债券回购范文
时间：2023-10-01 00:55:33
债券回购篇1
美国最早于1807年运用债券购回手段提前赎回未到期的国债，取得了良好的效果。2000年1月，面对40年来第一次连续出现的财政盈余情况（其中1998财年盈余为690亿美元，1999财年为1230亿美元，2000财年达到历史上最高点2370亿美元），美国财政部决定重新进行债券购回操作。
对联邦债务管理而言，债务购回具有下述优势：
1.提高基准债券的流动性，从而促进整个市场的流动性并减少政府的利息成本，提高资本市场的效率。流动性问题十分重要，这可以从最近发行的高流动性基准债券和流动性较差的老债两者收益率的明显差异体现出来。而赎回操作可通过购回流动性差的旧债券来提高基准债券的发行份额，特别是在赤字减少或财政盈余的情况下。
2.通过偿付到期期限较长的债券，债务购回有助于合理调整目标期限结构，预防债务平均期限的提高（这种提高有可能要付出较高的代价）。例如美国债务平均期限已经从1997年的5.25年提高到1999年的5.75年，如果不采取抵消措施，在未来几年还会继续提高。从长期看，这会增加政府的债务融资成本。
3.在财政收入大于支出的时期，能更有效地利用超额现金。财政部已考虑将债券购回操作作为现金管理工具。
总之，上述每﹁个优势都有助于实现债务管理的总体目标，包括最低的融资成本、有效的现金管理、资本市场效率的提高等。
美国在2000年初计划在年内购回300亿美元的国债，并根据前几次操作对市场反映做出判断，相应调整提示期间、规模、时间和操作规律。为促使购回债券操作规范化，确保市场稳定，美国财政部于2000年初了建议性规则，规定了计划偿付的未到期可流通政府债券的条件和购回操作条款，具体包括：
1.公布到期期限符合条件的债券和购回的总数量（财政部具有在公布的数量之内购回债券的权利）；
2.采用多种价格、反向招标方式，投标通过一级交易商发送；
3.财政部公布每个债券的招标数量、最高可接受价格、剩余的私人持有的债券余额；
4.通过纽约联邦储备银行（FRBNY）的公开市场操作设备（TRAPS）进行操作；
5.只接受竞争性出价；
6.公布最低投标数量；
7.采取T+1结算方式；
根据“建议性规则”，购回操作通过TRAPS系统实施。目前纽约美联储（FRBNY）已通过该系统进行了公开市场操作，所以通过TRAPS进行反向招标应该不存在技术或操作性问题。
二、市场成员的建议
总体而言，美国国债一级交易商支持财政部的债券购回计划，也提出了一些需要关注的问题和建议。
（一）反向招标计划的公布
债券市场协会成员建议赎回操作在反向招标日前3～5个营业日宣布。这一提示时间对充分的价格发现是必要的——由于投资者只能通过一级交易商来发送标书，所以应给予交易商与不同客户（包括海外客户）讨论、协商以决定投标利率水平的时间。公告的内容应包括：总的赎回数量、符合条件的债券、反向招标日、清算日。关于符合条件的债券，协会成员认为财政部更适宜确定其收益率水平而不是具体哪期债券，因为如果一旦宣布具体哪期债券，可能会造成这些债券价格上涨。交易商相信，如果只宣布赎回某一收益率水平上的券种而不是具体哪期债券，就会减轻上述这类后果。另外，在一次反向招标操作中将范围限定到某一收益率水平，既可以事先锁定财政部的赎回成本，又可以从细节上促进交易商参与购回操作，使交易商更易与客户进行关于投标事宜的讨论，并获得对债券的保管，以便在反向招标的结算日向财政部交付债券。
另外，如果事前公告里能包括在一个特定的时间段内（例如一个特定季度）反向招标的次数安排，将深受市场参与者欢迎。
（二）购回操作的时间安排
市场成员建议购回操作在有规律的时间表基础上或在与常规债券招标相近的时间进行，因为一个有规律的时间表会拓宽参加购回操作的投资者基础，就像季度性的融资会吸引广泛的交易商和投资者参与一样。另外，一个有规律的时间表应将反向招标操作分布在一段时间内而不是集中在某一个时点上，从而将其对市场的消极影响最小化。
市场成员同时建议将常规债券招标与反向招标的时间间隔最小化。与融资操作相结合，购回操作和融资均将可能变得更具有吸引力。这会使财政部面临的利率波动最小化，通过购回收益率较高的老债并紧接着发行收益率较低的新债达到节约筹资成本的目的。而且，对投资者而言，可以通过老债券与新债券的掉期轻松获利；对交易商而言，较短的时间设计有利于与债券买卖相联系的对冲行为。
（三）债券购回的数量安排
财政部在决定购回债券的具体数量时，需要考虑这种操作对该期发行余额流动性的影响。为防止投资人和交易商无法补进短期头寸，市场成员建议财政部采用“任何指定时点，购回的数量不超过该期发行债券余额的10%”政策，也有市场成员建议“应从市场上取消余额少于20亿美元的债券”，还有一种观点认为“没有理由对财政部指定购回的任何债券设置具体数量限制”。
（四）结算问题
由于所有的投标都通过一级交易商进行，一级交易商需要面对并调节许多投标，而且交易商还需要额外的时间来通知客户中标并获得对赎回债券的保管，以防止债券交付给财政部过程中出现失误，因此，结算日应在发送标书截止日后的至少2个工作日，而不是建议规则中的1日。另外，建议财政部尽可能缩短发送标书截止时间和中标确认时间之间的间隔，减少一级交易商在这段时间内面临的潜在市场风险。
三、会计与预算处理问题
债券市场协会认为，在现行的管理和预算会计政策下，财政部赎回债券所付出的任何市场溢价都必须作为该财政年度的利息费用。相反，如果财政部计划以低于面值的价格购回债券，折价部分则应减少当年的利息支出。假设预计的大量税收收入能持续，并且政府债券以当前规模、按时间表有规律地发行，那么用于债券购回的超额现金的计划数量应该是可持续的。如果上述情况同时存在，那么财政部购回具体某期债券的决定将会对已记录的利息支出和预算盈余③的规模产生重大影响。理想的方法是对会计政策做相应修改，允许购回溢价或折价在购回债券的剩余期限内摊销，以更好反映实际经济。这样的调整会使财政部的购回目标与降低总体融资成本的目标相一致。
由于当时美国的利率已经连续20年呈下降趋势，许多非当期债券都以溢价交易，这种情况下，美国财政部相信，从长期预算管理和债务管理目标考虑，与年内（到期还本）付出高息相比，购回以溢价交易的债券仍是有利的。首先，购回一期债券所支付的溢价可以被不执行该操作情况下支付的高于市场利率的利息所抵销；其次，财政部自愿购回大量以溢价交易的债券有助于更好地降低国债的平均期限；第三，在某些情况下，购回已经发行了一段时间、流动性降低的非当期债券，财政部会获得更好的收益。
如果大多数债券以溢价交易，而财政部的购回计划又不愿意承受太大的溢价时，购回计划的选择余地就会很小，规模也会明显减少，作用会不断削弱。在预算盈余按预期继续提高的情况下，这将阻碍财政部保持并提高基准债券市场流动性的能力。而且，如果购回计划主要集中在以面值或低于面值交易的债券而几乎排除其他债券时，可能会对政府债券市场的平滑机能造成分裂作用，最终导致市场畸形发展。
通过协商，总统预算管理局（OMB）和国会预算办公室（CBO）一致认为，对购回溢价或折价最合适的处理是将其作为一种融资项目列入预算，后者包括用于缩减债务或弥补赤字借款的基金、铸币税、国库现金平衡表的变动以及其他事项例如债务购回等。同时，美国财政部将尽最大努力，保证预算处理问题不会影响到国债管理的效率。应该说，保持预算实践与债务管理的完整性十分重要，有效的债务管理与最佳的长期预算结果应是一致的。
四、购回操作的“最终规则”及借鉴
美国财政部在广泛听取市场成员对购回操作“建议规则”的意见的基础上，制定了购回操作的“最终规则”。具体包括：财政部会事先公布每一次操作的时间、符合赎回条件的债券具体期限或期限范围、招标数量、最高接受价格和私人持有余额数量；关于赎回的券种问题，财政部会公布符合条件的期限区间，以及该范围内每一券种的利率、到期日和余额；在赎回操作中，财政部会依据与债务管理目标相一致的原则来确定赎回任何特定债券的具体数量；关于定价机制问题，最初的赎回操作是在多种价格招标的基础上进行的，以便可直接利用美联储的公开市场操作电子交易系统，未来，财政部也会考虑对单一价格招标的潜在优势做出评价；关于结算日问题，财政部最初在赎回操作日和结算日间提供至少两天的时间，但是这一时间框架并没有在最终规则中说明，而是包含在赎回公告中；从技术和操作层面上看，为保持公告时间的灵活性，财政部在最终规则中并没有对购回操作的提示期间予以说明。
总体而言，最终规则对建议性规则的改动不大，只是对“应计利息”、“价格”、“私人持有量”的定义做了进一步明确。此外，最终规则取消了对投标券种数量及具体债券投标最高限量的限制，这主要是考虑到这些在操作上并非是必需的。另外，考虑到预算与会计处理问题不属于最终条款的调节范围，因此没有进一步明确。
总之，由于美国财政部有责任保护纳税人利益，在预算盈余时期，国债管理方式需要进行相应调整并与债务理长期目标相协调。应该说，债务购回计划的制定为财政部提供了债务管理的新工具，尤其在财政状况改善的情况下。
债券回购篇2
关键词：债券回购 风险 收益 实体经济
债券回购是指债券交易的双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格（本金和按约定回购利率计算的利息），由债券的“卖方”（正回购方）向“买方”（逆回购方）再次购回该笔债券的交易行为。从交易发起人的角度出发，凡是抵押出债券，借入资金的交易就称为进行债券正回购；凡是主动借出资金，获取债券质押的交易就称为进行逆回购。
近年来，我国债券发行规模日渐迅速，债券回购市场迅猛扩张，融资金额日益庞大，包括国债、地方债、城投债、企业债等在内的债券品种不断丰富。在盈利模式上，金融机构利用在债券市场购入的库存债券资产，进行回购操作，将获得的资金继续购入债券，进一步扩大对债券的持有，通过类似的反复操作不断扩大资产规模，套取回购利息成本与债券利息收益之间的利差，从而增加金融机构的经营业绩，在回购利率低于债券利息的正常情况下，通过资金滚动操作获得的收益比向实体经济放贷更安全、更有吸引力。
一、地方性金融机构管理者的态度与经营理念
地方性金融机构包括城市商业银行、农商行、农村信用社、小贷公司等，有的地区城市商业银行资金实力强大，承担着吸纳当地资金的主要角色；有的地区尤其是县域区域，农商行、农村信用社财力雄厚，占据着区域资金总量的半壁江山以上，在满足三农、区域经济实体资金需求后，仍有大量的资金可供运用。
从审计了解的情况看，地方性金融机构尤其是城市商业银行、农商行和农村信用社，其管理者的盈利偏好与对风险的厌恶度，直接影响着地方性金融机构投资于债券回购市场的资金规模及产生的效益多寡。
有的地方性金融机构负责人专注于传统银行业务的发展，侧重于对实体经济的扶持与放贷，在自身资金规模允许的情况下，资金投放多倾向于企业客户贷款。有的地方性金融机构负责人经营理念侧重于自身经营业绩的提升，以货币市场的资金运作获取利润的增加，回避放贷给实体经济带来的风险，在承担风险的前提下，通过在债券融资回购平台市场上的操作，谋求获取高收益。还有的地方性金融机构负责人面临资金规模大，可用于放贷的客户相对有限，庞大的资金需要寻求利益增长空间，将资金拆借给其他金融机构从事债券市场投资与回购业务，以求获得稳定的资金收益。
从地方性金融机构持有的债券种类看：国库券信用度高稳定性强，是优质债券，利率较低，在回购市场的抵押融资额高；作为地方政府融资平台的城投债和企业债存在着一定的风险，票面利率较高，但在回购市场的抵押融资额低。地方性金融机构通过对债券品种的选择配比，将资金分配到不同种类、期限的债券中，实现资金风险低、收益率高的理想债券组合，提高资金的运作效益，以求达到安全性与收益性的优选。激进型与稳妥型的管理者经营理念在持有债券的种类、额度、期限以及资金占比上会有较明显的区分。
二、存在的风险与管控
（一）流动性风险
回购抵押债券融资创造货币，具有影子货币的特点，债券资产的抵押受到债券种类、信用等级、回购期限、回购利率等诸因素的影响，当政府和央行对地方政府融资平台债券、城投债进行调控时，回购利率产生波动，会出现需追加抵押资产、债券利息低于回购利率的风险，导致金融机构出现资金流紧张，流动性受到影响的情况。地方性金融机构在债券回购市场通过回购资产抵押融资的方式，通过滚动操作可将资金持有债券的规模放大数倍，获取的息差为地方性金融机构经济效益的提升起着积极作用，但由于回购资产抵押融资具备的影子货币特点，表内数据显示的金额为时点数，在会计期间的交易金额会呈几何级数放大的，交易过程中存在债券品种与期限错配的风险，一些大型商业银行在流动性管理和业务结构方面曾出现的缺陷，应该引起地方性金融机构的高度重视。
当前经济形势整体偏软，在经济结构单一的市、县域级融资平台类贷款出现偿债风险的可能性在逐渐增大，已有少量融资平台发生违约或被迫展期，需要加强对融资平台债券持有的规范管理，切实缓解其风险隐患。
（二）风险对冲机制缺失风险
回购市场的利率波动对债券回购业务的融资成本影响巨大，一旦融资成本上扬极易造成债券回购业务亏损的现实，当回购市场的融资成本持续走高时，后果会更加严重，如果再加上央行提高债券打折率进行流动性管理调整，地方性金融机构将会面对追加资产抵押的现实要求，在双重压力下甚至会面临流动性风险，爆发系统性危机。由于地方性金融机构自身资金实力、对风险的认识、金融产品创新等方面存在的局限性，没有建立完备的风险对冲机制，对可能产生的不确定风险准备不足，低估了可能出现危机的可能性，没有相应的风险防范操作会使亏损无法避免。
对此，地方性金融机构在进行债券回购业务操作时，应充分考虑自身的资金规模，服务定位，外部援助的有效性与及时性，制定风险应对预案，进行防范风险路演，使风险规模在承受能力的范围内合理确定参与债券回购业务的资金规模、债券种类与期限配比。
三、综述
地方性金融机构作为金融市场的重要参与主体，在认真贯彻国家宏观调控政策，助推实体经济结构优化调整和加快发展方式转变，确保三农、中小企业信贷增速方面，发挥着日趋重要的作用。
从审计情况看，由于向实体经济发放贷款面临着市场波动、资产价值缩水、贷款企业经济效益下滑、抵押物清收变现难度大等现实困难，地方性金融机构通过债券回购业务在融资平台市场获取收益，在承担风险的前提下，谋求获取高收益，为资金寻求安全可靠的收入来源，具有一定的积极性，也会带来可观的经济效益。
债券回购篇3
清理证券回购业务，做好债务清偿工作，是整顿金融秩序的一项重要内容。目前证券回购债务拖欠问题比较严重，清偿难度较大，各级人民政府和国务院有关部门必须予以高度重视。要采取有效措施，加快清偿进度，以维护社会稳定。对债务清偿工作中出现的重大问题，各级人民政府的主要领导人要亲自过问，妥善处理。
「章名关于进一步做好证券回购债务清偿工作的请示
国务院：
近年来，一些证券交易场所、金融机构和财政证券机构违反国家有关规定，借用证券回购名义，买空卖空，变相拆借资金，扰乱了金融秩序，给国家宏观调控政策的实施和金融秩序的稳定带来严重危害。为稳定金融秩序，建立良好的社会信用关系，中国人民银行、财政部、中国证券监督管理委员会去年下半年联合下发了《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》（银传〔1995〕60号）和《关于认真清偿证券回购到期债务的通知》（银传〔1995〕80号），要求对证券回购业务进行清理，并做好债务清偿工作。为进一步做好证券回购债务清偿工作，加快清偿进度，现提出以下意见：
一、提高认识，进一步做好债务清偿工作。各级人民政府和国务院有关部门要采取有效措施，摸清债务底数，督促有关金融机构、财政证券机构及其股东积极组织资金，及时清偿到期债务，维护社会安定。海南省、广东省金融机构和财政证券机构的证券回购债务数额较大，当地人民政府要建立专门机构，组织清偿工作。中国人民银行要对不积极清偿债务、资信差的金融机构发出通告，并对清偿债务不力的金融机构进行处罚，必要时可以通过法律程序强行划款。
二、确保柜台兑付，防止挤兑。前一时期，一些金融机构和财政证券机构以发售“国库券代保管单”等形式向居民个人筹集资金，用于证券回购交易。目前，这部分债务已陆续到期，柜台兑付压力日益增大。各国有商业银行、财政部门以及各信托投资公司、证券公司必须提前组织资金，保证所属机构按期兑付，维护社会稳定。非银行金融机构在兑付对居民个人开出的“国库券代保管单”等出现严重资金困难时，经中国人民银行批准，可动用法定存款准备金支付；对经营规范的非银行金融机构，各地融资中心可以接受其抵押融资或由商业银行担保的融资，也允许其自找融通资金单位，到融资中心办理中介手续。凡因不积极组织兑付，导致群众挤兑，影响社会安定的，要追究有关负责人和直接责任者的责任。
三、积极组织内部冲抵，加快机构之间债务清欠。对商业银行、财政证券机构和非银行金融机构系统内各分支机构之间债权债务的清理，由各商业银行总行、财政部门、各非银行金融机构总公司牵头组织冲抵、清欠。机构之间通过证券交易中心成交的证券回购协议，债权、债务双方可以在交易场所外直接见面，重新签约，确定借款数额、利率和期限，清偿债务。对于将回购资金用于长期投资，短期内无法收回，还债确有困难的金融机构，经中国人民银行批准，可适当发行一定数量的金融债券，用于偿还债务。
四、保护债权人合法权益，减轻债务人利息负担。鉴于证券回购实际上已演变为资金拆借，因此，机构之间签订的回购协议利率应比照同业拆借利率执行，回购协议利率超过同业拆借利率的部分不受法律保护。但是，任何机构以发售“国库券代保管单”等形式向居民个人筹集资金，必须按原定利率和期限保证向居民个人兑付。
五、“联办STAQ系统”和天津、武汉证券交易中心，对在本交易场所内发生的大量违规证券回购交易及其巨额债务拖欠负有直接责任，要进行重点清理整顿。国家体改委和天津市、武汉市人民政府要分别组织专门小组，负责上述三个单位的清理整顿及债务清偿工作，同时核实这三个单位的资产，并对这三个单位和有关责任人进行严肃处理。在证券回购债务清偿完毕之前，各证券交易中心（系统）要暂停各种形式的证券回购业务，不得开展新业务，也不得扩大原有业务。
六、各金融机构、财政证券机构要集中力量清偿证券回购债务。涉及证券回购债务的金融机构和财政证券机构的法定代表人、主要负责人以及主要经办人员要坚守岗位，集中力量，积极组织清欠，不得擅自离任。
七、目前非银行金融机构资产过大，资本金严重不足，为了降低其经营风险，建立内部约束机制，推动证券回购债务清偿工作，中国人民银行要制定统一标准，对非银行金融机构增资改制进行审批，但新增资本金必须优先用于清偿证券回购债务。
八、中国人民银行要会同财政部、中国证券监督管理委员会等部门联合组成清欠办公室，指导、协调各地区、各部门的证券回购债务清偿工作。有关地区也要组成专门小组负责本地区的清欠工作，并按月向清欠办公室报告清欠进度，及时反映清欠中存在的问题。国务院有关部门对清欠办公室的工作要积极支持，共同做好证券回购债务清偿工作。
债券回购篇4
关键词：买断式回购；交易模式；风险防范
在2004年5月20日银行间市场正式推出买断式回购业务后，交易所的国债买断式回购也在2004年9月初正式通过证监会批准，并于2004年12月6日起在2004年记账式（10期）国债上率先试点。交易所推出国债买断式回购不仅提供新的交易模式，也会为投资者提供新的盈利、保值模式，但其可能产生的风险也是不容忽视的。
1 国债买断式回购衍生新的交易模式
中国自1995年对债券回购市场整顿以来，一直将回购交易严格限定为封闭式交易模式。在这种交易模式中，正回购方所质押债券的所有权并未真正让渡给逆回购方，而是由交易清算所进行了质押冻结处理，从而退出了二级市场流通环节，只能等回购交易到期，正回购方履行了资金本息还款义务后，再由交易清算所实施质押券解冻处理，这时质押券才能重新进入二级市场进行流通[1].在买断式交易模式下，国债回购表现为一前一后两笔事先约定的反向交易，逆回购方在期初买入国债后享有再行回购或另行卖出债券的完整权利，由此国债进行买断式回购后仍可在二级市场自由流通，中国债券市场具备了类似于债券卖空交易功能，因此通过各种组合可以衍生出新的交易模式。
1.1 抛补套利交易模式
该模式利用了买断式回购逆回购融入的债券可立即抛出的特点，当投资者预计货币市场利率上升，债券价格趋于下降，这时逆回购方就可以将期初回购交易中融入的质押券在现券市场先行卖出，获得现金以规避债券价格下跌的风险，待债券价格下跌后再低价买入同品种、同数量的债券以便在回购交易到期时返售给正回购方收回本金和回购利息。这是买断式回购中运用质押券进行高卖低买的基本交易模式。
1.2 循环融券卖空交易模式
该模式实质是抛补套利模式的多次循环反复， 具体过程是，逆回购方将期初融入的债券通过卖空操作卖出以获取现金；之后继续进行回购交易融入债券，又将新的质押券卖出，获取现金后继续进行回购交易，如此循环反复操作，实现空头效应的放大。这种操作由于不必占用投资者大量资金且放大效益明显，可以实现更高的价差收益，适合投资者在确认后市债券现货价格将下跌的情况下使用。
1.3 债券组合交易模式[2]
投资者当预期利率上升可能造成的不同债券的趋势分化，即浮动利率债券价格将跟随利率上升而上涨，而长期债券价格将出现下跌，在这种情况下，首先用现金在回购市场上对长期债券做一笔期限为t的买断式回购，完成后再行抛出用所得资金购入浮动利率债券，再对浮动利率债券进行同期限的封闭式正回购收回现金。期末，投资者首先购入长期债券以完成买断式回购的到期交割，再用回收的资金对封闭式回购的浮动利率债券做到期交割，最后把回收的浮动利率在市场上抛出，完成整个操作过程。投资者通过这一系列操作以很低的资金成本获得了长期债券下跌的价差收入和浮动利率债券的溢价收入。
1.4 买断式回购组合交易模式[2]
投资者通过买入现券构成一个相对长期的国债多头部位，同时可以远期卖出同品种债券构成一个远期的国债空头部位。并行实施上述操作的净风险头寸是：一个长期多头部位局部抵消一个远期空头部位，其净结果构成一个相对短期的国债多头部位———恰好构成与回购交易过程中逆回购方完全同质的复合风险头寸，一旦该复合头寸的定价与逆回购交易定价发生偏离，就存在确定的无风险套利交易机会。
2 国债买断式回购下的风险分析
收益与风险总是并存的，对投资者来说，买断式回购催生了新的交易模式，同时也放大了债券交易的风险，交易模式创新可以千变万化，但其可能引发的风险还是主要集中在以下几种：
2.1 信用风险
买断式回购的信用风险要高于封闭式回购，封闭式回购中的信用风险主要表现在逆回购一方，而买断式回购的信用风险则表现在交易双方，主要表现在：（1）受利益驱动正逆回购方违反回购协议的信用风险。如果回购到期时，相应债券出现预期大幅上涨，且价格远远高于事先约定的返售价格，按低于市场的价格将债券返售给正回购方就会失去价差交易的机会，从而逆回购方就可能选择不按初始回购价格履行返售质押券义务。反之，对正回购方而言，如果回购到期时相应债券的价格大幅下跌，并且价格远远低于事先约定的购回价格，按高于市场的价格购回质押券就会多支付购券成本，正回购方就有可能选择不按初始购回价格履行购回义务，从而减少融资成本而获利。（2）回购资金使用不当造成的交易链断裂的信用风险[3].投资者通过循环的卖空交易构成了交易链，发挥出杠杆投资的作用。但如果投资者在交易链未端对经回购交易融入的资金使用不当，就会使整条交易链连锁发生到期偿付困难，从而引发了信用风险。（3）交收失败导致的信用风险。在国债买断式回购中，如果交易双方的资金、债券不能按约定的时间同步交付，则对先交付的一方形成了两种风险：如果另一方一直不交付，则对先交付的一方形成信用风险；如果另一方延迟交付，则对先交付方形成信用风险。
2.2 做空风险
通过新交易模式获得更大的收益都是建立在对市场预期充分正确的基础上，一旦预期错误，新交易模式的风险放大也是很明显的，比如预计利率上升，债券价格将下降，想通过卖空在低位时再融入债券，以获得差价收入。若实际情况恰恰相反，市场利率下降了，债券价格不降反升，就会迫使逆回购方在高价位买回债券用于返售到期回购质押券，从而造成低卖高买的价差损失，特别是在循环卖空交易中，如果债券市场整体下滑，交易链中的每一笔回购交易都面临着债券贬值、保证金不足的风险，这将迫使投资者卖出债券以补充保证金的不足，大量的抛售债券又会进一步引发债券贬值，加剧保证金不足的压力。如果交易链中最终偿付资金不足，就会引发资金断裂，导致整条交易链的崩溃，最终引发杠杆做空交易的风险。这种情况更多地发生在循环融券卖空交易模式和买断式回购组合交易模式中。
2.3 流动性风险
流动性风险主要是由于债券市场的流动性不足给买断式回购双方带来的风险。当市场债券价格趋于下跌，投资者就会选择买断式回购交易中的卖空抛补套利交易方式获利，但若回购到期时市场回购债券短缺，投资者无法在市场上融回卖空的债券用于返售清偿，就会构成清算违约风险。还有如果债券的流动性差，可能会在远期协议到期时出现有价无市的情形，无法买回足额的债券，致使无法履约。
3 国债买断式回购的风险防范制度设计
任何一项金融创新，风险存在是不可避免的，但设计好风险防范制度，把风险控制在可接受的范围内，却是保证一项金融创新成功运行的关键。针对上述交易所国债买断式回购面临的三大主要风险，可采取以下几项措施。
3.1 建立健全保证金制度和信用评估制度
根据发达国家的经验，要防范买断式回购过程中的信用风险，最重要的制度就是建立逐日盯市的保证金制度，同时要完善对交易主体的信用评估制度。借鉴美国的经验，为了保证抵押品有足够的价值，必须不断地对债券价值进行再计算，以保证债券价值至少与贷出资金的金额相等。这种再计算一般在每日收市后进行。如果债券价值下降，则逆回购方有权向回购方提出调整保证金的要求，对保证金的的补充往往是追加额外的债券，但回购方也可根据协议的规定选择提供额外的现金。
此外，对交易成员应建立有效的信用评估制度，加强对参与主体的交易监督，有必要在交易成员举报的基础上，完善信息披露制度，定期向市场参与者披露在买断式回购中违约机构的名单，并对多次违约的机构限制交易资格，甚至取消其从业资格。
3.2 对循环做空敞口进行限制，防范做空风险
在循环融券卖空交易模式中形成卖空运作的杠杆交易模式，一方面放大市场卖空压力，抵消由循环正购所产生的单边助涨动力，有利于维持市场的稳定和平抑多头的过度炒作。但另一方面当利率上升时，形成非理性下跌，对债券市场可能形成做空风险。为了防范对市场造成的做空风险，可借鉴国外卖空交易经验，建立有效的交易规则。
（1）限制交易规则 在国外，对卖空交易有严格的限制，一般不允许在市场价格下跌时进行卖空，加剧市场下跌。如美国有正点规则[4]规定卖空仅限于以下条件：①市场价格处于上升点时，可从事卖空交易，但卖空价格必须大于等于上升点位时的价格；②虽然市场价格处于零上升点位，但都高于再前一次的价格，可从事卖空交易，但卖空价格必须大于等于零上升点位时的价格。中国债券市场尚处于发展时期，更需一些规则来规范交易，因而，可以前一交易日的平均交易价格为基础，规定卖空价格不得低于它。
（2）公开与匹配的原则 根据信息公开的原理，大交易者必须向监管者定期提供其卖空的交易量、头寸和品种等信息，再由监管者以汇总形式定期向公众公开。在债券持仓限额制中，某一交易者用于买断式回购的债券余额，应小于其自营债券托管总额的20%的规定，可在一定程度上使卖空头寸与买多头寸相匹配，减少做空风险。
（3）交易券种应选择市场流动性强和量大的国债 为了防范流动性风险，买断式回购在中国的推出应选择发行量大、市场流动性好的国债进行试点运行，并对各机构投资者的回购余额进行限定，对每一机构投资者在单一券种的回购余额进行限定，对每一券种的最大回购余额进行限定等，防止可供交割债券不足情况的出现。此外，由于金融机构在证券投资的会计处理上普遍使用成本法，而非市价法，因此只要持有债券不卖出，就不确认损益。这就会出现当市场行情出现震荡，亏损的风险变大时，为避免承担风险，交易员就会退出交易以避免受罚，从而导致市场的流动性迅速降低。成本法的会计核算制度是妨碍二级市场流动性的一个重要问题，不仅造成了债券下跌时市场流动性的降低，而且掩盖了金融机构自身的损失，导致金融机构经营风险积聚，不利于自身风险控制和发展。因此改变目前普遍使用成本法核算债券投资，推行市价法核算债券投资，有利于提高整个债券市场流动性。
4 结 论
任何新的金融产品的推出都是有风险的，只要对风险进行充分的认识和合理的防范，就能利用这种金融产品来活跃资本市场的交易。国债买断式回购的推出可以有效增强市场的流动性，并且对于弥补和完善银行间市场的回购交易、沟通两个市场的联系以及促进债券市场做空机制的完善都具有深远的影响。
参考文献：
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[2]张梅琳，陈明章。开放式回购条件下债券市场交易模式探讨[j].财经研究，2004，（5）：46-56.
[3]李 焰，张 宁。我国开放式回购交易卖空机制的风险性研究[eb/ol]/content/zongheng/yanjiu/zqsc/200406/31970qzo053876.htm，2004-07-12.
债券回购篇5
尽管各国的具体操作有所不同，但也存在一些共同点。其中首要的就是债券购回的原因，即通过购回流动性差的旧债券来提高基准债券的发行份额，这在融资需要有限的国家（如赤字减少或财政盈余）尤其重要；或者用以熨平偿债高峰，减轻发行者面临的再融资风险；此外，债券购回还具有抵消大量现金收入和剔除小额债券的作用。
本文将简单介绍美国债券购回操作的背景、会计处理、操作等细节，以期为我国国债管理提供借鉴。
一、背景
美国最早于1807年运用债券购回手段提前赎回未到期的国债，取得了良好的效果。2000年1月，面对40年来第一次连续出现的财政盈余情况（其中1998财年盈余为690亿美元，1999财年为1230亿美元，2000财年达到历史上最高点2370亿美元），美国财政部决定重新进行债券购回操作。
对联邦债务管理而言，债务购回具有下述优势：
1.提高基准债券的流动性，从而促进整个市场的流动性并减少政府的利息成本，提高资本市场的效率。流动性问题十分重要，这可以从最近发行的高流动性基准债券和流动性较差的老债两者收益率的明显差异体现出来。而赎回操作可通过购回流动性差的旧债券来提高基准债券的发行份额，特别是在赤字减少或财政盈余的情况下。
2.通过偿付到期期限较长的债券，债务购回有助于合理调整目标期限结构，预防债务平均期限的提高（这种提高有可能要付出较高的代价）。例如美国债务平均期限已经从1997年的5.25年提高到1999年的5.75年，如果不采取抵消措施，在未来几年还会继续提高。从长期看，这会增加政府的债务融资成本。
3.在财政收入大于支出的时期，能更有效地利用超额现金。财政部已考虑将债券购回操作作为现金管理工具。
总之，上述每﹁个优势都有助于实现债务管理的总体目标，包括最低的融资成本、有效的现金管理、资本市场效率的提高等。
美国在2000年初计划在年内购回300亿美元的国债，并根据前几次操作对市场反映做出判断，相应调整提示期间、规模、时间和操作规律。为促使购回债券操作规范化，确保市场稳定，美国财政部于2000年初了建议性规则，规定了计划偿付的未到期可流通政府债券的条件和购回操作条款，具体包括：
1.公布到期期限符合条件的债券和购回的总数量（财政部具有在公布的数量之内购回债券的权利）；
2.采用多种价格、反向招标方式，投标通过一级交易商发送；
3.财政部公布每个债券的招标数量、最高可接受价格、剩余的私人持有的债券余额；
4.通过纽约联邦储备银行（FRBNY）的公开市场操作设备（TRAPS）进行操作；
5.只接受竞争性出价；
6.公布最低投标数量；
7.采取T+1结算方式；
根据“建议性规则”，购回操作通过TRAPS系统实施。目前纽约美联储（FRBNY）已通过该系统进行了公开市场操作，所以通过TRAPS进行反向招标应该不存在技术或操作性问题。
二、市场成员的建议
总体而言，美国国债一级交易商支持财政部的债券购回计划，也提出了一些需要关注的问题和建议。
（一）反向招标计划的公布
债券市场协会成员建议赎回操作在反向招标日前3～5个营业日宣布。这一提示时间对充分的价格发现是必要的——由于投资者只能通过一级交易商来发送标书，所以应给予交易商与不同客户（包括海外客户）讨论、协商以决定投标利率水平的时间。公告的内容应包括：总的赎回数量、符合条件的债券、反向招标日、清算日。关于符合条件的债券，协会成员认为财政部更适宜确定其收益率水平而不是具体哪期债券，因为如果一旦宣布具体哪期债券，可能会造成这些债券价格上涨。交易商相信，如果只宣布赎回某一收益率水平上的券种而不是具体哪期债券，就会减轻上述这类后果。另外，在一次反向招标操作中将范围限定到某一收益率水平，既可以事先锁定财政部的赎回成本，又可以从细节上促进交易商参与购回操作，使交易商更易与客户进行关于投标事宜的讨论，并获得对债券的保管，以便在反向招标的结算日向财政部交付债券。
另外，如果事前公告里能包括在一个特定的时间段内（例如一个特定季度）反向招标的次数安排，将深受市场参与者欢迎。
（二）购回操作的时间安排
市场成员建议购回操作在有规律的时间表基础上或在与常规债券招标相近的时间进行，因为一个有规律的时间表会拓宽参加购回操作的投资者基础，就像季度性的融资会吸引广泛的交易商和投资者参与一样。另外，一个有规律的时间表应将反向招标操作分布在一段时间内而不是集中在某一个时点上，从而将其对市场的消极影响最小化。
市场成员同时建议将常规债券招标与反向招标的时间间隔最小化。与融资操作相结合，购回操作和融资均将可能变得更具有吸引力。这会使财政部面临的利率波动最小化，通过购回收益率较高的老债并紧接着发行收益率较低的新债达到节约筹资成本的目的。而且，对投资者而言，可以通过老债券与新债券的掉期轻松获利；对交易商而言，较短的时间设计有利于与债券买卖相联系的对冲行为。
（三）债券购回的数量安排
财政部在决定购回债券的具体数量时，需要考虑这种操作对该期发行余额流动性的影响。为防止投资人和交易商无法补进短期头寸，市场成员建议财政部采用“任何指定时点，购回的数量不超过该期发行债券余额的10%”政策，也有市场成员建议“应从市场上取消余额少于20亿美元的债券”，还有一种观点认为“没有理由对财政部指定购回的任何债券设置具体数量限制”。
（四）结算问题
由于所有的投标都通过一级交易商进行，一级交易商需要面对并调节许多投标，而且交易商还需要额外的时间来通知客户中标并获得对赎回债券的保管，以防止债券交付给财政部过程中出现失误，因此，结算日应在发送标书截止日后的至少2个工作日，而不是建议规则中的1日。另外，建议财政部尽可能缩短发送标书截止时间和中标确认时间之间的间隔，减少一级交易商在这段时间内面临的潜在市场风险。
三、会计与预算处理问题
债券市场协会认为，在现行的管理和预算会计政策下，财政部赎回债券所付出的任何市场溢价都必须作为该财政年度的利息费用。相反，如果财政部计划以低于面值的价格购回债券，折价部分则应减少当年的利息支出。假设预计的大量税收收入能持续，并且政府债券以当前规模、按时间表有规律地发行，那么用于债券购回的超额现金的计划数量应该是可持续的。如果上述情况同时存在，那么财政部购回具体某期债券的决定将会对已记录的利息支出和预算盈余③的规模产生重大影响。理想的方法是对会计政策做相应修改，允许购回溢价或折价在购回债券的剩余期限内摊销，以更好反映实际经济。这样的调整会使财政部的购回目标与降低总体融资成本的目标相一致。
由于当时美国的利率已经连续20年呈下降趋势，许多非当期债券都以溢价交易，这种情况下，美国财政部相信，从长期预算管理和债务管理目标考虑，与年内（到期还本）付出高息相比，购回以溢价交易的债券仍是有利的。首先，购回一期债券所支付的溢价可以被不执行该操作情况下支付的高于市场利率的利息所抵销；其次，财政部自愿购回大量以溢价交易的债券有助于更好地降低国债的平均期限；第三，在某些情况下，购回已经发行了一段时间、流动性降低的非当期债券，财政部会获得更好的收益。
如果大多数债券以溢价交易，而财政部的购回计划又不愿意承受太大的溢价时，购回计划的选择余地就会很小，规模也会明显减少，作用会不断削弱。在预算盈余按预期继续提高的情况下，这将阻碍财政部保持并提高基准债券市场流动性的能力。而且，如果购回计划主要集中在以面值或低于面值交易的债券而几乎排除其他债券时，可能会对政府债券市场的平滑机能造成分裂作用，最终导致市场畸形发展。
通过协商，总统预算管理局（OMB）和国会预算办公室（CBO）一致认为，对购回溢价或折价最合适的处理是将其作为一种融资项目列入预算，后者包括用于缩减债务或弥补赤字借款的基金、铸币税、国库现金平衡表的变动以及其他事项例如债务购回等。同时，美国财政部将尽最大努力，保证预算处理问题不会影响到国债管理的效率。应该说，保持预算实践与债务管理的完整性十分重要，有效的债务管理与最佳的长期预算结果应是一致的。
四、购回操作的“最终规则”及借鉴
美国财政部在广泛听取市场成员对购回操作“建议规则”的意见的基础上，制定了购回操作的“最终规则”。具体包括：财政部会事先公布每一次操作的时间、符合赎回条件的债券具体期限或期限范围、招标数量、最高接受价格和私人持有余额数量；关于赎回的券种问题，财政部会公布符合条件的期限区间，以及该范围内每一券种的利率、到期日和余额；在赎回操作中，财政部会依据与债务管理目标相一致的原则来确定赎回任何特定债券的具体数量；关于定价机制问题，最初的赎回操作是在多种价格招标的基础上进行的，以便可直接利用美联储的公开市场操作电子交易系统，未来，财政部也会考虑对单一价格招标的潜在优势做出评价；关于结算日问题，财政部最初在赎回操作日和结算日间提供至少两天的时间，但是这一时间框架并没有在最终规则中说明，而是包含在赎回公告中；从技术和操作层面上看，为保持公告时间的灵活性，财政部在最终规则中并没有对购回操作的提示期间予以说明。
总体而言，最终规则对建议性规则的改动不大，只是对“应计利息”、“价格”、“私人持有量”的定义做了进一步明确。此外，最终规则取消了对投标券种数量及具体债券投标最高限量的限制，这主要是考虑到这些在操作上并非是必需的。另外，考虑到预算与会计处理问题不属于最终条款的调节范围，因此没有进一步明确。
总之，由于美国财政部有责任保护纳税人利益，在预算盈余时期，国债管理方式需要进行相应调整并与债务理长期目标相协调。应该说，债务购回计划的制定为财政部提供了债务管理的新工具，尤其在财政状况改善的情况下。
债券回购篇6
2004年夏季，伴随着股市的持续下跌，闽发证券、建桥证券、汉唐证券等多家公司相继出现国债回购引发的巨大资金黑洞。据媒体披露，2004年5月份中国登记结算公司内部数据显示，券商挪用客户国债现券量与回购放大到期欠库量达1000多亿元[1].由于国债回购蕴含的风险相继爆发，对整个证券市场也产生了很大的负面影响；不少国债投资者，尤其是机构投资者纷纷转户以检验国债资产的安全。号称无风险的国债投资何以成为市场的一个风险源？本文将对我国国债回购的制度安排做一简要回顾，通过对比交易所市场和银行间市场国债回购制度，寻找证券交易所市场回购风险产生的内在根源，并探索求证化解风险的途径。
一、对我国国债回购制度安排的回顾
我国的国债交易存在两个相互割裂的市场：交易所市场和银行间市场。两个市场均可以进行国债现券和回购交易，但是绝大多数品种不能做跨市场托管。回购业务开设之初的目的是增强国债的流动性，使国债的价值在流动中得到充分的体现。20世纪90年代初期，我国的国债发行已经达到了一定的规模，但是与之相对应的交易市场还很不完善，导致国债交易的活跃程度很低，不少券种一经发行就沉淀下来，不但严重损害了其应有的流动性，而且也直接影响到了国债发行。为了从制度层面解决这个问题，两个市场先后在国债现券交易的同时增加了国债回购业务。
国债回购交易实际是一种以国债为抵押品拆借资金的信用行为。具体讲，国债回购交易是国债现货交易的衍生品种，是以交易市场挂牌的国债现货品种作抵押的短期融资融券行为，是资金拆借的一种行为。融资方（债券所有者）放弃一定时间内的国债抵押权，获得相同时间内对应数量的资金使用权；期满后，以购回国债抵押权的方式归还借入的资金，并按成交时的市场利率支付利息。融券方（资金所有者）放弃一定时间内的资金使用权，获得相同时间内对应数量的国债抵押权，期满后，以卖出国债抵押权的方式收回借出的资金，并按成交时的市场利率收取利息。对于资金拆出方来讲，国债回购实际上是一种购买短期国债的行为。目前我国国债现券和回购分别在交易所市场和银行间市场开展，但是两个市场回购交易规则和风险控制机制却有明显区别。
在交易所市场中，由于国债回购交易是以交易场所为中介、按照标准券质押，特别是以证券登记清算公司的交易和清算手段为保障集中清算的，不但交易效率很高，而且非常安全———一般资金拆借中常见的扯皮、赖帐等现象几乎不可能发生。因此，在交易所市场中国债回购交易被认为是无风险的。而在银行间市场中，由于是交易双方自主结算，债券质押比例往往出现高于市价的情况，相对而言风险更大。然而，事实却恰恰相反。2004年银行间市场的国债回购没有出现大规模风险，而交易所市场却出现了惊人的资金黑洞。究其原因，托管制度、结算制度，标准券制度是引爆风险的导火索，而根源则主要在托管制度。
二、国债回购风险分析
在银行间市场，投资者账户都是一级托管，债券直接托管在中央国债登记结算公司。虽然银行间市场中的丙类户要通过甲类户结算，但是任何投资者的结算账户都是自己申报的银行账户，由融券方直接将资金打入融资方的银行结算帐户，甲类户仅丙类户做债券的交割。而在交易所市场中，客户债券托管实行的是券商主席位下的二级托管；1994年，为了活跃当时交投清淡的国债市场，交易所进一步创立了国债回购标准化的“套做”与“放大”业务，并提供宽松的“席位联合制”监管。按照1998年6月14日上海交易所的有关通知，交易所成员在清算时，都是以券商为单位实行清算，即一家会员不论在交易所有多少个席位（每个席位都有一个子账户），在清算时，这些账户都将归入统一的法人账号（主账户）进行清算；只要主账户不存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库。这一规定使得券商在交易过程中可以任意调用下属营业部的资金和债券进行统一交易，以此获得规模效益和资源的使用效率。可以说，托管、结算制度的差异给交易所国债回购风险埋下了伏笔，而标准券确定方式成为了引爆风险的导火索。
进一步分析，风险首先来自托管制度漏洞导致的券商对国债的挪用。根据交易所规则，融资方只能拿自己的国债做回购，用于回购的国债现券也必须托管在证券公司的席位上。正是这种主席位下的二级托管方式，为证券公司挪用客户国债进行回购提供了技术上的可能。一些大的证券公司往往托管了几十亿元甚至更多的国债，如果守不住职业道德底线，其利用制度缺陷挪用客户国债的行为就难以避免。挪用客户国债的风险之所以在很长一段时间表现得并不明显，主要有两方面的原因：一是证券公司不会将所托管的国债全部挪用，由于交易所是按照标准券的形式冻结被抵押的国债，因此不会影响少数客户在此期间的国债卖出交易。二是在1996年至2001年期间，我国新股主要采取保证金申购的形式发行，资金周转很快，但实际使用效率（也就是申购成功率）并不高，因此形成了一种短期的大额资金需求，国债回购恰好能够满足这种需求。由于“新股不败”神话长期存在，证券公司挪用客户国债回购融资申购新股，在利率及资金安全方面的风险很低，使得国债回购本身的风险被掩盖了。
但是，随着市场的发展，特别是新股实行市值配售以后，一些融资方利用国债资源通过回购融入资金，直接或间接用于股票炒作，于是国债回购的风险因融资使用方面的问题而加大了。当股票出现流动性风险，或跌价使股票炒作者的自有资金完全亏损的时候，风险就可能成为现实。在现实中，一些证券公司从避免问题恶化、掩盖自身违规的目的出发，尽可能将资金使用方面的风险掩盖下来，并通过引入新的国债投资者、扩大国债托管数量以加大挪用额度等方式在自身体系内予以消化。事实上，这种做法虽然暂时阻止了风险的爆发，但并没有消除或减小风险，反而使风险象雪球一样越滚越大。2003年8月，由于央行上调存款准备金率收紧银根，加上市场进入升息周期的普遍预期，使持续多年的国债牛市行情嘎然而止，在交易所上市的各个国债现券普遍开始下跌，并相续出现跌破发行价的现象，国债回购风险开始暴露。这是因为，回购比例的调整，使同样的融资额却要挪用更多的国债，于是国债托管数量即告紧张。问题还不仅于此。由于人们对市场升息的预期，国债现券持续下跌，交易所被迫一次又一次地下调折算比例，一些证券公司可挪用的托管国债逐渐减少，最终融资额超过了冻结的标准券，证券公司出现欠库；而登记清算公司在要求证券公司补足欠库之前，必须先向融券方支付到期的拆借资金本息，以至整个清算危机四伏。2004年4月，中央登记清算公司发出文件，要求各证券公司严格按照有关规定开展国债回购，不得欠库并且限期归还挪用的客户国债，其背景就是当时国债现券价格的下跌和回购折算比例的调整暴露了回购中的国债抵押风险，使得登记清算公司的资金面全面抽紧，正常业务受到极大威胁。
2004年国债回购风险的严重性在于，由此衍生的资金风险不可避免地席卷了整个市场———证券公司为解决欠库问题，不得不压缩融资额度、抛出股票，引起股票下跌，导致融资方所拥有的股票市值减少，进一步导致回购到期无法归还资金，带来了资金使用风险的再度爆发；而在这一过程中，托管方挪用客户国债的行为也就再也无法掩盖，挪用风险不可避免地爆发出来。这些风险的不断叠加、循环、放大，使整个市场遭受重创。
三、从制度比较看国债回购风险的根源
2004年夏季，交易所国债回购风险集中暴露，使众多券商陷入危机；而银行间国债市场虽然也经历了2003年以来的债券价格大幅下挫，但其回购交易却未出现上述风险。这里我们不妨通过两个市场制度的进一步比较，对国债回购风险的根源进行探讨。
（一）托管和结算制度比较分析
交易所国债现券和回购实行“席位联合制”，即券商主席位制；其托管结算流程是：交易所———券商———投资者。这种模式的潜在规则赋予了券商监管投资者账户的功能，反过来也就是投资者的账户直接受券商监管，而不是直接受交易所监管，这实际上导致了制度的缺失———投资者不能监督券商是否挪用客户债券。银行间市场的托管结算模式是，一级托管使中央国债登记结算公司直接监管每一个投资者账户，同时投资者之间的直接结算是一对一结算，交易双方的结算不可能出现冒名的第三者。这样，银行间市场就彻底杜绝了挪用他人债券的可能性。
另外，银行间一级托管和自主结算制度也杜绝了“合谋”的可能。在交易所市场，不少机构投资者为了规避不能给券商融资融券的规定，通过签订所谓的国债托管补充协议，允许券商将自己账户上折算的标准券划入券商控制的账户，默认券商对自己债券的挪用，目的是不在自己财务帐目上体现违规行为。而银行间一级托管模式是每一个账户情况都直接反映在登记结算公司，任何人不可能绕过登记结算公司更改客户资料；而且一对一的自主结算方式，使回购资金只能进入对应的登记账户，而不可能进入他人账户，从而杜绝了机构企图绕过财务记录进行违规操作的可能。
（二）市场投资者差异分析
交易所市场投资者涵盖个人、券商、普通企业法人、以及社保、住房公积金等各类基金。其中，大部分投资者没有直接结算能力，更没有类似于银行的信誉保障，这种庞杂的投资者构成必然要求集中结算和融资比例标准化，在市场制度方面提供防范风险的机制。而银行间市场投资者是银行、保险公司、财务公司、券商、投资基金、信托公司、信用社等各类金融机构；这类投资者具有专家投资的能力，能够自主分辨各类风险，同时具有很高的信誉，也具有自主结算的能力，因此银行间市场主要是为他们提供交易的场所，而风险则主要靠他们的内部管理制度自主控制。
（三）融资比例差异分析
两个市场债券融资比例差异的根源，应该在于投资者的差异和交易对象的确定。银行间市场参与者基本都是金融机构，不但属于专家型投资者，而且信用很高；其自行选择交易对象，协商确定融资比例，实际也就是靠信用提高融资比例。交易所投资者结构庞杂，以标准券确定融资比例，目的是在交易所集合竞价交易体制下，通过公开竞价自动确定交易对象，使交易双方的信用建立在交易所搭建的交易规则平台上。实际上，标准券制度也是交易所市场防范风险和提高回购信誉的关键措施。
（四）两个国债回购交易市场的风险对比
国债回购交易的风险主要存在于托管和结算环节，而这两个环节的风险可能衍生出其他风险。交易所市场由于受投资者结构因素的制约，必须同时提供相应的托管结算保证，并且交易所不仅是交易场所提供者，也是信誉提供者；而银行间市场的游戏制度则公开声明只向交易者提供交易场所，交易风险由交易双方自行承担。仔细分析，交易所的主席位托管、集中结算和标准券制度表面上解决了卖空、抵押不足和结算风险，但却不能防范挪用行为；在出现挪用行为后，制度本身不能使其及时暴露；交易所是最后风险的承担者，却没有及时发现挪用行为的制度工具，现有制度对违规行为又产生不了威慑作用，从而累积了巨大风险。与此相比，在银行间市场，虽然风险完全由交易双方承担，没有中介组织担保，但是一对一的结算制度使风险能在第一时间暴露，任何机构都无法掩盖自己的违规行为。这种风险自担的机制反而促使投资者主动地进行规范、谨慎的操作。
四、对国债回购风险的反思
从表1和上述比较分析看，国债回购之所以会从一项安全性很高的业务演变为一个市场风险源，有其深刻的原因。
首先是制度缺失。制度的功能应该集中体现在两个方面：制定游戏规则和消除制度漏洞。交易所市场中最大的漏洞就是主席位下的券商托管导致挪用债券成为可能。券商是市场投资者之一，而主席位制却潜在地赋予券商监管的职能，这种允许券商既当运动员又当裁判员的做法，必然产生巨大漏洞。券商凭借托管和清算的便利欺瞒客户挪用国债的行为，已逐渐演变成行业内一个公开的秘密，相反其他投资者和交易所却无法对券商的行为进行实时监督。主席位集中托管清算产生的制度缺失还导致了跨账户回购，部分国债持有者与券商合谋，默认其托管在证券公司的国债被挪用，而相应的交易记录却不能反映这个过程，逃避了单位内部和上级单位的财务审计监管。另外，制度缺失还体现在不能培养融券方的风险意识。与银行间市场不同，交易所市场回购资金结算严重依赖交易所和证券登记清算公司，如果融资方支付有困难，登记清算公司会先行垫出资金，因此融券方根本不考虑国债回购是否存在风险，最终导致资金清算等风险的大规模集中爆发。
其次是诚信问题。通过对国债回购风险的反思可以发现，在交易所市场上，无论是融资方还是国债托管方乃至默认国债被挪用的国债提供方，都缺乏最起码的诚信。可以说，虽然国债回购制度存在缺陷，同时国债交易环境也不稳定，但是导致国债回购风险的还是市场参与者具体的违规行为。这些市场参与者试图利用制度上的漏洞寻找融资获利的空间，每一笔产生风险的回购交易，至少存在一方或几方的违规操作，制度的漏洞和监管的缺失，使得种种违规行为长期化、公开化和系统化，风险的集中爆发成为必然。
五、结论和对策
从已经暴露出来的问题看，交易所国债回购风险度之高，已经远远超出了当初设计产品时的估计，并且波及到了国债现券市场、股票市场乃至资金市场。不少证券公司、上市公司因深陷国债回购风波而导致了重大损失，有的甚至因此停业或被托管。为此，有关部门在防范及化解国债回购风险方面作出了大量努力。如证券交易所原来每季度调整一次国债回购的标准券抵押比例，现改为可以根据市场情况随时调整；另外，一些证券公司也强化了对客户国债资产的管理，并且制定了相关措施来防止被挪用。但是，如果要从根本上控制和化解国债回购风险，需要在交易规则上进行大的改变。
首先，应该借鉴银行间市场托管经验，将国债主席位下的二级托管改为账户托管，以账户清算制取代席位联合制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算； 凡是进行债券回购融资，均应该按标准券折算率计算的等值现券提交登记结算机构，实施转移占有，堵住制度上的最大漏洞，从理论上和实务上杜绝证券公司挪用客户国债的可能。
其次，进一步完善标准券计算办法，确定合理的国债回购质押比例，控制好融资杠杆。经中国证监会批准，上海、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司联合拟定的《标准券折算率管理办法》已于2005年元月1日实行；该办法将原来每季度一次标准券折算比例改为每周一次。新的国债标准券折算率公式如下：
国债标准券折算率=上期平均价×（1-波动率）×97%÷（1+到期平均回购利率÷2）÷100
新的国债标准券折算率公式引入了两个关键性的因素：一是引入97%的折算系数，从而降低了质押比例，该系数虽然牺牲了国债的部分使用效率，但却可以增加融资方的成本，回避抵押不足的风险，降低盲目融资的冲动；二是引入了波动率因素，考虑到了市场波动对回购融资造成的风险[2].今后管理部门应该在实践的基础上继续对标准券计算的细节问题作进一步的研究，在实践中继续完善管理办法和计算公式。
第三，提高债券回购市场透明度，建立债券查询系统。考虑到目前立即实行一对一的账户清算制有一定困难，应该尽快建立债券查询系统，让投资者通过中国证券登记结算公司的网络服务及时查询自己证券账户中的债券余额以及质押券余额情况，从而有效防范个别证券公司挪用债券进行回购融资的行为。从2004年9月份上海、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司所发的《关于实施<标准券折算率管理办法>有关问题的通知》看，管理层已经意识到这个问题，而如何尽快实施、如何尽量避免市场的震动则是解决问题的关键[3].
第四，在解决国债回购问题的同时，还应该尽快拓宽证券公司融资渠道，建立多样化的券商融资模式。建议完善同业拆借市场，让合格的证券公司与银行一起享受同等待遇，放宽拆借期限；同时，逐步开设证券承销业务贷款，引入商业银行等大型的机构投资者，以做大做强交易所国债市场。
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债券回购篇7
国债回购，最初是为解决市场流动问题而产生的，但是在中国现行体制和公司治理不完善的情况下，却成了违规融资融券的手段，甚至给整个金融市场带来了很大的危害。因此，对于国债回购的法律问题的分析和探讨成为迫切需要。
国债回购交易是国债现货交易的衍生品种，是以证券交易所挂牌的国债现货品种作质押的短期融资融券行为，其交易的标的是按照交易所规定的折算率，以国债现券的市场价格为基础折算成的固定面值的、统一的虚拟券，即标准券。国债回购实质上是一种资金拆借行为。与股票交易不同，进行国债回购交易的当事人仅限于交易所会员，证券公司都是以自己的名义进行回购。国债回购交易是采取一次成交、两次清算的办法，标准券和资金的结算均在会员间进行，投资者或客户并不是结算法律关系的当事人。国债回购交易以国债质押为基础。证券公司也可以自有国债进行回购取得资金，但每个证券公司进行国债回购的交易总额不得超过该公司账户标准券的总值。
违规国债回购问题产生一方面是国债回购存在制度漏洞，另一方面是证券公司的管理和风险控制制度不健全。当前国债回购市场有两个根本的制度基础，一是“席位联合制”的交易和清算模式，再有是登记结算公司的中央交收。在“席位联合制”的交易和清算模式下，证券机构应按债券结算主席位设立总账，并按债券结算子席位及客户建立二级或多级明细账，同时进行总账和明细账的核算和管理。证券公司在交易所有一个联通主席位，每个营业部都有席位挂在联通主席位下面，但登记结算公司只知道联通主席位的国债回购总量，其具体分布并不清楚，这就为违规回购提供了可能。而中央交收的含义实质上相当于登记结算公司为资金融出方提供担保，保证在资金融入方违约时，代负其责。于违约方在实际操作中软约束收效甚微，有时还需要通过央行再贷款来解决。中央交收这种做法在增加了登记结算公司自身风险的同时，其另外一个弊端是会在一定程度上掩盖违约行为。另外，以标准券作为回购融资抵押的“标准单位”也存在着很大的问题，这就在于其与实际债券之间的分离。也就是说，在进行回购交易时，冻结的只是标准券，而实际债券仍然可以进行现券交易。结算成员可以用融来的资金再买入国债，由此增加相应数量的标准券，以此标准券，可以继续融资并循环操作，一旦抛出就会形成远超出其支付能力的欠库。
从制度方面来说，现在席位的清算制可以考虑代之以账户清算制。单一席位各个子账户分别进行交易和清算。同时，在进行回购时，由冻结券商账户的标准券，改为将指定回购债券冻结在登记结算公司等第三方的账户中。再有，改变当前中央交收规则，登记结算公司不承担担保义务，违约风险由交易双方自行承担。对于证券公司，应该加强管理和风险控制，实行总部集中交易与清算，加强对及时监控，以根除风险隐患。
另外，从宏观层面来应改善中国的证券经营机构融资渠道长期不畅的问题，才是一项治本之举。首先是改变现有的一级托管模式，可以考虑变成二级托管模式，国债直接托管到交易所。同时国债回购改为开放式回购——即资金拆出方和拆入方一一对应。如此模式则会堵死券商挪用客户债券融资的通路。另外，是改变现有国债发行结构。合理比例发行中、长期债券和短期债券，形成一个均衡的利率市场和价格体系，产生放大交易而形成的违规融资风险，减少“套利”行为。最后，适当考虑推迟国债远期回购的实行，对于国债回购的风险正确评估。
虽然制度上的漏洞是发生这些问题的主要原因，但是人的因素也是一个不可不考虑的因素。个别券商的行为固然恶劣，但是作为一个身处利益漩涡中的商业机构我们不能对其苛责。我觉得主要还是应该归责于我国公司的治理结构不合理合国家对于国债市场的监管不利，始终是一个法律规则的漏洞问题。
在调整相应的制度的同时，要以明确的法律法规来规范，建立系统的监督、管理和责任体制，使法律不止是目的而真正成为一种手段。同时，仅仅对于下层监管是不全面的。不论是利用国债回购市场机制中的技术漏洞，还是融资中的诈骗，如果行政机关在国债回购的每一个环节都监管到位，就会对其起到一定的抑制作用，不会产生如此大数目的违规金额。由此就产生了对于公权力的限制。由于政府监管的不利，给人们和社会造成的损失，应该对政府责任加以追究，建立相应的问责制度，不能把政府利益等同于人民利益，以政府利益剥夺人民利益。
债券回购篇8
今年1月，中央宣布，允许境内金融机构到香港发行人民币债券。5个多月过去了，在香港回归10周年前夕，香港居民终于可以在香港认购到人民币债券。从大的方面说，人民币债券将为香港金融市场增加新的投资工具，巩固和发展香港的金融中心地位，从小的方面说，使香港市民可以分享到人民币升值的好处。
年回报可达8％
首只人民币债券由国家开发银行推出，期限为2年，发售总额50亿元人民币，其中最少10亿元供散户认购(见表)。
该债券票面息率3％，每半年付息一次。扣除0.15％的手续费，回报将高于目前香港银行人民币定期存款的利率水平(该利率水平最高为0.86％)。
如果单纯从债券的角度看，该债券票面息率并无吸引力。首先，比此前于香港发售的其他债券低(见表)。现在香港发行的零售债券票面息率一般为3.38％至4.8％。其次，与内地债券息率相比，该债券也没有吸引力，因为国家开发银行在内地发行的1至3年的债券息率约为3.24％至3.58％，而内地相近年期的债券息率为3.4％到3.6％。专家指出，由于在香港发债的成本比较高，所以这次开价比内地低。
但如果从人民币升值的角度看，还是比较有投资价值的，因为市场普遍预期人民币每年可升值约5％，加上票面息率，预计回报率可达8％。
有投资者担心，央行不断加息，会对人民币债券的投资价值产生负面影响。对此，花旗集团有关专家认为，债券年期越短，对利息变化的敏感度越低，因此即使中国继续加息，对债券的影响都不会太大，而且人民币汇率以每年5％的幅度升值并不成问题，这足以抵消未来加息带来的影响。
恒生银行副总经理冯孝忠则认为，虽然人民币债券价格会受到利率影响，但投资者认购人民币债券，一般都以持有到2年期满为目标，在到期时便可取回本金和利息，不受利率风险所影响。至于打算在2年期限内售出债券，除了要面对利率风险外，做市商开出的买卖差价也会影响投资者的回报，所以持有2年方为上策。
认购手续类似“摇新股”
首只人民币债券的零售部分，只接受香港居民及拥有人民币账户者的申请，而认购的机构投资者只限于香港38家获批经营人民币业务的银行。虽然有大量基金及保险公司希望认购人民币债券，反映外资对人民币债券极感兴趣，但考虑到一旦允许外资购买该债券，人民币将变相成为自由兑换货币，因此人民币债券的流通范围受到限制，避免失控。
随着内地与香港各方面交流、往来的程度越来越高，很多香港居民手里持有人民币现金，或者存在银行的人民币账户中。目前香港的人民币存款余额为255亿元。
从6月27日到7月6日，香港居民可以到14家配售银行的网点申请认购该债券。最低认购金额为2万元。
要认购该债券，需要准备足够的人民币。目前香港居民每人每天可兑换人民币2万元。有了人民币，还要有人民币储蓄账户，或者综合理财账户，以便把人民币存进去。
同时，与股票投资一样，要买债券，还要在银行开立一个投资账户。
成功认购到的人民币债券将会存入投资者的投资账户，而没有获分配的认购款项将会退回投资者的人民币账户。
据悉，认购结果可能会“一人一手”，但如果大幅超额认购，则会抽签决定。由于各银行没有规定投资者不可以重复认购，投资者便可以在不同的银行分别认购一手人民币债券，以增加成功认购的机会。
银行费用不低
与认购新股一样，认购债券也需要缴付手续费，费率为0.15％。如果认购失败，银行将不会收取手续费。
同时，在香港买债券，还必须考虑银行对债券投资的收费。
各银行对债券投资的收费，最普遍的有认购费、赎回费、托管费(也称存仓费)，另外还有一些别的费用，费率有所不同(见表)。
以汇丰银行为例，该行对所有债券收取托管费，费率为每年0.05％，每半年收一次，最低150港元，最高2500港元。该收费水平不可谓不高。如果此前已投资其他债券，那么便不需要为人民币债券付额外的托管费，但如果此次是首度认购债券并如愿持有，以最低2万元最低认购金额计算，持有2年的话，需要缴付600元托管费，占了2年收取利息1200元的一半。
不过，近期部分银行推出了多项人民币综合理财服务优惠，包括豁免人民币债券托管费、代收利息手续费。比如中银香港、建银亚洲都豁免了代收利息手续费，而且购买人民币也有优惠。
流通性比较低
对于任何国际金融中心而言，债券市场是重要的组成部分。截至去年底，港交所约有200多只债券挂牌交易。不过，此次发行的人民币债券选择不在港交所挂牌，所有交易将通过场外交易市场(OTC)进行。
香港财政司司长唐英年解释，由于很多证券经纪无法使用即时支付结算(RTGS)系统，所以该债券仅计划在场外交易。据悉，两家牵头行中银香港和汇丰银行已与其他12家配售银行签订市场庄家协议，14家银行必须为首只人民币债券提供报价。
不过，香港人一向热衷投资股票市场，所以债券市场一直不太活跃，市民对债券买卖也比较陌生。根据花旗的调查，去年香港27.6万名拥有100万港元流动资产的人士中，约26％的人投资债券，远远低于股票的82％、外汇的73％和基金的60％。由于不在港交所上市，加上二手市场可能不活跃，而且人民币尚未全面自由兑换，所以该只人民币债券的流通性会受到很大影响。
后续发行不断
中国人民银行在6月初的《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，规定在港发债的金融机构，只限于境内政策性或商业银行。继国家开发银行后，多家国有银行积极筹备发债。市场预期进入第三季，内地其他金融机构，如进出口银行、工商银行、建设银行及中国银行等，将纷纷来香港发人民币债券。
另外，随着内地开放银行业，多家外资银行先后完成了注册申请，他们也在关注未来能否在港发行人民币债券。汇丰银行债务融资常务总监兼中国区主管李树林对媒体表示，汇丰银行早前完成内地注册，而法人银行也已投入服务。按现行内地法规规定，商业银行发债需连续3年盈利，且没有发生重大违规事件。一旦未来政策容许，汇丰银行极有兴趣发行人民币债券。他同时表示，内地银行来香港发债，必须先获得内地监管部门批准，汇丰银行正与多家内地银行保持联系，如果相关银行取得批文，希望可参与发债活动。汇丰银行此次便与中银香港一起，作为首只人民币债券的联席主承销商和簿记行。
人民币债券在港推出，香港舆论普遍认为，这是中央政府巩固香港国际金融中心地位的又一重大举措，香港应把握机遇，加快建设资金融通平台，为人民币业务进一步开放创造良好的条件。有分析员进一步认为，这是人民币逐步走向国际化的一个重要基石。内地经济持续发展，人民币在国际市场的影响力渐升，而香港接纳人民币的程度与日俱增。透过发债，以香港市场作为试点，先将人民币发展为区域化，未来再进一步发展成为国际货币。