次级债券范文
时间：2023-11-13 17:48:19
次级债券篇1
【关键词】次级债券市场约束机制
一、次级债券的特点
1、与股权相比。次级债券与股票的相似点在于：第一，偿付顺序都相当靠后，而且都是无保险、无担保的。第二，都是长期投资，股票是永久性的．次级债券一般也在五年以上，偿付期之前无法撤回，只能在二级市场转让。第三，作为银行资本，它们都可以作为商业银行风险的缓冲器，减少银行倒闭的可能性，保护银行存款。
次级债券与股票的不同点在于：第一，虽然同样对风险敏感，但是股票的权益人可以享受承担较大风险带来的较大收益，而次级债券的权益人只能享受固定的风险溢价收益，但必须承担银行因风险经营倒闭带来的无法偿付的可能性。第二，股东对于商业银行管理有投票权，而次级债券权益人只能在银行面临破产清算时才能参与管理银行。第三，权益作为核心资本，可以冲减银行日常经营损失，而次级债券作为附属资本，无法用于冲减损失。
2、和银行存款相比。次级债券与银行存款的相似点在于：第一，在银行遭遇风险倒闭时，它们都有得不到偿付的可能。第二，它们都属于债权，对银行经营管理没有投票权。第三，它们获得的都是名义或实际上固定的利率，无法获得风险溢价。
次级债券与银行存款的不同点在于：第一，次级债券比存款的偿付顺序靠后，而且存款者有存款保险的保护，而次级债券却是无担保，无保险的。第二，一般情况下，存款可以随时取出，并不承担任何本金损失，而次级债无法提前偿还，只能在二级市场转让，可能会遭遇本金损失。第三，对于银行来说，次级债券期限较长，以次级债券融资比普通的存款更加稳定。一家银行的存款无法偿付可能会导致银行间的挤兑传染效应，而次级债券不会。
由上述可知，银行控股股东可能会为了获取更高的风险溢价，而在经营中故意承担更多的风险．存款者由于有最早的偿付顺序和显性或隐性的存款保险，而对银行的风险不太敏感。相对而言，次级债所有者对银行的风险高度敏感，并且承担单侧风险，无法获得银行风险所带来的溢价，他们会希望银行承担较少风险，减少破产倒闭的可能性。同时，监管者对于商业银行的希望是尽量稳健的经营，避免破产和导致社会不稳定。
本质上来说，次级债券设计了一种债权结构使这部分的利益相关人，形成对商业银行经营风险的自发的分析与监督，最终达到对商业银行的市场化约束。
二、次级债券对银行的市场约束机制
1、直接市场约束。指次级债券投资者通过银行对其发行次级债券所支付的不同利息水平方式，在一级市场对发债银行进行约束。
2、间接市场约束。指利益相关人或金融监管当局通过监控次级债券的二级市场价格，评估发债银行，形成压力。
3、促使监管者关闭问题银行，防止损失扩大。次级债券持有者为了减少损失，会督促金融监管当局对问题银行采取果断的整改行动，以市场监管督促行政监管。次级债券由上述不同的机制控制银行风险。但市场环境的缺失可能导致约束机制失效。
三、市场约束机制实现问题
1、统
一、透明的信息披露机制。我国近期出台的《商业银行次级债券发行管理办法》明确了对发行人财务经营状况的披露以及与次级债券发行相关的有关内容披露。但是，首先，信息披露不够详细，没有提到风险敞口、对资本的内部评级机制和风险管理战略等内容。其次，信用评级是次级债券揭露经营风险和财务风险的一个重要指标，但我国现在尚没有权威的评级机构。再次，薄弱的公司治理机制、审计标准和会计制度的不规范大大影响了所披露信息的质量和作用。最后，我国银行大量关系型贷款中包含的特殊、不可量化的信息，无法通过有效信息形式与渠道提示给外部投资者。
2、相当数量的合格的投资者。“合格”投资者包含的含义是：较大的规模和较强的风险评估能力。目前我国尚未形成具有足够规模的非银行机构投资者。私人投资者由于规模较小而更愿意搭便车．而不是去监督，而外国投资者对于新兴市场的债权投资一向兴趣不大。市场上，商行和保险公司有较强的资金实力和较长的资金期限结构，但保监会对于保险公司投资银行次级债券在数量上有很严格的限制。
商行之间相互持有大量对方债券成为一种无奈的选择。这使得次级债券更多地沦为一种在形式上充足资本的工具，还会造成银行间系统性风险的增加。
3、激励相容的金融安全网。当次级债券权益人认为国家会在商业银行倒闭的时候给予银行救助，管理层们会更加倾向承担风险。次级债券持有人对银行风险的敏感度降低，进而扭曲债券定价。我国商业银行中绝大多数都有国有股份，隐含的政府担保在商业银行信誉中占据举足轻重的地位，这极大削弱了次级债券投资者对商业银行风险的关注。
4、银行企业治理机制。在企业治理机制行之有效时，管理层会由于过高的融资成本而降低风险。但我国商业银行的产权制度、治理机制与严格意义上的现代企业制度存在较大差距，会严重影响次级债券的效果。
5、流动性足够强的债券市场。《商业银行次级债券发行管理办法》规定了，私募的次级债券只能在认购人之间进行转让，而公开发行的次级债券，“经人民银行批准可在银行间债券市场上市交易”，可见没有明确的次级债券二级市场，次级债券要想及时对商业银行的经营状况做出反应根本不现实，流动性几乎不存在。
6、有效的监管手段。有力的监管至少包括两个方面：第一，监管者确实与次级债券持有者拥有相同的动机与利益曲线。第二，有效的监管体系。我国国有银行产权制度不清，监管者在一定程度上与国有银行经营者重合，这时，监管者的动机究竟是减少风险，还是增加收入，就不是那么容易辨别了。
另外，在商业银行监管体系方面，也存在问题：第一，滞后性。往往不能及时发现银行所存在的问题并且做出反应。第二，主观随意性。监管制度缺乏制约平衡机制。第三，非公平性。对各类商业银行的监管往往使用的是非统一标准。
四、结论
次级债券篇2
关键词：证券化；风险转移；道德风险；次债危机
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2009）07-0063-02
引言
美国自20世纪70年代开始发展抵押贷款证券化业务以来，在住房抵押贷款市场上很好地解决了放款机构资金来源约束和流动性约束问题，保证了放款机构的资本充足率，转移了信用风险，促进了放款机构改善贷款条件、扩大贷款规模，推动了整个社会GDP的增长。然而，证券化存在的风险和对金融稳定性的影响，仍是一个备受关注的课题，尤其是次债危机的爆发，使证券化运作中存在的漏洞逐渐暴露出来。
目前，中国的住房抵押贷款证券化业务尚处于起步阶段，在理论和实践上都需要不断地探索。研究美国的相对成熟的抵押贷款证券化运作中的经验教训，对中国证券化的发展具有借鉴意义。
一、证券化中的道德风险
（一）证券化运作与放款机构的道德风险
1.抵押贷款证券化运作与放款机构的职能转变
抵押贷款证券化是贷款发放机构将抵押贷款在“真实出售”的条件下出售给SPV（Special Purpose Vehicles），使其成为SPV发行抵押担保证券MBS（Mortgage-backed Security）支持的贷款池中的资产，并隔离于贷款发起人的整体风险，实现“风险转移”。然后再由SPV将购买的抵押贷款重新分类和组合，并以这些资产为担保发行MBS，而借款人每月还款产生的收入流向投资者，作为投资者的投资收益、同时弥补证券化过程中产生的损失和费用。
在传统的住宅金融体制下，银行等放款机构承担抵押贷款的发起、持有、服务等全部职能及风险，贷款资金主要来源于存款等负债业务。而实行抵押贷款证券化后，放款机构由信用中介转变为单纯的贷款创造者，即服务商，负责证券化资产的管理职责，如收取利息、报告财产状况、维护资产质量等。通过证券化的运作，一方面原来集中在放款机构的信用风险以MBS为载体转移到市场上众多投资者承担；另一方面，投资者提供的资金流回放款机构，使其可以发放新一轮的住房抵押贷款。这就意味着：（1）放款机构通过贷款的“真实出售”，可以在不改变其流动性的情况下扩大贷款规模；（2）只要市场上对MBS的需求不减，就有资金从投资者手中源源不断地流向放款机构，使贷款的扩张得以持续；（3）作为服务商既实现了自身的风险转移，又与作为委托人的特殊目的机构之间存在信息不对称，因此放款机构存在“偷懒”的动机，不能勤勉尽责地履行自己的职责。
2.放款机构的道德风险与自我膨胀
证券化后放款机构实现了风险转移，道德风险增加，从而放松了对资产质量的管理和维护。例如：在贷款申请阶段，为使借款人满足贷款条件，联合缺乏职业道德的评估机构虚台房产价值；贷款审查时，通常放松审查力度来降低贷款成本。如此种种所增加了的借款人的违约风险是SPV和投资者所观察不到的。
“次级住房抵押贷款”（简称次贷）就是在证券化运作背景下产生的，其本身并不是危机爆发的始作俑者。但由于次级贷款的信用风险要高于优质贷款，只有对其进行规模上的控制。然而，自1994年以来，以次贷为背景发行的MBS有着迅猛地增长，这为贷款发放提供了巨大的可贷资金。因此，开发新的贷款对象、扩大贷款规模成为放款机构的主要目标，而对风险的控制则在其次。这样一来，一方面次级抵押贷款规模扩张较快，Brooks， Rick分析1997―2007年2500家贷款机构的数据，指出仅2004―2006年这些机构发放了1.5万亿美元的高利率住房贷款，其中，2006年的次级贷款占家庭贷款的29%[1]。另一方面贷款条件不断降低，无/缺收入证明的借款人占比由2001年的28.5%逐年增长到2006年的50.8%，2006年只支付利息的贷款占22.8%[2]。
由此可见，抵押贷款证券化转变了放款机构的职能，而这种职能的转变却增加了放款机构道德风险――放松对贷款质量的管理――最终导致放款机构一味追求贷款规模的扩张而自我膨胀。
（二） 抵押贷款经纪人的道德风险
1.抵押贷款经纪人在拓展贷款市场中的作用
抵押贷款的证券化不仅将银行不可流动的金融资产转化为可流动的证券，也对银行的中介职能进行分解。目前，美国60%的住房抵押贷款交易由经纪人来完成。经纪人负责贷款的申请、对借款人进行财务和信用评估等，也为借款人提供融资咨询服务。而贷款人则只负责贷款的承诺、提供资金、闭合贷款等。通过经纪人在抵押贷款市场上的专业化运作和规模经济，贷款人一方面可以以更低的成本、更加迅速地扩大放款的规模；另一方面无须更多的营销成本，就可以开发大量的潜在客户。同时，借款人也可以降低搜寻成本。
2.抵押贷款经纪人的道德风险与掠夺性贷款
经纪人在与贷款人的委托关系中存在道德风险。经纪人主要以推销贷款来经营运作的，因此，对经纪人来说，要想获得更多的利润就需要使更多的人负债、负债金额更多、时间更长。在利益的驱动和监管不当的情况下，不仅会出现对借款人资信审查不到位，甚至提供虚假信息的情况，而且还会创造掠夺性贷款（Predatory lending，即主动向借款人恶意推销贷款；在强行推销中有误导和欺诈行为；以各种手段诱使借款人在对借款条件了解不充分的情况下被动接受贷款等）[3]。在次贷市场上，借款人由于受教育水平低、金融知识匮乏，加上信息不充分、搜寻最佳贷款意愿小而成本高的特点，使他们接受了一些经纪人向他们推销的许多高成本、甚至一辈子还不清的贷款。
不难看出，证券化的运作使放款机构在贷款发放过程中存在严重的道德风险，而这种道德风险通过抵押贷款经纪人被进一步恶化，二者结合到一起就形成了整个社会贷款规模的扩大和贷款质量的降低。
（三）信用评级机构的道德风险
1.信用评级机构的作用。信用评级作为揭示信用风险的主要手段，可以帮助投资者进行投资决策，帮助发行方降低融资成本、扩大发行规模，帮助监管部门实施监管。抵押贷款证券的投资者面临的信用风险取决于标的资产可预期的现金流入，而标的资产的偿付能力与原始权益人（即贷款发放机构）的资信能力相分离。较长的信用链条和抵押品的组合出售使信息不充分的投资者更加依赖信用评级机构的介入，以此作为预期投资收益的信用保证。
2.信用评级机构的道德风险决定投资者对次债产品的盲目追捧
抵押贷款证券的是在已有的信用基础上对资产中的风险和收益进行重组与分离的结构性融资。在对结构性融资产品尤其是次级债的评级中，评级机构的道德风险主要表现在人为地提高投资级别。根据Fitch的评级分布，80%以上的次级贷款支持证券被评为BBB级，近一半的评级在AA级以上。而在次贷危机爆发之后，美国三大评级机构（穆迪、标准普尔和惠誉）均调低了部分次贷支持证券的评级。这主要是因为：
首先，对结构性融资产品的构造非常复杂，次级抵押债券往往经过多次组合和分层，增加了评级的难度，而且次贷支持的结构性融资产品评级是新兴领域，评级人员经验有限，因此业务主要集中在三大评级机构。业务的集中降低了三大评级机构的竞争压力，也因此减少了市场约束。
其次，评级机构90% 的收入来自发行方支付的评级费用[4]，这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供评级咨询或给予更高的评级。而且，在对结构性融资产品的评级中，评级机构还参与结构性融资产品的构建过程，发行方会获得评级机构的建议或者至少能运用评级机构的评级模型进行预构建（Pre-structure）。投资银行在构建结构性融资产品的过程中往往会购买评级机构公司的咨询服务，寻求获得较高评级的方式。
因此，评级机构与证券发行机构存在些利害关系，而没能发挥独立的中介主体的作用。其结果是：（1）不能为保证投资者的利益作出客观的信用评级；（2）使次债产品成为投资者追捧的对象，为次贷规模的进一步扩大输送可用资金，为信用风险在一级市场的持续放大提供资金支持；（3）促使商业银行等放款机构也作为投资者买回自身放大了的信用风险。2006年美国花旗银行投资金额比2005年增长930亿美元（增长51%），其中，由于美国消费信贷中的“MBS扩张计划”，仅MBS就增加690亿美元，占投资增长的绝大部分[5]。MBS获得的良好投资级别加大了监管机构这部分资产监管的难度，使得投资规模难以得到控制。
二、结论
不可否认，美国抵押贷款证券化运作机制的优越性和其对美国经济极大的促进作用，但是，由于参与主体的增加、关系更加紧密，系统性风险的程度、深度和波及范围也大大增加。通过对抵押贷款证券化运作中放款机构、经纪人和评级机构的存在道德风险进行的分析，我们得出：（1）抵押贷款证券化的风险转移机制使放款机构产生道德风险并自我膨胀；（2）而经纪人的道德风险是信用风险被放大的窗口和进一步恶化的途径；（3）评级机构的道德风险所增加了的投资者对MBS及次债衍生品的投资，为信用风险的持续放大提供了资金支持。因此，信用风险的放大机制以及次债危机的形成原因主要在于证券化过程中所存在的道德风险。
目前，中国正处在住房金融的制度建设和体制改革的过程中，如何从美国住宅金融体制的运行机制中借鉴经验、总结教训，从而探索出适合中国现状的住宅金融体制的发展之路，是需要我们今后长期关注和研究的重点。另外值得注意的是，随着市场化程度的加深，参与主体的服务更加专业化，信用评级机构、评估机构、保险/担保机构以及经纪人等中介机构发挥的作用越来越大，也是住房金融向市场化发展的基础，因此，笔者认为有必要加强对中介机构在住房金融市场中作用和如何建立激励相容机制来防范道德风险的研究。
参考文献：
[1]Brooks， Rick，2007：”the United States of Subprime”， Wall Street Journal―Eastern Edition， 10/11/2007，
[2]汪利娜.美国次级抵押贷款危机的警示[J].财经科学，2007，（10）:1-8.
[3]Elizabeth Renuart.An Overview of the Predatory Mortgage Lending Process [J/OL].Housing Policy Debate，2004，（15）:467-502.
[4]中国人民银行驻美洲代表处.美国次贷风暴中评级机构的问题和启示[J].中国金融，2007，（19）:56-57.
次级债券篇3
【关键词】 次级债券市场约束机制
一、次级债券的特点
1、与股权相比。次级债券与股票的相似点在于：第一，偿付顺序都相当靠后，而且都是无保险、无担保的。第二，都是长期投资，股票是永久性的．次级债券一般也在五年以上，偿付期之前无法撤回，只能在二级市场转让。第三，作为银行资本，它们都可以作为商业银行风险的缓冲器，减少银行倒闭的可能性，保护银行存款。
次级债券与股票的不同点在于：第一，虽然同样对风险敏感，但是股票的权益人可以享受承担较大风险带来的较大收益，而次级债券的权益人只能享受固定的风险溢价收益，但必须承担银行因风险经营倒闭带来的无法偿付的可能性。第二，股东对于商业银行管理有投票权，而次级债券权益人只能在银行面临破产清算时才能参与管理银行。第三，权益作为核心资本，可以冲减银行日常经营损失，而次级债券作为附属资本，无法用于冲减损失。
2、和银行存款相比。次级债券与银行存款的相似点在于：第一，在银行遭遇风险倒闭时，它们都有得不到偿付的可能。第二，它们都属于债权，对银行经营管理没有投票权。第三，它们获得的都是名义或实际上固定的利率，无法获得风险溢价。
次级债券与银行存款的不同点在于：第一，次级债券比存款的偿付顺序靠后，而且存款者有存款保险的保护，而次级债券却是无担保，无保险的。第二，一般情况下，存款可以随时取出，并不承担任何本金损失，而次级债无法提前偿还，只能在二级市场转让，可能会遭遇本金损失。第三，对于银行来说，次级债券期限较长，以次级债券融资比普通的存款更加稳定。一家银行的存款无法偿付可能会导致银行间的挤兑传染效应，而次级债券不会。
由上述可知，银行控股股东可能会为了获取更高的风险溢价，而在经营中故意承担更多的风险．存款者由于有最早的偿付顺序和显性或隐性的存款保险，而对银行的风险不太敏感。相对而言，次级债所有者对银行的风险高度敏感，并且承担单侧风险，无法获得银行风险所带来的溢价，他们会希望银行承担较少风险，减少破产倒闭的可能性。同时，监管者对于商业银行的希望是尽量稳健的经营，避免破产和导致社会不稳定。
本质上来说，次级债券设计了一种债权结构使这部分的利益相关人，形成对商业银行经营风险的自发的分析与监督，最终达到对商业银行的市场化约束。
二、次级债券对银行的市场约束机制
1、直接市场约束。指次级债券投资者通过银行对其发行次级债券所支付的不同利息水平方式，在一级市场对发债银行进行约束。
2、间接市场约束。指利益相关人或金融监管当局通过监控次级债券的二级市场价格，评估发债银行，形成压力。
3、促使监管者关闭问题银行，防止损失扩大。次级债券持有者为了减少损失，会督促金融监管当局对问题银行采取果断的整改行动，以市场监管督促行政监管。次级债券由上述不同的机制控制银行风险。但市场环境的缺失可能导致约束机制失效。
三、市场约束机制实现问题
1、统一、透明的信息披露机制。我国近期出台的《商业银行次级债券发行管理办法》明确了对发行人财务经营状况的披露以及与次级债券发行相关的有关内容披露。但是，首先，信息披露不够详细，没有提到风险敞口、对资本的内部评级机制和风险管理战略等内容。其次，信用评级是次级债券揭露经营风险和财务风险的一个重要指标，但我国现在尚没有权威的评级机构。再次，薄弱的公司治理机制、审计标准和会计制度的不规范大大影响了所披露信息的质量和作用。最后，我国银行大量关系型贷款中包含的特殊、不可量化的信息，无法通过有效信息形式与渠道提示给外部投资者。
2、相当数量的合格的投资者。“合格”投资者包含的含义是：较大的规模和较强的风险评估能力。目前我国尚未形成具有足够规模的非银行机构投资者。私人投资者由于规模较小而更愿意搭便车．而不是去监督，而外国投资者对于新兴市场的债权投资一向兴趣不大。市场上，商行和保险公司有较强的资金实力和较长的资金期限结构，但保监会对于保险公司投资银行次级债券在数量上有很严格的限制。
商行之间相互持有大量对方债券成为一种无奈的选择。这使得次级债券更多地沦为一种在形式上充足资本的工具，还会造成银行间系统性风险的增加。
3、激励相容的金融安全网。当次级债券权益人认为国家会在商业银行倒闭的时候给予银行救助，管理层们会更加倾向承担风险。次级债券持有人对银行风险的敏感度降低，进而扭曲债券定价。我国商业银行中绝大多数都有国有股份，隐含的政府担保在商业银行信誉中占据举足轻重的地位，这极大削弱了次级债券投资者对商业银行风险的关注。
4、银行企业治理机制。在企业治理机制行之有效时，管理层会由于过高的融资成本而降低风险。但我国商业银行的产权制度、治理机制与严格意义上的现代企业制度存在较大差距，会严重影响次级债券的效果。
5、流动性足够强的债券市场。《商业银行次级债券发行管理办法》规定了，私募的次级债券只能在认购人之间进行转让，而公开发行的次级债券，“经人民银行批准可在银行间债券市场上市交易”，可见没有明确的次级债券二级市场，次级债券要想及时对商业银行的经营状况做出反应根本不现实，流动性几乎不存在。
6、有效的监管手段。有力的监管至少包括两个方面：第一，监管者确实与次级债券持有者拥有相同的动机与利益曲线。第二，有效的监管体系。我国国有银行产权制度不清，监管者在一定程度上与国有银行经营者重合，这时，监管者的动机究竟是减少风险，还是增加收入，就不是那么容易辨别了。
另外，在商业银行监管体系方面，也存在问题：第一，滞后性。往往不能及时发现银行所存在的问题并且做出反应。第二，主观随意性。监管制度缺乏制约平衡机制。第三，非公平性。对各类商业银行的监管往往使用的是非统一标准。
四、结论
次级债券篇4
中国中小企业集合债券信用增级模式主要运用的是担保手段，依靠担保主体自身的信用为集合债券的本息偿还进行担保，如果债券出现不能按时清偿的情况，担保主体负有偿还债务的责任。随着中小企业集合债券的发展，中国中小企业集合债券信用增级模式还出现了新的内容，如附加定向转让选择权、回售权等。所谓定向转让选择权，是指在债券存续期间出现约定的事由时，投资者可以选择将债券以约定或者当时的市场价格转让给指定的主体的权利。所谓回售权，是指债券让与的指定主体为发行方自身的定向转让选择权。中小企业集合债券附加定向转让选择权、回售权等的目的，也是为了进一步地提高其信用增级的效果，但总体而言，中国中小企业集合债券的信用等级主要还是依赖于担保主体的信用。因此中国中小企业集合债券信用增级模式仍然属于以担保手段为主的信用增级模式。中国中小企业集合债券外部担保信用增级模式，通过附加回售权或定向转让选择权等，使集合债券具有了两方面的信用保证：一方面，在中小企业集合债券发生违约之前，投资者如果担心有违约风险，可以利用附加的权利，将集合债券按约定转让给发行方自己（即行使回售权）或者约定的第三方主体（即行使定向转让选择权），以减少可能到来的风险所造成的损失；另一方面，当中小企业集合债券发生违约时，投资者可以要求担保主体承担担保责任，行一方履行债务。但我们需要注意的是，如果中小企业集合债券违约所造成的损失为担保主体所不能或不愿接受，则担保主体同样也会违约，这样集合债券的风险就得由投资者一方来承担了，集合债券投资者的投资风险也就失去了保障。
二、韩国中小企业集合债券P－CBO模式介绍及信用增级原理
韩国中小企业集合债券信用增级采用了P－CBO模式。P－CBO是CBO（Collateralized Bonds Obli－gation，债券抵押债券）的一款，是以一组低信用评级债券为标的资产的ABS（Asset－Backed Securi－ties，资产支持证券），其目的是通过资产证券化，将一组低信用评级债券重新打包成多组不同风险、收益以及偿还次序的债券———也就是债券分层———以满足不同投资者的需求，从而提高融资效果，其方法是通过分层打包后，当债券风险发生时，首先由债券次级层部分承受损失。在P－CBO模式下，由于债券风险首先由债券次级层部分承受，债券优先层部分实际上是受到了债券次级层部分的保障，因此，尽管标的资产是低信用评级债券，但债券优先层部分仍能取得较高的信用等级。在中小企业集合债券P－CBO信用增级模式中，参与集合债券的中小企业在SBC的统一组织协调下联合向SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）发行债券———SPV是专门为该次债券发行设立的一家特殊目的的公司，用于将发债主体的破产风险与投资者隔离；随后，SPV将该债券组合重新打包分层为优先级和次级的ABS，也就是将债券分为优先层和次级层部分，其中债券优先层部分将面向广大投资者发售，而剩下的次级层部分则由债券发行组织者SBC持有。中小企业的偿债资金将首先用于偿付债券优先层部分，只有当债券优先层部分的本金与利息完全清偿后，偿债资金才开始对债券次级层部分进行清偿。经过这种安排，集合债券的违约损失便首先由持有债券次级层部分的SBC承担，只有当违约损失超过次级层部分的价值时，债券优先层部分的投资者才开始承担超出部分的损失，债券次级层部分实际上是为债券优先层部分的本息偿还提供了保障，因此，通过债券分层打包、重新评级，债券优先层部分投资者承担的违约风险大为降低，从而提高了中小企业集合债券对投资者的吸引力，大大改善了中小企业集合债券融资的效果。
三、中小企业集合债券信用增级P－CBO模式与担保模式的比较
1．信用增级成本方面的比较
P－CBO模式作为内部信用增级模式，其成本要小于外部信用增级的担保模式。对于担保模式来说，中小企业需要寻求外部担保机构进行担保，在寻求外部担保机构过程中，会产生时间以及物质上的成本，而寻求到愿意为主体信用不高的中小企业提供担保的担保机构之后，还往往需要支付一定价值的抵押品以及大笔的担保费用以获取担保，其信用增级成本较高。而对于P－CBO模式来说，由于采用了债券内部分层，次级层由政策性金融机构SBC持有的方式来为投入市场的中小企业集合债券提供风险保障，中小企业在发债过程中没有产生因寻求外部担保主体而导致的时间与物质的成本，也无需提供抵押财产和支付给外部担保机构担保费。P－CBO模式通过债券内部运作实现信用增级，其信用增级成本在内部产生，并完全转化为对债券的信用增级，其信用增级成本较低。
2．道德风险与逆向选择方面的比较
在外部担保模式下，一方面，由于发债主体和投资人并不处于共同利益之中，发债主体对于提高投资者投资收益并不感兴趣，甚至有减少投资者投资收益的趋势———因为对投资者付出的投资收益即是发债主体的融资成本。另一方面，因为投资者与发债主体之间存在信息不对称，投资者对于企业所筹资金的使用情况，往往少有能力与精力进行监督，因而在中小企业集合债券融资过程中可能产生企业滥用投资者资金的道德风险。相应地，投资者由于信息不对称问题，无法了解特定发债主体的道德风险程度，以对该特定发债主体设定特定道德风险补偿要求，所以为了防止因发债主体产生道德风险而受到损失，投资者对于市场上所有的债券都提出了笼统的平均水平的道德风险补偿要求，这在市场行为上将表现为，投资者偏好能给出较高利息率的中小企业集合债券，而往往这些集合债券的风险程度较高。投资者的这种逆向选择行为将导致道德风险低的债券付出高额的道德风险补偿，而道德风险高的债券却只需付出较低的道德风险补偿，道德风险低的债券反而竞争力不如道德风险高的债券，最终道德风险较低的中小企业将由于不愿或不能承担较高的道德风险补偿成本而退出中小企业集合债券发行，而道德风险较高的中小企业则受益于相对较低的道德风险补偿成本而主导中小企业集合债券的发行。而在P－CBO模式下，债券发行组织者SBC持有部分债券，从而使SBC与投资者共同面临着债券的收益与亏损，SBC不得不对债券情况及发债主体情况时刻进行关注。而且SBC持有的是债券次级层部分，而投资者持有的一般是债券优先层部分，损失发生时，SBC首先要承担损失，这更进一步促使SBC严格监督中小企业集合债券各发债主体资金运用情况，敦促发债主体良好运营。这样一来，通过政策性金融机构SBC的严格监督，发债主体滥用投资者资金的道德风险便得到了有效抑制；同时，由于SBC作为债券发行组织者和债券持有者，既有条件有能力，又有需求和必要及时掌握发债主体的信息，从而投资者可以仅花费较少精力便从与投资者有着共同利益的、对中小企业集合债券情况十分了解的SBC处获得债券总体的真实情况，而不必花费较大精力去分析各发债主体的状况来判断债券情况，这对投资者来说，等于是提高了债券信息的透明度，从而也就减少了因为信息不对称而产生的投资者逆向选择情况。
3．信用增级效果方面的比较
中小企业集合债券信用增级的效果在定性的角度上表现为信用等级的提升，而从便于比较的定量的角度上，则可体现为两个方面：一方面是违约发生的概率，概率越低，效果越好；另一方面则是发生违约后的损失程度，即违约损失率，损失率越低，效果越好。将违约概率与违约损失率相乘，则可得出一个综合两者的期望违约损失率指标对中小企业集合债券信用增级效果进行衡量。期望违约损失率越低，则信用增级效果越好。为比较中小企业集合债券担保模式与P－CBO模式信用增级效果，笔者首先建立了比较两种模式下中小企业集合债券期望违约损失率的数学模型。然后，以“2010年武汉中小企业集合债券”（后简称为“10武中小债”）为案例，利用该期望违约损失率模型进行了实证研究。期望违约损失率数学模型按以下基本步骤建立：
（1）计算各违约与未违约发债主体在集合债券中所占份额F×wi（F为债券面值，wi为发债主体i所占债券份额比例）的现金流净现值NPVi；
（2）用NPVi计算某发债主体i所占债券份额F×wi发生违约时的违约损失率li（其中未违约发债主体li＝0）；
（3）将各wi分别与其li相乘，再将之加总求和，得出某时段某种违约与未违约发债主体组合k下，债券总体违约损失率Lk；
（4）根据安博尔公司的违约概率曲线函数以及Duffie（2003）对企业违约事件用泊松过程加以描述的方法，由各发债主体的信用等级推算出其条件违约概率pdi；
（5）将各pdi与对应的wi相乘，然后将之加总求和，计算出该组合k下，债券总体违约概率Pdk；
（6）将Pdk与Lk相乘，则可得出该组合k下，债券期望违约损失率Elk；（7）各种组合下的Elk求和，即可得出中小企业集合债券总的期望违约损失率EL。通过将“10武中小债”的相关参数带入中小企业集合债券期望违约损失率数学模型，并对其在以担保模式进行信用增级和以P－CBO模式进行信用增级的情况下的期望违约损失率分别进行运算，得出的结论是：P－CBO模式下的“10武中小债”的期望违约损失率为1．9755％，中国现行担保模式下的“10武中小债”的期望违约损失率为5．3193％。可见，韩国P－CBO模式下的中小企业集合债券期望违约损失率远低于中国现行担保模式下的中小企业集合债券期望违约损失率，不言而喻，韩国P－CBO模式中小企业集合债券信用增级效果比中国现行担保模式信用增级效果好。
四、改进中国中小企业集合债券信用增级模式的建议
P－CBO信用增级模式使韩国中小企业集合债券取得了很好的融资效果。中国可以学习借鉴韩国P－CBO模式以改进中国中小企业集合债券信用增级模式，更好地服务中小企业融资。
1．建立专门的中小企业集合债券投资机构
韩国中小企业集合债券信用增级的P－CBO模式，其信用增级的原理主要是通过政府设立的SBC持有中小企业集合债券分层后的次级层部分，来为面向一般投资者融资的债券优先层部分的本息偿还提供保障。中国在借鉴韩国P－CBO模式进行中小企业集合债券信用增级模式改进的过程中，也需要这样一种专门的中小企业集合债券投资机构参与信用增级。中国关于专门的中小企业集合债券投资机构，可以由政府牵头组织金融机构、担保公司、大型工商企业，乃至一些有实力的风险偏好型投资者参与发起设立，此外还可以向社会公开募集资金设立。这样一方面可以扩大资金来源，减轻政府负担；另一方面通过向社会招股，让更多社会股东参与投资机构的管理，可以提高中小企业集合债券投资机构的风险管理能力，减少由政府管理投资机构可能产生的错误和腐败，从而增强市场上的投资者对于投资中小企业集合债券的信心，更好地促进中小企业融资。
2．增加中小企业集合债券层级并扩充融资对象
中国中小企业集合债券信用增级模式在借鉴韩国P－CBO模式时，除了对集合债券进行优先层与次级层的分层之外，还可以在这两个层级之间添加中间层，集合债券中间层部分的偿还顺序介于优先层和次级层之间。增设中间层的意义在于，第一，可以扩大中小企业集合债券的融资规模；第二，可以满足更多不同程度的风险偏好和收益率要求的投资者的投资需求；第三，通过设置多个层级，还可以进一步地加强对债券优先级别较高部分的信用增级效果，由于债券优先层部分仍然是中小企业集合债券中占大多数的部分，因此此举可以提高中小企业集合债券总体的信用增级效果。中小企业集合债券中间层部分，在面向更偏好风险和较高收益的投资者进行发行的同时，还可以对发行方中介机构，如承销商、托管银行等特定投资者定向发行，或由中小企业集合债券发债主体自持。这样债券中间层部分就和次级层部分一道，不仅在实际的清偿上为一般投资者投资中小企业集合债券优先层部分可能面临的违约风险提供了保障，而且，还起到了减小道德风险，缓解信息不对称，减少投资者逆向选择的作用。中小企业集合债券次级层部分，除借鉴韩国P－CBO模式由专门的中小企业集合债券投资机构（SBC）持有之外，还可以对市场上有需求的投资者开放。随着2012年5月沪深交易所《中小企业私募债券业务试点办法》的公布，中国“垃圾债券”———高收益、高风险债券———开始渐渐进入市场。中小企业集合债券的次级层部分，也可以以私募模式向风险偏好和收益率要求高的投资者融资，随着中国金融市场发展，甚至可以上市进行公募融资。此举一方面可以减少专门的中小企业集合债券投资机构的负担；另一方面也可以通过吸引市场上的投资者来投资，加强中小企业集合债券中劣后部分对优先部分本息偿还的保障，提高中小企业集合债券总体的信用增级效果。
3．利用P－CBO
模式信用增级的同时可配合多种信用增级模式进行改进中国中小企业集合债券信用增级模式借鉴韩国P－CBO模式进行改进并不意味着是摈弃中国原来实行的方法，全面照搬。在利用P－CBO模式进行中小企业集合债券信用增级的同时，我们同样可以在此之外添加流动性保障、担保、定向转让选择权、利差账户、超额抵押、担保投资基金等多重外、内部信用增级模式来提高集合债券的信用评级。此外，通过利用多种信用增级模式，还可以减轻中小企业集合债券次级层分担风险的压力，扩充优先层级的规模，提高中小企业集合债券向市场上广大投资者融资的额度。
4．完善相关法律法规和制度建设
中小企业集合债券P－CBO信用增级模式的成功应用是离不开政府的法律和政策的支持的，韩国政府曾出台了《中小企业振兴法》、《中小企业创业支援法》、《中小企业技术革新促进法》、《中小企业制品购买促进法》等多个法律法规，为中小企业融资奠定法律基础，而《资产证券法》更是为P－CBO模式的应用与中小企业集合债券的发行提供了直接的法律支持。而中国虽然也在发展中小企业集合债券融资，但相应的法律法规与制度建设还在起步阶段，很不完善。中小企业集合债券发展的法律支持力度还十分有限。为更好地促进中小企业集合债券发展，使其为解决中小企业融资难发挥更大的作用，中国应积极学习国外先进经验，结合本国国情，建立一套科学完善的法律法规制度体系。
次级债券篇5
关键词债券市场二级市场信用级
从经济发达国家的成功经验以及部分发生过金融危机国家的教训来看，完善的债券市场对于维护一国金融稳定乃至整个的经济平稳发展方面，发挥着不替代的作用。我国债券市场近年来发展迅速，取得了突飞猛进的发展，为我国整个经济的发展做出了巨大贡献。然而和发达国家相比，我国债券市场还处于起步阶段，未来的发展仍然任重而道远。本文通过比较分析中美两国债券市场的不同，对我国债券市场的发展提出几点建议。
1美国债券市场简介
目前，美国有着全球最大的债券市场，截止到2005年年末，美国债券市场余额已达25.33万亿美元，相当于美国股票市值21.2万亿美元的1.2倍。
美国债券市场的债券品种主要包括美国政府债券、地方性政府债券、政府机构债券和企业债券。美国政府债券是由美国政府发放的债券，主要包括美国短期国库券、中期国库券和长期国债。这种债券风险最低，同时投资所得免交州及地方税。地方性政府债券是指由州、地方政府或其机构发行，用于为学校、道路、环境和住房等基础设施以及其他公共投资筹集资金，分为一般债务债券和收入债券。一般债务债券是由政府的一般征税权力为担保的，需以政府的税收来偿还，这种债券只有有权征税的政府才能发行。收入债券由政府事业的收入作为担保，由这些事业所获得的收入来偿付债券本息，例如供水收入债券以城市供水系统的收入来偿付。政府机构债券是指美国其他政府机构(通常是联邦政府级机构)发行的债券。这些机构债券筹集的资金主要用于资助与公共政策有关的项目，如农业、小企业和对首次购房者的贷款等。企业债券是指大型公司以自身信用为基础发行的债券，这种债券相对于前面三种债券风险较大，收益率也较高。企业债券市美国债券市场中发行性量最大，约占市场60%以上的份额。
2中美债券市场的比较
2．1债券市场规模比较
美国债券市场可流通债券规模总量较大，债券品种发展较为成熟。截止到2005年底，美国债券市场可流通余额已超过25万亿美元（不含1年以内的短期票据），约为美国2005年GDP的2倍。近年来，美国债券市场总体规模增长速度比较平稳，年均增长率9.1％。市场可流通的债券品种丰富，包含国债、市政债券、抵押支持债券和资产支持债券、公司债券、联邦机构债券、货币市场工具等。
我国债券市场和美国相比差距较大，但发展迅速。截止2005年底，我国债券市场可流通债券余额达到7万亿元，约占当年GDP30%，年均增长率达42.31％。债券品种主要为国债、中央银行债、政策性银行债、企业债、商业银行债、非银行金融机构债等。
2．2债券种类比较
在美国债券市场中，以企业为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重的地位。截止2005年底，包括公司债券、资产证券化产品在内的企业直接债务融资工具占了债券市场整体规模的60％以上。其中，抵押支持债券和资产支持债券占企业债券总额超过50%。美国政府债券余额41658亿美元，占比16.45％。联邦机构债券余额26039亿美元，占债券市场10.28％的份额。市政债券余额22270亿美元，占比8.79％。
我国债券市场中，政府类债券所占比重较大。截止2005年底，我国债券市场的债券品种中，国债和央行票据占了债券市场的67.48％，政策性金融债占比25.15％，商业银行债、企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7％左右。
2．3国债的持有结构比较
从美国国债市场投资人的构成来分析，截止2005年底，外国及国际机构持有美国国债的比例最大，持有量2.2万亿美元，占美国国债可流通余额的52.15％；美国货币当局和各类养老金分别位居二、三位，各持有国债0.74、0.28万亿美元，占到可流通余额的17.6％和6.7％。
我国国债市场，由于外资机构参与程度较低，投资人构成结构主要呈现出本土化和机构化的特点。截止2005年末，商业银行类机构国债持有量最大，持有16522.63亿元，占国债可流通余额的61.92％；其次为特殊结算成员（包括人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债公司和中证登公司等机构）持有国债6399.83亿元，占23.99％；保险类机构排名第三，持有国债1693.94亿元，占6.35％。
2．4二级市场流动性比较
美国债券二级市场是以场外交易为主的交易市场，自由的交易模式和双边报价商制度给市场带来了活跃的氛围和良好的流动性。同时，电子化交易系统的普遍应用也进一步提高了二级市场的交易效率。目前，债券市场的日均交易量（现券）约9000亿美元，是纽约股票交易所的日均股票交易量的13倍之多。从各类型债券的交易规模看，由于国债二级市场是美国货币当局实施货币政策的主要场所，是美联储的公开市场业务的主要操作手段，因此交易最活跃的是以国债为主的政府债券，其日均交易量在5545亿美元；其次是以政府支持机构发行为主的抵押支持证券和资产支持证券，日均交易量在2518亿美元左右；联邦机构债券、公司债券和市政债券的交易不活跃，分别只有788亿美元、210亿美元和169亿美元。从各类债券的年换手率（现券年交易量/债券年末存量）来看，2005年国债的换手率达到了33.01倍；其次为机构MBS和联邦机构债券，其换手率分别为7.93和7.51倍；市场债券和公司债券的流动性最差，换手率分别为1.88和1.04倍；市场整体换手率（不含短期货币市场工具）为10.47倍。
目前，我国债券交易主要以银行间债券市场市场为主。从日常交易量来看，央票交易最为活跃，日均交易量122.65亿元；其次为政策性银行债和记账式国债，日均交易量65.40亿元和43.49亿元；企业类债券交易清淡，其中短期融资券和商业银行债日均交易量19.93亿元和9.71亿元，其余的如企业债、证券公司债、非银行金融机构债等则日均交易量不满1亿元。从换手率指标来看，目前我国债券市场流动性最好的债券品种为短期融资券、央票和商业银行债，其换手率均在1倍以上，分别为2.02、1.51和1.38倍；其次为政策性银行债，其换手率为0.93倍；国债的换手率水平较低，仅有0.41倍。我国债券市场整体换手率水平为0.91倍，是美国债券市场的十分之一。
2．5信息披露和债权保护机制的比较
完善的信息披露机制是美国债券市场多年来健康发展的重要因素之一。美国市场中，发行人除了披露财务、业务信息外，还要披露历史信用记录，包括银行贷款偿还情况、贷款集中度、历史信用违约记录以及高管人员的信用记录等，信息披露的范围较国内目前的做法更加广泛，更充分地保障债权人的利益。
同时，债权托管人制度也是维护市场稳定的重要举措。该举措主要是通过托管人代表债权人利益与发行人签订债券契约，并在募集说明书中披露债券契约的核心内容，明确发行人和债权人的权利和义务。债权托管人将代表债权人的利益监督债券契约条款的执行，保障债权人的利益受到合理的保护，当债权人的利益受到侵害时，债权托管人将代表债权人向发行人主张利益。如果发行人资金周转困难、偿债能力下降，债权托管人将及时申请冻结发行人部分资产或债券抵押品来保证债权人的投资得到保护。此外，债权托管人还可以召开“债权人大会”，召集债权人商讨债权保护事宜。
相比之下，我国的评级机构尚不具备足够的市场影响力，评级结果单一。同时，整个债券市场尚未形成良好的商业文化和信用文化，这也致使评级机构缺乏良好发展的外部环境。再加上现阶段我国评级机构的保守是由筹资者来直接支付的，这样，这些中介机构提供信息时往往受到筹资者的干扰，存在严重的“道德风险”，更有甚者，与筹资者达成共谋来欺诈投资者。债券一旦发行后，筹资者拿到了资金，出资聘请评级机构进行持续信息披露的积极性大打折扣，甚至出现了筹资者为避免信息披露而放弃上市流通的情况，这严重损害了债券持有人的利益。此外，由于投资者分散在不同地方，且在不断变化，无法行使统一的话语权，难以追究上述不当行为，投资人权利保护机制依然缺位。
3对我国债券市场发展的几点建议
3．1稳步扩大我国债券市规模，丰富我国债券品种
从以上两国债券市场的比较分析中看出，我国债券市场规模与国外成熟债券市场相比仍然存在巨大的扩容空间。美国金融市场中，证券化产品占比超过80%，而在我国这一比例不超过10%。从另外一个角度看，美国债券余额相当于GDP余额的2倍，而我国这一比例仅接近30%。因此，逐步扩大我国债券市场规模是发展、完善我国债券市场的基本前提。从我国目前情况和未来发展看，债券市场已成为我国金融体系不可或缺的组成部分，但发展程度还相对落后，还远还不能满足我国金融市场发展和经济发展的需要。发展我国债券市场，就要进一步扩大债券发行规模并拓广债券发行主体，努力使各类合格企业均平等地获得发债机会；增加债券品种，鼓励债券创新，满足不同类型投资需求；积极发展债券市场上的机构投资者，完善投资者结构。
3．2加大企业债券市场的发展力度
在经济和金融市场发达的国家，企业债券是市场的主体。但企业债券目前在我国债券市场占比还很小。其原因主要在于，一是20世纪90年生的企业债券违约事件造成的市场谨慎，特别是债券审批部门为完全控制债券兑付风险而对企业债券实行的严格审批制度;二是以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配；三是缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度；四是风险承担责任有待进一步明确。
发展我国企业债券市场，首先是修改和完善我国关于企业债券的管理规定，扩宽企业债券的发展空间；第二是大力培育包括保险公司、商业银行、养老基金和投资基金在内的机构投资者，个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于企业债券；第三是建立全方位、立体化的债券市场监管体系，以保证市场的稳定发展。
3．3完善做市商制度，提高市场整体流动性
对于以场外交易为主的银行间债券市场，做市商发挥着提供市场流动性的作用，其做市的效果直接影响债券市场流动。目前我国做市商主要问题表现在报价券种较少，报价缺乏连续性等方面。为完善我国债券市场做市商制度，首先应建立承销商、公开市场交易商与做市商的联动机制。其次要建立做市商之间的大额交易子市场，细分市场层次，减少做市商之间的相互冲击。第三，完善报价价差规定，增加做市商的数量。第四，扩大做市商报价信息范围。
3．4进一步完善信用评级制度，为我国债券市场的长远发展构建良好的信用环境
随着我国债券市场国际化和发行主体多元化，建立和完善资信评级制已经成为保障市场稳定发展的重要因素。完善我国债券市场信息披露制度，应首先发展合格、守规的国内评级机构，同时业可以考虑引入国际评级机构以进一步促进国内机构的发展。其次，建立有效的评级机构选择方法，例如可以考虑有债券的主债权人或受托人来选择评级机构，而不是由发行人选择。还有，进一步完善信息披露平台，保证有效信息的及时。
参考文献
次级债券篇6
一、国内券商提升杠杆率的途径和政策限制
目前，我国券商的主要债务融资渠道包括：短期融资券、公司债券、次级债、短期公司债券和收益凭证等。各债务融资工具的相关政策规定如表1：
根据以上政策，我们可以确定证券公司利用各类债务融资工具可获得的最大负债额度，从而可以计算证券公司理论上的最大杠杆率。此外，证券公司的杠杆水平还受到《证券公司风险控制指标管理办法》的限制，表2显示了该办法中与证券公司杠杆率有关的内容。
二、国内证券公司的理论最大杠杆率
我们将结合券商风险控制指标和各类债务融资工具政策，分析如何在政策允许的条件下，利用各种债务融资工具来最大限度的提高券商的杠杆水平。由于不同资产规模和业务类型的券商在净资本、净资产、负债以及可利用的融资工具上存在差异，为了考察在不同的净资本/净资产水平下，券商充分利用债务融资可以获得的最大杠杆水平以及为了分析和计算的便利性，我们给出如下假设：
（一）在政策规定的融资规模上限以内，所有券商都可以利用表1中的债务融资工具进行融资，除此之外无其他融资渠道；
（二）在不违反政策规定的债务融资规模上限的前提下，所有券商会最大限度的提高杠杆水平，且不考虑融资成本和财务风险；
（三）在计算杠杆率时，设净资产等于1；净资本/净资产分别取0.4、0.5、0.6；短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证的融资规模取政策规定的上限；次级债为短期次级债，无长期次级债；
在以上的假设下，我们计算出了券商在现有政策环境下可获得的最大杠杆率水平以及各债务融资工具的最大融资规模，计算结果见表3：
上表计算过程的思路及分析结果如下：
1、根据《证券公司风险控制指标管理办法》要求，净资本/净资产必须大于40%。因此，我们选取净资本/净资产分别等于0.4、0.5、0.6、0.7、0.8这五种情况来考察不同净资本/净资产水平下，券商可获得的最大杠杆率；
2、由于短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证这四种工具的融资规模有具体的净资本或净资产比例限制，而次级债融资没有具体的比例限制因此，我们将短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证的融资规模取最大值，然后通过调整次级债的融资规模来使杠杆率最大化。
3、将短期融资券、公司债券、短期公司债券和收益凭证的融资规模加总得到“前四项负债合计”，我们发现净资本/前四项负债合计，净资产/前四项负债合计均满足风险指标监管要求。因此，可以通过次级债融资来继续提高杠杆率。次级债融资需满足“净资本与负债的比例、净资产与负债的比例等各项风险控制指标不触及预警标准”这一原则。因此，我们将在不同净资本水平下，按照净资本/负债（>9.6%）和净资产/负债（>24%）的预警标准，分别计算相应的理论负债上限（计算公式：理论负债上限=净资本/9.6%，或理论负债上限=净资产/24%），并且按照两种理论债务上限值孰低的原则来选取最终的债务上限。
4、通过计算发现，在不违反次级债融资政策的前提下，不论净资本水平如何，最终能够获得理论债务上限是4.17倍。同时可以获得不同净资本水平下，次级债的融资上限（计算公式：次级债务=理论债务上限-前四项负债合计）。
5、券商的理论最大杠杆率为5.17倍（计算公式：杠杆率=（理论债务上限+净资产）/净资产）。
三、结论
次级债券篇7
关键词：企业债券；定价机制；评级制度；利率；金融风险
在2007年1月20日闭幕的全国第三次金融工作会议上，针对债券市场的发展问题总理提出：“大力发展资本市场，构建多层次金融市场体系。扩大直接融资规模和比重。”“扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制。”加快发展和完善债券市场，在我国当前经济发展中具有重要的意义。长期以来，我国企业融资结构单一，依赖于银行的间接融资占比较大，直接融资与间接融资发展不平衡。据统计，过去10年我国企业直接融资比重，包括股票、企业债券、公司债券仅有10%左右，而同期日本、德国、美国企业的直接融资比重分别达到50%、57%和70%。在这些国家的直接融资中，企业债券的发行规模超过股票市场，成为企业最主要的直接融资方式。2005年美国债券发行的规模大约是股票发行规模的6.5倍。而2006年我国发行的企业债和公司债仅相当于同期股票筹资额的44%。我国企业债券市场发展还相对比较落后；债券市场的发展明显滞后于股票市场，债券市场上企业债券的发展水平又远远落后于国债、金融债等债券品种。当然有许多因素制约我国企业债券的发展，如管理体制上的问题、基础性制度建设问题，其中企业债券利率上限管制是制约企业债券发展的重要因素。
一、我国企业债券的利率形成及弊端
1993年修改的《企业债券管理条例》的第十八条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”。此最高上限的设定出台于1993年的治理整顿时期，当时国家处于整顿金融秩序，治理社会高息乱集资的阶段，对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金融风险。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经暴露出诸多问题。其弊端主要表现在以下几个方面：
（一）利率上限管制影响了企业债券的吸引力
20世纪90年代初期在银行存款利率较高，贷款规模受严格控制的情况下，企业债券利率可以高于存款利率的40%，其调节空间较大，对筹资主体和投资主体都有较大的吸引力。如1996年5月1日5年期整存整取利息为12.06%，这样5年期企业债券利率最高为16.88%，企业债券利率高出银行存款4.82个百分点，对于投资者还是比较有吸引力；随着央行的多次降息企业债券与存款的利差逐渐缩小，到了2007年3月18日虽然央行已几次加息，但5年期整存整取利息还比较低为4.41%，这样5年期企业债券利率最高为6.17%，扣除企业债券20%的所得税，企业债券利率为4．94%，仅高出银行存款利率0.53个百分点，对于投资者已经没有太大吸引力。再加上各种投资渠道逐渐增多，投资人的选择余地也比以往有所增加，无疑会影响投资者对企业债券的认购热情，企业债券自然会受到冷落，极大阻碍了债券的发行。为了突破这个上限，不少企业选择发行5年期以上的债券，因为银行定期储蓄存款利率只有5年期以下的，如果发行5年期以上的企业债券，利率选择上就没有了约束基础，企业通过这种方式来规避利率上限管制。
（二）利率上限管制无法反映企业的风险状况
企业债券发行利率的僵化性和固定性加大了发债主体和投资主体需承担的风险，削弱了债券作为投资工具的竞争力。企业债券发行的计划模式决定了企业债券的利率非市场化，无法从债券利率上精确反映出债券本身的好坏，实际操作中，企业为保证债券的顺利发行，都把利率定在最高限，如1998年发行企业债的22家企业中，有16家企业不分信用等级高低，票面利率均为6.93%，结果使得债券利率不能反映资金供求的真实变动和不同企业的风险差异，造成优质企业债券资金成本偏高，一般性企业债券又不含风险收益。这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号，背离了风险与收益相配比的市场规律，造成企业债券市场的信息失真。企业债券市场少了风险机制，导致企业债券需求缺乏弹性。尤其是在目前低利率时期，严重阻碍了企业债券市场的发展。
（三）债券的评级无法对利率产生影响
在国外，债券评级是一种对企业信用状况的评价，帮助投资者全面了解发行者的资信状况，是投资者进行债券投资决策的主要依据，也由此影响债券发行成本。而在我国，由于债券的利率是受管制的，无论信用等级高低，企业债券利率水平基本一致。在融资成本和收益的决定方面，资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意义，评级出现“高信用、无差异”。我国发行的企业债券大多获得AAA最高等级，而上市的企业债券信用等级全部为AAA级，而在美国很少有企业能够获得最高等级。因此，债券评级意义不是很大，评级的目的在更大程度上是为满足主管部门的要求，评级地位的重要性很难确立。当然这与我国企业债券信用评级制度的不完善有很大的关系，目前企业债券信用评级制度存在的问题是：相关法律、法规不够健全、配套；信用评级的权威性低，公正性差；在债券市场风险控制方面，比较侧重依赖于政府对发行申请的行政审批和提供发行、上市担保；信用评级的程序不够健全、严明；我国债券市场不够统一等，这些因素影响了企业债券评级市场的发展。
二、培育和完善我国企业债券的利率定价机制
从2001年就开始修订的《企业债券管理条例》，每年都在讲新条例有望出炉，但最后总是失望。在重新修订的《企业债券管理条例》中，除了企业债券的审批制度要进行改革外，企业债券的利率上限管制将是改革的重要内容。要大力发展企业债券，必须使企业债券的利率定价市场化，采用多元化的定价机制，因为利率定价市场化是企业债券市场化取向的核心内容。
（一）以国债收益率作为企业债券的基准利率
一国的国债利率水平作为无风险资金的成本水平，应成为各金融产品的定价基础。在许多发达国家如美、加、日等国家都是以国债收益率作为基准利率。我国的国债发行经过多年发展已经初具规模，国债收益率曲线已经基本形成，企业债券的定价可以在国债利率的基础上进行。
而如何确定国债的利率水平又成为一个关键的问题。目前，我国的国债市场分作银行间债券市场和交易所债券市场，两个市场处于分割的状态，未形成一个统一的国债市场。因而，我国的国债收益率曲线在这种客观背景下很难做出。我认为在目前情况下，要争取做到定期、均衡和滚动地发行几种关键期限的固定利率国债，使它们成为基准国债并形成一条发行利率曲线。同时，清理乃至取消国债交易中的不合理规定，在适当时机以基准国债为基础开办衍生产品交易，提高国债市场的流动性，最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。
（二）采用簿记路演询价定价方法
簿记路演询价定价方法或称簿记建档发行方式。根据国际债券市场惯例，成熟市场经济国家企业债券发行利率的确定过程一般是：承销团向市场中的投资人发出“申购要约”，在路演的基础上确定发行利率区间，在一定的时期内征集订单，订单上一般会明确投资人在各个利率水平上的认购意愿，在区间内进行发行簿记，根据一定的超额认购倍数和利率区间确定最终的票面利率。
在我国企业债券发行实务中，这种方法也完全可行。2006年重庆城投和中国水电水利两只债券发行中，率先引入承销团簿记建档，大幅度降低了一二级市场的利差，发行利率应声而落，十年期固息4.0%的票面利率成为此后债券市场发行利率的标杆。随后铁道建设债券发行过程再次使用了簿记建档方式，十年期品种发行利率创下了3.75%的历史新低。在债券市场资金供给比较充裕的形势下，簿记建档发行方式通过寻求合理的发行价格，发现价值，可降低发行成本，使企业债券融资成本优势更加凸显。
这种方法类似股票的发行方法，按投资人不同的投资意愿博弈后最终确定债券的价格，具有风险小，充分反映市场供求状况，能够较准确地体现价格的优点。同时采用一对一会议、报告会、研讨会等形式，面向全国进行公开路演推介，也能有效地促进投资者与公司管理层之间的沟通，促进公司信息披露，可在一定程度上防止放开发行审批权后可能带来的企业发债冲动。
（三）参照企业债券发行利率
从理论上分析，如果两只企业债券的信用评级相同、资质相当，债券发行的市场时机接近，且前一只债券的市场认同度高，则本只债券利率的确定可参照前只债券来进行。但这首先严格依赖于信用评级的权威标准、评级结果可信度要高；其次，投资者对相同评级的企业债券，则会更加关注发行人所处的地域、行业、盈利保证、企业形象和政府的支持度等综合因素。采用本方法时必须要对以上因素给予充分考虑，可以一定的标准对以上因素进行权重分配并确定各因素分值，对债券总分值作比较分析，并按差异值修正前只债券的利率，最终确定本只债券的利率。
这一方法必须是企业债券市场的品种很充分，债券发行较紧凑，评级是具有权威标准的，这一方法具有较强的指导意义，毕竟债券利率最终要被投资者接受，而投资者习惯于和眼前的收益水平进行比较并做出取舍的决策。
（四）以企业债券二级市场收益率作参考
以上市的企业债券的二级市场收益率水平为依据，寻找债券到期期限和信用级别与拟发行债券相同的品种，进而确定债券的利率。但是，这一方法需要上市的企业债券品种足够充分，二级市场要有充分的流动性，市场收益率的确定不存在操纵或偶然现象。目前我国二级市场上的企业债券品种单
一、数量不够充分，日交易量相对比较少，以企业债券二级市场收益率定价只能作为参考。但是，随着我国市场经济更进一步的深入发展，资本市场也会得到相应的发展，企业债券二级市场上发行的企业债券数量会越来越多，品种会越来越丰富，而且流动性会越来越强，这时的企业债券二级市场完全可以成为企业债券利率的定价依据。
（五）建立科学规范的信用评级体系
在成熟的市场经济国家，早已形成了独立的信用评级制度，这也是国际债券市场的惯例。美国的商业评级制度已经历了将近100年的发展历程，到目前已形成以标普、穆迪等四大全球公认的商业评级公司为主体的评级制度。
债券市场的信用评级与债券利率水平的确定其实是相辅相成的关系，独立、严格、客观的评级体系是企业债券利率定价机制的一个重要组成部分。通过债券评级机构对准备发行债券的企业还本付息的可靠程度进行评定，真正体现债券评级机构的客观、公正、科学、权威的特点。企业债券利率确定一定要与评级结果相一致，使评级结果真正体现企业债券的信誉和风险。只有这样，才能使评级结果真正成为企业债券投资的重要依据，成为利率制定的重要依据。目前我国的做法是，一个企业发行一次债券只有一个评级公司进行评级，而在美国，一个企业每发一次债券需要两个评级公司进行评级，这不但能充分揭示发行人的信用状况，并且使各个评级公司建立自我约束机制，使其能够客观公正地进行评级。
在我国要建立科学规范的信用评级体系，其一要建立健全我国债券信用评级的法律法规体系；其二要精简债券信用评级机构，提高从业人员素质；其三要加强债券信用评级行业自律和监督管理；其四要努力提高债券信用评级技术；其五要加强信用文化和诚信文化建设。
结束语
企业债券市场是资本市场的重要组成部分，如果把资本市场比喻成中国经济发展中一只展翅飞翔的大鸟，那么股票市场和债券市场则是其两翼。就我国目前情况来讲，发展债券市场重要的是要大力发展企业债券市场。市场化是我国企业债券的发展方向，而利率市场化是企业债券市场化的关键所在。
参考文献：
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次级债券篇8
企业债券是债券发行人为筹措资金而向债券投资者出具的、并承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。在我国，1984年企业债券开始出现，到1987年，一些大企业开始发行重点企业债券。发行企业债券，能使企业迅速筹集生产建设资金，调整并改善财务结构，同时较发行股票所需发行费用少，是企业实现直接融资的理想选择方式。尽管我国的企业债券市场早于股票市场出现，但由于种种原因，企业债券发展并不尽如人意，和庞大的国债市场及迅速发展的股票市场相比，企业债券的规模非常之小。
在美国、日本、德国等发达国家，债券市场的规模远远超过了股票市场的规模，企业债券发行量往往是股票发行量的3倍～10倍。发行公司债券是许多优质企业融通资金的主要方式。据统计，2000年美国共有1592家上市公司发行公司债券融资，而通过发行股票融资的上市公司仅有199家，到该年年底，公司债券的市场余额达到了3.4万亿美元，而同期市政债券余额才1.6万亿美元。在整个资本市场上，通过公司债券的融资已占到融资总量的30％左右，而股权融资额则不到4％。由此可见，与国外成熟市场经济国家企业融资次序“内部融资债务融资股权融资”（注：美国麻省理工学院教授StewartMyrs用顺序理论分析得出的结论）相比，我国的企业债券市场发展与整个资本市场的发展极不相称，从而引发我国证券市场发展的结构性缺陷，在某种程度上导致证券市场的低效率运作。
值得一提的是，在我国的上市公司中，由于发行企业债券融资有还本付息要求，且地方企业债券目前大多都不流通，所以大多数的上市公司偏好于配股和增发新股，只有少数上市公司偶尔采用发行企业债券的方式进行融资。如1998年和1999年先后有福建南纸、东湖高新、岷江水电、鲁抗医药等上市公司发行企业债券，这相对于近几年上市公司纷纷进行的配股与增发而言，更显微不足道。
2001年以来，随着三峡、国电、铁道、广东核电、中航技等企业获准发行企业债券，中央企业债券开始全面升温，企业债券的发行规模呈上升的趋势，2001年超过140亿元；2002年共发行200多亿元。而股票筹资虽然有所减少（2001年为1045.6亿元；2002年为960.41亿元），但还是远远超过了企业债券的发行量。特别要引起关注的是，现阶段企业债券主要集中在中央企业债券，地方企业债券依然没有得到良好的发展。
现阶段我国企业债券存在的主要问题
发行规模小，满足不了投融资需求
由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、综合类、电力煤水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业，而且主要属于特大型企业，覆盖的范围很小，加上发行额度的限制，企业债券发行的规模很小。根据深交所近期推出的一份研究报告认为，在目前的市场条件下，发行主体未满足的发债需求总规模约为350亿元，而机构投资者未满足的投资需求总规模约为510亿元，大于发行规模，企业债券市场处于供不应求的状态。
企业债券品种少，结构单一
在我国股票市场上，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分，而在企业债券市场，就显得品种单调。目前市场交易的品种只有按年付息和到期付息两种，以到期付息为主，截至2002年3月仅有一只中移动为浮动利息券，其余皆为固定利息券。此外，目前大多数债券期限集中在5年到10年的品种，这种企业债券偿还期限的单一性也具有很大的局限性，因为不同的企业对资金的期限要求不同，甚至同一企业从自身各种投资以及财务状况等方面考虑，也需要不同期限品种的债券。总之，品种的单一，不仅难以满足各类投资者的不同需要，限制了企业债券二级市场对投资者的吸引力，而且也使发行企业没有过多的选择余地，不能根据具体的资金需求特点设计合适的发行品种。
市场化不高
在过去的十几年中，政府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度，特别是对发债主体限制较严，只局限几个相对垄断地位的基础性行业，在其它竞争性行业和其它所有制形式的企业中，则或多或少出现了一些歧视现象；同时，企业债券的基本要素——利率，在我国仍处于政府的管制之下，如规定利率水平不得高于同期银行存款的40％，并常常采用固定利率形式，这种固定利率的债券起不到优化资源配置的目的，同时在通货膨胀持续不断下，投资者难以接受，因为其实际利率可能是负数；在二级市场上，由于受相关法规限制，大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题。
流动性差
相对于发行市场而言，我国企业债券的流通市场则严重滞后，缺乏统一、有效的流通市场。到目前为止，我国的企业债券流通市场只是局限于交易所市场，柜台市场还没有建立起来，而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利（目前深沪两市交易的企业债只有11只，与上市的1000多只股票相比，形成了强烈的反差），大部分不能上市的企业债券缺乏必要的流通手段。
企业债券流通市场的低流通性一方面使企业债券市场缺了半边天，市场功能丧失了一半，不能整体协调发展；另一方面又使投资者信心不足。金融产品的一个重要特征就是流动性，流动性差就意味着风险增加。投资者购买的企业债券如果不能上市流通，他们就不能根据自身需要及时调整资金运用方向。在这种情况下，投资者不愿购买和交易企业债，企业债券市场就失去了发展的基础。
制约我国企业债券发展的因素
通过以上的分析，我们可以看出，中国资本市场中发展相对落后的部门就是企业债券市场，究其原因，主要有以下几方面的因素：
制度因素
尽管在十四届三中全会中，我国明确提出建立社会主义市场经济，发展资本市场，但是，在推进证券市场建设中，仍存在将传统行政化思路运用到新兴证券市场的发展与建设中的现象。我国证券市场从成立之初，就在国家强制性制度变迁的安排下，将证券市场纳入行政化轨道，资本市场被严重行政化。对于债券市场，更是长期处于计划经济体制的管理模式下运行，受到严重抑制。自1987年国务院颁布《企业债券管理条例》和《国务院关于加强股票债券管理的通知》，对企业债券进行统一管理以来，国家实际上是把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金。在这种情况下，政府对企业债券的发行进行了过多的制度约束。首先，是通过发行额度对企业债券实行规模控制，较多企业难以利用债券进行融资。政府每年对债券发行额度作出总量安排和结构控制，国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，反映了我国政府目前采取的是股票和国债优先的倾斜政策，企业债券发行规模有限；其次，对发债企业进行行业选择，以致出现行业歧视的偏颇，目前国家对企业债券的发行主体主要集中在交通、能源等具有相对垄断地位的基础性行业上，大部分竞争性较强的行业则受到严格的审批控制；同时，对企业债券实施利率限制，使得企业债券发行利率缺乏弹性，从而影响了企业债券的发展.因此，笔者认为，目前我国企业债券的发行审批制度不适应企业债券市场发展的要求。
内在因素
首先，公司法人治理结构的不健全，是企业债券发展滞后的重要原因。目前我国绝大多数上市公司是由国有企业转制而来的，国家股处于绝对或相对控股的地位。由于公司治理结构的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把“股东财富最大化”作为经营目标。体现在融资制度上，因为股权融资对经营者的当期业绩的约束力度最小，使之把股权融资视为可以无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视；另一方面，由于“一股独大”现象较普遍，通过股票募集资金不会影响其股东地位，这样，债券融资“控股权维持”的优势也不复存在，因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。
其次，企业的高资产负债率，影响了其进行负债融资的决策。尽管发行企业债券能够给企业迅速筹集到生产建设所需资金，但债务增加后，企业风险和费用也将相应上升，企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，特别是目前许多企业的资产负债率偏高，通过发行企业债券实现融资相当艰难。
外在因素
缺乏规范、公正的债券评级机构及评价体系是制约我国企业债券发展最重要的外在因素.首先，信用评级公司参差不齐，经营不规范，缺乏统一的管理；其次，指标评价体系缺乏规范化和标准化，多受主观人为的影响。目前我国债券评级机构对企业债券采用的评级方法是事先给出各指标的分数，根据各指标实际值和得分标准加分或扣分，最后根据总分数确定企业债券的级别。这种评级的局限性是：第一，人为地事先给出各指标分数，显示不出各指标对不同类型债券在不同时期进行评级的重要性；第二，指标未进行横向比较，无法判断发债企业在行业中的地位。这样，评级信誉及可信度很难令人信服。另外，评级机构缺乏独立性，难以做到客观公正地评价债券的作用。由于企业的信用是企业发行债券的基石，企业信用评级及评价指标体系的不健全严重影响了企业债券市场的健康发展。
信息披露因素
首先，目前我国企业债券市场信息披露的监管主体不明确、监管力度不够，投资者难以对披露信息的可信度做出有效判断；其次，信息披露渠道不畅通，投资者难以及时得到有价值的信息；再次，信息披露的内容不完善，许多有价值的信息投资者难以得到。这些问题的存在，在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的健康发展。
发展我国企业债券的若干对策
市场发达的国家和地区的经验证明，没有债券市场的证券市场是畸型的，也是“短命”的，举债是公司发展的最本能的融资方式。因此，在发展我国股票和国债市场的同时，要大力发展企业债券市场。笔者认为，发展我国企业债券市场，可以从以下几方面着手：
逐步扩大企业债券发行额度，满足更多筹资和投资者的需求
随着我国证券市场的发展及经济体制改革的推进，在企业债券发行方面，应该实行市场化的审批制度，扩大发债规模，改变目前供不应求的局面。在企业债券发行额度的结构控制上，一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良却又资金短缺的其它企业；在对发债主体的行业要求方面，要放宽审批那些竞争性较强的行业的资金需求。从市场化的大趋势看，发行债券与否是企业的自我选择，管理层应顺应潮流稳步扩大额度，并积极创造条件向注册制过渡。
简化审批程序，降低融资成本
如果审核程序非常复杂，包含审核成本和时间成本在内的实际融资成本就会大大提高，甚至会高于银行贷款，发行人就不会考虑采用企业债券进行融资。因此，审核程序应该简单、迅速，抓住关键因素，例如公司未来的现金流量情况等。
实行企业债券发行利率与企业信用级别挂钩，丰富企业债券的期限品种
建议打破《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，充分发挥企业债券进行创新的能力，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险进行挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等的品种齐全，便于投资者按自身需求选择持有。
完善企业债券的法律法规体系，加强监管
建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措。我们应当在相关的证券法规的基础上，制定与完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券发行市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国当前企业债券市场建立一个严格有力的监管体系也是当务之急。就我国当前企业债券的法规制度建设而言，企业债券的信用评级、担保制度以及信息披露制度的建立和完善尤显紧迫。首先，在信用评级方面，除了对信用评级机构进行严格的资格认证外，为促进评级机构间的竞争和防止评级机构与发行人之间的合谋行为，监管部门可以参照国际上通行的多次评级制度，规定发行人一次发行必须有多家评级机构进行评级并予以公布；其次，要完善企业债券的担保制度，健全担保的关键是在于对企业违约时的处理抵押物技术问题。西方国家的财产抵押方式值得借鉴。这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等）为抵标，比较有利于操作；在规范信息披露方面，要制定一套切实可行的制度，使企业债券市场在公开、公正、公平的环境下得以健康发展。
提升债券市场的流动性，促进债券市场健康发展
可流通性是企业债券市场能否快速健康发展的重要因素之一，我们要通过健全交易规则和市场基础设施建设，提升二级市场流动性，在这方面可做好以下工作：
（1）积极建立做市商制度和引入同业经纪人。做市商制度已被国际债券市场证明是提高市场流动性的有效手段，买卖、柜台交易和双边报价是建立做市商制度的三大前提条件。为了促进大宗交易和适应部分市场参与者希望在交易达成前不暴露身份的商业经营要求，应当参照国际运作规则引入同业经纪人。
（2）统一托管和清算。目前，两市场的债券是分别登记托管、分别结算。实现统一托管结算，可以实现两个市场运作中的统一，不仅有利于合理的市场价格的形成、恰当发挥两个市场各自的优势，而且可以使市场参与者获得以一个账户同时参与两个市场的便利，有利于提高市场效率。
（3）加快发展债券基金。债券基金应当成为非金融企业和个人间接投资债券的主要渠道。设立债券基金有利于吸引资本向债券市场流动，增加各类债券的发行量，刺激债券市场的发展，有助于提高债券市场流动性。在目前市场上，只有屈指可数的纯债券基金，应当加快发展债券基金。
（4）开放多层次的交易平台。针对目前我国企业债券流通市场只局限于交易所市场的现状，我们建议可以参照发达国家的作法，设立场外交易市场，考虑以省、区为范围建立柜台市场，尽快解决那些不能上市的企业债券的流通问题。