交易市场论文范文

交易市场论文篇1

投资者情绪理论于1990年由Delong等最先提出［1］，之后有关投资者情绪的研究受到广大学者的关注。投资者情绪形象地刻画了投资者的心理活动，反映出投资者对市场的预期，是行为金融理论研究的重要课题之一。Gallimore等(2002)认为投资者情绪在投资决策中起着非常重要的作用，个人投资者在投资决策时容易出现认知偏差和行为偏差，很大程度上是受到投资者情绪的影响［2］。Scharfstein等(1990)和Kumar等(2006)的研究表明，股市中个人投资者存在跟风行为和羊群效应［3］［4］。投资情绪会在投资者之间相互影响与感染，从而导致投资者的投资行为发生变化，最终将通过股票市场的收益率、成交量等体现出来。一般来说，投资者情绪越高，他对市场的预期就越乐观，市场成交就越活跃。Baker等(2004)认为投资者高涨的情绪会导致股票市场的成交量扩大［5］。Cornelli等(2006)指出，投资者情绪能够影响股票市场上投资者对个股的需求，这种需求对股票市场的交易行为有着极大的影响［6］。

二、文献回顾

(一)投资者情绪对交易市场的影响

Lee等(2002)通过自回归条件异方差模型考察了投资者情绪与股票市场的关系，结果发现投资者表现乐观情绪时，股票市场收益会上升，表现为悲观情绪时，股票市场的收益会下跌［7］。Beau-mont等(2005)研究发现个人投资者情绪对小盘股和大盘股的收益率、成交量的波动都存在显著影响［8］。而Kling等(2008)实证发现，长期来看，投资者情绪与股票收益率不存在明显的相关性，但短期来看，市场收益率会影响投资者情绪［9］。Lamia(2013)构建了投资者情绪的间接指标，通过建立投资者情绪与各类不同公司股票收益的VAR模型以及脉冲响应分析函数，发现投资者情绪会对公司股票收益产生影响，但各类公司股票过去的收益并不能对投资者情绪产生影响［10］。Canbas等(2009)的研究表明，投资组合收益率对投资者情绪产生影响，但投资者情绪指标不能有效预测投资组合的收益率［11］。在国内，有关投资者情绪与股票交易市场间相关性的研究也快速展开。程昆等(2005)以“好淡指数”作为投资者情绪的指标，分析了股市收益率、中期投资者情绪和短期投资者情绪三者之间的动态关系。结果表明，中期投资者情绪对股市收益率波动的影响要强于短期投资者情绪［12］。韩泽县(2005)通过格兰杰因果检验发现投资者情绪与我国沪深两市收益率存在显著的因果关系，二者双向互动［13］。陈其安等(2012)将投资者情绪分为积极情绪和消极情绪，并发现两种不同的情绪会对股票市场产生不同的影响［14］。张强和杨淑娥(2009)进而发现只有投资者情绪的正向波动会加剧股票市场收益的波动，而负向的波动对股票市场不存在影响［15］。在此基础上，杨阳和万迪(2010)考察了在不同市场状态下，投资者情绪对股票市场收益率、成交量的影响，结果发现，市场处于熊市时，投资者的乐观情绪比悲观情绪更能对股票市场收益波动产生冲击，而处于牛市时，只有悲观情绪对股票市场产生影响，乐观情绪不发生作用［16］。池丽旭、张广胜等(2012)把基金的资金流动作为衡量投资者情绪的指标，发现投资者的乐观情绪对股票收益的影响要大于悲观情绪［17］。

(二)投资者情绪的测度

由于投资者情绪难以观测，自行为金融领域开始探讨投资者情绪问题以来，学者们就致力于寻找或构建合适的衡量指标。Baker等(2004)认为投资者的情绪能够促使股票市场流动性增强，从而提高股票换手率，故将换手率作为衡量投资者情绪的指标［5］。王美今和孙建军(2004)则根据“央视看盘”数据来构建投资者情绪指标，并且实证发现中国股票市场的收益在很大程度上受到投资者情绪的影响，并且股票市场收益的波动性也受到抑制［18］。王一茸、刘善存(2011)以央视看盘BSI指数、封闭式基金折价率及消费者信心指数作为投资者情绪的度量指标，以此对比在牛市与熊市下中国与美国股票市场中投资者情绪对股票市场收益的影响程度［19］。纵观国内外文献，学者们常用的投资者情绪变量主要是市场换手率、消费者信心指数、封闭式基金折价等指标。但近年来，随着互联网财经论坛的发展，一些学者开始试图结合股票论坛来度量投资者情绪。Antweiler等(2004)将来自雅虎财经的帖子按照贝叶斯分类法分为看多、持平以及看空三类，以此构建反映投资者情绪的投资者情绪指数［20］。董大勇等(2011)以新浪网上证综指吧的发帖量为研究对象，通过构建多元BEKK—GARCH模型考察交易市场收益率和股票论坛间信息传递和相互关系，发现市场下跌将导致异常发帖量的增加，原因在于市场下跌的过程增加了投资者对信息的需求，促进了投资者在股票论坛的交流与讨论［21］。采用相似的研究方法，国内学者周翠玲等(2013)和林振兴(2011)对我国股票论坛的帖子进行分类，构建了投资者关注度、投资者乐观情绪以及投资者意见分歧三个指数来反映投资者情绪，据此考察投资者情绪与IPO抑价的关系［22］［23］。综上所述，大量文献已经证实投资者情绪对股票市场上投资者交易行为存在影响，最终反映到股票市场。各学者采用的投资者情绪变量不同，得到的结论也不一致。网络论坛发帖内容直观地刻画了投资者的心理活动，反映投资者对市场的预期，可以作为衡量投资者情绪的变量。此外，信息技术的发展使得网络论坛发帖数据具有内容的可获取性和时间的可追溯性，故已成为近年来众多学者研究的主要对象，研究结果具有可比性与参考性。本文以网络论坛主题发帖内容为研究对象，通过建立多、空情绪关键词词典，运用词频统计方法，构建网络论坛投资者“多方情绪”和“空方情绪”的指标，考察网络论坛中多空双方的投资者情绪对股票市场的收益率、成交量的影响。

三、研究设计

(一)数据来源

本文选取日成交量、日收益率和日主题发帖内容作为研究的基本数据，研究的样本区间为2010年1月7日至2013年8月30日，共计884个交易日。研究对象为上证指数交易市场，日交易量与日收益率数据来源于CSMAR(国泰君安数据库)，考察投资者情绪时则以东方财富网股吧下的上证指数吧每日主题帖的标题内容为研究对象。

(二)多空情绪关键词词典的建立

现有文献中有许多建立关键词词典的方法，比如人工筛选法、支持向量机算法以及神经网络算法等。由于上证指数吧是个人投资者交流的主要平台，参与的投资者众多，交流气氛比较活跃，投资者在论坛里表达观点时情绪会相互影响，故投资者情绪表达用词比较统一。此外，以个股为研究对象时，需考虑不同的个股吧有不同的投资者参与交流，而且不同时期投资者对个股的关注度也不一样，投资者情绪用词也有一定的差别，更适合采用支持向量机算法和神经网络算法，通过不断筛选，实时更新建立关键词词典。本文研究对象为上证指数吧，故决定采用人工筛选法建立关键词词典。通过编写网络爬虫程序对样本区间的主题发帖内容进行下载，并通过词频统计程序对主题内容进行分词及词频统计，人工挑选出具有代表投资者情感色彩和投资情绪的关键词共计394个，然后通过反复比对，把这些关键词分为两类，把明显带有悲伤、忧虑、恐慌和对市场看空的关键词组成一个关键词词典，定义为“空方”关键词词典，共有关键词202个。反之，把明显带有高兴、喜爱、期望和对市场看多的关键词组成另一个关键词词典，定义为“多方”关键词词典，共有关键词192个。

(三)变量说明

本文在建立多、空情绪关键词词典的基础上，运用关键词词典对研究样本区间每日上证指数吧主题帖内容进行多、空情绪关键词词频统计，根据多空词频统计数计算出每日多、空情绪比例变动，以便在多空情绪表达比较激烈的时期更有效地区分出投资者多空双方情绪的强度。需要说明的是，现有研究投资者情绪的文献中，部分研究者采用语意分析方法来分析文本中投资者所要表达的情绪，分析的对象主要是财经博客、财务报表期间与新股发行期间投资者在网络论坛的讨论内容［23］。与其他研究者不同的是，本文只考察上证指数吧的主题发帖内容中投资者使用的情感关键词，用这些关键词频数的变化作为投资者情绪的一个变量，故没有做语意分析。原因在于:首先，发帖者为了吸引其他浏览者点击回复他的帖子，主题帖中通常使用较为直观的情感关键词或代表投资者投资行为的关键词词语;其次，本文研究样本区间长达近四年，帖子数达522229个，从时间跨度及样本数量上来说，不适用语意分析来做研究。

(四)实证模型

本文采用向量自回归(VAR)模型来考察网络论坛投资者情绪比例变动与交易市场成交量、收益率相互之间的动态影响关系。VAR模型是Sims(1980)年提出的一种新型计量模型，它由一组动态联立方程构造而成，模型中的解释变量不区分内生、外生变量，可以有效描述不同变量之间的动态相关关系，同时具有较强的预测性。此外，VAR系统还有独特的分析功能，如对变量之间的Granger因果关系检验以及脉冲响应(Impuleresponses)分析等［24］。

四、实证分析

(一)变量基本描述

统计图1至图6给出了主要研究对象的时间序列走势图。从图3、图4的多空双方的词频统计数的时间序列图形可以看出，前期由于受到经济条件与网络发展速度限制，网络讨论不是很激烈，后期由于上述条件得到改善，网络讨论与前期有明显差别，因此本文具有研究意义和参考价值。

(二)单位根检验

为了保证实证结果的有效性，避免“伪回归”，建立模型前须对变量做平稳性检验。表1为各个变量的单位根检验结果。表1显示，所有变量均在1%的显著性水平上通过检验，研究变量均不存在单位根，表明所有序列都是平稳序列，因此本文可以做进一步的研究。

(三)格兰杰因果关系检验

首先对VAR模型的变量进行Granger因果关系检验，考察他们的相互关系，为建模提供合理性。在Granger因果关系检验中，滞后期的选择对检验结果极为重要，投资者情绪与交易市场之间的相互影响可能存在先行－滞后的关系，而且信息在投资者之间的传递有时滞性，综合以上因素，本文最终选择的滞后期数为4期，即4天。Granger因果检验结果如表2所示。从表2结果可以看出:成交量是多空情绪比例变动的原因，即前期成交量的变动会引起未来多空情绪比例的变动。但从显著水平上来看，成交量对多方情绪比例变动在15%的显著水平下有影响，而成交量对空方情绪比例变动在1%的显著水平下有影响，说明前期成交量的变动对空方情绪比例变动的影响比对多方情绪变动的影响更大。此外，多空情绪比例变动对成交量的影响均在1%的水平下通过显著性检验，即多空情绪比例变动均是成交量的原因，表明前期多空情绪比例变动对未来的成交量产生了影响，总的来看，成交量与投资者多空情绪比例变动互为格兰杰因果关系。为进一步考察多空情绪比例变动与收益率是否相互影响，把收益率分别与全天多空情绪比例变动、交易时段多空情绪比例变动、非交易时段多空情绪比例变动进行了滞后4期的Granger因果关系检验。检验结果发现，收益率与非交易时段多方情绪比例变动在10%显著水平下互为Granger因果关系，即前期收益率会影响未来非交易时段的投资者多方情绪比例变动，前期非交易时段多方情绪比例变动也会对未来收益率产生影响。特别地，Granger因果关系检验表明，多空投资者情绪比例变动与成交量、收益率互为影响，成交量与空方投资者情绪的Granger因果关系较为明显，而收益率则与非交易时段多方投资者情绪比例变动较为明显，存在的解释是，在中国交易市场缺乏做空交易的制度下，投资者的悲观情绪容易导致市场“恐慌性”抛售现象，造成交易市场成交量的变动。前期投资者乐观情绪的表达会进一步反应到市场收益率上，而前期投资者悲观情绪的表达不会影响到未来市场的收益率。

(四)VAR模型建立与脉冲响应分析

为了进一步考察成交量与投资者多方情绪比例变动、成交量与投资者空方情绪比例变动、图7成交量与多方情绪比例变动VAR(6)收益率与非交易时段多方投资者情绪比例变动间的动态关系，本文构建了3个二维的VAR模型进行实证分析。对于VAR模型滞后阶数的确定可采用多种定阶方法，本文根据6项评判指标准则(LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ)选择模型滞后阶数，最终成交量与多空投资者情绪的VAR模型滞后阶数均确定为6阶，收益率与非交易时段投资者多方情绪建立的VAR模型的滞后阶数则确定为4阶。本文主要考察网络论坛投资者多空情绪对整个交易市场未来的影响，故此处不对VAR模型单个变量参数估计值做进一步解释，后文的脉冲响应分析将讨论这种影响关系。从图7、图8、图9发现特征多项式的根的倒数全部位于单位圆内，说明建立的3个VAR模型都是稳定的。在建立VAR模型的基础上，应用VAR模型的脉冲响应函数来分析系统对来自自身或是其他内生变量冲击扰动的动态反应。脉冲响应函数体现了当系统受到其中一个变量一个标准差新息的冲击后对系统其他变量产生影响，并最终反馈到自身的一个过程。脉冲响应分析:图10、图11、图12上半部分图形可以看出，成交量对自身的一个标准差的新息冲击都是正方向的，且影响时间比较长，超过10天以上，但随着时间的增加影响逐渐减小，慢慢恢复到均衡位置。而收益率对自身的一个标准差的新息冲击在第1期表现最为明显，上升了0.012个百分点，第2期马上恢复到均衡位置，之后几期的影响也不太明显。图10下半部分图形可以看到:成交量对来自网络论坛投资者多方情绪比例变动一个标准差的新息的冲击，刚开始第1期为正，第2期马上转变为负，到了6期过后开始恢复到均衡位置;图11下半部分图形可以看到:成交量对来自网络论坛投资者空方情绪比例变动一个标准差新息的冲击，第1期为负，第2期变为正，到了第6期过后开始恢复到均衡位置;图12下半部分图形可以看到:非交易时段投资者多方情绪比例变动对收益率的冲击第1期为正，上升了0.15个百分点，第2期变为负，下降了0.10个百分点，到了4期过后开始恢复到均衡位置。本文通过脉冲响应分析研究发现，来自网络论坛投资者多空情绪变动对成交量影响时滞较长，但冲击力度小于成交量自身变动的冲击力度。而来自网络论坛投资者情绪变动对收益率的影响时滞较短，冲击力度大于由于收益率自身变动的冲击力度。虽然来自网络论坛投资者情绪的变动对未来的成交量、收益率都有影响，但是这种影响不是长久的，系统最后将逐渐恢复到均衡位置。

五、结语

(一)研究结论

本文应用词频统计方法，通过对东方财富网上证指数吧2010年1月7日至2013年8月30日主题帖的标题内容进行词频统计，建立了衡量网络论坛投资者情绪的“多方情绪”与“空方情绪”关键词词典，并运用词典实证分析了网络论坛多空投资者情绪与上证指数交易市场的成交量、收益率的关系。结论如下:1．通过Granger因果关系分析发现，投资者多、空情绪比例变动与成交量都互为Granger因果关系，非交易时段的多方情绪比例变动与收益率互为Granger因果关系。进一步说明网络论坛投资者多、空情绪与交易市场的成交量存在相互影响关系，而且这种影响是非对称的，投资者空方情绪与成交量的相互影响要比多方情绪明显。网络论坛投资者多、空情绪与收益率的相互影响也存在非对称性。2．通过建立投资者多方情绪比例变动与成交量、投资者空方情绪比例变动与成交量和非交易时段多方情绪比例变动与收益率3个VAR模型以及它们的脉冲响应分析，考察投资者多、空情绪比例变动与成交量和收益率的动态相互关系，实证结论表明，网络论坛投资者多方情绪变动对收益率及成交量都产生冲击，其中，对收益率的冲击比对成交量的冲击要大，但冲击时滞要小于对成交量的冲击;网络论坛投资者空方情绪变动只对成交量产生冲击，且时滞较长，对未来的收益率没有影响。

(二)政策建议

1．本文的研究结果显示，网络论坛不同投资者情绪对交易市场成交量与收益率都有显著影响，其中，投资者空方情绪对成交量的影响比多方情绪明显，而投资者多方情绪对收益率的影响要比空方情绪明显。所以，对于机构投资者和个人投资者而言，可以把网络论坛投资者的讨论内容加以整理、研究，作为投资决策的一个因素，应用到实际的投资模型中，进一步提高投资决策的效率。2．如果网络论坛投资者情绪是交易市场的一个影响因素的话，那么对于监管者来说，增加对网络论坛投资者发帖行为的监管是十分有必要的，这可以有效防止信息操纵者通过论坛发帖内容来影响其他投资者，进而达到操纵市场的目的。

交易市场论文篇2

【关键词】水权交易；水权分配市场；水权交易市场；水权交易合约

我国是一个贫水国家，水资源危机严重地影响了社会经济的可持续发展。随着社会主义市场经济体制的不断完善，水资源如何在市场经济模式中得到最优配置并产生出巨大的综合效益，已引起越来越多的人的关注。2000年11月24日，浙江东阳和义乌之间进行了水权交易，南水北调工程也即将进入水市场进行水权交易，这些都表明我国在水资源经济管理上加大了力度，并向市场化迈出了一大步。然而，目前我国的水权交易正处于探索阶段，为此，本文从发展水权市场的必然性及其重大意义、水权分配市场的管理以及水权交易市场的构建这四个方面对我国水权交易的发展作了初步探讨。

一、发展水权市场的必然性

在人类历史进程中的农业时代，由于人口少，水资源的用途局限于饮用、农业灌溉，对水的需求不大。而与不大的需求相对照，由于农业时代生态环境比较好，水资源的供给相对要多。因此较小的对水的需求与较大的自然水的供给，使得花费其余稀缺资源保护水的努力是不经济的。工业时代，水资源的用途越来越多，对水的需求也越来越大。与此同时，自然水的供给能力越来越弱化，水资源的绝对稀缺度越来越高。在这种情况下，如果没有一套法律上强有力的产权制度，则由于存在的“囚徒困境”：一方面将导致资源的滥用，并使当前和长期的资源最优利用成为不可能。另一方面会加剧个人或群体在使用资源上的摩擦和对抗，并出现用暴力手段占有资源以及设置、维护某种排他性的产权。因此，当稀缺资源一旦达到导致人们相互对抗的水平，产权的出现便不可避免，尽管产权的具体形式可以有很大的不同。由于水资源越来越稀缺，加之水资源需求弹性小和不存在替代效应，这样不同利益单位的经济组织就有了界定水资源产权的冲动。

西方产权经济理论曾指出：在资源稀缺、同时又缺乏滥用资源的有效约束条件下，要创造资源的最大财富产出，就必须进行资源保护的投资，也就是建立资源的排他性所有权，在明确所有权后，受利已利益的驱动，创造资源的有效使用动力。马克思认为资源稀缺决定了资源配置的经济意义和经济学基础，这是一种机会成本的选择。康芒斯则把所有权看作是资源稀缺的制度反映，而产权的交易和转让正是资源配置的重要和基础环节。在资源财产权得到明确而清晰界定的条件下，只要这些权利能自由交换，作为市场层面(即外部性)的生产者或消费者就能通过交换达到资源优化配置的目的。

中国目前的水资源现状可以概括为几对矛盾:区域矛盾，即上游与下游、南方与北方之间由于地理位置差异引起的矛盾;时间矛盾，即丰水期与枯水期、用水高峰与用水低谷之间由于降水和用水的时间差异引起的矛盾;用途途径，即农业用水与城市用水、经济用水与生态用水之间由于使用水的用途差异引起的矛盾;利用矛盾，即淡水与咸水、洁净水与污染水之间由于水资源利用率的差异引起的矛盾。诸如此类的矛盾还有很多，各对矛盾之间又互相渗透、互相影响，构织成一张纷繁复杂的矛盾网，而每对矛盾在某个层面上都表现为一种水资源的稀缺。因此，要理顺并解开这张矛盾网，改善我国目前的水资源管理现状的一个有效解决办法就是明确水资源财产权，通过水权交易市场重新配置现有的供给，以期达到水资源配置的最优化，实现水资源的可持续利用，这是历史发展做出的选择。

二、发展水权市场的重大意义

长期以来，我国的水资源分配体制是一种指令配置模式的延续，主要通过行政手段来配置水资源。在这种模式下，水价不能反映资源稀缺程度，浪费严重，供需矛盾日趋尖锐。在水资源日益稀缺、市场转型的新形势下，旧的配置方式不能有效协调地方利益矛盾，必须进行改革。发展水权交易市场，通过水权转让可以达到资源优化配置的目的。

在价值规律作用下，资源总是由利用效率低向利用效率高、收益低向收益高的方向调整，以实现局部和全社会最大利益。在大部分可开发的水资源已被分配占用的情况下，人们关注通过销售和转让来重新配置那些已经被分配的资源，多数水权转让是从较低收益的经济活动向较高收益的经济活动转让，如从农业用水向城镇供水和工业用水转让。通过市场交换，双方的利益同时增加，水资源的价值得到充分体现。在科学配置的前提下，水资源的有效利用达到优化，这是市场效率的体现。

通过水权交易，全社会节水意识增强。通过水权的划定，上下游用水成本相应增加，上游多用水就意味着丧失潜在收益，即用水要付出机会成本，而下游多用水要付出直接成本，这就为上下游都创造了节水激励，全社会的节水意识都会大大增强。

此外，由于市场具有动态性，能够反映总水量的变化和用水需求的变化，部分消除了指令分配各地区水量的不合理性。通过发展水权市场还可以抑制或避免新建供水工程。通过水资源的有效配置，增加可利用的资源量，根据产业结构调整方向，以市场方式实现水权在不同行业部门间的转让。

三、水权分配市场的管理

水权分配市场主要由水权批售市场构成，所进行的是水资源的所有者(国家或水资源管理部门)和用水户之间的初次水权交易，通过分配，水资源的使用权由政府向市场主体转移。对于水权分配市场的管理主要侧重于水权分配制度的确定、水权分配方式的选择以及水权登记制度的设立等一些行政、政策性管理。

(一)水权的分配制度

水权的初始分配制度规定(简称水权分配制度)一般有三种：一是“自由取用”水权制，即把水资源看作是取之不尽、用之不竭的纯自然物而自由取用的水权分配方式；二是按照“先来先用”的原则进行分配的制度，简称“优先专用水权制度”，又称“等候式”水权制度；三是竞争性水权制度，是指在水资源短缺的前提下，对现有的水资源进行竞争性分配。其分配制度又可分为两种形式，即行政性分配和市场分配。行政性分配是指政府按照一定的模式对现有的水资源进行指令性分配的过程。市场分配即是利用市场的价格机制进行水权初始分配的过程，实践中主要采用拍卖模式。不同的水资源禀赋决定不同的水资源分配体制。在我国，由于地域面积广大，各地水资源的短缺程度不同，因而水权分配制度也有所不同。在我国南方一些地区，由于水资源充裕，其分配体制多采用前两种方式。而在北方地区，由于水资源的短缺，多采用竞争性水权分配制度。如在黄河流域，由于水资源的极度缺乏，自1987年开始执行“分水方案”，即在扣除输沙等生态用水210亿立方米的前提下，将剩余的370亿立方米黄河水按一定比例分配到了沿黄各省、自治区(胡鞍钢，王亚华，2000)。一般而言，水权市场的建立只有在水资源短缺地区才有意义，因此，我们讨论的水权分配市场中的分配制度主要是指竞争性水权制度。

(二)水权的分配模式

不同的分配模式将产生不同的效益与成本，对经济影响的程度亦将有所差异。在竞争性水权制度下，水资源的条件不同，水权分配的模式可能不同；在同一水资源条件下，对于不同的地区和不同的行业，水权分配的模式也不同。实践中，主要有如下水权分配模式：1、人口分配模式。在进行水权初始分配时，将可分配水量按人口分解到各用水户，使人人享受同等的用水权。这种模式体现了资源分配的公平性，但忽略了不同行业从业人员对水资源的需求差异。2、面积分配模式。按照水源地周围地区面积进行分配，用水业户所辖的区域面积越大，所分配的水资源越多。3、产值分配模式。即按照GDP产值指标分配水权，产值越高，所分配的水权量越大。因此产值分配原则是一种效率遵循原则。4、混合分配模式。即依据人口、地域面积和GDP产值进行加权平均的一种折衷的分配模式。5、现状分配模式。现状分配模式是在承认用水户用水现状的基础上，以现有的用水量(上一年或近几年的加权平均值)为标准，依据“溯往原则”进行水权分配。6、市场分配模式。即通过公开拍卖的方式对水权进行分配。一般而言，这部分水权的拍卖价格高于上述分配的水权价格，参与竞买者一般是水资源边际产出较高的行业，由于有较高的效益预期，往往会对这部分水资源产权支付较高的价格。

(三)水权的登记制度

水权登记制度的作用是对用水进行统筹安排和管理，以规范用水，保护水权人的利益。其管理内容是：规定需要进行水权登记的取水范围，授权地方政府，制订各地具体的地表水及地下水的取水量和取水顺序。在进行水权登记时，水权人应当提交水权登记申请书和水权登记所依据的有关文件，在该水权与第三者有利害关系时，还要提供第三者的承诺书或者其它文件。水权登记书应当包括下列事项：1、提出水权申请的单位或者个人(即申请人)的名称、姓名、地址；2、取水起始时间及期限；3、取水目的、取水量、年内各月的用水量、保证率等；4、申请理由；5、水源及取水地点；6、取水方式；7、节水措施；8、退水地点和退水所含主要污染物以及污水处理措施等。对于水源流经两县(市)以上或水权影响到两县(市)以上者，其水权登记应由上一级主管机关(或其委托机构)办理。水源流经两省(市)以上或水权利害关系影响到两省(市)以上者，其水权登记应由中央主管机关(或其委托机构)办理。对于由中央政府主办的水利事业，应由中央政府主管机关负责办理水权登记。对于登记的水权，因水源水量不足而发生争执时，用水目的顺序在先者有优先权；顺序相同者，先取得水权者有优先权；顺序相同而同时取得水权者，可按水权登记额定用水量比例分配之或轮流使用。

四、水权交易市场的构建

我国目前虽然还没有成熟的水权交易市场，但个别地方水权交易活动已经出现。因此，亟待建立适合中国国情并适应市场经济体制要求的水权交易市场。据此本文特提出建立一种合约化的水权交易市场。

（一）水权交易市场的布设

由于我国各地区水资源分布不均匀、经济发展不平衡，因此，建立适宜全国范围的水权交易市场是比较困难的；加之对水资源的开发利用和管理要从流域和大区域做起。所以，目前国家设立水权交易市场应以大河流域为单元，首先在水资源比较紧缺并且经济比较发达的北方大中城市建立试点，然后针对各地区实际情况加以推广。在流域范围内建立以水资源所有权管理为中心，分级管理、监督到位、关系协调、运行有效的统一管理，这是当前国际水资源政策的核心。在大区域上进行的水资源统一规划、调配，各地方不得干涉，从而打破地方行政区划的界限，可以对整个流域的水利工程和环境治理进行统筹安排。

（二）水权交易市场的供求结构

引入竞争机制，建立水权交易市场。一方面，供水部门的结构要适应市场经济的需要，打破行业垄断，提高企业经济效益。为此，在国家对供水设施的所有权不变的情况下，其经营权可分离出来，实行有偿转让。这样，既解决了建设与管理脱节的问题，又能有效保证国有资产的保值增值，改变过去城市供水系统由政府包揽、国家财政投资无力的局面，实现供水系统投资主体多元化和供水系统运行的市场化。另一方面，用水结构也要发生变化。近年来，随着水资源供需矛盾的日益突出，国家一再强调要开源节流。节约用水，提高用水效率，涉及到用水观念、经济、技术、法规和公众参与等多个方面，涉及社会用水结构的重新配置。现代经济是货币经济，通过“效率优先、兼顾公平”的水权交易，在一定约束条件下，优化用水量在不同行业的配置份额，追求最佳的经济效益，从而促进用水向科学、良性和可持续的方向发展。

（三）水权交易合约的设定

水权交易市场是国家设立的产权交易市场的组成成分，应具有其固定的交易程序和交易规则，通过买卖水权交易合约来完成水权交易。水权交易合约是指在水权交易市场内达成的标准的、受法律约束的并规定在未来某一时间、某一地点内交收一定数量及质量的水资源商品的合约。它包括年度内的短期水权交易合约和年际间的长期水权交易合约两种形式。水权交易合约的内容一般包括：交易单位、成交价格、交易时间、交易日内价格波动限度、最后交易日、交割方式、合约到期日、交割地点等。其中，成交价格也叫敲定价格，它是水权供需双方在交易市场上通过公开讨价还价形成的。这种合约是一个标准化的合约，除了水权交易的成交价格是买卖双方协定的以外，水资源商品的水量、水质、成交方式、结算方式、对冲及交货期等都在水权交易合约中有严格规定，而且一切都要以服从法律、法规为前提。在进行合约化的水权交易时，要预付一定数量的保证金，用于交易双方不能如期履约的情况下，交易中心清算部门对受损方给予保障和补偿，这样可以实现对水权交易市场的风险管理，确保水权交易市场的正常运行。

总之，市场经济实践已经证明，生产要素产权没有流动性，资源配置的合理化就极难形成，产业结构的调整就十分困难，资源就难以充分合理利用。因此，水资源产权制度的完善与改革对水资源的开发利用和保护管理具有重要的作用，市场经济需要完善水资源产权，在保证国家对水资源管理宏观调控的前提下应尽可能扩大水资源产权的流转范围。水权交易的出现既是水资源供需矛盾加剧后的必然产物，也是社会可持续发展的需要。水权交易是水权供求双方在水市场上进行水资源使用权、经营权的买卖活动。水权交易的结果是引导水资源流向最有效率的地区或部门，流向为社会创造更多财富的用户。落后和欠发达地区或部门在发展阶段通过转让水权获得发展资金，而发达地区或部门可以通过在市场上购买水权满足快速发展对水资源的需求，达到水资源优化配置的目的。因此，我们应加强对水权交易的理论研究和探讨，为我国水权交易的广泛实施创造坚实的理论基础。

参考文献：

1、董浩：“关于发展水权市场的思考”，《中国农村水利水电》，2001年第11期。

2、张岳：《中国水资源与可持续发展》，广西科学技术出版社2000年版。

3、傅晨：“水权交易的产权经济学分析——基于浙江省东阳和义乌有偿转让用水权的案例分析”，《中国农村经济》，2002年第10期。

交易市场论文篇3

信用交易机制是发达国家证券市场上通行的交易制度，也是促使证券市场走向繁荣，使投资者趋于成熟的重要手段。所谓信用交易（margintransaction）是指证券金融机构在投资者进行证券交易时以投资者提供的部分现金作保证或有价证券作抵押为前提，为其代垫所需的其余现金或有价证券，帮助客户完成证券交易的行为，故又称为保证金交易或垫头交易。主要有保证金买空（marginpurchase）和卖空（shortsale）两种交易形式。以信用交易行为为核心而形成的信用关系，运作方式，操作规程，监管法规等要素及其相互联系而形成的一套交易体系，便构成信用交易机制（margintransactionmechanism）。

（一）信用交易机制的基本特征分析

信用交易机制的基本特征是其本质特性的反映。

1.资金疏通性。我们知道，货币市场和资本市场是金融市场的两个有机组成部分，两个市场之间的资金流动必须保持顺畅状态，如果相互之间资金流动的通道阻塞或狭窄，势必使金融市场的整体效率衰减。信用交易机制以证券金融机构为中介，一头联结着银行金融机构，一头联结着证券市场的投资者，通过融资融券交易，引导着资金在两个市场之间有序流动，从而提高证券市场的整体效率。因此，从信用交易机制的基本功能看，它是货币市场和资本市场之间重要的资金通道，具有资金疏通性。

2.信用双重性。投资者以部分自有资金（或证券）以及向金融机构借入的其余部分资金（或证券）买入（或卖出）某种证券，其不足部分，即向证券金融机构借入的垫付款（或证券）是建立在信用基础之上的，这是证券金融机构与投资者之间形成的第一重信用关系。另一方面，证券金融机构垫付的差价款可以是其自有资金，但在多数情况下是它向银行的贷款，银行在放款后它作为贷款方将来必须偿还这部分贷款本金和利息，在银行与证券金融机构之间便形成第二重信用关系。因此，从信用关系角度看，信用交易机制具有信用双重性。

3.财务杠杆性。由于信用交易机制是以信用授受关系为基础的，因而能够把投资者虚拟的资金需求（贷款）和虚拟的证券供给（贷券）导入市场，使资金充分发挥效能，投资者可用同样的资金购买更多的证券，或以较少的资金购买同样数量的证券，从而提高投资的财务杠杆比率。但这种虚拟供求却是一把双刃剑：当证券价格未来的走势与投资者的预期相向运动时，投资者的收益被放大，获取更大收益；相反，如果证券价格未来的走势与投资者的预期逆向运动时，投资者的收益则被逆向放大，蒙受更大损失。因此，从财务运作角度看，信用交易机制具有财务杠杆性。

4.可调控性。信用交易机制的信用双重性和财务杠杆性决定了这一交易机制具有很强的风险性。然而信用交易的成立，必须以投资者向证券金融机构按规定缴纳一定数额的保证金为前提。保证金通常分为初始保证金（initialmarsm）和维持保证金（maintenancemarg㈩两种，前者由金融管理当局根据社会货币松紧状况规定和调整，是一种重要的选择性货币政策工具：后者由证券交易所和经纪商根据市场的资金供求状况确定和调整。这就为管理者控制风险，实现货币政策和市场稳定目标提供了可调控的工具。因此，从宏观管理角度看，信用交易机制又具有可调控性。

（二）信用交易机制的市场效应分析

信用交易机制的上述特征。决定了它具有以下市场效应：

1.流动性效应。流动性是证券市场的灵魂，是证券市场有效性的重要标志之一。证券交易的顺利进行和公正价格的形成，必须以相当数量的交易量作保证，仅靠市场内的实际交易量，市场有时难以激活。引入信用交易的虚拟供求，使投资者能够超出自身实力进行大量的交易，以维持足够的交易量活跃市场，维持证券价格运动的连续性，从而提高市场效率。

2.市场缓冲效应。由于各种证券的供给有确定的数量，其本身没有替代品，如果证券市场仅限于现货交易。证券市场将呈单向运行，在供求失衡的时候，市场必然会巨幅震荡。引入信用交易机制与现货交易配合运作，可增加证券的供给弹性。当证券价格过度上涨时，卖空者预期价格下跌，会提前融券卖出，增加了证券的供给，使行情不致过热；当证券价格如预期下跌后，卖空者需要补进，增加了购买需求，从而促使证券价格回升。显然，信用交易机制发挥了对市场的缓冲效应。

3.对冲避险效应。“卖空”是证券市场的重要机制之一，包括投机性卖空、对冲性卖空、持有卖空，套利性卖空、做市商和经纪商卖空等多种形式。如为避免证券价格下跌导致损失，投资者出于对冲的目的可进行“持有卖空”。投资者卖空后，如果证券价格下跌，其持有的证券价格下跌的损失可以从卖空的盈利中得到弥补；如果证券价格上升，其卖空的损失可以从实际持有的证券价格上升中得到弥补。利用现货交易与信用交易进行对冲，为投资者提供了一种回避风险的工具。

4.机构盈利效应。毫无疑问，信用交易机制扩大了市场交易量，增加了证券商的佣金收入；同时信用交易机制复杂，需要证券商提供更多的服务，也为证券商开辟了增加服务收入的渠道。投资者向证券金融机构融资交易须支付所借资金的利息；投资者以现金作为担保，证券金融机构可对其适当运用获取利差收入；证券金融机构对投资者用于抵押的证券也可进一步进行操作，融券或出借以获取收益。当证券金融机构向银行机构再融资时，银行机构也可获取相应的利息收入。

二、在我国证券市场引入信用交易机制的呼声由来已久。早在10年前就有学者提出这一主张（韩志国，1994），但并没有引起人们的重视。在实行银行业和证券分业管理后，货币市场和资本市场之间的资金流动受到阻塞。近两年来，这两个市场之间的“防火墙”开始松动，证券商和基金管理公司可以通过银行间拆借市场融资和进行股票抵押贷款，银行资金通过这种有限的通道间接进入证券市场，但事实上因通道狭窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同时，金融管理高层人士（戴相龙，2000）也曾提出引入信用交易机制，建立短期融资公司沟通两个市场通道的设想，但这一设想也没有提上议事日程。近来。引入信用交易机制的问题在理论界和证券界又开始引起关注。在今年4月举行的“中国金融改革与发展高级论坛”上，证券管理高层人士又提出要“沟通货币市场和资本市场的对接渠道”（尚福林，2003），“允许组建证券融资公司”（周正庆，2003），而这正是引入信用交易机制的题中应有之义。

我国证券市场之所以一直排斥信用交易机制，原因似乎主要在于：一是理论界对这一机制的内在机理、基本功能、市场效应及其所蕴含的风险缺乏全面深入的研究，人们看到的更多的只是风险的一面，而它所具有的功能和效应却受到人们的漠视。二是我国证券市场目前还处于发展初期，人们对信用交易机制的风险尤为敏感和担忧，自然也就一直难以被管理当局所接受。很显然，对信用交易机制不作全面深入的分析研究而一味地排斥，其结果必然是导致我国证券市场运作机制残缺，不利于我国证券市场的发展。有鉴于此，本文将信用交易机制的基本特征、市场效应作为研究的逻辑起点，在此基础上对其风险及其监管进行分析研究，对我国证券市场引入这一机制的可行性和制度架构作初步探讨。

三、信用交易机制的风险识别与国外的监管经验

如上所述，信用交易因其所具有的信用双重性和财务杠杆性，在给投资者可能带来高收益的同时，它所蕴含的风险也是不可小视的。但我们也必须看到，这种风险是可以识别的，也是可以控制的。

（一）信用交易机制的风险识别

证券交易机制的风险属于金融风险的范畴，从类别上主要可分为三类：一是体制风险。这种风险属于系统性风险，指一国金融体系由于存在缺陷而隐含的风险。由于信用交易机制具有创造虚拟供求的功能，并通过银行信贷融资，扩大银行的信用规模，可能导致两方面的后果：一方面，信用交易引起虚拟资本的增长，比一般信贷引起信用扩张的乘数效应更为复杂，从而对中央银行在宏观控制社会信用总量上提出了更高的要求。另一方面，虚拟供求有可能助推证券价格上扬，形成证券价格脱离实际经济状况的泡沫现象。二是信用风险。这是指交易一方违约给另一方造成损失的风险。从根源上说，引发信用风险是由于交易双方拥有信息的不对称，导致“逆向选择”和“道德风险”。信用风险是金融机构在信用交易中必须解决的风险。三是市场风险。这是由于市场价格变动引起的风险。对信用交易如果失控，实力雄厚的投资者更容易操纵市场，甚至与证券商联手操纵，可能会引发市场巨幅震荡，损害投资者利益。这恐怕也是我国目前仍排斥信用交易机制的主要原因之一。信用交易机制中还存在其他类型的风险，如法律风险、结算风险、流动性风险等。从层次上判断，体制风险。信用风险和市场风险是基本的风险，其他风险属于派生风险。

（二）国外证券市场对信用交易机制的监管实践

由于信用交易是一种蕴藏着较大风险的交易机制，一些国家对这一机制也是毁誉参半。尽管如此，这些国家证券市场都认为这是一种合理的交易机制，并在市场运作中通过建立相应的监管机制强化监管，扬长避短，发挥它的积极作用。通常采用以下做法：（1）法律监管。把信用交易纳入证券市场法律框架之内是各国证券市场通常的做法。美国最为典型。在1929年股市大危机之前，美国对信用交易并没有作出相应的法律规定，但在股市大崩溃之中，许多采用信用交易的投资者和经纪商蒙受了重大损失。为防止历史重演，1934年颁布了《证券交易法》，对信用交易作了相应规定，在第七条中规定美联储有权调整初始保证金比率，并授权美联储制定了下、U、G、X等条例，对信用交易在法律法规上作了规范。（2）调整保证金比率。信用交易量的大小取决于一国政府主管部门和证券交易所规定的保证金比率的高低，通过调整保证金比率来调整和控制信用交易量是国外通常的做法。对初始保证金比率的调整，美国自1934年到1974年大萧条时期，共调整了24次韩国从1971年开始，到1988年共调整了13次；日本最为频繁，从1951开始，到1988年共调整了100多次。（3）规定信用限额。日本的一些交易所把最低保证金限额规定为30万日元，但一些大的证券公司将这一限额规定在100万日元以上，以限制风险承受力薄弱的投资者参与。为防止信用交易过度，韩国证交会规定了保证金贷款的最高限额：证券公司提供的信用交易不得超过其资本金的15096，其中卖空不得超过资本金的50％；一家证券公司对单个客户提供的垫头贷款最高限额为5000万韩元；股票贷款最高限额为2000万韩元等。（4）限制卖空行为。如美国证券交易委员会为防止空头投机者故意扰乱市场，操纵股价，子1938年公布了×10A-1、×10A-2、×10A-3等三项法规，限制信用卖空者的交易行为，这就是所谓“波幅检测规则”（tick-testrules）。（5）实行抵押制度。一是认定从事证券抵押业务的金融机构的资质。如美国规定进行证券抵押贷款业务的银行只限于美联邦储备制会员银行，或者符合证券交易法、各州银行法和联邦储备法规定的非联邦储备制会员银行。开展证券抵押业务的经纪商必须是全国性证券交易所会员，或为全国性证交所会员从事中介业务的证券自营商和经纪商。二是规定除支付保证金外，还必须提供相应的抵押品。如进行买空时购入者的证券即为经纪商的垫付价款的抵押品。此外，如提高信用交易保证金中现金部分的比率、限制抵押证券的种类，降低抵押证券换算比率等，都是常用的做法。

（三）国外证券市场对信用交易机制的监管经验

纵观国外一些证券市场对信用交易机制的监管实践，不难看出，这些证券市场在长期的监管实践中积累了比较成熟的监管经验。

1.法律法规是监管的前提。美国于1934年颁布的《证券交易法》将信用交易首次纳入了法律法规监管范畴，之后信用交易机制一直在法律法规监管的框架内运作。目前，国外一些发达证券市场已经形成了一套成熟的法律法规体系；而完整成熟的信用交易法律法规体系，反过来又推动了信用交易机制的规范化和法制化。一些新兴的证券市场在引入信用交易机制时，借鉴成熟市场的这一做法，使信用交易机制很快进入发展轨道。可见，健全的法律法规体系为信用交易机制的运作和监管提供了法制平台。

2.保证金比率是监管的直接工具。保证金比率是货币市场和资本市场之间资金流动的调控阀。一些国家证券市场都规定了买空卖空保证金的比率。初始保证金比率的高低及松紧调控，直接影响到整个社会的货币供给结构，引导资金的有序流动；各交易所和经纪商也可根据市场状况，在各自的权限范围内适时调整维持保证金比率，对信用量进行调控。

3.证券金融机构是监管的关键。证券金融机构处于中介地位，是金融管理当局联结投资者的纽带。其资金实力、风险承受力和资信状况等，对于信用交易机制的风险监管甚为关键。对证券金融机构的资本充足率、证券金融机构和银行机构融资额度对其资本净值的倍数。一家金融机构对一家经纪商或证券金融机构的融资额度对其净值的比率等都有明确要求。由于融资机构通过信用融资可获得相应的利息和服务收入，在利益机制的驱动下，其行为有可能与货币政策的调控方向相悖，因而在加强监管的同时，还要求证券金融机构要有高度的自律性和法律意识。

4.供抵押的优质证券是监管的基础。一些发达国家和地区对抵押证券的规模、质地和流通性都有严格要求。根据市场化的程度不同，对可供抵押的证券的要求也不同。日。韩当时市场化程度较低，因而要求较严，即必须是由主管部门指定的并在主板市场上交易的证券，各抵押证券都规定了相应的换算率。美国市场化程度较高，因而要求较松，将抵押证券分为合格、不合格和豁免三类，除不合格证券外其余两类都可作为抵押证券。

四、我国证券市场引入信用交易机制的可行性分析

信用交易机制与证券市场其他交易机制一样，是在证券市场发展基本成熟和具有相当规模的条件下，适应市场需要而自然产生的一种交易制度。从我国证券市场现状看，笔者认为，引入信用交易机制不仅是必要的，而且也是可能的，因而具有可行性。

（一）必要性分析

1.引入信用交易机制有利于吸引居民储蓄流入证券市场。根据中国人民银行最近的金融统计数据显示，到今年2月末，全部金融机构（含外资机构）本外币居民储蓄存款余额首次突破10万亿大关，比年初增加5894亿元，同比增长18％。其中，定期储蓄存款比去年初增加3877亿元，活期储蓄存款比年初增加2017亿元。如此庞大的资金滞留在银行系统，将使风险集中到银行。引入信用交易机制，激活证券市场，使资金分流出来，可促使我国居民金融资产形成一个相对稳定的合理结构。实际上。从居民储蓄存款的走势可以发现，居民储蓄与证券市场走势具有相关性。前几年证券市场行情趋旺时，居民储蓄存款呈下降趋势；近年来证券市场行情陷入持续低迷，人们投资股市就显得比较谨慎，居民储蓄存款持续增长，即使央行进行了第八次降息，储蓄存款仍然得到人们的高度认可。可是，引入信用交易机制分流居民储蓄就显得尤为突出。

2.引入信用交易机制有利于拓宽货币市场与资本市场之间的资金通道。除居民储蓄存款外，我国的社会资金也相当充足。根据有关机构测算，今年内可入市的潜在社会资金估计在2400亿元左右。目前。这些社会资金进入证券市场的通道主要有两类：一类是银行资金可以通过银行拆借市场、股票抵押贷款等两种方式为券商融资，间接进入证券市场；二是社会资金（包括三类企业资金、保险机构资金、GFII等）以直接或间接方式进入证券市场。从目前运作状况看，尽管管理层提出超常规发展机构投资者，但因资金通道狭窄，不能满足当前社会资金进入证券市场的需要，降低了社会资金的使用效率。因此，引入信用交易机制，为社会资金进入证券市场扩宽了资金通道，可提高资金使用和配置效率。

3.引入信用交易机制有利于完善我国证券市场微观结构。产生于上世纪60年代的市场微观结构理论，在1987年美国大股灾之后受到人们的普遍重视，其核心是说明在既定的市场微观结构下，金融资产的定价过程及其结果，从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。证券市场微观结构，狭义的是指市场价格的发现机制，广义的是指市场各种交易制度的总称，包括价格发现机制、买空卖空机制、清算交割机制和信息传播机制等诸方面。从总体上看，我国目前的证券市场微观结构处于残缺状态，只有现货交易，排斥信用交易，期货交易也被取消，这种单向结构在现实生活中最明显的弊端，就是只有做多而没有做空机制，缺乏避险工具。引入信用交易机制，将做空机制导入市场，改变证券市场微观结构的残缺状况，是目前我国证券市场发展的内在要求。

4.引入信用交易机制有利于遏制“透支”交易，规范市场行为。事实上，从融资的角度出发，我国证券信用交易从证券集中交易开始就或明或暗地存在着，简而言之，就是资金方为投资者“透支”，其中以券商利用客户的保证金为投资者“透支”最为普遍。从程序上比较，我国证券交易中存在的“透支”行为与国外大体相似。一般而言，“透支”双方签定一个协议，规定“透支”金额、利率、期限以及平仓规则等。目前券商的“透支”行为是被禁止的，不受法律保护，由此引发了不少由于“透支”给券商带来巨额损失的事件。但由于竞争的驱动以及证券市场发展趋势的内在要求，券商对投资者的“透支”屡难禁止。引入用交易机制，“开正门，堵暗道”，将有效地化解券商“透支”带来的信用风险。

（二）可能性分析

1.信用交易机制特有的功能，为我国证券市场引入信用交易机制提供了理论前提。如前所述，信用交易机制具有沟通货币市场和资本市场的基本功能，是两个市场之间资金流动的调控阀。我国政府控制证券市场冷热的基本手段一是依靠控制企业上市的节奏，二是依靠控制由货币市场向资本市场的流动通道。可以说完全隔离两个市场之间的资金通道或不加限制地允许资金在两个市场之间自由地出入，都不利于证券市场的平稳发展。前者会导致证券市场因后备资金不足而萎缩；后者又会因为货币市场资金规模过大导致对证券市场形成冲击。恰当的做法只能是在进一步疏通其他资金流通管道的同时，引入信用交易机制，充分利用这一机制在货币市场和资本市场之间的资金疏通与调控功能。

2.我国目前的证券市场规模为引入信用交易机制提供了市场运作空间。引入信用交易机制，要有一定的市场规模，有可供选择。流动性好的优质证券作为抵押物等基本条件。我国证券市场目前虽然还处于发展初期，但经过十多年的建设和发展，已经具有了相当的规模。资料显示，截止到2003年3月底，我国上市公司已达到1326家（其中，A股上市公司1215家，B股上市公司111家）。A股总市值41860亿元，流通总市值13000亿元；上市封闭式基金54家，总市值643亿元国债现货上市品种35只，总市值3584亿元；可转换债券11只，总市值也达到120亿元。投资者开户近7000万个。应该说，我国目前的市场规模和已有的证券品种，为我国证券市场引入信用交易机制提供了较大的市场运作空间。

3.我国证券市场机构也有了长足的发展，为引入信用交易机制提供了市场主体条件。截止2002年底，我国证券公司126家，总资产5700亿元，营业网点2900多个。基金管理公司21家，证券投资基金71只，基金规模1320亿元。更为重要的是，经过证券市场十多年的发展，已经形成了一批较有实力，有一定信誉的证券公司和基金管理公司，不仅经营规模较大，而且在多年来的实践中，积累了比较丰富的市场运作经验，风险控制能力不断提高，这就为引入信用交易机制提供了市场主体条件。

4.我国证券市场经过十多年的建设和发展，交易设施如委托报价系统、清算交割系统、信息传输系统等已趋完善，这也为引入信用交易机制提供了市场基础条件。

五、我国证券市场引入信用交易机制的制度架构探讨

从一些发达国家证券市场的运作实践和经验看，一个较完整的信用交易机制的制度架构主要包括三个方面：合理设置证券金融机构，建立规范的交易规则体系和确立严格的监管框架。

（一）我国证券金融机构的设置

1.证券金融机构设置的两种模式。证券金融机构是将证券商和投资者联系起来，以证券商和投资者为融资融券主体，提供证券金融服务的专门性的证券金融中介机构，是信用交易机制运作的核心。我国证券金融机构的设置，可在借鉴一些发达国家经验的基础上结合我国的实际情况确定。国外证券市场目前有两种运作模式：一种是集中授信模式，即只存在一个制度化的，集中的、统一的证券金融公司，证券主管机关和交易所可通过证券金融机构融资融券行为，对流出和流入证券市场的资金量进行调控。日、韩和我国的台湾属于这种模式。另一种是分散授信模式，即客户的融资融券交易由大量的经纪商办理，没有一个制度化的、统一集中的证券金融公司，证券融资机构主要是各个经纪商。这种模式以美国为典型，

2.我国证券金融机构的设置宜采用分散授权模式。我国证券金融机构应确立为何种模式？目前理论界主要有三种主张：一是主张直接采用集中授信模式，在全国设立一家或几家专业证券金融公司，作为外部信用导入的桥梁，专司直接对证券商授信，然后由证券商向投资者直接授信（万国华，2003）；二是主张先期采用集中授信模式，建立过渡性的专业化的证券金融公司，待时机成熟后再过渡到分散授信模式（席迎春，2002）；三是（陈晓舜，2000）主张直接采用分散授信模式，认为采用集中授信模式，设立专门的证券融资机构，使得从货币市场到资本市场的融资融券链条过长，降低了金融体系的运作效率。笔者赞成第三种主张，除了金融体系运作效率原因外，还因为：（1）我国证券市场虽仍处于发展初期，但可以利用后发优势，直接采用分散授信模式，没有必要非得先搞个“过渡”不可。所谓“条件成熟”是个模糊概念，我国证券市场“条件”何时“成熟”、达到何种程度为“成熟”都难以把握，所谓“条件”也难有一个明确的界定。（2）实际上，从证券市场的发展历程看，信用交易机制是促使证券市场走向成熟的手段。而不是等到成熟之后再引入。日本证券市场1949年重新开张，1951年就开始了信用交易：韩国证券市场1956年建立，1971年就开始了信用交易；我国台湾证券市场1953年正式形成，1974年也开始了信用交易。可见信用交易机制是证券市场微观结构运作机理的内在要求。（3）我国证券公司经过十多年的发展，虽然与国外证券商相比还较弱，但其经济实力和抗风险能力不断提高，如给予相应的政策扶植进一步充实实力，是可以承担证券金融机构职能的。初期可挑选若干家证券公司作为试点，在取得经验后再逐步向其他证券公司放开。这种做法既遵循了我国先试点后推开的渐进式改革思路，也有利于提高我国金融体系的运作效率。

3.选择履行证券金融机构职能的证券公司，要符合相应的条件。一是要有比较雄厚的资金实力。证券金融机构融资融券交易虽然可以从银行贷款和向同业拆借，但自身必须要有一定的自有资金和自有证券，没有雄厚的实力是难以胜任的。考虑到我国目前证券公司实力都还不是很强。可选择相对比较强的证券公司予以扶植，如发行金融债券、增资扩股。收购兼并等扩充实力。二是必须为全国性的证券公司。引入信用交易机制必须遵循公平原则，不能采用先在某一地区试点而后再逐步向其他地区推开即“由点到面”的办法，要根据市场的履盖面在全国各大中城市同时设立一家或几家融资融券营业机构。三是要有规范的内部管理和较强的自律意识。对于内部管理混乱，或在过去的经营中有违规经营等不良记录的证券公司，应排除在入选范围之外，使入选的证券公司保持很好的社会信誉。

（二）制定信用交易规则

目前，我国的证券公司尚无办理证券融资融券业务的经验，在设计信用交易运作规则时，可借鉴国外的成功经验。

1.证券资质与抵押率。证券质量不同其价格波动性差别较大，将直接影响到对信用交易风险的监管效率，因此，并非所有的证券都适合作为融资融券对象。这方面可借鉴日、韩和台湾的经验，只限于在证券交易所指定的证券，容易成为投机对象的证券应排除在信用交易之外，这样便于管理。我国目前上市的证券品种虽然已有相当规模，但仍然良莠并存：作为可抵押的证券必须进行筛选。由于我国目前国有股和法人股暂不流通，选择时还需考虑股票流通盘的大小，流通盘过小容易引发投机。每种证券的资质不同，市场价格的波动幅度不同，融资抵押证券的折算率也就不同。一般来说，国债的折算率较高，股票则低些。考虑到我国的现状，在初期，证券折算率标准可定得略低些为宜。国债折算率以85g6为宜，股票的折算率以60％为宜。认定证券的资质和确定折算率标准的权利可交由证券交易所行使。

2.保证金比率。关于初始保证金比率。美国在1934-1974年初始保证金比率在4096—100％之间浮动调整，1974年后固定在50％并不再进行调整。韩国1977年规定为40％以上。我国在引入信用交易机制的初期这一比率可设得高一些，以60%为宜。关于维持保证金比率，各国大都在2096-2596之间。我国可按“就高不就低”的原则，以2596为宜。各金融证券机构在具体运作时，出于审慎原则考虑还可略为提高。建立维持保证金规则主要有三个内容：一是“逐日盯市”制，即要求每日计算每一个保证金账户抵押证券价值对客户债务的比率，防止风险和信用膨胀。二是“保证金追加”制，即当实际保证金下降到维持保证金标准之下时，通知客户存入现金或证券，或偿还部分贷款。三是“强制平仓”制，即当“追加”制无法实施时，强制出售当事人保存在证券金融机构的证券。另外，还要制定限制性规则，如证券商不得将维持保证金用于自营业务、未经客户允许将保证金和抵押证券用于其他业务交易等。

3.信用额度。信用额度规则就是要建立一套指标体系，目的在于防止信用额度的过度膨胀以控制风险。证券商对客户的融资总金额对其净值的比例、客户融资的总金额对其净值的比例、证券商每种证券融资的总金额对其净值的比例和每种证券融券的总金额对其净值的比例等等，都必须有明确的规定。为限制风险承受能力薄弱的投资者参与，可规定最低保证金限额，设置一个进入壁垒。同时也要确定对单个客户贷款的最高限额，防止操纵市场。

4.卖空。为防止证券价格下跌时市场的过度反映，引发市场恐慌，各国对卖空交易都制定了严格的规定。我国可借鉴美国证券市场上的“波幅检测规则”即升标（uptick）或零加标（zero-uptick）。前者指卖空申报价必须高于前一个成交价；后者指卖空申报价如等于前一成交价时必须高于此价之前的成交价。另外还必须规定内幕人士不得从事本公司证券的卖空交易；要建立相应的规则防止证券商利用卖空机制联手操纵市场。

5.期限与清算。信用交易的期限各国证券市场的规定有所不同。美国没有限制，其他国家有的长则6个月，短则150天，一般为6个月。期限过长会影响证券金融机构的资金和证券的周转，过短则容易引发投机。我国信用交易期限可考虑以3个月为宜。同时还要制定对；中清算与实物清算的细则和流程。由于证券金融机构职能由证券公司行使，仍然采用二级市场两级清算交割体制，即证券交易所与证券金融机构（证券公司）之间清算交割；证券金融机构（证券公司）与投资者之间清算交割。

6.抵押证券存管。其关键在于：应遵循“分类管理”的原则，将用于融资融券的证券与自营账户中的其他证券分开管理，不得串户运作；要在法律上明确证券作为抵押物时，被抵押人何时具有清偿变现的权利；要建立融资融券合同。

（三）确定信用交易监管框架

根据市场经济国家的经验，引入信用交易机制要首先制定法律法规予以规范，明确参与各方的权利和义务。我国目前的主要难点是法律障碍。《证券法》尚未将信用交易纳入法律调整的范畴。引入信用交易机制首先必须适时修改《证券法》及相关法规。允许银行业与证券业适度的混业经营。《证券法》经过四年多的实践，实际上其中许多内容已经不适应快速发展的证券市场的需要，修改已是势在必行。

机构监管结构可以从三方面着手：一是中国人民银行作为商业银行的主管机关，制定有关银行向证券金融机构提供资金的渠道、方式和管理法规；确定和调整初始保证金比率；对商业银行的融资行为进行监管。二是中国证监会作为国家证券主管机关，制定证券金融机构向投资者融资融券的法规，并由证券交易所对有关交易、结算、存管等方面制定出细则作为补充。证券金融机构确立后，再根据以上两方面的总体法规制定出具体的操作规程。三是证券交易所处于一线监管的地位，应赋予证券交易所一线监管的职责。交易所要根据法律法规确定的权限，对信用交易、清算交割等过程进行监管；要根据价格的波动状况确定和调整维持保证金比率，保持市场正常运行；在必要时可采取临时性措施的权限，如提高维持保证金比率、降低抵押证券折算率、限制或停止信用交易等。

各履行证券金融机构职责的证券公司在信用交易中履行着证券经营机构与经纪商的双重职能，因而要加强法规自律意识，在内部，融资业务、融券业务、自营业务要严格分开运作，制定出严格的内部运作管理制度，规范自身行为；还要建立相应的风险管理机构，强化内部风险控制。

六、结语

交易市场论文篇4

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论文关键词：证券市场；内幕交易；戒绝交易；私杈救济

一、美日规范内幕交易法律规则比较

内幕交易虽说是证券市场的问题，但从其性质上讲，是被看作国家的问题对待的。特别是在美国，将内幕交易作为社会性的恶行对待。通过研究美国证券方面的法律法规，我们可以归纳出关于内幕交易的几条主要规定：

(一)《1934年证券交易法》第l0条B款

尽管该款并没有直接地运用“内幕交易”字样，只是规定任何人在买卖证券时，使用或运用“任何操纵的或欺骗的手段或设计”违反了公共利益或者保护投资者利益而制定的规则和规章都属于违法，但该内容却是最早关于禁止内幕交易思想的反映，后该款被美国司法机关引用作为处理内幕交易行为的“母法”。

(二)规则10B一5

规则10B一5是美国证券交易委员会依据《1934年证券交易法》而制定的，在美国被称为RULE10B一5。该规则规定：凡直接或间接利用州际贸易的任何手段或工具，利用邮寄或全国证券交易所的任何设备的人，在下述情况下均属于违法：(1)运用任何手段、计划或技巧从事欺诈；(2)对重要事实的任何不实之述，或对于依当时情形判断使该陈述不致产生训导所必须的重要事实不为陈述；(3)在买卖任何证券时，从事对任何人造成或将造成欺诈或欺骗效果的任何行为、业务或商业活动。

(三)《内幕交易制裁法》和《内幕交易与证券欺诈执行法》

内幕交易屡禁不止的一个重要的原因就是对内幕交易行为的处罚过轻。鉴于此，美国1984年制定了《内幕交易制裁法》，将行政惩罚金增加到所获利润的三倍，加重了证券交易中的故意违法行为的刑事责任。为了加强对违反内幕交易法律行为的，美国国会在1988年制定了《内幕交易与证券欺诈执行法》。

在日本的法令中，关于内幕交易的规定颇多，且涉及许多细节，难以一一列举，但主要方面有：

1关于交易对象有价证券的规定。日本《证券交易法》第166条将其规定为“上市公司等的特定有价证券”，其具体内容由政令做出规定，是在证券交易所上市的证券，或店头买卖有价证券：(1)附担保或无担保的公司债券(除普通公司债券之外，还包括可转换公司债券，附新股认购权公司债券)及表示股票或新股认购权的证券或证书；(2)外国法人发行的证券或证书中有(1)中所列举的有价证券的性质者等。

2．关于内幕人员的规定。内幕人员包括上市公司(包括该上市公司的母公司)的高级职员、人、雇员及其他的从业人员、拥有账簿查阅权的股东(《日本证券交易法》第166条1项1号、2号、5项29条之二、167条1项1号、2号)。准内幕人员，主要是指监督官厅的职员等，基于法令对该公司有调查权、报告书的受理权等权限者，也包括与该公司缔结契约者及进行缔约的协商者在内。此外，其他虽不是内幕人员，但作为信息的受领者，因为其所处地位，从内幕人员或准内幕人员接受其知道的重要事实的传达者，也是作为限制的对象。

3．关于重要事实。日本《证券交易法》规定了股票等的发行、资本减少、股份的回购、股份的分割、利润分配、合并、营业转让或受让、解散、新产品的商业化等具体事项以及灾害、业务上的损害、主要股东的变动等等。这些事项的变动，会对投资者的判断产生显著的影响，是当然的重要事实(《证券交易法》第166条第2项)。此外还规定了准重要事实。例如，作为与公司业务有关事实，业务协作及其解除、破产申请、新事业的开始等，这些事实也在政令中做了规定(日本证券交易《旅行令》28条、29条)。

4．关于自我监管。日本独特的自我监管值得一提一日本证券业协会制定了《有关协会会员的投资劝诱、顾客管理等规则》(《公正惯例规则9号》13条、21条)和关于防了内幕交易之原则》。在日本．各证券公司都在此基础上制定了公司内部规则，完善了自我监管体制。证券交易所为了防止内幕交易，也进行日常买卖管理，一旦发现可疑的交易时．提醒进行该交易的会员注意．要求其报告情况(东京证券交易所《有关有价证券买卖交易等的审查规则》第3条2号、4条4号、5条l项和2项)。另外，对上市公司规定了披露有关重要事实的义务(东京证券交易所《上市有价证券的发行者的通行等有关规则》)，关于该重要事实的内容、披露时期等．较之《证券交易法》的规定更为严格。可见，在加强自我监督方面，日本是操作最为严格的国家之一。

二、美日规范内幕交易行为原则及法律责任比较

在美国，经过一个世纪的理论探索和立法实践，内幕交易的归责理论不断发展、完善，迄今为止，占主导地位的理论有以下两种：

(一)戒绝交易或公布消息理论

20世纪80年代以前，美国对内幕交易案件一直采用“戒绝交易或公布消息理论”。该理论的观点是：在公司“内幕人员”得到未公开的重要消息而有意买卖该公司的证券时．他只有两种选择，一是在交易市场上公布这个消息，然后进行交易；二是不得从事该公司相关的证券交易。事实上，第一种选择很难办到。在大多数情况下，内幕人员往往无权甚至被禁止公布消息。所以内幕人员在得到未公开的内幕消息时，他只能不从事任何相关的证券买卖，否则就构成违法行为。该理论是建立在美国公司法“信用义务原则”基础上的，即公司的董事、监事、经理及职员和公司内有控股权的股东作为公司的受托人对公司负有直接的信用义务，受托人应忠诚地运用其权利，为委托人谋利益。因此，他们有义务将有关公司的任何真实情况向股东报告。如果内幕人隐瞒重要信息，并与交易对方的股东进行证券交易，即违反了“信用义务原则”同时也构成了对投资人(股东)的欺诈。另外，为扩大“戒绝交易或公布消息理论”的适用范围，美国联邦法院判例指出，如果内幕人员将消息透露给第三者，只要接受消息者知道或有理由知道“内幕人员将由此得到任何形式的利益”，即使内幕人员没有参加交易，也是违反了对公司的信用义务，并与第三人构成共谋。

(二)私用内部消息理论

实践中发现“戒绝交易或公布消息理论”适用范围过窄由于仅从对公司的信用义务理论角度来分析内幕交易行为，从而内幕交易行为人只局限在对公司负有信用义务的董事、监事等传统的内幕人上，而无法涵盖传统内幕人员以外的内幕交易行为。例如：某人由其父(公司内幕人员)处无意得到一内幕消息，便利用该消息到证券市场上买卖公司的股票，按照“戒绝交易或公布消息理论”则因为主体的不合格而不能追究该行为人的责任。为避免这种漏洞，美国证券交易委员会又发明了一种新的理论——私用内部消息理论。该理论适用于公司的经纪人、律师、承销商、会计师、相关银行职员、新闻记者等，以及与上市公司内部人员或上述人员有密切联系者。该理论认为：任何人因为正当的理由而取得“内部消息”，如果为了个人利益而利用这种消息在市场上进行交易，则违反了当初取得信息时所负有的不该用该信息谋利的义务，因此构成欺诈。该理论将从事内幕交易的行为人视为消息的“来源者”，一般发生在雇用和被雇用关系、亲属关系以及临时的商业伙伴中。?肖息来源者将内幕消息透露给行为人，是基于一种工作上的便利和对对方的信任，而行为人实施内幕交易，则违反了这种信任。因为如果不存在“信用关系”，任何人在法律上都没有替别人保守秘密的义务。对行为人给予行政处罚是世界各国管制内幕交易的主要手段在美国．对行为人给予三种行政处罚：(1)请示法院对行为人禁止令，禁止行为人继续进行违反证券法的活动；(2)对行为人没收违法所得，并处以行政罚款；(3)禁止行为人担任上市公司董事或高级职员，吊销证券商的从业资格。在美国法律中，刑事责任规定较为严厉，美国对内幕交易行为人最高可判监禁l0年，这在世界各国法律规定中，是最高的。至于民事责任，美国司法判例中已形成了确定受害人范围的“同时交易规则”，即在证券市场中与内幕行为人同时为相反交易的善意投资者，是内幕交易之受害人。确立了这一规则，就保证了认清证券市场内幕交易行为的受害者，为保证受害者索赔确立了法律依据。

日本在其最初的立法中，内幕交易行为是不受刑事制裁的。自昭和63年(1988年)《证券交易法》修改后，才将其作为受刑事处罚的行为。进而，通过平成9年(1997年)的罚则完善，更加强化了这一点，即违反《证券交易法》第l66条l项或3项，167条l项或3项的规定者，将被处以3年以下的徒刑或300万日元以下的罚金或二者并处。上述规定较之《证券交易法》l57条规定的违反禁止不正当交易的行为及159条规定的违反禁止操纵市场等的行为，被处以5年以下徒刑或500万日元以下罚金，量刑规定得轻。对此，日本法学界的解释是，因为在违反内幕交易规定的场合，从确保规定的实效性的观点考虑，是从行为的形式违反规定的角度，对其处以刑罚。如果加重刑罚时，相应地也必须严格适用范围，那样势必会导致内幕交易复杂多样的要件相互交错，由于解释上的困难，在实际中反而会缩小可能防止内幕交易的范围。

另外，根据日本《证券交易法》第207条的规定，法人的代表或自然人的人、从业人员等，实施了与该法人的业务或财产有关违法行为时，在行为人之外，还规定了对有关法人或自然人也同样处以l亿日元以下罚款，即所谓被称之为“两罚规定”的内容。这是日本法律中独有的一项规则，该规则对于督促法人和自然人对其雇员加强监督，以减少犯罪具有重要意义。

三、对我国证券市场立法的启示

在我国，行政处罚也是管制内幕交易的主要手段。《证券法》第l83条规定，对内幕交易行为人可以“责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖的证券等值以下的罚款”。另外，1997年证监会的《证券市场禁人暂行规定》对包括内幕交易在内的证券违法行为规定了新的行政责任，即证券市场禁入上市公司和证券经营机构的高级管理人员、证券交易服务机构的业务人员以及其他证券业专业人员有内幕交易行为的，证监会将视情节认定其为市场禁入者，禁止其在一定期限内从事证券交易。可见，我国立法对内幕交易行为规定了较完备的行政责任。

对内幕交易行为人处以刑事制裁是世界各国立法的通行做法，这也是我国目前立法管制内幕交易的主要手段。新《刑法》第l80条对此做了规定，对于知情交易人员或非法获取证券交易内幕信息人员的内幕交易行为，情节严重的，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上l0年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上5倍以下罚金。尽管如此，《刑法》此条仍有不足，即没有明确规定该种犯罪的主观要件。从美国和日本的立法看，两者都规定只有在行为人具有主观故意时才构成犯罪，即必须证明行为人明知或不可能不知自己占有尚未公开的内幕信息而进行交易。这样规定的目的是为了保护那些在不知情的情况下，偶然获得内幕信息的人，避免处罚面过宽。换言之，只有具有主观故意的行为人才是刑事处罚的目标。

相对于刑事责任和行政责任而言，内幕交易的民事责任在很长一段时间内并未受到各国立法的足够重视。我国《证券法》对内幕交易的民事责任无明确规定。然而，民事责任作为私权救济手段，是行政和刑事责任所不可替代的。只有通过民事救济的手段，才能使受害者的损失得以补偿，法律的公平得以实现之所以出现这种情况，在很大程度上是因为证券市场中交易频繁、复杂，很难确定谁才是内幕交易的受害者。对于这一点，我们有必要借鉴美国的民事赔偿制度。美国司法判例中的确定受害人范围的“同时交易规则”，保证了认清证券市场内幕交易行为的受害者，为确保受害者索赔确立了法律依据。

交易市场论文篇5

另外，A股市场执行T+0交易也具有一定的必然性。一方面，港股通开通之后，两地投资者必然会踊跃参与，市场活跃度将会持续升温，而沪港市场最为明显的区别就是股票T+0制度，香港市场实行的T+0的交易机制与国际成熟市场的交易机制相一致，为了更好的控制沪港通的风险，上交所在沪港通新闻会上表态将加速恢复T+0交易制度，因此，沪港通将会倒逼A股恢复T+0交易；另一方面，目前全球范围内所有主要的股票交易所均遵循“T+0”的交易制度，随着我国证券市场业务及品种的逐渐丰富，A股核心交易制度与海外成熟市场靠拢也将是未来必须的发展大方向，内地市场日内波动收国际市场的影响程度将较以往更深，从保护中小投资者、市场风险对称化的角度来看，T+0交易制度作为一项积极的风险对冲交易制度，在A股市场上得以恢复已成必然。

2014年11月17日，“沪港通”正式开始交易，之后的“深港通”将会渐行渐近，上证所T+0交易制度破冰对于完善我国证券市场交易体系、弥合跨市场不平等套利空间和促进内地证券市场交易制度与国际接轨，具有深远意义。

第一，T+0有助于带动A股成交量提升。回望历史，中国股票市场在建立之初并没有T+0交易(即当天买入股票可以当天卖出的交易方式)，1992年5月上海证券交易所在取消涨跌幅限制后实行了股票的T+0交易，股指由此前的横盘震荡开始迅速上扬，不到2个月时间，股指上涨了1倍，但随后逐渐回调并接近执行T+0之前的水平；而当上交所在1995年1月1日开始重新恢复A股T+1(即当天买入的股票不能卖出，只能在第二个交易日以后才能卖出的交易方式)，股指由此前的震荡小跌转为直线下跌，但随后逐渐回升至恢复到T+1之前的水平。而从深交所市场的表现来看，深圳证券交易所于1993年11月22日也取消了T+1交易，实施了T+0交易，但在这之前之前，股指已经提前反映了其利好信息；1995年1月1日起恢复A股T+1，股指继续延续此前的下跌趋势。整体而言，历史上上证A股和深证A股由T+1转为T+0时，成交量均出现了显著上升，反之，恢复T+1之后，成交量显著下降。由于目前A股市场仍然由短线交易风格为主的散户投资者占据主导位置，而“T+0回转交易”又能够满足这部分投资者短线交易的需求。所以，预计A股市场恢复“T+0回转交易”将进一步提升A股市场的成交活跃度及成交量。

第二，恢复“T+0”将有助于降低期指市场风险。目前我国指数期货市场实施“T+0”的交易制度，但对应的A股市场则仍然保持“T+1”，两类交易机制不统一就为可能的市场风险留下了隐患。例如，当股票市场出现异常波动，股指大幅下滑时，广大个人投资者无法在当天将买入的股票卖出，无法规避风险，而大户和机构投资者在股票市场所承担的风险完全可以通过期货市场实现风险对冲。所以，对个人投资者带来了巨大的市场风险及不公平。

第三，恢复T+0交易机制有利于营造效率与公平兼顾的高水平股票市场。从境外实践来看，T+0交易制度是“金融市场交易价值自由”精神的体现，但同时，大部分成熟证券市场为防控交易投机过频引致市场风险，均对投资者日内回转交易行为设置了较高的门槛。我国股票现货市场在恢复T+0交易机制时，要以上世纪90年代T+0助长市场投机为鉴，汲取发达市场交易监管经验，最大限度的控制历史上过度投机的问题再次出现，所以A股市场恢复T+0不能一蹴而就，而是采取“分步走”的方式实施。例如，首先在蓝筹股上进行试点，待条件成熟之后再扩展至全部市场。这样可以避免中小板及创业板部分市值较小的股票受到投机影响出现股价剧烈波动的问题，其次，监管机构制定有关T+0交易的交易规则及监管措施，对投资者参与T+0交易设置精确的分类标准，严格监控T+0交易行为，为投资者营造一个效率与公平监管兼顾的规范市场。

第四，T+0交易制度有利于推动证券市场全方位、跨市场的金融创新。我国目前证券市场的交易机制不统一，例如股票现货和期货市场、股票与可转债品种交易机制分别是T+1、T+0，因此容易出现同一事件中的不同投资群体所承受的风险不均等的状态——例如“光大乌龙指”事件中，持有股票现货的投资者的风险要比持有股指期货或持有可转债的投资者风险要大得多。在股票市场全面恢复T+0之后，股票与期货、债券等市场的交易机制得以统一，这为下一步在这类市场推出以股票为基础资产的各类金融衍生产品创造了公平的市场环境，有利于金融创新的进一步活跃，有助于进一步提升市场资源配置效率及平抑金融体系风险。

第五，T+0交易也会增加证券公司营业部经纪业务的佣金收入，提高证券公司的效益。同时，相应增加政府的印花税收入。数据显示，今年下半年A股成交量提升迅速，今年9月A股的成交量是5月成交量的3.56倍。截至今年三季度末，上市券商经纪业务平均占比仍在30%以上，经纪业务仍是券商的主要业务之一。T+0开闸带来的日均成交量抬升预期将部分弥补长期佣金率下行预期，从而在券商经纪业务板块形成以量补价预期，并由此拉动券商业绩与估值水平继续上行。

特别需要注意的是，因中国股市长期存在着浓厚的投机氛围，不排除会出现部分投资者频繁的T+0交易，最终导致投资者的投资风险迅速增大。再者，在股市整体表现疲弱的阶段，“T+0”交易制度或将大幅降低资金的使用效率，进而削弱市场做多的力量。因此，在T+0的交易机制下仍然需要加强投资者风险教育工作。对于没有时间保证、风险意识不强的投资者而言，是不适宜进行股市T+0交易的，因此需要通过投资者风险教育，提高他们的风险意识，避免造成不必要的损失。

交易市场论文篇6

随着城乡一体化进程不断加快，以农村土地流转和农村集体资产资源交易为主的农村产权交易正日益活跃，但由于缺乏公开透明的制度设计和必要的交易平台，容易导致集体和农民利益受损。“建立农村产权交易平台，不仅是农村改革的趋势，也是发展农村集体经济和增加农民财产性收入的重要路径。农村资产资源交易是否公正，关键是要让交易摆上阳光平台，让产权合理合法流转，从而实现农村资产向资本转化。”江苏省农委经管站站长杨天水表示。为推动各试点单位更好开展工作，江苏省农委设立专项补助资金，给予每个县资金20万元。作为唯一的试点市，扬州市委农工办副主任陈家根表示，“农村产权交易市场最重要的是组织架构和服务体系建设，包括机构设置、人员安排、经费支持等，确保有机构理事、有人员办事。”据介绍，扬州今年把全面建成市县乡三级农村产权交易市场列入了市委市政府年度农业农村工作考核目标，成立了市级农村产权交易管理领导小组，办公室设在市委农工办，并依托市县两级农工办成立了农村产权交易中心，宝应县所有乡镇都挂牌成立了产权交易服务站，江都区一半乡镇建成了产权交易分中心。各试点区县也都陆续成立了农村产权交易监督领导机构。如邳州市成立了以市长为主任、纪委书记和分管农业副市长任副主任的农村产权交易监督管理委员会，办公室主任由分管副市长担任。在具体的机构设置和平台搭建中，各地则表现了较大的差异。作为江苏乃至全国最早的县级农村产权交易所，2012年5月成立的东海县农村产权交易所是政府出资、工商注册的国有独资企业，属非营利性企业法人。参照东海经验，邳州市、泗洪县也成立了农村产权交易所，为非营利性企业法人。泗洪县农村产权交易所所长陈乃宽告诉记者，泗洪县农村产权交易所由泗洪县农村产权交易中心有限公司运营管理，该公司由省金融办批复，公司注册资金100万元，泗洪县委农工办财务辅导站占股65%，江苏汇隆担保有限公司占股35%，实行非营利性企业化运作。担保公司并不从产权交易中直接盈利，他们希望在新型经营主体身上拓展贷款、担保等业务。与前面几个地方不同，常州市武进区农村产权交易所则属事业单位，与农工办农村财务辅导站合署，增加了3名事业单位人员编制。泰州市姜堰区在区委农工办下设农村产权交易服务中心，承担农村产权交易管理、服务、指导工作，为全额拨款事业单位，落实了5名编制。据姜堰区委农工办副主任凌志群介绍，该区拟由农村产权交易服务中心到工商局注册成立农村产权交易所，设为国有独资有限公司，作为交易平台。此外，其他一些地方或单独成立农村产权交易服务中心，或依托现有的土地流转服务中心、集体资产管理中心、公共资源交易中心等组建，或在“三农”资产管理公司下设，尽管机构性质并没有明确，但都进行了不同的探索创新，积极建立健全服务体系、建设有形交易市场。据统计，截至今年10月，全省13家试点单位共落实交易场所2810平方米、工作人员50人、经费605万元，取得了明显成效。

交易品种渐次推进

农村产权要素品种多样，政策性强，敏感度高，产权交易市场交易什么、怎么交易引人关注。在实践探索中，江苏各地坚持依法自愿、从易到难的原则，确保农村产权交易市场建设试点工作有序有效。记者在座谈调研中了解到，试点地区多数将农村土地承包经营权、“四荒地”使用权、养殖水面承包经营权、集体林地使用权和林木权、农村集体经济组织资产所有权列为主要交易品种，部分地方也将农业知识类产权、农村集体经济组织股权、农村宅基地使用权和房屋所有权等纳入交易，推动产权要素加快流动和优化配置。陈家根认为：“从目前情况看，宅基地使用权、建设用地使用权包括农业类知识产权很难进来，我们主要开展土地承包经营权、四荒地、养殖水面及集体资产等交易，把这些品种做好做实，不断放大经济社会效应。”截至8月底，扬州市江都区、宝应县农村产权交易市场已累计交易277笔，交易金额达9400多万元，溢价增收（节支）1500多万元。东海农村产权交易所作为先行者，设置了十大交易品种，农村房屋所有权、农村宅基地使用权成为重要的交易品种。据统计，截至2013年底，交易所共交易982宗，总交易金额13300万元，其中土地承包经营权流转交易402宗，交易金额4891万元，占总交易金额的37%；“四荒地”使用权交易128宗，金额2360万元，占比18%；集体资产交易86宗，金额2021万元，占比15%；农村房屋所有权、农村宅基地使用权交易136宗，占比18%。南通市通州区还尝试了二手农机具鉴证，今年交易5宗，涉及金额5万元。“以前二手农机具都不知道去哪里交易，现在产权交易中心填补了这个空白。”通州区农工办副主任季水华介绍说。随着改革发展的不断深入，各地也在积极探索农村各类产权抵押贷款。扬州市加快创新农村金融服务产品，试行农村土地承包经营权、林权和农村拆迁安置房屋产权抵质押工作，以解决农业经营主体发展的资金瓶颈问题。截至8月底，全市农村“三权”抵质押贷款总额突破7500万元，其中土地经营权、林权贷款21笔，贷款4251万元。泗洪县已发放农村土地承包经营权抵押贷款35笔，贷款金额3170万元。“随着各地农村产权交易市场的试点建设，各自为战的乡镇产权交易平台正在向县级平台发展，交易较为单一的平台正在向综合性平台发展，生产要素局限在农村流动正在向城乡生产要素自由流动拓展。”江苏省农委经管站副站长陈国斌说。

创新探索仍需深化

“我们区农村产权交易所既不是行政机构，也不是事业法人，更不是独立的市场法人，导致实践操作中无法在银行开户，交易保证金不知道往哪里打，虽然在交易制度设计上有保证金制度，但现实却没法操作。”南京市溧水区委农工办副主任徐伏云介绍说。机构的性质问题引起了强烈共鸣。邳州市委农工办副主任李升平建议，要尽快明确机构性质，定性为非营利性企业的，要明确规定收费标准；定性为财政全额拨款事业单位的，要解决人员不足问题。江阴市委农工办副主任李湘阴则主张，由于农村产权交易以土地承包经营权流转和集体资产出租转让等内容为主，具有公益服务性质，建议明确农村产权交易中心为全额拨款的事业单位。一些人则把关注目光放在如何引导和组织农村产权要素进场交易上。常州市武进区农工办副主任周小宇反映，“一些镇村干部习惯于以前的管理模式和经营方式，主观上怕麻烦、怕失权，对农村产权纳入统一市场交易存在不同程度的抵触和观望情绪。没有强制措施，产权交易很难推进。”陈家根表示，“要从两方面入手，对农村土地承包经营权流转要鼓励引导，对农村集体资产交易要强制入场，特别是标的物5万元以上的资产处置发包必须入场。”涟水县委农工办副主任倪军同则表示：“交易品种拓展困难，涉及其他部门主管的交易品种，如果没有上级党委政府和部门明确的文件要求，部门联动实施推进困难。”“权属清晰是产权交易的前提，但目前农村多数资源确权困难，进展缓慢，制约了农村产权交易的有效开展。”张家港市委农工办主任张毅的意见也具有代表性。产权交易离不开价值评估，这同样困扰各地实践。凌志群提到，目前农村很多产权价值无法评估，也缺少专业而权威的评估机构，缺乏明确的规范和行业标准，容易影响交易的公平公正。众多基层实践者都呼吁，尽快形成全省统一的农村产权交易制度体系，就机构名称、机构性质、交易品种、交易规则等进行明确。事实上，改革试点就是要发现实际问题、探索解决办法。据悉，江苏省农委将及时总结试点情况，抓紧研究有关问题，积极争取政策支持，以进一步规范引导各地农村产权交易市场建设。

交易市场论文篇7

（一）碳交易市场议价能力弱。作为碳交易市场上减排量最大和碳排放权第二大的国家，我国完全丧失了碳交易定价权。我国现阶段并没有直接主导国际碳交易活动，在CDM活动中多扮演的是买方角色，所以整体而言，我国碳排放议价能力并不强。在参与碳交易活动的过程中，我国现有碳交易信息的支持体系还不够健全，所以有关碳交易的监督工作并没有真正落实到位。在此情况下，交易双方信息沟通存在阻碍，交易活动很难顺利进行。部分碳交易活动是以企业和境外买方直接交易的方式进行的，考虑到双方战略合作等方面，实际成交价格势必会和市场价格存在出入。同时，中西方碳交易市场环境本身就有所不同，信息透明度低，这些条件显然不利于中国企业在碳交易过程中展现出优势。另外，在碳排放交易环境中，其他国家均参照的是欧美发达国家交易所设定的市场价，而中国因为并没有建立明确、规范的交易规则，所以长久以来，交易价格会被买方接机压低，每年都会产生巨大的经济损失。虽然我国在正确碳排放权利方面做了不少努力，但因为碳排放权利的界定繁荣复杂，流程多，并非短期内就能实现，因此长久以来并未获得任何显著效果。

（二）碳交易相关法律制度不够完善。随着国际碳减排交易市场竞争日益激烈，我国现有相关法律机制还存在诸多不足。例如，现行相关法律存在诸多漏洞，立法层次明显不符合新时期的基本国情，有关规定过于笼统，参与主体的设定存在模凌两可的现象，对违反碳排放权相关交易行为的惩罚制度缺乏法律效力，市场管理、交易规则不符合规范，政府监督等法律严重违背显示，这一系列问题，明显制约了碳交易活动在正常开展，同时也是碳交易市场构建过程中，所需扫除的最大障碍。

（三）碳排放测量评价的标准不符规范。当下我国低碳产品认证制度正在逐步完善，从技术的层面来看，考虑到我国目前并没有正式任何基于我国基本国情的碳排放核算标准体系以及评价系统，所以我国目前只能以被动的状态进入国际碳交易市场，接受不平等待遇。从碳排放数据库建设方面来看，我国碳排放数据统计体系仍处于建设阶段，目前还是以能源以及土地利用数据作为主要参考，并未设立符合我国碳交易市场现状的碳排放是护具库。但是，碳排放评价数据库的建设，是有关国内企业碳排放量配额分配以及碳排放评价相关政策制定的主要参考依据。最后，从执行情况来看，因为缺乏一个规范、专业的碳排放评价机制进行约束，所以各类执行工作的落实情况并不理想。即使部分地区政府了相关法律法规，但细化到具体行业或者产品层面的碳排放测量与评价标准并不多，而且考虑到各行各业经营性质与生产特点方面的差异，在建立行业碳排放测量标准时，往往会存在严重分歧。

（四）碳排放权初始配置不合理。碳排放交易活动的正常进行，均需建立在碳排放权初始分配的基础上。简单来说，碳交易的完成，务必要以总量控制的碳排放配额初始配置作为重要前77提。现有的碳排放初始分配方式主要有两种，分别是免费分配以及拍卖分配。我国目前所使用的碳排放初始配额分配方式以免费分配最为常见，就是通过碳排放企业按照企业生产需求提交申请的方式，经有关部门审核批准后，获得碳排放的资格。这种分配方式在激发企业参与碳交易活动的积极性与主动性方面能够发挥出显著效果，因为这种方式有利于帮助企业节约一定的生产成本。不过这种分配方式存在一个致命的弱点，就是资源配置效率低。另外，这种配置方式有违公平性，因为碳减排规模较小的企业在获取碳排放权方面并不具有优势，它们在市场竞争中处于处于弱势地位。

二、中国碳交易市场框架构建研究

（一）碳交易市场框架构建的根本目标。碳交易市场框架的构建目的，并非仅限于构建碳交易市场，而是利用最小的经济、环境成本，在优化各类节能减排资源的同时，在市场机制调节功能的辅助下，实现减排效果的理想化与生态环境的可持续发展。也就是说，中国碳交易市场框架的构建，务必要遵循结合国民经济增长合理设置碳排放，促使碳排放权交易价格与排放成本达到平衡的基本原则。概括而言，中国碳交易市场框架是以强制性为主，自愿性为辅的跨区域性或全国易市场。

（二）碳交易市场框架的构建模式。从各国碳交易市场的构建情况来看，碳交易市场的构建模式有三种，分别为自上而下模式、自下而上模式以及混合模式。自上而下模式更适合具有一定碳交易市场基础的国家，主要是利用制定覆盖整个国家、地区碳交易市场法律政策与运行机制的方式，构建碳交易市场。这一类型的构建模式是构建碳交易市场框架效率最高的方法，不过该模式并不能很好地满足参与企业的内在需求。自下而上模式则更适合地方企业碳排放交易需求比较高的国家，主要是通过借鉴其他各国区域性碳交易市场构建的成功经验，提出相应的构建方案，经政府相关部门审核批准后正式开启构建工作。利用该模式进行市场框架的构建，能够为全国性的碳交易市场奠定良好基石。不过，该模式更倾向于各地区碳交易市场框架的构建，一旦各区碳交易市场初具规模，极有可能阻碍全国范围内，统一碳交易市场的构建。混合模式，则是结合当地发展的实际需求，自觉主动地进行区域性碳交易市场的构建。当地方碳交易市场发展得足够成熟稳定后，再由国家统一将各地方碳交易市场联合成一个全国性的碳交易市场。混合模式无疑是涵盖了其他两种模式的优点，不过该模式同样存在不足，就是在实现个地方碳交易市场联合工作时可能将面临不少困难。结合我国基本国情与碳交易需求，选用混合模式构建碳交易市场最为合适。

（三）碳交易市场运行的核心机制。中国碳交易市场相关机制的框架构建，主要涵盖三大重要板块，分别是：完善碳排放交易相关立法、确立碳交易运行机制以及加强地区碳交易市场连接机制的制定。对现行碳排放交易相关立法进行完善，充分发挥出国家碳排放所有权法律效力的约束性，是确保碳交易活动得以正常进行、碳交易市场秩序稳定的主要策略。因此，在未来我国应加快有关碳排放权交易相关法律法规的立法进程，制定《中华人民共和国碳排放交易法》，对碳排放交易活动所涉及的各方面内容进行明确划分，并对违反相关法律规定的行为设置明确的惩罚制度。其次，应与之相应的法律法规，明确规定我国碳交易活动的主要方式与具体流程。利用这一系列措施，进一步提高碳交易法律法规的可操作性，使我国碳交易市场各项工作的执行有法可依。应在《清洁发展机制项目运行管理法》以及《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》的基础上，颁发《温室气体强制减排交易管理法》，通过强制性法律效力的实施，进一步明确碳交易市场中的各组成部分，为深入落实碳交易市场的建设工作提供可靠保障。最后，为真正实现全国性碳交易市场的构建，务必要加强地区碳交易市场连接机制的制定。在制定连接机制时，可充分借鉴其他国家相关法规制度，以确保连接机制的重要功能得以顺利实现。

（四）碳交易市场法律保障体系的构建。碳交易管理机构、碳排放交易平台、都试点企业以及第三方核查机构，均为中国碳交易市场中，不可或缺的参与主体。为深入落实中国碳交易市场的建设工作，促进中国碳交易市场的健康发展，确保各参与主体的合法利益不受侵犯，政府等相关部门应在碳交易市场建设过程中，充分发挥出自身具备的职能，积极落实法律保障体系、政策保障体系以及市场监督体系的建设工作。碳交易市场的稳定运行，离不开相关法律法规的制约。从欧美等发达国碳交易市场建设的相关经验来看，我国应对现有法律法规体系进行完善。以立法作为切入点，明确指出碳交易市场运行的根本目标、运行制度、管理方式以及评测方法。最后，在进行市场监管体系的构建工作时，务必要遵循科学、合理的基本原则，充分结合国家节能减排的总体目标以及各地区发展情况、产业结构特点，以确保市场监督体系得以大范围地覆盖。设置专门的市场监管组织机构，明确组织职能，以确保充分发挥出组织在市场中的监管作用。设立奖惩机制，对碳交易市场中的违规行为严惩不贷。关于法律保障这方面，既可选择单独制定相关法律法规，也可在现有相关法律法规的基础上进行完善。

交易市场论文篇8

关键词：碳排放权交易市场；交易成本；市场有效

中图分类号：F062.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）27-0074-05

根据科斯定理，只要对碳排放权进行完整界定，并允许碳排放权进行交易，就可以使得碳排放权的最终配置与初始分配无关，实现市场公平与市场效率的双重目标，这就是碳排放权交易市场成立的理论基础。但Hahn（2011）认为由于存在交易成本以及市场势力问题，碳排放权交易市场并不能完全实现市场公平和市场效率。所以，关于交易成本的研究成为理论研究的焦点。本文就是在文献分析的基础上，建立交易成本市场模型，分析交易成本对碳排放权交易市场的影响，以期为有关政策的实施提供理论指导。

一、交易成本定义

一直以来，关于交易成本的定义，学术上讨论比较多。更多的研究从市场摩擦展开的，有许多论文文献对市场摩擦进行了讨论，认为交易成本阻碍了或者至少影响了经济主体的经济行为，并且是传统的经济学理论所不能解释的。Hicks （1935）认为，需要给“市场摩擦”更精确的定义，并从交易成本角度对“市场摩擦”进行解释。尽管Coase（1937）认为厂商的存在价值，就是由于厂商的组织形式使得交易更为有效率也更为经济，但是他没有提到“交易成本”这个概念。交易成本这个概念在货币和金融市场中使用得比较多。在20世纪70年代，随着产业组织理论的兴起，经济领域开始讨论交易成本问题，早期的产业组织理论主要是研究市场失灵和“市场摩擦”问题。经济学领域关注交易成本主要有两个方面的原因：一是交易成本会引起市场失灵，从而导致社会福利的损失；二是交易成本会影响产业内部的组织结构形式（Solomon，1999）。

对于碳排放权交易市场来说，由于遵约参与者相对较少、交易的品种比较专业，所以导致碳排放权交易市场交易相对不够活跃，总体交易成本比较高，对于碳排放权交易市场中交易成本的研究就非常有意义。对于碳排放权交易市场来说交易成本主要包括三个部分，分别是寻找对手和信息成本、讨价还价和决策成本以及监管执行成本。第一部分，也就是寻找对手和信息成本是比较明显的。碳排放权交易市场作为一个新的碳减排措施，其建立是基于一系列的法律文件，尤其是在《京都议定书》之后才正式确认为碳减排的主要措施之一，并且各个国家和地区由于经济条件和地理资源禀赋的不同，采取的碳排放权交易规则差异也较大。作为新的减排措施，碳排放权交易市场的各项制度还需要逐步完善，比如欧盟采取了三个阶段来开展碳排放权交易工作，这些规则的修改直接影响碳排放权的供求关系，并且直接或者间接影响碳排放权交易价格，所以对于遵约参与厂商来说，对于碳排放权交易市场的信息搜集工作就非常重要，这些工作更多的是由中介咨询机构来提供。由于碳排放权供给方和需求方往往是跨行业的，所以统一的碳排放权交易市场更有利于寻找交易对手。第二部分，讨价还价和决策成本也非常重要，为了使得交易能够达成，双方需要支付必要的管理费用以及支付给中介一定的费用。第三部分，监管和执行成本主要是监管机构来承担的，为了维持正常的市场秩序，对于碳排放的额度确认以及后续的违规监管和处罚，形成准确而真实的碳排放权供给和需求，这一部分也非常重要。

二、交易成本对碳排放权交易市场的影响

关于交易成本对产业内部的组织结构的影响。Hanemann（2009）发现，交易成本的不同结构会对参与碳排放不同规模的经济体影响是不同的，规模较大的厂商具有一定的规模效益。如果环境监管所带来的交易成本是非线性的，那么边界条件的改变会使得以成本最小化为目标的厂商面临不同的最优决策，结果会使得规模较大的厂商更为有利，从而促进行业的兼并重组，市场的集中度得以提高，有可能减弱市场的竞争性。论文用计量方法分析了欧盟碳排放交易计划（EU ETS）监管下的德国厂商的交易成本情况。通过最小二乘法和非线性估计方法对碳排放交易成本的估计，论文认为交易成本是碳排放量和碳排放交易量的非线性函数。这也就意味着，欧盟碳排放交易计划存在碳交易的规模效益。对于二氧化碳年排放100万吨以上的厂商交易成本是下降的，二氧化碳年排放100万吨以下的厂商交易成本是上升的。基于数据的分析，德国受欧盟碳排放交易计划监管的厂商，每年交易成本总额约为870万欧元。实证进一步显示对于年排放100万吨以下的厂商更有动机去减少碳排放量。虽然这一扭曲结果会带来社会福利的损失以及经济效率的降低，但对于整个欧盟碳排放交易计划的减排效果影响较小。

关于交易成本会引起市场失灵，从而导致社会福利的损失是本文研究的重点。极端情况下由于管理成本以及其他交易成本太高以至于抵消了交易所获得的收益，从而使得Fox River水污染排放交易计划失败。Stavins（1995）首先给出了碳排放权交易市场下交易成本基本模型，首先，给出了交易成本曲线和边际污染控制曲线，通过分析认为交易成本会减少可交易区间，也就是说当交易收益小于交易成本，那么遵约参与者就不会到市场上进行交易了；其次，论文给出了交易成本在碳排放权供给和需求方的分摊情况，认为无论哪方在名义上给付交易费用，实际上的交易成本的分摊主要受碳排放权供给方和需求方的污染控制成本函数的弹性所决定的，具体而言交易成本更多的是由边际污染控制成本较高的一方承担；最后，论文分析了不同的交易成本结构下，遵约参与者碳技术减排数量与初始碳排放权分配额度之间的关系，认为如果交易成本函数是线性的情况下，遵约参与者碳技术减排数量与初始碳排放权分配额度无关，如果交易成本函数是凸函数的情况下，遵约参与者碳技术减排数量与初始碳排放权分配额度负相关，如果交易成本函数是凹函数的情况下，遵约参与者碳技术减排数量与初始碳排放权分配额度正相关。但是，论文没有考虑产品生产数量与初始碳排放权分配额度之间的关系。本文就是在Stavins（1995）的基础上，把产品市场纳入到模型中进行分析。Ofei-Mensah和Bennett（2013）研究了在澳大利亚交通运输和能源部门中开展的三个碳交易计划的交易成本估计问题。这三个碳交易计划分别是：燃料强制标示计划，自愿燃料效率提升计划和假想的市场型计划。资料主要通过调查访谈和其他二手数据等方法获取。第一，本文发现市场型计划碳减排交易成本要高于其他两个计划，交易成本约为7.2美元/吨。也就是说，交易成本成为碳减排的主要障碍。第二，各碳减排计划交易成本组成部分比例的不同主要是由各计划自身特征造成的。因为自愿燃料效率提升计划是自愿加入的，所以其执法成本较低。较低执法成本增加了对是否有足够的资源投入到这碳减排计划实施的疑虑。也就是说，是否有足够资源用来碳减排。对于市场型计划而言，碳市场交易过程产生的费用是主要费用。第三，论文认为对于燃料强制标示计划和市场型计划而言，交易成本非常高以至于对碳减排计划的实施效果具有实质性影响。总之，交易成本会影响政策市场失灵。在选择碳减排政策时考虑交易成本，有助于对政策工具进行初步筛选，有助于提高政策设计和实施，以及政策的评价。尽管如此，但是对于交易成本的关注还是太少。一般研究认为，市场型碳减排计划（碳交易和碳税）比非市场型碳减排计划效率要高，但是本文发现，考虑计划实施过程中的交易成本等因素，市场型的碳减排计划未必优于非市场型的。所以，交易成本对于政策选择具有一定的作用。

三、交易成本模型建立

这里我们首先假设存在N个厂商生产同质的产品，产品市场是完全竞争的。并且，这N个厂商都是碳排放权交易市场遵约参与者，这时这些厂商就需要考虑碳排放成本。于是这些厂商的利润函数为：

π=r・z-C（z）-B（q）-p（θz-a-q）

其中，z表示产品产量，r表示产品价格，C（z）表示产品生产成本函数，并且Cz>0，Czz>0。假设u=θz为遵约厂商在不受排放约束情况下的碳排放量，θ为碳排放强度，也就是单位产品产量对应的碳排放量，q为通过技术手段减少排放的碳排放量（污染处理量），a为监管机构免费发放的碳排放权量，x=θz-a-q为在二级市场交易的碳排放权交易量，当x>0表示卖出碳排放权，当x0，Bqq>0。从这个利润表达式可以看出，碳排放权的初始分配并不会影响到产品产量z，产品产量实际上是产品价格、碳排放权交易价格以及碳排放强度的函数，也即z=z（r，p，θ）。

但是如果把碳排放权交易市场中的交易成本考虑进来，碳排放权的初始分配就会影响到最优的产品产量。用t表示厂商在碳排放权交易市场净交易量，表示为厂商碳排放水平减去初始碳排放权额度的绝对值：

t=|υ-a|

其中，υ=θz-q表示厂商碳排放水平。那么在此基础上，我们定义交易费用函数T（t）为，并且Tt>0。由于遵约厂商参与碳排放权交易市场需要缴纳一定的固定费用，比如说参与碳排放权交易市场所需的管理费用、注册费用等，所以T（t）应该是永远大于零的。当这些固定费用太大时，会使得一些厂商没有动力参与碳排放权交易市场，所以此模型假设固定费用足够小以至于只考虑变动费用则可。这时，遵约厂商的利润函数可表达为：

π=r・z-C（z）-B（q）+p（a+q-θz）-T（t）

不失一般化，这里我们假设其中一个遵约厂商是碳排放权净买入者（υ>a），以此我们分析碳排放权初始分配对遵约厂商利润以及产品产量的影响。遵约厂商的目标函数就是最大化其利润，那么目标函数的一阶条件有：

πz=r-Cz-pθ-θTt=0

从这里可以看出，一阶条件表示产品价格r等于边际成本（Cz+pθ+θTt），也可以说是边际收入（r-pθ-θTt）等于边际产品成本（Cz）。对于交易所来说，不会把交易费用提高到遵约厂商亏损的程度，由于Cz>0，所以要求r-pθ-θTt>0。并且，我们假设遵约厂商技术碳减排量必须大于0。综上，对技术碳减排量求偏导，我们有：

-Bq+p+Tt≤0

q（-Bq+p+Tt）=0

q≥0

如果遵约厂商技术碳减排量大于0，那么遵约厂商的产品产出量和技术碳减排量都是产品价格、碳排放权交易价格、碳排放强度以及碳排放权初始分配额度的函数，z=z（r，p，θ，a）和a=a（r，p，θ，a）。为了进一步分析碳排放权初始分配额度对产品产量和技术碳减排量的影响，我们对一阶条件进行全微分，整理可以得到：

=

=

|H|表示海塞矩阵

|H|=CzzBqq+Ttt（Czz+θ2Bqq）>0

从中我们可以看出，产品产量的变动和技术碳减排量的变动依赖于Ttt的符号。当Ttt=0时，dz/da=0并且dq/da=0，这时碳排放权初始分配额度对产品产量和技术碳减排量没有影响，这个与没有交易成本的情形结果是一致的。当Ttt>0时，dz/da>0并且dq/da

四、结论与政策建议

总之，由于交易成本的存在，边际治理成本与排放权的市场价格不会直接相等，就有可能形成一个新的成本效率均衡点，此时，排放权的初始分配是决定治理效率的重要因素。如果边际交易成本不变，则同不存在交易成本时一样，排放权的初始分配不会影响每个厂商的治理责任和总治理成本；但当边际交易成本增加时，排放权的初始分配影响厂商的治理责任和总治理成本：某个厂商的排放权初始分配量增加，则其污染治理责任减少，导致总治理成本偏离有效均衡时的成本，社会福利下降；相反，当边际交易成本减少时，初始分配的偏离导致交易结果更接近有效均衡时的结果。交易成本的存在使得厂商的边际治理成本与排放权的市场价格不相等，影响了排放权交易的效率，导致实际发生的排放权交易数量大大低于理论数值。通常，交易成本的过高主要是由于减排技术问题以及排放权交易市场的制度不合理两大因素导致。交易成本会增加厂商减排的总成本，从而减少了排放权交易的可能性。