影响各基金的折价，使得其走势大致趋同。其次，根据投资者情绪假说，新的封闭式基金会择时上市，即选择在投资者情绪看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此，许多新封闭式基金在现有封闭式基金的折价变小时才上市。最后，投资者情绪假说认为封闭式基金的折价应该与小公司股票的收益率呈反方向变动，原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时，基金的折价就变低，而与此同时这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上，结果使得其收益率明显提高。李等人对规模投资组合的收益率、封闭式基金折价和市场指数收益率作了回归分析，发现当封闭式基金折价缩小时规模小的股票表现较好。

（二）国内研究

在我国，对封闭式基金折价之谜的研究尚处于起步阶段，据我们所知，迄今为止有三篇这方面的研究文献，分别是顾娟(2001)、汪光成(2001)和上海证券交易所研究报告(2002)。

顾娟(2001)对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她得出的结果部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用。

汪光成(2001)对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、“投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然而，由于没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。

上交所研究报告(2002)先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折价与流动性之间的关系。该研究所强调的是各个解释变量和基金折扣之间的相关关系，而并非每个变量的解释力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。显而易见，若想彻底解开我国封闭式基金折扣之谜，提出一个合理的解释，还需进行更深入的实证研究。

三、基金折价的动态特征

为了便于分析和讨论，本节简单总结和阐述我国基金折价的几个动态特征。

（一）数据和方法

本研究的数据来自深圳国泰安公司(GTA)的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由GTA数据库收集、计算。对每只基金的红利和除权已做出适当调整。

封闭式基金折价(DISCit)的计算以周进行，方法如下：

附图

其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票价格。

我们构建了一个折价指数来代表整个样本封闭式基金折价的状态，它是10只在1998年6月以前上市的封闭式基金折价的算术平均数。这样选择的目的是保证有足够的时间序列观察值。样本期是自1998年10月开始的首次周公报至2000年最后一次周公报。具体计算公式为：

附图

（二）证据

图一是折价指数变化的动态曲径。此外，表一给出了折价指数变动的摘要统计数字，包括均值、中位数和标准差。

附图

图1折价指数变动情况（1999年10月-2000年12月）

表1折价指数摘要统计（1999年10月－2000年12月）

均值(%)5.668956859

中位数(%)7.368

标准差(%)15.30079834

样本方差(%)234.1144299

峰度-0.624772872

偏斜度-0.659983747

极差(%)54.58366667

最小值(%)-30.47666667

最大值(%)24.107

如前所述，封闭式基金折价之谜不仅意味着封闭式基金折价的存在，而且也包括四个特征：基金股份先以高于资产净值的溢价交易，然后很快变成折价，并且大幅度波动，最后当封闭式基金清算或转为开放式时便缩小。图一和表一显示了封闭式基金折价在我国也存在，且动态特征与美国的极为相似：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价。此外，折价指数的波动很大，其均值和中位数分别是5.67%和7.37%。折价的幅度和波动均显著高于美国的数值，说明折价现象在我国相当严重。（注：值得一提的是，由于在中国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们不能检验第四个特征。）

为了深入了解上述动态变化，我们进一步观察了每只基金的折价变动情况。表二展示了10只样本封闭式基金的下列数据：(1)上市的日期，(2)上市第一个月的溢价，(3)首次公布折价出现日期。如表所示，在10只封闭式基金中，除了上市较晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于资产净值的溢价交易，然后在很短的时间内变成折价。另外，溢价与上市时间的早晚关系极大，上市越晚，起始的溢价就越低，变为折价所花的时间就越短。

表2封闭式基金折价的动态特征

基金首次交易日期首月溢价(%)首次折价公告日

开元04/07/9895.43%05/24/99

金泰04/07/98100.99%06/07/99

兴华05/04/9823.73%05/04/99

安信06/22/9850%05/07/99

裕阳07/30/9827.14%05/04/99

普惠01/27/996.67%05/10/99

同益04/21/992.23%05/17/99

泰和04/20/991.01%08/16/99

景宏05/18/99-0.33%05/18/99

汉盛05/18/990.53%05/07/99

四、折价的传统解释

为了解析上节中呈现的我国封闭式基金的折价现象，在本节中，我们先试图用传统理论来定量解释，主要考虑三大因素：成本、资本流动性和基金业绩。

（一）成本

表三给出了10只样本基金的管理费用占总净资产的比例。数据来自基金的年度资产负债表。在大多数情况下，管理费大约占净资产市值的0.2%，最高亦仅达0.31%，而折价指数的均值为5.6%，波动范围为-30%到24%。很明显，与封闭式基金的折价相比，管理费用则要小得多，而且，对一个基金来说，它的管理费用在一年内是一个相对固定的数额，而折价则变动很大。

表3管理费用占总资产比例(%)

附图

表42000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现

附图

如果管理费用可以解释封闭式基金折价的话，那么在基金的管理开支和基金的折价间有就会存在正相关关系，即较高的管理费用将导致较大的折价。因此，我们用spearman排序相关关系作一个简单的测试。表四列出各基金的折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现的统计数据，而表五则是相应的spearman排序相关关系检验结果。在表五中，10月样本基金的2000年每周折价的算术平均和其年管理费用占净资产比例之间的spearman排序相关系数是-0.267，对零相关的原假设的双尾检验P值是0.456，意味着管理费用和封闭式基金折价的正相关关系并不存在。因此，我们认为成本（管理费用）并不是中国封闭式基金折价的一个合理解释。

表52000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现之间的Spearman排序相关系数

附图

（二）资产流动性

根据流动性解释，我们预期基金的折价和可流动的程度呈负相关关系。我们也用spearman排序相关来检验此关系。基金的流动性是用它们投资组合的集中程度来代表，即在基金的投资组合中具最大资产净值的10只股票的资产净值之和与基金的总资产净值的比例，使用的数据是2000年度的基金每周集中度的算术均值。从表五中可以看出，其spearman排序相关系数是-0.467，而零相关的原假设的双尾检验P值则是0.17。这一结果同上小节的结果一样令人惊讶，基金折价和投资组合的集中度之间的相关关系为负数，与理论预期相反。然而，这个负相关关系在统计上并不显著。可见，用流动性这个概念无法解释封闭式基金为什么在上市初期的价格超过它的资产净值。因此，资产流动性也不能对我国封闭式基金折价给予合理的解释。

（三）基金业绩

从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。如果投资者认为基金管理者能够获得高于平均水平的利润的话，他便会乐意以高于资产净值的价格买基金股份，反之亦然。在表五中，我们计算了10只样本基金的折价和基金绩效之间的相关系数。这一基金绩效是以一个双因素模型（包括风险和规模两个因素）为基准计算得出的。令人惊讶的是，spearman排序相关系数仅为0.152，零相关的原假设的双尾检验P值也只有0.676，意味着这两个变量间的相关关系为正，但在统计上并不显著。因而，基金业绩同样不能解释我国的封闭式基金折价。

至于税收的解释，因为我国并没有直接征收资本利得税，所以无法进行实证检验。颇为有趣的是，管理费用和10只基金的集中程度之间的spearman排序相关系数为0.615，零相关的原假设的双尾检验P值为0.058，说明此正相关关系在10%的置信水平上统计显著。另外，管理费用和基金业绩显示了极强的正相关关系，spearman排序相关关系是0.69，对应的零相关的原假设的双尾检验P值是0.0027。这一结果给我们提供了基金为何收取高额管理费用的直接证据。

最后，我们将三个因素放在一起，用

横截面回归方法进行分析，结果收录在表六中。纵观表六，回归结果一目了然，三个因素的回归系数无一在统计上显著，说明它们均不能解释基金折价现象。

表6传统解释的横截面回归检验结果（注：本横截面回归样本为18只基金（开元、安信、裕阳、新华、普惠、同益、景宏、泰和、汉盛、裕隆、安顺、天元、景博、景阳、裕元、同盛、金鑫）。回归因变量为各基金2000年内周折价率算术平均数；回归自变量分别是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金绩效、(3)管理费用占总资产比重、(4)基金总资产。）

附图

五、投资者情绪假说

前面的讨论说明传统理论无法解释中国的封闭式基金折价。回顾传统解释，其基石为封闭式基金的风险乃由一些基金的基本因素所导致。然而，众多有关市场有效性的实证研究都指出，仅考虑基本因素还远远不够，因为它忽略了也许是最重要的因素，即投资者情绪，此乃行为金融学研究的中心所在。对基金来讲，我们完全有理由相信，投资者的情绪非同小可，它在很大程度上影响和导致了折价。

为找到支持投资者情绪假设的间接证据，我们将检验：(1)不同基金折价变动的同步性，(2)新基金上市时间的选择，(3)封闭式基金折价和不同规模的股票收益率之间的关系。

（一）不同封闭式基金折价变动的同步性

一般来讲，封闭式基金相互的投资风险不同，这样他们持有的投资组合的组成便不同，因此相应地封闭式基金相互间基本层面不同。由于传统解释认为封闭式基金的折价由投资组合的风险带来，那么如果不存在投资者情绪对基金折价的影响的话，其变动应该不同。相反，如果不同的基金的折价变动呈正相关的话，那么便可以说明投资者情绪是基金折价的主要推动力。

表七给出了组成折价指数的10只样本基金之间以及指数本身的Pearson相关系数。可以非常清楚地看到各只基金的折价之间是高度相关的，且所有的相关系数都为正数，其算术平均数高达0.92，连最低的相关系数亦有0.68，其相关系数标准差为0.07。所有的零相关的双尾检验的P值都是零，说明正相关关系统计十分显著。

表7折价指数与基金（为指数组成基金）折价间Pearson相关系数（1999年10月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年10月到2000年12月间折价指数和构成此指数的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

进一步寻找证据，我们计算了折价指数于1999年下半年之后上市的10家封闭式基金之间的相关系数，检验的时期从1999年12月到2000年12月。表八列出了这10家基金的折价和折价指数之间的pearson相关系数。在基金和折价指数间的相关系数仍然很大，所有的零相关的双尾检验的P值都是零。相关系数的均值是0.945，而最低的相关系数是0.87，标准差是0.03。

表8折价指数与基金（非指数组成基金）折价间Pearson相关系数α（1999年12月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年12月到2000年12月间折价指数和此指数之外的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

概而论之，表七和表八都显示不同封闭式基金的折价同方向变动，支持了不同基金的折价是由相同的投资者情绪所驱动的假设。此外，各只基金的折价的高度相关显示折价指数的变动并非由一些局外点所决定，这也说明我们构建的折价指数足已代表整个封闭式基金业的折价幅度。

（二）新基金上市的时间选择

根据投资者情绪模型，封闭式基金折价并非由单个基金的基本因素所致，而是由投资者针对封闭式基金的情绪所致。此外，前面的实证发现表明各只基金的折价高度正相关，因此，现有封闭式基金的折价可以反映市场对整个封闭式基金业的态度。由此，我们可以预见新的基金将会选择在投资者看好现有的封闭式基金的时候上市，即在这些基金以溢价或以较低的折价交易时上市。

我们通过考察从1999年6月到2000年12月间的新基金上市数目和同期折价指数变动之间的关系，从另一方面来检验投资者情绪假说的合理性。每月的折价指数变动用月内的每周折价的算术平均来衡量，但由于封闭式基金的上市需要较长的申请时间，在计划的上市日期和实际的上市日期之间会有一个时间差，其间的市场情况很可能会剧烈变动。因此，这一检验的结论并不十分准确，只可以作为参考。在图二里，柱状表示新基金每月上市的数目，而线状则表示现有基金折价的变动。

我们看到多数基金的上市选择在折价变得相对较低时期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折价指数有较大幅度下降。在此期间，总共23个封闭式基金中有16个上市。在1999年8月和2000年3月间，当折价指数大幅上升时，没有新的基金上市。

（三）折价变化和不同市值股票收益率之间的关系

投资者情绪模型认为既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市值股票也主要被个人投资者持有，那么基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在联系。研究发现当折价指数变小时，小市值股票收益率就变高，反之亦然。

附图

图2折价指数变动和新基金上市关系

对于我国市场，虽然至今尚无各类投资者的持股状况的研究，但我们认为仍可间接考察封闭式基金折价和不同市值股票收益率之间的关系。我们使用的二元回归模型为：

附图

其中R[,it]是一个规模投资组合(sizeportfolio)的周收益率，其具体的构造方式如下：在1998年的最后一个交易日，我们根据当日沪深两市所有上市公司的流通市值排序，再将所有公司按照顺序平均分为8个组别；在1999年内，保持每个投资组合的组成不变，再计算出组内所有股票的每周收益率的算术平均数，以此作为每个投资组合的周收益率。到1999年最后一个交易日，再如上述方法对沪深两市所有股票排序，组成8个投资组合，分别计算其在2000年内的周收益率。disct是折价指数变化率，即t期折价水平与t-1期折价水平之差除以t-1期折价水平绝对值：

附图

最后，mkt[,t]是沪深两市所有股票的平均（以流通市值加权）收益。

回归结果列在表九。可以看到，折价指数变动率的回归系数随投资组合市值上升而单调下降。具体而言，折价指数的变动率的系数从0.0036（最小规模的投资组合）单调下降到-0.0013（最大规模的投资组合），并且只有在对最大规模组合进行回归时的系数为负。这意味着当大市值股票表现好时，折价便减少；而当小市值股票表现好时，折价则扩大。除了组合G之外，折价指数的回归系数在统计上都很显著，表明了很强的相关关系。

表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回归结果

附图

上述结论说明，我国基金折价变化和不同市值股票收益率之间的关系与美国的情形恰恰相反。为给这一现象一个合理的解释，有必要对我国市场各类投资者以及封闭式基金的投资组合组成做进一步的研究。在缺少这方面资料和证据的情况下，我们只好先做两个猜测。第一个猜测是，既然我们知道共同基金出于流动性的考虑都倾向持有大市值股票，这样当大市值股票表现好时投资者便看好封闭式基金，将抬高基金股份的价格，与之相应的封闭式基金的折价便缩小。第二个猜测是，封闭式基金和小市值股票对某类投资者来说是替代品。当此类投资者衷情小股票时，他们就提高小股票持有的比重，相应降低他们投资组合中封闭式基金的比例，结果封闭式基金价格的降低便导致折价加大。

六、结束语

在本文中，我们检验了中国股市的封闭式基金折价现象。在详细阐述了这一现象后，我们检验了各种可能的解释。我们发现，传统因素不能完全解释折价现象及各种特征，但若考虑到投资者情绪，谜底便迅速被揭开。具体而言，我们得出如下三大结论：(1)不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；(2)新的封闭式基拿选择在现有封闭式基金的折价小时上市；(3)基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切；当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价就增加；相反，当大市值股票收益率上升时，基金折价便缩小。前两个结论与美国的情况相同，而第三个结论则相反。

目前社会上对基金业运作的看法颇为负面，认为它们并非完全依靠专业化的管理而是凭本身的资金实力和享受的特殊待遇来获取收益，把基金联合锁仓、拉抬重仓股等一系列不当甚至违法行为归咎于两个方面的问题；基金信息披露透明度不够和监管制度安排有缺陷。我们的研究结果表明，提高透明度和加强监管无疑对我国基金市场的健康发展有利，但并不能解决封闭式基金折价这一问题，它与证券市场的宏观环境和投资者的情绪息息相关。国外的经验也告诉我们，基金折价甚具普遍性和长期性，不可能通过完善制度在短期内消除。

我们的定量分析还显示，我国封闭式基金的折价在幅度上比国外严重，因此我们对开放式基金的继续生存持怀疑态度。我们建议，出于对我国基金业的健康发展和对投资者权益的保护的考虑，应暂时停止批准新开放式基金的上市，等封闭式基金折价降低到一个稳定的、吸引的水平后再考虑放松限制。

【参考文献】

1顾娟，2001，中国封闭式基金贴水问题研究，《金融研究》，2001年第11期，62-71页。

2汪光成，2001，投资基金折价问题研究，《金融研究》，2001年第12期，20-28页。

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5Chopra,N.,C,M.LeeandR.Thailer,1993,Yes,discountsonclose-endfundsareasentimentindex,JournalofFinance,48,801-808

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7Fama,E.,1991,Efficientcapitalmarkets:II,journalofFinaance46,1575-1617.

8Fama,E.,1998,Marketefficiency,long-termreturns,andbehavioralfinance,JonrnalofFinancialEconomics49,283-306.

9Lee,C.M.,A.Shleiffer,andR.Thaler,1991,Inveslorsentimentandtheclose-endfundpuzzle,JournalofFinance46,75-110

封闭式基金篇3

传统内部收益率计算方法没有考虑四个重要因素

采用传统的内部收益率计算方法，小盘封闭式基金的平均内部收益率为9．76％，而大盘封闭式基金的平均内部收益率为6．04％。很显然，小盘封闭式基金的内部收益率高于大盘封闭式基金的内部收益率。2005年3月之后，小盘封闭式基金走出了一波大幅上扬行情，而2005年11、12月以来，大盘封闭式基金也大幅上扬。要解释这种现象需要考虑传统内部收益率计算方法缺少的四个因素：到期日的变化、净值增长率、分红因素、到期损失(目前小盘封闭式基金和大盘封闭式基金的具体情况见表1)。

到期日变化

传统内部收益率计算方法通常假定基金到期时才能获得基金净值，实际上，封闭式基金转开放目前已没有法律障碍，随着2006年11月基金兴业到期后，封闭式基金转开放或者清算的通道将被打开。大盘封闭式基金由于高度折价，持有人具有较强的提前转开放或清算的动力，毫无疑问，如果能够提前转开放，大盘封闭式基金的内部收益率将得到非常大的提升；而小盘基金由于存续年限短，折价率相对较小，因此持有人提前转开放的意愿相对较小，可以认为其实际到期日就是合同中约定的到期日。假定小盘封闭式基金到期日不变，大盘封闭式基金到期日提前的越多，大盘封闭式基金的内部收益率就越高，甚至远远超过小盘封闭式基金(表2)。

净值增长率

传统内部收益率计算方法通常假定到期获得基金净值，实际上，基金净值是在不断变化中的，净值增长率越高，封闭式基金内部收益率就越高。

在假定不同基金净值增长率相同的情况下，净值增长率的高低只影响内部收益率的绝对数值，而不影响不同基金之间的排序(表3)。也就是说，净值增长率越大，大盘和小盘封闭式基金的内部收益率的差值变化不大，只是由于内部收益率的增长导致两者差异的比例越来越小，小盘封闭式基金的内部收益率始终大于大盘封闭式基金内部收益率。

分红因素

传统内部收益率计算方法通常假定净值增长率与分红率为0，但实际上，封闭式基金在最差的年份也会有分红。如果考虑封闭式基金的分红，由于大盘封闭式基金的价格非常低，而分红是按照净值进行的，因此分红会大大增加大盘封闭式基金的内部收益率。不考虑其它因素，未来分红率越高，大盘和小盘封闭式基金的内部收益率就越接近(表4)。分红率很大时，大盘封闭式基金的内部收益率甚至可能反超小盘封闭式基金。

到期损失

传统内部收益率计算方法通常假定到期损失为0，实际上到期如果清算，可能会有清算损失，如果转开放，可能会有较大赎回费。如果考虑封闭式基金的到期损失，虽然封闭式基金内部收益率的绝对数值会降低，但大盘封闭式基金相对小盘封闭式基金内部收益率的差异会明显降低。在不考虑其它因素的情况下，预期到期损失越大，大盘和小盘封闭式基金的内部收益率越接近(表5)。到期损失很大时，大盘封闭式基金的内部收益率可能反超小盘封闭式基金。

有10―17％的上涨空间

由于基金的净值增长率与分红率密切相关，我们就将其看作一个变量，假定分红率为净值增长率的70％，当净值出现负增长时，分红率为0。从美国封闭式基金情况来看，股票型封闭式基金清算或者转开放前仍然保持有3．5％左右的折价，因此这里取4％的到期损失也是较为合理的。

随着基金净值增长率(分红率)的增加以及大盘基金到期日的提前，大盘封闭式基金的内部收益率逐步增加，甚至超越了小盘封闭式基金(表6)。即使大盘封闭式基金不提前转开放或者清算，当净值增长率和分红率较高时，大盘封闭式基金的内部收益率也与小盘封闭式基金非常接近。

从中长期考虑，封闭式基金取7％的净值增长率、4．9％的分红率、4％的到期损失较为合适，难以确定的是实际到期日。我们认为小盘封闭式基金的实际到期日基本等同于其约定到期日，因为其折价相对较小，约定到期日较近，持有人提前转开放或清算的动力不足；而大盘封闭式基金折价高，约定到期日很远，持有人提前转开放或者清算的动力非常大，因此，大盘封闭式基金很可能提前转开放，但能提前多久是很难确定的。我们初步估计，大盘封闭式基金即使提前转开放或清算要在小盘封闭式基金解决完毕之后，平均约在2010-2011年左右。按照上述假设，我们计算出小盘封闭式基金的内部收益率为15．43％，大盘封闭式基金的内部收益率为17．64-19．48％。以小盘封闭式基金的内部收益率为基准，考虑到小盘封闭式基金的业绩表现可能好于大盘封闭式基金，大盘封闭式基金的理论折价应该为30-35％，即上涨空间为10％-17％。当然，随着封转开预期、市场业绩预期以及小盘封闭式基金内部收益率的变化，上述理论折价率也将随之发生变化。

从有效市场理论来说，封闭式基金不应该有如此高的折价，上述大盘封闭式基金的相对折价率是以小盘封闭式基金内部收益率为基准计算的。实际上，在牛市时，封闭式基金的折价率通常比较小，而在熊市时，折价率通常比较大。也就是说，小盘封闭式基金的内部收益率也会发生变化，因此大盘封闭式基金的折价率也将随之变化，而且在小盘封闭式基金和大盘封闭式基金内部收益率上升相同百分点时，大盘封闭式基金的涨幅更大。

由于大盘封闭式基金的年限长，因此内部收益率每变化一个百分点，对大盘基金来说涨幅会放大。仍然沿用表1中大校盘封闭式基金的例子，采用传统计算方法，可以计算出大盘封闭式基金内部收益率为6．04％，小盘封闭式基金内部收益率为9．76％；如果大盘和小盘封闭式基金内部收益率同时下降1个百分点，那么小盘封闭式基金的涨幅为1．86％，大盘封闭式基金涨幅为8．9％。

我们坚持封闭式基金的中长期投资价值：小盘封闭式基金的预期相对稳定，持有小盘封闭式基金能够获得稳定的超额收益；而大盘封闭式基金，由于封转开预期、未来市场走势预期等存在较大的不确定性，因此大盘封闭式基金属于高风险高收益品种。

封闭式基金篇4

关键词:封闭式基金;折价;投资价值

    1 文献综述

    1.1 传统金融理论解释

    对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的, 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值, 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。

    (1)成本理论。

    即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本,如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么基金的价格应当低于其单位净值。boudreaux(1973)提出, 如果基金的管理费用太高, 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平, 那么就会导致基金的折价。kumar和noronha(1992)实证检验了管理费用与基金折价的关系, 也发现了管理费用和基金折价之间的显着关系。

    (2)资本利得税理论。

    美国等一些国家的税法规定,基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。pratt(1966)最早指出,投资者需承担潜在的资本利得税, 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产, 实现这些资本升值时, 必须要支付资本利得税。因而, 未实现的资本利得税的存在造成基金折价, 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多, 基金的折价越大。

    (3)流动性缺陷理论。

    流动性观点认为,由于基金投资于一些流动性较差的股票, 当大量出售这种股票时, 会造成股票价格的大幅下跌, 因此,基金所实现的资产少于公布的资产净值,其价格会有一定程度的折价。malkiel (1977) 与lee 等人(1991) 的研究发现, 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显着关系。国内刘煜辉和熊鹏(2004) 、何小锋和程勇(2004) 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜(2002) 、杜书明(2003) 、顾娟(2001) 的观点却与之相反。

    (4)业绩预期理论。

    该理论认为,基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的,折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。malkiel(1977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期,基金管理人管理能力作为一种资产, 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力, 预期未来的基金业绩很好, 基金可溢价, 反之, 基金则应折价。而lee 等人(1991)不赞同这一理论,他们发现,折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。

    1.2 行为金融学解释

    在有效市场理论的框架下,传统金融理论没有很好地解释基金折价现象, 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来,行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设,发展了新的观点,对封闭式基金折价提出了新的解释。

    (1)噪声理论。

    delong、shleifer、summers、waldmann (1990) 等人提出了“噪声交易者模型”, 即dssw模型,认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为,结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观, 封闭式基金仍然会折价交易,同时使一些金融异常现象变得清晰起来, 包括资产价格的过度波动, 封闭式基金的折价, 以及股权溢价之谜等。薛刚(2000) 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性,投资者持有封闭式基金需要承担较大的

噪声交易者风险, 其资产净值中更含有较多“泡沫”,加大了流动性风险, 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。

    (2)投资者情绪理论。

    zweig (1973)最先提出,封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者,当非信息交易者乐观时,封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。lee et al1 (1991)沿用dssw的模型得出,封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。bodurtha 等(1995) 在国际证券市场上,也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达(2005) 通过采用较大时间跨度的数据进行研究, 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下, 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。

    2 我国封闭式基金折价原因的阶段分析

    同大多数国家一样,我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始, 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金,向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程,可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。

    (1)1998 年4 月到1999 年8 月。在这段期间内,封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段,广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足,加上出台的新股配售等优惠政策,封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。

    (2)1999 年11 月到2006 年10 月。在这段期间内,封闭式基金出现了折价的现象,在此阶段封闭式基金折价大,持续时间长。2005 年10 月21日,封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期, 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行, 使其逐渐成为基金业发展的主流, 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前,占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上,基金管理人在自身利益的驱动下,可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价,这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”,基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况,而不愿介入封闭式基金投资,导致封闭式基金高折价。[jp]

    (3)2006 年11 月到2008 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来, 我国证券市场发生了重大转折, 在新的市场环境中, 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化, 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革,改善了上市公司治理结构,解决了各类股东权利对等,解决了制约中国证券市场发展的根本性问题,起到了积极的促进作用,上市公司业绩提高使股价得到了回归,因而封闭式基金投资收益增加,折价率收窄。基金公司的治理也在改善,这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。

    3 我国封闭式基金投资价值分析

    结合我国证券市场的特点和现状,可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。

    (1)折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可增加持有封闭式到期的收益率,减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金,认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时,股指期货推出以后,部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利,这将促使封闭式基金消除折价率。

    (2)封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说, 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益,由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时,二级市场的价格与其净值依然相差很大,那么基金持有人就不会

选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前,实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择,在实施封转开以前,一般都会有一个停牌复牌的过程,基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨,折价率也逐渐归零。

    (3)封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈,这也有助于推动封闭式基金折价率降低,使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归(实证结果可以表明该假设的合理性) 。封闭式基金的分红存在以下两种套利模式: 第一,折价交易的封闭式基金分红之后,折价率会上升,这时,市场认为原来的折价率是合理的,就会要求使新的折现率有下降的要求,价格就会上升,可以利用这期间的价差进行套利。第二, 如果某只封闭式基金存在分红预期, 红利收益就会吸引投资者介入, 从而使其价格上升, 折价率下降, 在分红完成之后, 折价率又回归到稳定水平, 可以利用分红预期效应进行套利。

    4 结论和建议

    相对西方封闭式基金的历史,我国封闭式基金存在的历史不长,但随着我国基金市场的不断发展,基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一,要弄清楚它的本质原因,还需要进一步的研究和深入。

    首先,只有建立一个真正运行完善、信息公开透明的资本市场,更加有效、健全的基金市场,我们才有可能真正地解开这个谜团。其次,要改变封闭式基金越来越边缘化的境地,减少证券市场的信息不对称程度,降低我国证券市场噪声交易的程度。完善对基金的业绩评价体系,增加基金的品种,增大基金管理的差异性等是至关重要的。最后,加大政策扶持的力度,增加封闭式基金的吸引力。通过发放红利,一方面降低基金单位净值,另一方面,通过套利实现基金价格的理性均衡。

    参考文献

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    [6]王明,陈忠,蔡晓钰.国外封闭式投资基金折价现象研究综述[j].外国经济与管理,2004,(3).

    [7]张俊喜,张华.解析我国封闭式基金折价之谜[j].金融研究,2002,(12).

封闭式基金篇5

[关键词] 情绪 制度 封闭式基金折价

“封闭式基金折价”即封闭式基金以低于每股资产净值的价格在市场交易。在国外,封闭式基金在上市以后的绝大多数时间里是以折价的方式进行交易的,尽管封闭式基金有时也会以高于净资产的现值的价格进行转让,但近些年,它们通常是以低于该值的10%～20%的比例折价转让 。在国内,封闭式基金的交易同样存在这折价销售的现象。去除2006年～2008年到期的基金,笔者对其余的13只沪市封闭式基金的折价问题进行了研究,发现从2003年6月至今,封闭式基金上市以后的折价率通常在20%～40%,且波动性和波动的同步性现象比较明显。本文在学习借鉴国内外现有的研究成果的基础上,试图对我国的封闭式基金的折价现象做出较为完整的解答。

一、研究现状综述

金融行业中,封闭式基金折价现象一直是困扰实务界与理论界的难解之谜。“封闭式基金之谜”(closed fund puzzle),从封闭式基金的全过程来看,有四个重要方面构成:

发行溢价:发起人最初向投资人募集封闭式基金并用其购买证券时,其溢价幅度大约为10%。

折价交易:尽管开始溢价发行,但封闭式基金开始交易的120天内,其交易价格便逐渐以平均大于10%的比例折价销售。之后,折价买卖成为经常现象。

折价率随时间波动(以下简称“折价波动”):封闭是基金的折价率不同时期有很大的不同。

清算或转为开放式基金时折价降低:当宣布基金解体时,基金折价幅度减少。直到最终清算或转为开放式基金前,基金仍会维持一个小幅折价。

目前,对封闭式基金折价之谜的理论解释主要分为两类:一类传统经济学分析框架,以投资者完全理性为基础,分别从成本、非流动性资产、应缴资本利得税等角度解释封闭式基金折价的成因;另一类则从投资者有限理性的角度对封闭式基金折价之谜进行解释,其中最具代表性的就是Lee, Shleifer等提出的投资者情绪理论(investor sentiment)。

1.封闭式基金之谜的理性解释

(1)成本论:基金管理成本过高或者对基金持有的投资组合的管理低于预期值引起基金折价交易。业绩预期理论认为基金业绩表现差,折价率会上升。但LST)的研究发现折价率大的基金通常会比折价率低的基金的表现更好。国内张俊喜和张华、顾娟、刘煜辉和熊鹏、杜书明和张新的实证结果也与业绩预期理论相反。

(2)非流动性资产:基金出售所持有的证券时会引起证券价格的下降,使所实现的资产少于公布的资产净值。中国的封闭式基金全部投资于流通性良好的股票和债券,国内股票的换手率远高于国外市场,如上交易所1999年～2005年的平均年换手率为365%,而整个20世纪90年代纽约、伦敦和东京股票市场的年换手率在50%到70%之间。因此,非流动性资产理论不可能支持高达30%的折价。

(3)应缴资本利得税论:封闭式基金报告的净资产现值未反映应缴的资本利得税,如果基金卖出持有的资产后就必须缴付这一税额。但目前为止,国内一直尚未开征资本利得税。

2.封闭式基金之谜的有限理性解释

投资者情绪理论:(1)情绪极度乐观时,基金会溢价发行;(2)投资者持有基金的风险包括基金持有的证券组合固有的风险和噪音投资者情绪变化带来的风险,比直接投资于基金所拥有的资产组合的风险要高,导致长期折价交易;(3)情绪是变化的,故折价水平是时变的;(4)随存续期快结束,情绪风险逐渐消失,折价程度会大幅减少甚至消失。

二、研究框架

对于上述的“封闭式基金之谜”,本文仅研究第二和第三方面,即:发行后长期折价交易和折价波动。目前对于“封闭式基金之谜”的研究,大都遵循如下思路:比较封闭式基金与其标的资产的差异,并考虑这种差异对投资者投资决策和最终定价的影响。这些理论的解释都是相对封闭地研究封闭式基金自身,而忽略了处于同一个大环境下的其他金融资产――尤其是开放式基金的影响。下面,本文将从整个金融市场的角度对上述问题进行研究。

1.折价波动的解释

行为金融学认为投资者是不完全理性的,每一个人在面对复杂的情景与问题时,都会采取捷径或应用部分信息进行处理,处理的过程中会或多或少的受到情绪的影响。投资者的情绪会互相影响,同样或相似的情绪则会影响多种基金和资产,因而封闭式基金的波动具有同步性。我国作为新兴市场,国内证券市场的制度不够完善(如无卖空机制导致无法套利、股权分置等),上市公司的治理结构问题严重、基金等相对理性的机构占GDP的比例低,特别是市场中充斥着噪音交易者,以及前文提到的高换手率等。这种情况下,投资者情绪较发达国家市场相比对市场的影响应更为明显,市场的同步性也应较强。

为了检验上述推断,笔者选取了沪市的13只封闭式基金,对其折价率进行了相关性检验,首先计算封闭式基金折价率:

(区间)折/溢价率(DISC)=(基金价格-单位净值)/单位净值

其中,基金价格为区间末交易日的收盘价,单位净值为区间末交易日的单位净值。折价率为负,溢价率为正。

结果如表1,在选取的时间区间内,基金折价率的关联性非常明显,平均在0.9以上,相关程度明显超过了美国数据。这说明在我国封闭式基金的折价率变动的同步性非常明显,验证了投资者情绪理论解释折价波动的合理性。

2.长期折价交易的解释

国内的很多学者倾向于用LST的投资者情绪理论来解释封闭式基金上市后长期折价交易的现象,如伍燕然、韩立岩。根据之前学者的研究,本文首先考察折价率变化量和上证指数周收益率的相关性。其中数据处理如下:

封闭式基金折价率变化量:。其中,表示基金i在时刻t的折价率相对上一期的变化量,DISCit表示基金i在时刻t的折价率。

结果如表2,可以看出大多数基金折价的变化与市场指数的变化具有一定的同步性,但是不如封闭式基金间的相关性显著。

然后用一元回归模型()检验市场收益率和基金折价变化之间的关系,数据处理如下:

封闭式基金价值加权折价率:。其中VWDt表示价值加权折价率,表示权重,NAVit基金i在期末t的资产净值,nt表示在期末t参与计算的基金数量,DISCit表示基金i在期末t的折价率。

封闭式基金价值加权折价率变化量为:。

先对结果VWDt和周收益率做平稳性检验,检验结果显示数据平稳,然后对其进行一元回归,结果如表3。封闭式基金价值加权折价率变化量对市场收益率的解释效果为正,且t值显著,说明情绪同步显著地影响指数收益,即影响整体证券市场,封闭基金市场作为证券市场的一部分也会受情绪影响。封闭式基金和证券市场也具有一定的同步性,当封闭式基金折价变化1个单位时,会有大约0.27个单位反映在市场周收益率上。

如前文所述,LST的投资者情绪理论对解释折价波动和波动的同步性方面效果较好;但是,由于VWD的系数较小,说明投资者情绪对长期折价的解释作用较弱。与国外市场不同,中国市场的投资者情绪对折价长期支撑作用不明显。

因为LST使用情绪理论解释此现象的一个重要前提:封闭式基金的投资者大多为噪音交易者。他们在研究中发现美国市场上新的封闭式基金发行的3个季度后,机构只持有少于5%的份额,并以此作为基础把个人投资者作为噪音投资者,噪音投资投资者心态的随机变化产生了投资封闭式基金的额外风险。作为风险补偿,封闭式基金的交易价格降低造成了长期的折价交易。但是,LST情绪理论的这一应用前提在国内目前并不存在。笔者研究发现,国内封闭式基金的机构投资者大都不少于35%。如表4,从2003年6月至2007年6月,上述13只基金里前10位投资者份额的总和占基金的30%～40%,而且,这些投资者多为保险公司等金融机构。国内封闭式基金中机构投资者所占的份额大大高于美国封闭式基金市场,直接把适用于美国的投资者情绪理论套用到中国基金市场显然是不合适的。

有学者对LST的情绪理论进行了改进,把情绪因素引入对机构投资者的分析,如:伍燕然、韩立岩,Bleaney&Smith。但是不能简单的把机构投资者也作为噪音投资者,笔者不否认投资者情绪理论对封闭式基金长期折价交易的解释作用,但并非主要部分。

我们把对封闭式基金研究的视角扩大到整个证券市场,特别式开放式基金市场。中国的基金均为契约式基金,与封闭式基金相比,开放式基金除了比前者多了一种流动性――“随时赎回权”(封闭式基金只能到期赎回、清算或者“封转开”),其余在证券组合投资和管理方面基本相同,二者可以看作是不完全替代商品。流动性是有价值的,而封闭式基金不可赎回只能转让交易,因此,为了补偿这种流动性的损失,封闭式基金的交易价格低于其单位净值,产生了折价交易。同时,由于现有制度长期保证开放式基金可以按照单位净值申购或赎回,这就解释了封闭式基金折价交易的长期性。因此,封闭式基金的长期折价交易实际上是两种制度相互博弈的结果。

三、结论

本文从整个证券市场角度出发,解释了封闭式基金折价的波动性和长期性。认为在中国这种发展中的金融市场,市场制度和投资者均未成熟,与国外相比具有很大的不同,国外理论无法直接套用解释中国基金市场上封闭式基金折价问题。通过分析发现,封闭式基金折价的波动性及波动的同步性用投资者情绪理论解释效果较好;而折价的长期性则从封闭式基金制度与开放式基金制度二者博弈的角度解释为佳。

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封闭式基金篇6

封闭式基金的特性带来的熊市机会

由于封基发行后不久往往进入折价交易阶段。投资者对认购封基缺乏兴趣。随着开基不断壮大，封基逐渐被边缘化。当下的基民对封闭式基金往往不甚了解。然而通过与开放式股票型基金历史数据之间的比较，我们会发现封基有其独特的魅力。在牛市开始前布局投资封基，或将赢得丰厚回报。

仓位组合决定封基牛市抗涨熊市抗跌

封闭式基金契约一般规定。债券投资比例不得少于20％，间接规定了封闭式基金股票投资的最高限不得超过80％，和普通开放式股票型基金最高限95％的股票仓位相比，在牛市中先天不足，不能充分享有股票增长带来的增值。但另一方面。封闭式基金一般没有规定股票仓位的下限，又使得它和普通开放式股票型基金60％的下限仓位相比更为灵活。总体来看封闭式基金在牛市抗涨。在熊市抗跌。

从今年单边下跌的市场中来看，截至9月12日189只股票型基金平均下跌49.07％。而31只封闭式基金平均下跌45.34％。对应二季度开放式股票型基金的股票平均仓位是75.49％。封闭式基金的股票平均仓位是62.75％

综上所述，我们可以明确得出结论，在弱市中封闭式基金表现相对抗跌，这和其保持相对低股票仓位的操作是分不开的。

分红填权成为封基投资亮点

封闭式基金属于信托基金，发行后在封闭期内不能申购赎回，投资者须在二级市场交易。与股票类似，封基交易价格受市场供求关系影响，往往会偏离净值形成折价(或溢价)。

折价率的存在使得封闭式基金呈现出不同于开放式基金的特点。基金分红的钱都来自于投资者的资产，就好比从左口袋掏出来放到了右口袋，并不会给投资者带来额外的收益。但分红除权使封闭式基金的折价率扩大，而短期内基金的基本面并未发生变化，折价率具有回归之前水平的趋势，从而带动封基市场价格上扬。举例来说，某封闭式基金A净值为4元，交易价格为3元，其折价率为25％，假设基金分配红利为每份2元，那么分红除权后，其折价率为(3―2)÷(4―2)=50％，完全填权收益=分红后净值×(1－原折价率)÷分红后价格－1=2X(1－25％)÷1―1=50％。

理论上看，分红比例越高、基金折价率越大。基金的填权收益就越高。但市场对于分红后填权又存在预期，使得封基往往在分红前被资金追捧。折价率大幅缩小。大盘封闭式基金的折价率较高，分红填权行情体现得较为明显。每年的四月份是封基的固定分红阶段。今年截至4月30日，26只大盘封闭式基金的平均价格跌幅为5.65％，远小于18.67％的净值跌幅。从市场价格来看。封闭式基金跑赢同期开放式股票型基金，更跑赢了同期市场指数。由于填权预期的存在，分红前封基受追捧，分红后价格却并没有大幅度上涨，封基分红行情应提早布局。

三条腿走路，封基熊市投资价值凸显

对于通过二级市场交易来实现收益的封基投资者而言，封基价格的变动在基金净值基础上。还受到供求关系影响。通常情况下，在股市上涨阶段投资者乐观情绪抬头，导致封基价格涨幅大于净值涨幅；在股市下跌阶段投资者悲观情绪蔓延，导致封基价格跌幅大于净值跌幅。今年4月30日起到8月29日，26只大盘封闭式基金价格下跌平均31.07％，净值平均下跌24.83％。

我们选取2005年和2007年两年5月至12月每周末的折价率(从5月份开始可以排除掉分红对折价率的影响)进行比较，可以清晰地看到，2005年大盘封闭式基金的折价率要显著高于2007年。这和市场信心分不开。2005年市场处于熊市之中，市场信心缺失，上证综指创下998的低点，2007年市场总体处于牛市之中，市场信心膨胀，创下6124点的历史高位，这种情绪反映在封闭式基金的折价率上，前者全年平均折价高达45％，后者全年平均折价率不到30％。

历史经验表明。绩优封闭式基金容易受到资金的青睐。在行情向上时折价幅度下降明显，表现出来就是基金交易价格的增长大大快于基金净值的增长幅度。例如，从2003年1月1日至2008年8月8日，基金科翔净值上涨471.82％，而交易价格上涨667.45％。基金久嘉净值上涨268.88％，而交易价格上涨383.40％。

封基短期无利好，长线可介入

聚焦封基半年报

2008半年报显示。封闭式基金机构投资者持有封闭式基金份额合计为345.65亿份，比2007年年报公布数据减少92.02亿份，份额占比减少12.22个百分点至45.92％。从具体基金来看，机构投资者持有比率减少最多的基金是瑞福进取，比2007年年报持有率下降达56.12％，其次是基金金泰。减少率达55.33％，而小盘封闭式基金减持较少，相比2007年年报。基金汉鼎仅减持0.33％，其次是基金金鑫减持1.04％。

从封闭式基金前十大持有人分析中可以看出，保险公司、证券公司、QFII对封闭式基金进行了不同程度的减持，分别减持60.69亿份、14.62亿份、3.93亿份，社保基金、其它机构、基金公司进行了增持。分别增持15.36亿份、2.24亿份、2.08亿份。从封闭式基金前十大持有人结构来看，相比2007年年报，保险公司仍然是最大持有者，占比超过50％，QFII占比变化不大，证券公司和社保基金变化较大，证券公司从原来第2大持有者，下降为最小持有者，社保基金由第4大持有者跃居为第2大持有者。机构总体减持封基，表明对股市未来下跌风险的回避。

股市下跌，封基亦无法独善其身。据半年报统计，33只封闭式基金总亏损额为661.95亿元。其中，基金景福亏损总量最多为32.94亿元，基金科瑞紧随其后为30.76亿元。两创新封闭式基金单位损失率最大，瑞福进取净值减少61.21％，大成优选净值减少为43.54％。

基金的经营业绩一般包括已实现收益和未实现收益两部分。前者是指已经落袋的收益或者已经斩仓的亏损。而后者是指持有证券的浮动收益或者亏损。上半年33只封基中19只已实现收益为正，其中已实现收益最多的基金汉盛、基金汉信、基金普惠分别为11.24亿元、11.08亿元、10.83亿元，另有14只封基未实现收益和已实现收益皆为负。封闭式基金整体已实现收益71.29亿元。

高折价利于布局封基

机构投资者减持封基增加了市场上的活跃筹码。进而增加了资金推高封基价格的难度。从今年二季度开始，封闭式基金月度均换手率呈现逐步下降的趋势。在当前市场信心不高的情况下，资金追捧封基的可能性减小，折价率有望进一步扩大。

而折价率对于封基投资意义重大。弹簧压得越深弹得越高，熊市买入五折封基，牛市再以八折卖出，自然获利更丰。但需要强调的是，封基获利机会只有在牛市中方能显现。熊市中折价率增加会扩大价格下跌幅度，投资者应注意风险控制，尽量分批建仓。

短期内分红暂不可期

从中报数据我们可以看到，尽管封基上半年已实现收益为71.29亿元，再加上去年未分配完的额度合计175亿元，理论上看尚有分红能力。但是。中报统计中未实现收益全部为负，整体浮亏733.24亿元。下半年，市场震荡概率较大，封闭式基金难以挽回亏损。这也就意味着当前封基事实上已经丧失了分红能力。但从长远来看，如果买的封基价格足够低，等到其在牛市具备分红能力时，收益将相当可观。

熊市可长线投资封基

封闭式基金篇7

本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investorsentimenthypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。

二、文献回顾

（一）国外研究

自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。

成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capitalgaintax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。

马尔基尔(1997)的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。

鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。

李等人(leeet.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。

结果发现每一个问题均与投资者情绪息息相关，间接说明了这一因素的重要性。首先，基金的折价都高度相关。尽管基金的投资组合不太相同，但由于散户是基金的主要投资者，因此他们的情绪变化会直拉影响各基金的折价，使得其走势大致趋同。其次，根据投资者情绪假说，新的封闭式基金会择时上市，即选择在投资者情绪看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此，许多新封闭式基金在现有封闭式基金的折价变小时才上市。最后，投资者情绪假说认为封闭式基金的折价应该与小公司股票的收益率呈反方向变动，原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时，基金的折价就变低，而与此同时这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上，结果使得其收益率明显提高。李等人对规模投资组合的收益率、封闭式基金折价和市场指数收益率作了回归分析，发现当封闭式基金折价缩小时规模小的股票表现较好。

（二）国内研究

在我国，对封闭式基金折价之谜的研究尚处于起步阶段，据我们所知，迄今为止有三篇这方面的研究文献，分别是顾娟(2001)、汪光成(2001)和上海证券交易所研究报告(2002)。

顾娟(2001)对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她得出的结果部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用。

汪光成(2001)对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、“投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然而，由于没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。

上交所研究报告(2002)先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折价与流动性之间的关系。该研究所强调的是各个解释变量和基金折扣之间的相关关系，而并非每个变量的解释力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。显而易见，若想彻底解开我国封闭式基金折扣之谜，提出一个合理的解释，还需进行更深入的实证研究。

三、基金折价的动态特征

为了便于分析和讨论，本节简单总结和阐述我国基金折价的几个动态特征。

（一）数据和方法

本研究的数据来自深圳国泰安公司(GTA)的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由GTA数据库收集、计算。对每只基金的红利和除权已做出适当调整。

封闭式基金折价(DISCit)的计算以周进行，方法如下：

附图

其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票价格。

我们构建了一个折价指数来代表整个样本封闭式基金折价的状态，它是10只在1998年6月以前上市的封闭式基金折价的算术平均数。这样选择的目的是保证有足够的时间序列观察值。样本期是自1998年10月开始的首次周公报至2000年最后一次周公报。具体计算公式为：

最大值(%)24.107如前所述，封闭式基金折价之谜不仅意味着封闭式基金折价的存在，而且也包括四个特征：基金股份先以高于资产净值的溢价交易，然后很快变成折价，并且大幅度波动，最后当封闭式基金清算或转为开放式时便缩小。图一和表一显示了封闭式基金折价在我国也存在，且动态特征与美国的极为相似：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价。此外，折价指数的波动很大，其均值和中位数分别是5.67%和7.37%。折价的幅度和波动均显著高于美国的数值，说明折价现象在我国相当严重。（注：值得一提的是，由于在中国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们不能检验第四个特征。）

为了深入了解上述动态变化，我们进一步观察了每只基金的折价变动情况。表二展示了10只样本封闭式基金的下列数据：(1)上市的日期，(2)上市第一个月的溢价，(3)首次公布折价出现日期。如表所示，在10只封闭式基金中，除了上市较晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于资产净值的溢价交易，然后在很短的时间内变成折价。另外，溢价与上市时间的早晚关系极大，上市越晚，起始的溢价就越低，变为折价所花的时间就越短。

四、折价的传统解释

为了解析上节中呈现的我国封闭式基金的折价现象，在本节中，我们先试图用传统理论来定量解释，主要考虑三大因素：成本、资本流动性和基金业绩。

（一）成本

表三给出了10只样本基金的管理费用占总净资产的比例。数据来自基金的年度资产负债表。在大多数情况下，管理费大约占净资产市值的0.2%，最高亦仅达0.31%，而折价指数的均值为5.6%，波动范围为-30%到24%。很明显，与封闭式基金的折价相比，管理费用则要小得多，而且，对一个基金来说，它的管理费用在一年内是一个相对固定的数额，而折价则变动很大。

表3管理费用占总资产比例(%)

附图

表42000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现

附图

如果管理费用可以解释封闭式基金折价的话，那么在基金的管理开支和基金的折价间有就会存在正相关关系，即较高的管理费用将导致较大的折价。因此，我们用spearman排序相关关系作一个简单的测试。表四列出各基金的折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现的统计数据，而表五则是相应的spearman排序相关关系检验结果。在表五中，10月样本基金的2000年每周折价的算术平均和其年管理费用占净资产比例之间的spearman排序相关系数是-0.267，对零相关的原假设的双尾检验P值是0.456，意味着管理费用和封闭式基金折价的正相关关系并不存在。因此，我们认为成本（管理费用）并不是中国封闭式基金折价的一个合理解释。

表52000年样本基金折价幅度、成本、资产流动性和业绩表现之间的Spearman排序相关系数

附图

（二）资产流动性

根据流动性解释，我们预期基金的折价和可流动的程度呈负相关关系。我们也用spearman排序相关来检验此关系。基金的流动性是用它们投资组合的集中程度来代表，即在基金的投资组合中具最大资产净值的10只股票的资产净值之和与基金的总资产净值的比例，使用的数据是2000年度的基金每周集中度的算术均值。从表五中可以看出，其spearman排序相关系数是-0.467，而零相关的原假设的双尾检验P值则是0.17。这一结果同上小节的结果一样令人惊讶，基金折价和投资组合的集中度之间的相关关系为负数，与理论预期相反。然而，这个负相关关系在统计上并不显著。可见，用流动性这个概念无法解释封闭式基金为什么在上市初期的价格超过它的资产净值。因此，资产流动性也不能对我国封闭式基金折价给予合理的解释。

（三）基金业绩

从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。如果投资者认为基金管理者能够获得高于平均水平的利润的话，他便会乐意以高于资产净值的价格买基金股份，反之亦然。在表五中，我们计算了10只样本基金的折价和基金绩效之间的相关系数。这一基金绩效是以一个双因素模型（包括风险和规模两个因素）为基准计算得出的。令人惊讶的是，spearman排序相关系数仅为0.152，零相关的原假设的双尾检验P值也只有0.676，意味着这两个变量间的相关关系为正，但在统计上并不显著。因而，基金业绩同样不能解释我国的封闭式基金折价。

至于税收的解释，因为我国并没有直接征收资本利得税，所以无法进行实证检验。颇为有趣的是，管理费用和10只基金的集中程度之间的spearman排序相关系数为0.615，零相关的原假设的双尾检验P值为0.058，说明此正相关关系在10%的置信水平上统计显著。另外，管理费用和基金业绩显示了极强的正相关关系，spearman排序相关关系是0.69，对应的零相关的原假设的双尾检验P值是0.0027。这一结果给我们提供了基金为何收取高额管理费用的直接证据。

最后，我们将三个因素放在一起，用横截面回归方法进行分析，结果收录在表六中。纵观表六，回归结果一目了然，三个因素的回归系数无一在统计上显著，说明它们均不能解释基金折价现象。

表6传统解释的横截面回归检验结果（注：本横截面回归样本为18只基金（开元、安信、裕阳、新华、普惠、同益、景宏、泰和、汉盛、裕隆、安顺、天元、景博、景阳、裕元、同盛、金鑫）。回归因变量为各基金2000年内周折价率算术平均数；回归自变量分别是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金绩效、(3)管理费用占总资产比重、(4)基金总资产。）

附图

五、投资者情绪假说

前面的讨论说明传统理论无法解释中国的封闭式基金折价。回顾传统解释，其基石为封闭式基金的风险乃由一些基金的基本因素所导致。然而，众多有关市场有效性的实证研究都指出，仅考虑基本因素还远远不够，因为它忽略了也许是最重要的因素，即投资者情绪，此乃行为金融学研究的中心所在。对基金来讲，我们完全有理由相信，投资者的情绪非同小可，它在很大程度上影响和导致了折价。

为找到支持投资者情绪假设的间接证据，我们将检验：(1)不同基金折价变动的同步性，(2)新基金上市时间的选择，(3)封闭式基金折价和不同规模的股票收益率之间的关系。

（一）不同封闭式基金折价变动的同步性

一般来讲，封闭式基金相互的投资风险不同，这样他们持有的投资组合的组成便不同，因此相应地封闭式基金相互间基本层面不同。由于传统解释认为封闭式基金的折价由投资组合的风险带来，那么如果不存在投资者情绪对基金折价的影响的话，其变动应该不同。相反，如果不同的基金的折价变动呈正相关的话，那么便可以说明投资者情绪是基金折价的主要推动力。

表七给出了组成折价指数的10只样本基金之间以及指数本身的Pearson相关系数。可以非常清楚地看到各只基金的折价之间是高度相关的，且所有的相关系数都为正数，其算术平均数高达0.92，连最低的相关系数亦有0.68，其相关系数标准差为0.07。所有的零相关的双尾检验的P值都是零，说明正相关关系统计十分显著。

表7折价指数与基金（为指数组成基金）折价间Pearson相关系数（1999年10月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年10月到2000年12月间折价指数和构成此指数的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

进一步寻找证据，我们计算了折价指数于1999年下半年之后上市的10家封闭式基金之间的相关系数，检验的时期从1999年12月到2000年12月。表八列出了这10家基金的折价和折价指数之间的pearson相关系数。在基金和折价指数间的相关系数仍然很大，所有的零相关的双尾检验的P值都是零。相关系数的均值是0.945，而最低的相关系数是0.87，标准差是0.03。

表8折价指数与基金（非指数组成基金）折价间Pearson相关系数α（1999年12月—2000年12月）

附图

a此表显示的是1999年12月到2000年12月间折价指数和此指数之外的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。

概而论之，表七和表八都显示不同封闭式基金的折价同方向变动，支持了不同基金的折价是由相同的投资者情绪所驱动的假设。此外，各只基金的折价的高度相关显示折价指数的变动并非由一些局外点所决定，这也说明我们构建的折价指数足已代表整个封闭式基金业的折价幅度。

（二）新基金上市的时间选择

根据投资者情绪模型，封闭式基金折价并非由单个基金的基本因素所致，而是由投资者针对封闭式基金的情绪所致。此外，前面的实证发现表明各只基金的折价高度正相关，因此，现有封闭式基金的折价可以反映市场对整个封闭式基金业的态度。由此，我们可以预见新的基金将会选择在投资者看好现有的封闭式基金的时候上市，即在这些基金以溢价或以较低的折价交易时上市。

我们通过考察从1999年6月到2000年12月间的新基金上市数目和同期折价指数变动之间的关系，从另一方面来检验投资者情绪假说的合理性。每月的折价指数变动用月内的每周折价的算术平均来衡量，但由于封闭式基金的上市需要较长的申请时间，在计划的上市日期和实际的上市日期之间会有一个时间差，其间的市场情况很可能会剧烈变动。因此，这一检验的结论并不十分准确，只可以作为参考。在图二里，柱状表示新基金每月上市的数目，而线状则表示现有基金折价的变动。

我们看到多数基金的上市选择在折价变得相对较低时期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折价指数有较大幅度下降。在此期间，总共23个封闭式基金中有16个上市。在1999年8月和2000年3月间，当折价指数大幅上升时，没有新的基金上市。

（三）折价变化和不同市值股票收益率之间的关系

投资者情绪模型认为既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市值股票也主要被个人投资者持有，那么基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在联系。研究发现当折价指数变小时，小市值股票收益率就变高，反之亦然。

附图

图2折价指数变动和新基金上市关系

对于我国市场，虽然至今尚无各类投资者的持股状况的研究，但我们认为仍可间接考察封闭式基金折价和不同市值股票收益率之间的关系。我们使用的二元回归模型为：

附图

其中R[,it]是一个规模投资组合(sizeportfolio)的周收益率，其具体的构造方式如下：在1998年的最后一个交易日，我们根据当日沪深两市所有上市公司的流通市值排序，再将所有公司按照顺序平均分为8个组别；在1999年内，保持每个投资组合的组成不变，再计算出组内所有股票的每周收益率的算术平均数，以此作为每个投资组合的周收益率。到1999年最后一个交易日，再如上述方法对沪深两市所有股票排序，组成8个投资组合，分别计算其在2000年内的周收益率。disct是折价指数变化率，即t期折价水平与t-1期折价水平之差除以t-1期折价水平绝对值：

附图

最后，mkt[,t]是沪深两市所有股票的平均（以流通市值加权）收益。

回归结果列在表九。可以看到，折价指数变动率的回归系数随投资组合市值上升而单调下降。具体而言，折价指数的变动率的系数从0.0036（最小规模的投资组合）单调下降到-0.0013（最大规模的投资组合），并且只有在对最大规模组合进行回归时的系数为负。这意味着当大市值股票表现好时，折价便减少；而当小市值股票表现好时，折价则扩大。除了组合G之外，折价指数的回归系数在统计上都很显著，表明了很强的相关关系。

表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回归结果

附图

上述结论说明，我国基金折价变化和不同市值股票收益率之间的关系与美国的情形恰恰相反。为给这一现象一个合理的解释，有必要对我国市场各类投资者以及封闭式基金的投资组合组成做进一步的研究。在缺少这方面资料和证据的情况下，我们只好先做两个猜测。第一个猜测是，既然我们知道共同基金出于流动性的考虑都倾向持有大市值股票，这样当大市值股票表现好时投资者便看好封闭式基金，将抬高基金股份的价格，与之相应的封闭式基金的折价便缩小。第二个猜测是，封闭式基金和小市值股票对某类投资者来说是替代品。当此类投资者衷情小股票时，他们就提高小股票持有的比重，相应降低他们投资组合中封闭式基金的比例，结果封闭式基金价格的降低便导致折价加大。

六、结束语

在本文中，我们检验了中国股市的封闭式基金折价现象。在详细阐述了这一现象后，我们检验了各种可能的解释。我们发现，传统因素不能完全解释折价现象及各种特征，但若考虑到投资者情绪，谜底便迅速被揭开。具体而言，我们得出如下三大结论：(1)不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；(2)新的封闭式基拿选择在现有封闭式基金的折价小时上市；(3)基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切；当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价就增加；相反，当大市值股票收益率上升时，基金折价便缩小。前两个结论与美国的情况相同，而第三个结论则相反。

目前社会上对基金业运作的看法颇为负面，认为它们并非完全依靠专业化的管理而是凭本身的资金实力和享受的特殊待遇来获取收益，把基金联合锁仓、拉抬重仓股等一系列不当甚至违法行为归咎于两个方面的问题；基金信息披露透明度不够和监管制度安排有缺陷。我们的研究结果表明，提高透明度和加强监管无疑对我国基金市场的健康发展有利，但并不能解决封闭式基金折价这一问题，它与证券市场的宏观环境和投资者的情绪息息相关。国外的经验也告诉我们，基金折价甚具普遍性和长期性，不可能通过完善制度在短期内消除。

我们的定量分析还显示，我国封闭式基金的折价在幅度上比国外严重，因此我们对开放式基金的继续生存持怀疑态度。我们建议，出于对我国基金业的健康发展和对投资者权益的保护的考虑，应暂时停止批准新开放式基金的上市，等封闭式基金折价降低到一个稳定的、吸引的水平后再考虑放松限制。

【参考文献】

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8Fama,E.,1998,Marketefficiency,long-termreturns,andbehavioralfinance,JonrnalofFinancialEconomics49,283-306.

9Lee,C.M.,A.Shleiffer,andR.Thaler,1991,Inveslorsentimentandtheclose-endfundpuzzle,JournalofFinance46,75-110

封闭式基金篇8

中国证监会已于6月26日批准了国投瑞银基金公司申报的创新封闭式基金设计方案，此举意味着冻结多年的封闭式基金发行市场即将解封。

国投瑞银基金公司负责人表示，虽然已获监管部门批准，但由于产品设计属于创新，所以公司将进一步投入时间和资源进行产品宣传和投资者教育后再择机发售，让投资者充分了解分级产品的特性，理性选择好合适自己风险偏好特征的基金“份额”。

1只基金分成2个级别

国投瑞银瑞福创新基金通过基金收益分配的安排，将基金份额分成预期收益与风险不同的两个级别，即瑞福优先和瑞福进取。分级基金的设计中，1只基金被分解成了两个风格迥异的基金产品，两级基金将呈现出与原有普通封闭式、开放式基金完全不同的风险收益特征。

这只基金被分为优先份额和进取份额两种份额，优先级份额的收益现金流将呈现相对稳定、持续的特点，进取级份额则通过对优先级份额基准收益优先分配权的让渡，获取较高比例的超额收益分配权，提高其市场的投资参与度，从而更多地分享基金收益增长带来的超额收益的机会。而优先份额也因为让渡了超额收益的大部分分配权，因此获得一个较为稳健的基准收益保护，也可以一定程度参与超额收益的分配。

进取份额优势何在

设计此创新产品的负责人国投瑞银基金公司产品及业务拓展部总监包爱丽告诉记者，分级基金是市场细分和产品细分的一个有益的实践，优先级份额和进取份额各自呈现出鲜明的特征和明确的客户群体定位。

进取级基金份额的优势在于：首先，瑞福基金在满足瑞福优先份额的基准收益分配后，超额部分由每份瑞福进取份额与瑞福优先份额按9:1的比例共同分享，即瑞福进取份额获得的超额收益将是优先份额的9倍；其次，基金合同中的“转开放条款”将从另一个方向对持有人利益进行保障，也就是在满足基金合同约定的条件下，经持有人大会通过可以转换为开放式基金；第三，由于进取份额享有超额收益分配权，所以其交易价格里面除了净值作为参考外，还隐含了一个看涨期权在里面，也就是说它的价格应该是包含了未来超额收益分配权的定价，所以一般不会出现大幅度折价，甚至可能溢价。

优先份额优势何在

那优先份额有哪些优势呢?

包爱丽说，优先份额的优势在于：首先，首年基准收益6.06％，高于同期债券利率水平，而且由于优先份额和进取份额1:1配比及收益分配的安排，只要基金资产整体收益超过3.03％，优先份额的投资者就可以稳获6.06％的基准收益；其次，基准收益可追溯，条款优于优先股，例如，瑞福优先首年的基准收益率为6.06％，如果第一年的基准收益分配仅为5％，还有1.06％的基准收益未被满足，那么第二年，一旦基金可供分配收益超过了所需弥补的瑞福优先基准收益差额，则对瑞福优先单独进行收益弥补，也就是第二年的基准收益上升至7.1％(6.06％＋1.06％)；第三，超额收益共享，在满足瑞福优先份额的基准收益分配后，超额部分由每份瑞福优先份额与瑞福进取份额按1:9的比例共同分享，即赋予瑞福优先份额获得超额收益部分10％的分配权利。

目标群体有何不同

“进取级份额和优先级份额各针对不同的目标群体。”包爱丽表示。

优先级份额的目标投资者是风险收益偏好较低的投资者。这类投资者希望获得低风险的稳健回报，但又不满意于目前较低的稳定回报率。他们希望能在基金业绩表现一般时通过避险机制获得稳定回报，在基金业绩表现突出时分享超额收益。

进取级份额的目标投资者是那些期望通过融资增加其投资资本额，进而获得超额收益，有较高风险收益偏好的投资者。这类投资者风险承受能力较强，愿意承担一定风险或支付一定代价以获取较高收益。

据了解，根据客户定位和产品细分，在基金份额的销售对象及其交易模式上，国投瑞银基金管理公司也作了精心的安排。优先级份额面向银行类客户销售，基金份额的交易方式则是采用银行类客户熟悉的申购与赎回方式；进取级份额则通过券商渠道销售，基金份额的交易也相应采取交易所挂牌交易的形式。

收益分配如何管理

包爱丽还介绍说，在分配方面，分级基金的收益分配将进行平稳化管理。

一方面，分级基金将力求为优先级份额提供稳定的、可预期的现金分配。在暂时不能满足其收益分配的情况下，基金将启动收益弥补、强制分红等多种措施，及时对优先级份额的收益进行单独补偿。

另一方面，基金将积极进行收益变现，保证基金较高的分配比率，同时，通过收益分配次数的增加，满足投资者的现金分配诉求。这样，分级基金通过高比例的分红管理策略，在为优先级份额持有人提供稳定收益的同时，让进取级份额持有人及时分享基金资产增值所带来的收益，从而有效地平抑进取份额的折溢价。有望终结封闭式基金高折价

业内人士认为，与现有的封闭式基金相比，由于进取级份额所独有的内含看涨期权的存在，再加上未来收益增长的放大效应，基金份额出现溢价交易的可能性极大。这一点，国外的封闭式基金市场已有先例在前。以封闭式基金管理最具代表性的Nuveen公司旗下基金为例，截至2007年5月，在其管理的118只封闭式基金中，有62只为溢价交易，56只折价交易，其中46只折价率低于5％，基金总体折价率控制在10％以内。

不过，海通证券基金分析师娄静评论说，如果市场看跌，这种创新型封闭式基金也非常容易出现折价，因此，这种模式并不能一劳永逸地解决封闭式基金的折价问题。而国投瑞银瑞福创新基金的折溢价率和发行时机有较大关系。她认为，瑞福优先份额是保守投资者的投资佳品。

相对于其他基金创新产品，国投瑞银瑞福分级基金被业内认为是“最复杂”的创新产品，该产品的复杂程度其实已经超过了2004年底推出的ETF和LOF。