信托投资论文范文

信托投资论文篇1

关键词：房地产投资信托；资产证券化；特定目的公司；金融商品

美国的房地产投资信托（REIT）从1960年美国的房地产信托投资法成立以来，经历了30多年的历史，而房地产投资信托只是在20世纪90年代中期才被市场认识到它的巨大潜力。20世纪90年代初，美国金融市场发生了深刻的流动性不足的问题，由于房地产投资信托所具有魅力的投资手段，使其得以迅速发展，并成功地解决了美国金融市场的流动性不足的问题。这几年，随着中国房地产市场的迅速发展，房地产的泡沫、不良资产和流动性不足等问题也越来越引起政府以及金融界的关注，资产证券化正被纳入立法的程序，而作为房地产证券化的先头金融产品——房地产信托投资还没有被金融界所认识，这不能不说是房地产证券化理论的一种缺陷，也是房地产证券化市场不能完善且很难启动的重要原因。因此，我们有必要对美国房地产信托投资进行深入的研究。

一、房地产投资信托的内涵

房地产投资信托是从众多的投资者筹集资金投资运用到房地产市场，把所获得的收益，几乎全部以红利的形式分配给投资者，而且投资受益证券可以在证券市场进行买卖的一种组织形式。符合规定条件（包括资产构成、收入来源收入分配等）的房地产投资信托公司可以免缴公司所得税和资本利得税。房地产投资信托对于希望投资房地产业的投资者来说，通过房地产投资信托这种方式即使是只有少额存款，或对房地产市场的知识和经验不足，也可以投资到大型的房地产项目中去，而且在任何时候，都可以换回现金，被称为是“梦幻般的金融商品”。

从房地产的开发和建设所需资金来看，房地产投资信托可以较低的成本来筹集资金，也正是这样促进了房地产的供给，促进了房地产市场的发展。可以预见，房地产投资信托商品将成为21世纪最具有魅力的金融投资商品之一。

我国的资产证券化在理论界和金融界已经历了多年的探讨，甚至准备推出资产证券化产品（以下主要指房地产证券化），但是由于政策法律还不配套、证券化资产本身质量、资产证券化目的（主要是资产的流动性）不明确以及资产证券化的需求不足等原因，使我国迫切需要的资产证券化还只能停留在研究和探索之中。资产证券化的需求是保证资产证券化商品能否最后实现的关键。从目前我国的情况来看，我国的机构投资者——社会养老保险基金、商业保险公司、现有的投资基金以及商业银行由于各种原因，用于投资资产证券化商品的资金规模非常有限，很难对资产证券化起到推进作用。而从现有我国个人储蓄和投资环境来看，个人投资者应该是资产证券化的最大投资者，但是对于资产证券化这种高风险且信息不对称的新金融商品，个人投资者很难有能力直接投资于资产证券化商品，只能以信托的方式，通过专门的房地产投资信托公司间接地投资于包括资产证券化商品在内的房地产投资。因此，房地产投资信托发展的情况很大程度上影响了资产证券化的进展。实际上我们也可以把房地产投资信托看做是一种资产证券化商品。遗憾的是在我国的理论界却还很少有人研究房地产投资信托这一高端的新金融商品。

二、美国房地产投资信托的发展过程

房地产投资信托（REIT-RealEstateInvestmentTrust）的雏形起源于美国的19世纪末，当时在新格兰顿这个地方，为了发展房地产业，以富裕阶层作为对象，发放较大金额面值的信托凭证，共同投资到房地产业，这种信托组织被认为是房地产投资信托的起源。尽管由于30年代的美国经济大萧条，这种信托组织的发展开始停滞。但是，50年代末期，这种信托组织的构想在房地产界被越来越受到重视，以致房地产界努力争取把这种构想通过立法得以承认。1960年，在艾森豪尔大总统任期的最后几个月前，签署了《内国岁入法》的856-859条的法文，规定满足了一定条件的房地产投资信托可以免征所得税和资本利得税，这就是最初的房地产投资信托法。

房地产投资信托根据它的投资对象可分为权益型（equityREIT）、不动产担保借贷型（mortgageREIT）和混合型（hybridREIT）三种类型。从1961年到1967年间，美国成立的房地产投资信托在法律上只承认直接所有型的房地产投资信托，再加上股票市场的低迷，在这一期间总共只有38家直接所有型的房地产投资信托成立。但是，这以后不动产担保贷款型的房地产投资信托也被法律认可，而且房地产投资信托对于咨询公司也好，对于投资者也好，都成了非常需要的金融商品。从1968年到1973年，有209家的直接所有型房地产投资信托和103家的不动产担保贷款型房地产投资信托成立，在这5年间，房地产投资信托的总资产大约是以前的20倍。不动产担保贷款型房地产投资信托开始高速发展。在1969年有10亿美元，在1970年有13亿美元以上的资金流入到房地产投资信托中。在1970年初，银行和储蓄金融机构也开始扩大贷款，银行的贷款并没有大量、直接投放到房地产市场，而是选择了对房地产投资信托的贷款来扩大贷款规模，使不动产担保贷款型房地产投资信托进一步扩大。1973年，FRB（美国联邦准备银行）再一次提高利率，同年又爆发了石油危机，经济不景气，房地产投资信托受到严重的打击，近30家房地产投资信托倒闭。房地产投资信托又经受了一次危机。

从1980年初开始，REIT（房地产投资信托）市场开始复苏并迅速发展。1981年，美国政府规定有限责任合资公司投资的房地产，可以加速提取房地产的折旧，这对投资者来说可以起到节税的效果。正是这样，美国的机构投资者以及国外的投资者积极投资于房地产，使美国的建设和房地产业得到空前的大发展。但是到了1986年，由于税制改正法，对于有限责任合资公司的税制上的优惠被取消，而房地产投资信托公司却被允许直接开发房地产项目。可以说，这时的房地产投资信托完全取代了有限责任合资公司，成为了最具有代表性的房地产投资手段。

随着20世纪80年代后期商业房地产的急跌，房地产市场经过几年的调整，在1992年前后，美国房地产市场开始出现复苏的迹象。以房地产投资信托为主的各种投资家开始从RTC（1989年成立的、专门处理金融机构不良债权的整理信托公社ResolutionTrustCorporation）中大量购买已经不良化了的债权（这些证券主要是用于担保的不动产）从中获取高额的收益。但是，房地产投资信托本身由于资金不足，在1992年前后，房地产投资信托公司开始公开上市，这样，不但在短期内可以从市场上筹集大量的资金，而且，那些还没有上市的房地产投资信托所拥有的房地产通过公开上市还可以获得减税。从1988年到1992年5年间，公开上市的房地产投资信托公司只有50家，而1993年一年间却公开上市了50家房地产投资信托公司，筹集了93亿美元。1994年又上市了45家，筹集了72亿美元。1990年美国房地产投资信托公司的时价总值为87亿美元，而到1997年房地产投资信托公司的总值则达到1405亿美元，可以说房地产投资信托的发展在20世纪90年代已经达到了空前的高潮。

三、日本的房地产投资信托的发展

日本的房地产证券化理论和房地产投资信托的理论开始盛行是在1985年前后，当时正是日本泡沫经济的时候，人们对房地产和房地产的有关话题非常热衷。理论界对房地产的证券化特别是对房地产投资信托的探讨异常活跃，但是，由于当时的房地产的价格正在不断地上涨，投资者只要直接购买房地产很快就可以得到增值，房地产公司的担保能力也大幅增加，很简单就能从银行里得到贷款，因此，那时的房地产公司对于采取多样化的筹集资金手段的必要性也认识不够，这样，投资者和房地产公司对于房地产投资信托这种金融商品都没有现实的需求。

1987年，一些人把房地产投资信托的几个法律提案提交到日本国会，但是由于受到强烈的反对而最后没有被采纳。反对这些提案的理由主要有两个；一是房地产投资信托会进一步引起对房地产的潜在需求，从而引起房地产价格的上涨；二是日本的银行有大量富余的资金，即使不实行房地产投资信托制度，对促进房地产的发展不会产生任何的不利影响。对于以上两个理由，当时看来似乎有些道理，但是现在回头来看是多么的鼠目寸光。这对日本来说是个经验教训，而对中国现在来说则是一种对经验教训的学习和启示。

20世纪90年代初，日本的泡沫经济开始破灭，股票和房地产的价格暴跌，日本房地产经历了13年连续下跌，金融机构和房地产公司再也不能像以前那样依赖房地产的增值来进行融资和开发。相反，金融机构却留下大量贬值的抵押房地产，从而形成大量的不良资产，使金融机构接二连三地破产。面对这样的现实，金融机构和房地产公司也开始认真考虑房地产的流动性，认识到房地产证券化的必要性，开始极力推出有关房地产的证券化产品。同时政府也在1998年9月开始实施《关于特定目的公司的特定资产的流动化的法》，2001年10月，房地产投资信托公司被允许在证券市场上市。但是，房地产投资信托的发展并不是那么简单的事。日本的房地产证券化和房地产投资信托的发展并没有像预期的那样快，它既没有解决金融机构的抵押房地产的流动性问题，也没能马上阻止房地产价格的下跌，房地产证券化和房地产投资信托并没能给日本房地产业带来更多的生机。

四、美国和日本的房地产投资信托发展对我国的启示

我国的资产证券化理论大约在1999年前后才开始认真研究，各银行对于住房抵押贷款证券化的研究更是特别的积极，并且对此寄予很高的期望。但是，至今资产证券化产品还没有被推出，这其中有政策的配套、对产品的认识、投资环境、信息的披露、投资主体的缺乏、配套产品等原因。在这里笔者想通过对资产证券化的投资主体也可以说是配套产品的房地产投资信托的研究，并结合美国和日本的房地产投资信托发展，完善我国的资产证券化理论，使我国房地产证券化能够更加理智、健康地发展。

从美国的房地产投资信托的发展过程可以看出，美国的房地产投资信托从1960年被立法到现在已经历了40多年的市场的洗礼，才在法律、税务、透明性、公正以及内部经营管理等方面逐渐完善。在这40年间，房地产投资信托业（包括房地产公司、投资者、房地产投资信托公司）也经历了多次的失败，并且受到了严重的损失，美国也正是在这些失败中认识到房地产投资信托和其他房地产商品一样只是一种优良的投资工具，而并非解决房地产市场问题的万能手段。因此，美国能够通过改善和调节投资的环境，让新的金融商品能够客观地、理性地自然成长，而没有被催化，使美国的金融商品能够比较健康快速发展。

日本的房地产投资信托从1987年开始研究、调查到现在也经历了15年，却不见有多大的发展，充其量也只能说是刚刚开始，其中的原因是什么？笔者通过对房地产证券化、房地产投资信托、日本经济文化的研究，对其原因进行了分析。

（一）房地产投资信托这种新的金融商品从产生、发展到投资者的认识要花费很长的时间。美国的房地产投资信托从1960年法制化以来，到1993年开始高速发展，经历了30年的艰难岁月。日本虽然在20世纪80年代中期开始对房地产投资信托进行研究，但是中断了近10年的时间，从1999年才真正把房地产证券化和房地产投资信托提到议事日程。

（二）房地产证券化是连接资金需求者和资金供给者的纽带，如果不能保证在税务、法律、财务和证券交易上的公正性和透明性，那么必然阻碍房地产证券化商品的发展。日本政府也正是在没有认真调整房地产证券化所必须的条件下，单纯为了处理银行的不良资产和阻止房地产下跌趋势而匆匆推出了房地产证券化产品和房地产投资信托产品。

（三）从日本人的文化特征来看，对新的事物在没有完全确定的情况下，不敢轻易行动。另外日本泡沫经济破灭，经过连续12年房地产价格下跌，日本人对房地产市场还抱强烈的不信任感，在这种对政策和市场都抱有不信任的背景之下，房地产投资信托确实很难发展。

从对美国和日本房地产投资信托的发展的成功经验和失败教训的研究中，笔者认为，我国的房地产投资信托业的发展必须注意以下几点

（一）我国的房地产投资信托在理论上几乎还是空白，必须尽早对房地产投资信托进行认真细致地研究，并推动政策的市场化，来达到房地产的证券化。我国的现状与日本的80年代后期比较相似，银行大量的资金流向房地产，房地产公司也可以简单地从银行获得资金，同时银行还有大量的资金在寻找出路，这样银行和房地产公司对于房地产投资信托的热情不会太高。但是，总结日本的教训，我们应该未雨绸缪，尽快建立一套房地产投资信托的体系，完善房地产投资信托的操作。

（二）正确认识房地产投资信托的特性。房地产投资信托是一种新的金融商品，它有自己产生的条件和发展的规律，我们只能给它创造适合生长和发展的条件，不能只是为了处理银行的不良资产（当然它可以作为处理不良资产的一种手段），更不能为了利用它的初期性来转移金融机构的不良资产而极力发展，这样只能起到拔苗助长的作用。

（三）在政策上，根据房地产投资信托的特点制定出相应的法律、税务、财务和证券交易等相关法律法规，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。

（四）在房地产证券化的发展过程中，应极力开发相关和配套的房地产证券化商品，培养大量的机构投资者。例如，美国在发展房地产投资信托的同时，大力开发了房地产特定共同事业、特定目的公司（SPC）、公司型投资信托等中介商品，并由此发展了大批机构投资者，使美国的房地产投资信托和房地产证券化市场能够形成一个相互联系且日益完整的市场。

（五）我国房地产业才刚刚开始发展，我们必须通过房地产投资信托的发展建立一套完整的房地产投资的管理和战略体系。

参考文件：

刘晓兵。房地产投资信托的活用[C].经营研究（日本），2002，（35）。

冲野，登史彦。房地产投资信托[J].证券评论（日本），1999，（12）。

信托投资论文篇2

3.1美国的房地产投资信托基金

REITs最早诞生于美国，美国是房地产投资信托基金（REITs）最发达的市场，其规模约占全球的76%左右。美国型REITs相比其它国家（或地区）的REITs有其自己的特点。

3.1.1税收优惠对美国

REITs的推动纵观REITs在美国的发展历史，其变化发展均受税法变动的显著影响。REITs传统的含义是专门持有房地产、与抵押贷款相关的资产或同时持有这两种资产的一种封闭式基金[30]。目前REITs的前身为马萨诸塞商业信托(Massachusettstrusts)，它是为了享有税收优惠，规避相关法律而诞生的9，随后这种信托投资方式很快在美国各大城市发展起来。到了1935年，美国最高法院取消了这种信托的税收优惠，房地产类信托在美国开始进入基本停滞状态。1960年美国《国内税法改革》正式批准成立REITs业务，并规定了REITs能够享受的税收优惠政策，同年出台的《房地产投资信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）进一步明确了REITs享有与共同基金同样的特殊税收优惠政策。REITs成立后，随着美国经济环境的变化和税法等相关法律的不断调整，经历了曲折的发展过程。其中《1976年税制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《税收改革法案》（TaxReformActof1986,简称1986）对当时处于低迷的REITs起到了有利的推动作用。2001年的《REITs现代化法》允许REITs获得税后补贴，同时将REITs应纳税收益的分配比例从95%降低到90%，这使得在亚洲金融危机时期受到严重打击的REITs又开始稳步发展[31]。美国REITs税收的变革对REITs发展的影响如图5所示。9当时美国的法律禁止一般的公司持有与经营无关的房地产，而允许信托持有房地产，只要信托的收入被用来分配给各个受益人的，就不必纳税。-18-1971-2007年1月底美国REITs的数量与市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份个050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百万美元美国REITs数量美国REITs的市值来源：根据NAREIT网上资料整理编制，具体数据见附录1图5税收政策与美国REITs数量和市值的变动关系

3.1.2美国REITs的法定条件自1960年《美国房地产投资信托法》起，美国多次出台税收改革法案，对REITs的收入来源、拥有、运营、管理、服务范围、税收补贴等作出了详细的规定。税收优惠已经成为其主要优势之一：凡符合税法规定要求的REITs具有避免双重征税的特征，获准把股利支出从公司应税收入中扣除；同时REITs在分红时具有递延纳税的功能。为了取得免缴公司所得税的地位，REITs必须满足以下5方面的法定要求。这些要求被业内称作是取得REITs免税资格时的一系列“测试”（见表2）。1986年税收改革法1976年税收改革法2001年《REITs现代化法》-19-表2REITs资格的法定要求资料来源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

3.1.3美国REITs的运营流程

美国房地产投资信托基金的基本运作模式如图6所示[32]。根据REITs的基本运作模式，其基本运营流程如下：REITs通过在股票市场发行股票（IPO或增发）募集资金后10，持有并管理房地产资产11，投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其它REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。10这里的REITs是指公开上市交易的REITs。11REITs所持有的房地产资产的类型范围较宽，包括持有

（1）实际房地产和房地产抵押贷款资产的所有权及其他收益；

（2）其他REITs的股票。另外，REITs还可以持有不超过1年的短期投资（债务工具或股份）。主要方面具体要求组织结构（组织测试）1.必须采取公司、商业信托或者协会（association）的组织形式；2.必须由一个或多个董事或者受托人进行管理；3.征税时视为国内公司法人；4.不属于金融机构和保险公司。股权结构（所有权测试）1.股票或收益凭证必须可以转让；2.“百人原则”：股东或收益人不得少于100人；3.“五人原则”：在一个纳税年度的后半年，5个或5个以下的个人持有的REIT股份不得超过50%。资产结构（资产测试）1.房地产、现金及现金等价物、政府证券必须占到总资产的75%以上；2.除了上述政府证券之外，REIT持有单个发行人的证券不得超过总资产的5%，不得超过该发行人已发行有投票权证券余额的10%。收入结构（收入测试）1.下列收益必须占到总收入的95%以上：股利、利息、房地产租金，股票、证券和房地产处理收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等；2.下列收益必须占到总收入的75%以上：房地产租金，房地产或房地产抵押担保债务孳生利息，房地产处置收益，从其他REIT投资中所得收益，房地产相关税种的减税或退税，被取消赎回权的房地产拍卖所得等。3.下列收益占总收入的比例不得超过30%；处置持有期不满1年的股票或其他证券所得，处置持有期不满4年的房地产所得等。收益分配（分配测试）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的应税收入必须作为股利分配给股东。-20-图6美国房地产投资基金的基本运作模式

3.2亚洲的房地产投资信托基金与拥有

40多年历史的美国REITs相比，亚洲REITs市场如同一个“新生儿”。但近年来，以日本、新加坡和我国香港地区为代表的亚洲房地产投资基金市场发展较快。其中，马来西亚的房地产投资信托基金问世虽已有10多年时间，但发展状况不好。韩国和我国台湾地区的房地产投资信托基金的经验并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港为代表，介绍亚洲REITs的发展情况。

3.2.1日本的房地产投资信托基金

日本房地产投资信托基金的发展背景如下：（1）房地产价格飙升，资产膨胀；（2）政府对于证券发行管制放宽；（3）住宅融资贷款余额增加；（4）企业已发行证券筹资需求增加；(5)休闲与商用不动产渐趋热火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在东京证券交易所上市，标志着亚洲REITs市场的诞生。到2006年底，日本房地产投资基金公司数量在一年内从22家上升至38家，REITs市场规模已经达到290亿美元，占亚洲REITs将近65%的市场份额。1．日本REITs的运作模式和流程（1）运作模式投资者证券市场REIT(上市公司)IPO/增发投资组合投资资产管理公司委托管理持有租金股利利息资本利得（股票升值收益）买卖股票股利持有股份-21-日本REITs的基本运作模式如图7所示。图7日本REITs的运作模式（2）运作流程日本REITs基本运作流程如下：A.不动产公司将土地、建筑物分售给投资者；B.投资者将其持有的共有持分权信托给信托银行；C.信托银行给投资者发受益凭证，并将不动产全部贷给（即租赁给）不动产公司，同时向该公司收取租赁费；D.信托公司向投资者发放红利；E.信托银行也可以将该房地产在市场上销售，从购买者身上获取价款，再按比例分配给投资者。2．日本REITs的组织形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契约型，契约型REITs根据投资管理人的不同又可分为间接型和直接型。间接型REITs的投资管理人需要聘请国内某基金管理公司负责运作。直接型RETIs不需要从外聘请基金管理人，基金经理可由信托公司内部人士担任[34]。

3.2.2新加坡的房地产投资信托基金

新加坡早在1986年就提出了设立房地产投资信托市场的想法。1999年新加坡金融管理局颁布了房地产基金准则，为设立REITs跨出了关键一步。2001年11月新加坡尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT。由于首次公开募股的认购不足，导致首只REIT上市计划无法实现。失败的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益权信托红利信托期满归还财产信托银行土地信托银行信托财产（土地）信托财产（建筑物）建筑公司承包合同金融机构建筑贷款支付利息承租或买受人出售出租租金价格-22-要归咎市场时机不理想和缺乏税收优惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重组了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次发行12，取得了成功。随后腾飞基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公开募股。新加坡国内税务局给予的税收优惠是这两只REIT获得成功的主要因素。另一个原因是REIT客观的收益率，CMT和A-REIT的预期收益分别是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房产投资信托挂牌，涉及市场资金超过260亿新元，使新加坡成为日本以外亚洲最大的房产投资信托市场，投资领域涉及到商场、工业厂房、办公楼、车库等，2006年又扩展到旅店业，甚至保健业13。

1．新加坡REITs的特点新加坡房REITs主要有以下几个特点。

（1）很大程度上参考了美国和澳大利亚房地产信托基金的法规和实际经验，为了使新加坡成为世界金融中心，新加坡政府放宽了很多相关的规定，包括税务优惠政策，如REITs将收入的90%分配给投资者后其盈利可免缴所得税，同时个人投资者收益可免缴个人所得税，豁免注入REITs的物业所应缴付的印花税等。

（2）法规较齐全，业务开展较早，市场信誉较好，且近年来发展很快，前景很好。新加坡已经吸引了16只REIT股,市值约为193亿美元,而香港则只吸引到了7只REIT股,市值为88亿元。在吸引来自中国大陆的REIT上市方面,新加坡的优势变得越来越明显。

（3）REITs的大股东都有很强的实力和房地产开发背景。这些大股东愿意在不失掉这些物业的情况下，增加资产的流动性即融到更多的资金来进一步开拓自己的主营业务。

（4）新加坡的房地产投资信托投资者中有16%是散户，这个比例比一般股票的5%散户投资者要多[36]。

2．新加坡REITs的运作流程新加坡REITs的基本运作流程如下。

（1）选择包装的物业。被选择的物业必须能够获得稳定租金收入并有较广的增值空间。

（2）以选出的物业为基础，发行有价证券来募集资金。12CMT的IPO定价为每单位0.96新元，据估计大约是给予了净资产（NAV）2%的缩水。第一次的IPO的缩水大约为2.7%。13《新加坡16个REITs260亿新元:位居亚洲信托市场第二》，联合早报，2007年5月28日。-23-

（3）将募集的资金用于投资其它房地产，获得稳定的租金收入。

（4）房地产投资信托基金的有价证券可以在二级市场上流通转让，从而解决投资者的资金退出问题。

（5）以作为基金基础的物业产生的租金收入和基金募集之后投资的物业产生的租金收入来作为基金分配的红利。

3.2.3香港的房地产投资信托基金

2003年8月，香港证券和期货委员会(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地产投资信托的相关规定，对房地产投资信托的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、利润分配等方面做出了明确的规定。2005年6月16日，香港证监会对03年的《香港房地产投资信托基金守则》的两处地方进行了修改:一是REITs允许的投资领域发生了变化。原来《守则》规定，在香港上市的REITs只可投资于香港的物业，现在改为海外的物业也可投资；二是放宽REITs的负债比率，从原来的35%放宽至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地产信托IPO——领汇基金（LinkREIT）发行，募集到1,100多亿港币，获得19倍的超额认购15。2005年12月16、17日又分别成功推出繁荣房地产投资信托基金（ProsperityREIT）和第一只以广州物业为基础、跨境上市的越秀地产投资信托基金（GZIREIT）。到目前为止，香港已有七只REIT股,市值约88亿元。

1．香港REITs的运作流程和特点香港房地产投资信托基金的基本运作流程与新加坡相似，将合适的物业进行包装募集资金，通过募集的资金去投资更多的物业，分派的股息收益主要来源于物业的租金收入，基金单位可以在证券交易所上市交易。香港的房地产投资信托基金有以下特点。（1）专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目。禁止投资于空置土地或从事和参与物业开发活动（不包括修缮、装修）；不得以借出、承担、担保、加签或以其它任何方式，直接或间接就任何人的任何责任或债务承担责任；不得购入任何可能使其承担无限责任的资产。（2）为了确保房地产投资信托具有较为清晰的资产隔离，香港规定房地产投资14LinkREIT曾尝试于2004年12月公开募股，但由于房屋租户的法律诉讼而被搁置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必须以信托的结构模式组成。房地产投资信托可以通过特别控股公司持有物业。（3）必须持有每项房地产项目最少2年，分派股息占税后净收入比率不少于90%，借贷不超过资产总值的45%，可以将资产抵押作为借入款项的抵押品。（4）对股东没有REITs分红、地产税和资本利得等方面的特殊优惠。但是越秀REITs作为香港上市的内地离岸REITs，由于越秀投资在海外注册了六家BVI公司，根据香港有关规定，BVI公司自香港以外地区所得的租金收入一般被视为香港以外地区或源自香港以外地区的收入，免缴香港利得税16。

2．香港REITs的实例分析鉴于香港地区的REITs对我国内地有较大的借鉴作用，下面选择领汇（Link-REIT）房地产投资信托基金为例对香港REITs的资产选择、运营结构和运作流程进行分析。（1）上市选择领汇房地产投资信托基金通过在香港联合交易所（“联交所”）挂牌上市募集资金，公开发售集资237.06亿港元。投资者购买房地产投资信托基金的基金单位，可分享及分担房地产投资信托基金持有的房地产资产的利益和风险。（2）资产的选择领汇基金筹集资金后，购买香港房委会旗下的物业（包括151个房委会旗下商场和178个停车场）以赚取租金收入，从而为基金单位持有人带来稳定的回报。领汇管理有限公司为基金管理人，领汇管理的商场、鲜活食品市场和停车场附近的公共屋及私人住宅楼宇居住的人口，接近全港一半人口，即约300万人。领汇基金管理有限公司的主要任务是负责制定领汇房地产投资信托基金的投资和财务策略、资产提升、收购和出售资产政策，以及领汇房地产投资信托基金旗下物业组合的整体管理。（3）运营结构与运作程序领汇基金的运营结构如图8所示。16REITs问路：越秀REITs案例解析，和越秀领跑内地首只离岸REIT分拆上市可带来双赢，证券市场周刊，2005年12月5日。-25-资料来源：领汇的招股说明书图8Link-REIT运营结构领汇基金因需规避有关法律挑战，结构设计相对复杂。根据领汇基金发售通函显示,其基本运作程序是：A.香港房屋委员会组建领汇基金管理公司,领汇基金管理公司在香港注册成立FinanceCo，在开曼群岛注册成立HoldCo和PropCo两个公司，由PropCo作为承接香港房屋委员会旗下商场及停车场等物业的主体；B.根据有关合约，领汇基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委会附属公司，一旦上市成功，领汇基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司代为拥有，并为基金单位持有人之利益而持有；HoldCo公司成为PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司则在领汇发售后作为领汇融资工具；C.PropCo公司向香港房委会购买有关物业，以基金发行所募集的资金作为对价；D.领汇基金管理公司及受托人为投资者提供管理服务，并收取适当的费用[37]。3.3各国（地区）REITs的比较从发展历程看，美国REITs主要是市场广泛需求和税收制度驱动的结果；而亚洲REITs主要是亚洲国家为了加强本地区经济的竞争力，政府通过专项法律法规驱动的，没有明显的税收优惠驱动。亚洲国家的REITs借鉴了美国的模式，因此和美投资者及基础投资者受托人管理服务费用费用该等物业之拥有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式为基金单位持有人持有基金单位持有基金单位费用HoldCoPropCo该等物业FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服务-26-国REITs有一些共同的特征，但因为各国国情的不同，在很多方面也存在明显的差异。

3.3.1各国（地区）模式的比较表3各国（地区）REITs的比较

亚洲国家/地区美国日本新加坡香港法律结构立法法度产品结构所有权结构用于房地产投资的最少份额分红政策(最少分配)负债杠杆限制(占总资产百分比)对开发行为投资的限制税收优惠地产区域限制公司税收比较复杂5/50法则,最少100位基金投资者,根据OBR93,养老基金视为独立投资者75%90%无无对分红有优惠无投资信托或投资公司专项法规较简单至少1000位基金投资者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投资需少于总股份的75%75%90%无无对分红有优惠无信托单位或共同基金专项法规较简单至少25%的股份应被多于500位投资者所持有70%90%35%或65%(如有信用评级)，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成时拥有该物业，不超过总资产的10%)对分红和交易有优惠无信托单位专项法规较简单无90%90%45%(2005年6月17日起，原为35%)禁止对分红无优惠无(2005年6月17日前仅限香港)来源：笔者根据相关资料整理通过本章上述分析，我们对国外（或地区）的REITs发展做以下小结。-27-

（1）各国的REITs以封闭式为主，开放式较少。而且封闭式期限较长，有利于基金更好地运作。上市型基金成为房地产基金的主流品种，而上市的条件一般参考主板股票上市标准。对上市REITs的信息披露有严格要求。

（2）美国是最典型的采用公司型REITs的国家，美国的传统REITs以公司型为主，大量的现代REITs是以契约型和公司型相结合的混合型REITs。而在亚洲契约型REITs是主流：香港REITs采用契约型组织形式；在日本和新加坡，两种组织形式均为法律许可，但实际操作中，日本以公司型为主，新加坡目前发行的均为契约型REITs[38]。

（3）美国REITs的结构较为复杂（有UPREIT,DOWNREIT，合股和纸夹等），亚洲国家的REITs结构相对简单。

（4）很多国家REITs发展得到了税收优惠，且投资者必须获得大部分投资收益（大多为90%）。

（5）各国都要求将REITs的大部分资产投资于房地产，并对REITs资产的出售有严格的控制，这与一般房地产开发商通过开发出售方式盈利有较大区别。

（6）各国（地区）REITs的投资对象具有广泛性。可以投资商业地产、仓库、工业厂房、优质零售商铺、高科技园及工业园区等。同时，美国的REITs可以发放抵押贷款，而香港明文规定不允许REITs发放抵押贷款。

3.3.2对我国发展REITs的启示

通过上文对各国（或地区）REITs的介绍和比较分析，可以从以下几个方面得出对我国发展REITs的启示。

1．时机的选择房地产投资信托基金除受到整体社会经济环境——对房地产的市场需求与总体空置水平的影响外，投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地产投资信托基金的营运业绩与市场价值。如上文介绍，新加坡首次尝试通过SingMallPropertyTrust房地产信托（SPT）发行第一只REIT，就由于市场时机不理想和缺乏税收的优惠而导致失败。我国在推出REITs产品的过程中，要引以为戒，选择合适的时机非常重要。

2．运营结构的选择除美国的房地产投资信托基金发展比较成熟，发展结构多样化（有限合伙、UP-28-REIT或DOWNREIT等）外，各国（或地区）的房地产投资信托基金一般都采用最简单的信托模式。这与各国（或地区）的法律环境有关，美国的房地产信托基金相关立法已经很完善，而其它国家（或地区）的立法远远不及美国。而我国在考虑REITs模式选择时，应该选择适合我国实际情况的模式，如果采用与美国一样的公司模式，很可能无法控制其间的关联交易。因此，我国在开始阶段宜采用最简单的模式，建议更多地参考香港REITs的结构。

3．税收政策的考虑多数国家发展REITs都有税收优惠政策。某种程度上，税收优惠成为REITs发行成功与否的关键。如，新加坡对投资于REITs的股东免征个人所得税，而香港对股东没有税收优惠[39]，这使得新加坡在吸引中国大陆的REITs上市的方面处于优势。因此，我国在发展REITs时，必须重视税收优惠问题。

信托投资论文篇3

摘要从1982年至2007年，我国信托业先后经历了六次整顿。我国信托业的发展模式一直不甚明确。信托业发展方向的明确首先在于信托经济价值的明确：信托公司的价值首先在于节约了金融市场上的信息搜索、监管、审计等成本，为广大投资人降低了金融市场的进入门槛。同时为投资者提供专业的金融服务，使其能够充分利用现代金融体系对冲风险、投资获利。此外，在中国金融分业经营的环境下，起到了连通市场，提高金融市场整体效率的作用。因此，信托业的发展方向也应冲凸显核心价值的方向入手，在为客户提供专业的金融服务，提升自主管理能力以及提高创新能力的方面做出努力。

关键词信息搜索成本交易成本市场效率自主管理能力创新能力

从1982年至2007年，我国信托业先后经历了六次整顿。信托行业如何生存？未来向何处去？这两个问题一致困扰着整个中国信托业。信托业能否持续健康稳定发展，关键在于是否对信托行业有一个稳定的定位，在于是否能提高信托公司的核心竞争力及稳定有效的指向提高信托公司核心竞争力的监管政策。以上这些都必须以信托业的经济价值讨论为出发点。

一、信托业经济价值的体现

信托业的价值在早期的金融理论中并没有得到充分的认识。例如，现代金融理论的奠基之作Arrow（1964）所讨论的证券市场是完全的，未来的每一种支付状态都可以由现有的证券经过充分的组合达成。在Arrow（1964）的模型中，信托业等金融中介是没有必要存在的，但毫无疑问，这与现实中观察到的现象是完全不符的。随着经济理论的发展，尤其是信息经济学以及交易成本理论的进步，金融中介理论也得到了进一步的发展。根据理论结果，信托业在减少金融市场进入成本以及金融交易的边际成本等问题上发挥了重要的作用。同时，信托业在分业经营的中国金融市场上也有着特殊的意义。

（一）节约信息搜索成本

在传统经济理论中，所有的投资者具有完全的信息。人们对市场上的投资的供给与需求以及投资项目的质量及风险具有完全的知识。单个的投资者即可以做出判断，随意进入资产市场，对自己的资产进行配置。可是在考虑了不完全信息之后，投资机会并不是唾手可得的。人们为了寻找适合自身的最优投资项目，必须付出金融市场的“进入成本”。例如，由于金融市场上各种繁杂的金融规章制度、金融产品、交易规则以及各种金融监管的存在，投资者首先需要付出的是学习专业知识的成本。投资机会广泛的分散在市场间，在全国范围内寻求优质的投资项目，投资者也要付出巨大的搜索成本。随着社会生产力的进步，学习知识以及搜索信息所占用时间的机会成本也日益增加。这些金融市场的进入成本极有可能超出了普通投资者能够承担的范围，使得普通投资者不愿进入金融市场，无法有效利用金融市场。投资者的有限参与大大的降低了金融市场的效率。此外，从整个社会的角度来看，为了进行投资，每位投资人都要付出同样的这些成本，这种信息的重复生产无疑也是一种巨大的浪费。

（二）节约交易、监管成本

在没有交易成本的经济中，投资者会根据自己的需求最优的投资风险项目。由于风险厌恶，按照在保证一定收益率的前提下最小化整体投资风险的原则，投资者倾向于持有多种资产以对冲单个资产的风险。投资者个人的资产配置是最优的。从整个社会的角度来看，风险在具有不同风险偏好的投资者间得到了最优的分担，达到了帕累托最优的结果。

可是，现实中投资者进行每一笔交易都要付出额外边际成本。例如，在项目进行时，投资者还需要对投资项目进行日常监管，对项目风险进行监控审计；投资者要及时处理新产生的变动和信息，做出相应的调整等。这样，由于交易成本的存在，投资者最优化决策问题就发生了根本性的变化。投资者不再进行充分的分散风险行为，而只会进行至经过风险调整的投资边际收益等于边际交易成本的程度。从整个社会的角度来看，风险分担将不再是最优的。此外，如果面对的是大型项目，这些工作是单个投资者根本不可能完成的，投资者的边际收益不可能达到或超过边际成本。这样，即使投资者进入金融市场，也根本无法获得正的收益。同样，如果由投资者直接投资，对投资项目的监管中还会带来“搭便车”等问题，造成项目监管不足，风险增大。

信托公司能够充分的行使“受人之托。代人理财”的职能，作为受托人对投资的项目进行尽心尽责的管理。 在项目监管上，专业的信托公司无疑比普通投资者更有效率，能够提供更加有效地监督。包括合同文本的拟定、合同条款的执行、财务账户监管、日常决策程序监督等等，大大降低项目违约的风险。面对着同样的监管工作，信托公司比普通投资者的边际成本低很多。而且与之前相同，信托公司也能够将这些成本充分分散，从而提供优质的金融投资产品给客户。

二、信托公司的核心竞争力及发展方向

通过上一节的分析，我们知道，信托公司的价值在于节约了金融市场上存在的信息搜索、监管、审计等成本，为广大投资人降低了金融市场的进入门槛，同时为之提供专业的金融服务，使其能够充分利用现代金融体系对冲风险、投资获利。

信托业要实现可持续发展，成为独立有影响力的支柱，首先必须明晰自身的定位，在为客户提供专业的金融服务方面发力，其次要将盈利模式由传统的依靠融资业务等被动管理逐渐向财富管理、私人银行等主动管理业务改变，同时信托公司要充分利用信托的行业优势，大力发展金融创新，以创新产品服务并领先市场，从而成为真正面向合格投资者的“受人之托，代人理财”的专业金融机构。

（一）满足客户需求，为客户提供专业的金融服务

目前，我国监管机构规定的信托计划投资者的标准：自然合格投资者的可投资资产在100-300万元，机构投资者的可投资资产在300万元以上，且单一信托计划的自然人投资者不得超过50人，机构投资者不受限制，这一规定将信托公司定位于高端客户。根据申万统计研究，截止2010年末，中国净资产超过100万人民币的家庭超过47万人，成为世界第二大富裕人口最多的国家。同样，当前的经济环境也为合格投资者选择投资信托提供了条件：在负利率以及股市低迷的时期，信托产品的收益率相对较高、安全性相对较好，对于合格投资者来说是很好的投资载体。

财富管理是信托的本质诉求，也将是中国信托业未来的发展方向。因此以服务客户为导向的发展就显得尤为重要。依托专业人员，为客户量身定制差异化信托产品和服务，是提升信托公司核心竞争力的关键所在。

（二）强化自主管理能力

提高自主管理能力这是近年来银监会强调的重点。2009年12月，在银监会的《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》中，强调信托公司在银信合作中要充分发挥自主管理能力，提升在银信合作中的主导地位。在2010年初的《信托公司监管评级与分类监管指引》（修订）中，监管层增加了对信托公司自主管理资产能力的考核内容。自主管理信托业务规模等指标的引入，将促使信托业增强自主管理能力。监管评级与分类监管指引的修订，意在提升信托业的定价能力，改变“大规模，小收益”的现状。未来那些通过渠道片面做大规模的信托公司将无法获得较高评级，而拥有强大自主管理能力，能抬高手续费分成比例的信托公司将获得更高评分并得到监管层的鼓励。

加强自主管理能力的首先要强化风险管理能力。从我国信托公司20年的历史中总结出一条重要的教训就是过去信托投资公司没有很好地坚持稳健经营的原则，在没有严格控制风险的情况下盲目投资，产生大量的不良资产，积聚了很高的金融风险，有的甚至产生严重的社会后果。在面对不确定的市场时，信托公司应该合理利用结构化的金融衍生品，有针对性的规避对冲风险，将客户可能的损失降到最低。同样，信托公司切实做好尽职调查工作，并建立合理的信用评级机制，全面评估每一个投资项目的信用风险。最后，信托公司建立并完善内部风险预警机制和控制机制，通过对净资本等风险控制指标实施动态监控、定期敏感性分析和压力测试等手段，逐步实现对经营风险的有效计量和监控。

加强自主管理能力，信托公司可以采取与其他公司合作的模式。虽然信托业是唯一可以进入货币、证券以及实业投资领域的金融机构，但是在一些专业领域，信托公司的经验以及经营能力并不占优势，尤其是信托公司还没有建立起相关领域的专业投资队伍。在这种情况下，就信托公司自身情况综合考虑，以信托+有限合伙形式开展相应的投资业务，不失为一个较好的过渡性选择。

（三）加强创新能力

银行、保险、证券的法律都为其行业的发展确定了法定的模式，是该行业内金融机构的发展出现同质化。相比而言，《信托法》并未明确信托公司的业务模式，因此信托公司提供了很大的灵活性。既然没有一个法定的盈利模式，信托公司就有更多的空间去开展各类创新业务。这就需要整合各种金融工具来提供富有个性化的解决方案，并创造商业银行、证券公司、保险公司的标准产品所不能实现的价值。

信托公司的创新能力的提高也是信托公司更好的满足客户需求，提升自主管理能力的基础。依托产品创新，信托公司能够为客户提供专门的产品与服务，在产品设计中充分考虑客户的风险、期限、流动性等偏好。通过产品创新，在自主管理中信托公司才能敏锐的把握市场的变化。任何政策及市场的变化，都有可能给一个勇于创新的信托公司带来新的机遇。

但就目前的情况而言，与商业银行、证券公司、基金公司等其他金融机构相比，信托公司的研发力量最为薄弱，研发投入十分不足，有的信托公司甚至没有设置研发部门，一些公司虽然表面上设有研发部门，但人员和经费都十分不足。若想成为产品创新的领跑者，继而提高核心竞争力、扩大市场份额，信托公司就必须改变过去忽视前瞻研究的态度，进一步加大公司的研发投入和研发力度，大力引进和培养产品研发人才，设立专门的研发机构，组建一支高水平地研发团队，将产品创新与《信托公司净资本管理办法》出台后新形势下公司创新业务的目标和需求紧密结合起来，同时积极借鉴国外成熟市场的产品创新经验，不断提升公司信托产品的科技含量和附加值，以高质量的信托产品赢得客户满意度和市场份额。

参考文献：

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[2]Aigrand and Rahi. Strategic financial innovation in segmented markets.Review of financial studies.2009.

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[4]陈赤.中国信托创新研究:基于信托功能视角的分析.西南财经大学出版社.2008.

[5]贾林青.中国信托市场运行规制研究.中国人民公安大学出版社. 2010.

[6]孙毅.近代中国经济体制变迁中的信托业.经济科学出版社.2009.

[7]周明.中国信托市场运行机制：基于合约视角的分析.中国经济出版社.2007.

信托投资论文篇4

关键词信托；房地产；融资渠道

房地产行业属于资本密集型行业，无论是从最前期的土地竞拍、到中期的开发建设、直至后期的营销都需要大量并且是持续的资金支撑。新世纪以来，房地产市场的持续升温使得房地产行业呈现出一种高收益低风险的特征，成为资本追逐的市场。虽然，近段时间国家对房地产市场的发展态势进行了政策性，规范性的宏观调控，但是房地产产业的发展势头只增不减，火热依旧。

一、关于房地产企业融资渠道多元化的分析

现阶段，房地产企业主要以以下两种方式进行融资，一种是开发企业利用企业自己拥有的资金或者预收的消费者购房款来进行房地产项目开发，另外一种则是利用企业外部的融资渠道来进行项目的运做开发。如大家所熟知的银行贷款、企业债券融资、海外融资、上市融资、房地产产业投资基金以及本文重点讨论的房地产信托等各种各样的形式。由于受到国家政策法规、上市环境等各种因素的限制，一般的企业通过发行股票或者债券融资的方式获取大量的资金的想法是不现实的，而房地产产业投资基金和外资融资机构目前也无法为房地产企业提供足够的资金，银行贷款仍然是中国房地产金融的主要融资渠道。然而，房地产融资渠道相对的单一化，银行贷款集中在房地产领域会影响到银行系统抵御风险的能力，更重要的是，银行贷款在现今政府加大对房地产投资各方面调控力度的情况下，更多的呈现出一种谨慎回缩的态势，由此可见，房地产企业的发展前景并不乐观。

二、房地产信托的概念与研究现状

（一）房地产信托的概念

信托具备投资方式灵活多样的特点，可以弥补单纯银行贷款的不足。也就是人们通常所说的代管理财。如同人口中的房地产信托，也就是带有房地产行业属性的信托活动。从资金信托的角度出发，房地产信托是指委托人将自己的暂时闲置不用的资金交由受托人管理，这既可以是为了某一个受益人的利益也可以是为了公益社会目的，当然受托人会将这笔资金用于房地产项目，进而取得收益。信托资金到底用哪一种形式运作将由信托文件明文规定，一方面可以单独采取债券方式或者权益方式，也可以将两者组合运用。从财产信托的角度出发，房地产信托则指委托人将自己的不动产，在中国的话主要是指房屋，作为信托财产交由受托人以不同的目的进行管理经营，进而取的收益，信托财产的管理方式在信托文件中是有明文规定的，比如出租、出售。从狭义上讲，房地产信托仅指房地产投资信托，也就是将信托资金运用于房地产领域的信托活动。实践中，我国信托公司开展的房地产信托业务仅仅限于狭义的房地产资金信托，几乎从来没有开展房地产财产信托业务。监管部门关于房地产信托业务的监管也仅限于房地产资金信托业务。之所以会出现这样的情况，是因为制度安排还有缺陷，一是根据《信托法》的有关规定，以房地产作为信托财产设立信托需要办理信托登记才能生效，而目前我国尚未制定信托登记的具体操作规定，实践中无法办理信托登记手续，因而自然也就无法设立房地产财产信托；二是设立房地产财产信托，在设立阶段和终止阶段都需要办理房地产的转移过户手续，这涉及到价格昂贵的税费，由于目前尚未制定旨在避免“重复征税”的信托税收制度，因此，有关信托税制的制度尚未确立当然也会阻碍现实生活中开展房地产财产信托的业务。

（二）房地产信托法律制度的研究概况

目前学术理论界有关于我国房地产信托的法律制度研究相对较少，即使出现，也多是在某一本期刊杂志，很多有关于信托制度的书籍或者在实务部分提及一点房地产信托的内容，或者根本没有涉及，从来没有完整系统的总结陈述。这是与现实社会发展的状况严重不相适应的。而且，更多的法学家们将注意力集中在西方发达国家的房地产投资信托制度（REITS），希望通过法律制度的移植来完善我国的房地产信托法律制度。学习欧美发达国家的信托制度是必要的，也是必然的。何勤华老先生也曾写道，从世界法律发展史来看，法律移植是法律发展的一个基本历史现象。更不用说，我国现行的信托制度一开始就是吸收学习国外先进制度的结果。但是，法律移植不是一蹴而就的，相反，恰恰是需要一个相对漫长的过程，而现阶段我国房地产信托实践中出现的一系列问题是刻不容缓的，根本无法等待REITS在我国生根发芽。更何况，法律制度的移植也不是一个一劳永逸的方法，更需要考虑到我国独特的经济体制之下可能会产生的“排异反应”。因此我认为，本阶段更应该立足国情，真真正正的解决自身存在的问题，谋求更大的进步与发展。

三、房地产信托的主要运作模式与主要风险

我国目前的房地产信托主要包括贷款模式，权益投资模式与股权投资模式。其中贷款模式是最基础的业务模式，信托公司提前制定好具有可行性的信托计划，展示给相关的社会群体，用来收集资金。信托公司将这种方式收集来的钱投资到房地产领域，程序并没有到此结束，一些诸如抵押担保的风险控制措施也会应运而生。到期之后，房地产企业将资金交给信托公司，信托公司按照事先达成的协议给予投者一定的利益。信托公司只能按照信托合同的约定收取一定的报酬。权益投资模式和上文中的贷款模式具有一定的相似性。不同得是，贷款模式是信托公司直接将资金交给房地产公司，多用于在建的房地产项目，而权益模式是指信托公司用一定的资金购买房地产企业固有的，收益相对稳定的附带项目。这种模式可以有利于解决房地产企业融资难的问题，壮大自身，也有利于让投资者的回报率更有保障。而股权投资模式则是直接以信托资金入股房地产企业，成为房地产企业的股东。以上这三种信托模式在运作过程中，首先都面临着项目选择的风险，此外最为普遍的贷款投资模式主要存在的问题还是集中于资产抵押风险和兑付风险。有一点是需要重点指出的，目前信托业是存在所谓“刚性兑付”的行业潜规则的，投资者一定要认识到这一点。现实生活之中，绝大多数信托公司一般都会在合同中出现“预期收益”，或者和它差不多的名词，这当然是因为要取得长期客户，维护信誉，久而久之，“刚性兑付”在现今的信托行业中也就成为了不言自明的规定。所谓“刚性兑付”，用通俗的语言来说就是保本付息，让投资者不要担心信托计划起是不是会失败，因为无论结果如何，最终信托公司绝对会按照预期的收益予以归还。然而，依照有关法律的规定，刚性兑付是不合法的，信托公司作为受托人只是依照约定收取相应的报酬而已，只有在其不是为了受益人或者公益目的进行运作，或者存在其他的违法违规行为，信托公司才会有相应的赔偿责任，政策、市场等因素造成的损失信托公司当然不负责，投资者是一定要自己承担损失，而不能寄希望于信托公司的保本承诺。

四、房地产信托法律制度的构建与发展

我国的房地产信托行业起步较晚，有关于房地产信托的相关实践并没有太多，房地产信托纠纷非常少见，能够在法院依法进行审判的更是凤毛麟角。从律师业务的角度来看，大部分的信托专业律师根本没有参与过法院的诉讼审判活动。2001年，我国在进行“信托法”这一立法活动时，采用的方法是分别立法，也就是说在《信托法》中只规定了最为基本的信托法律关系，而有关于信托业的规范则需要具体再制定一部《信托业法》，这一点当然是符合世界成文信托立法的大趋势，但是现实远远不如想像的美好，从2001年到今天为止，无论是理论界还是实务界都在翘首以盼的《信托业法》依然没有任何制定的迹象。从法律位阶上看，《信托法》在我国处于最高的地位；《信托公司管理办法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》这两部其实只能算作部门规章，在我国的法律体系中所处的地位并不高，而且银监会所做的规定也并没有那么详尽；此外，其他一些政策性规定根本连法规都算不上，只能属于国家进行宏观调控的手段，虽然在房地产信托实际操作的具体环节具有一定的指导作用，但是可以确定的是，他们不属于正式法律的范畴。对于现在各个方面关注度较高的，上文也曾提到过的REITS方面的立法，一旦其通过，应属于规范性法律文件，是具有较高的效力的。通过上文的分析说明，我国现行的房地产信托的法律文本是少而又少的，立法迫在眉睫。在认真学习欧美发达国家有关房地产信托的优势经验，立足我国的现实国情，构建我国的房地产信托法律制度的体系。具体到立法中，如下所述：第一，认真分析我国的房地产信托的发展状况，并吸收借鉴英美等发达国家的立法成果，取其精华，去其糟粕。尽快出台信托业法，将《信托法》与《信托业法》确定为知道我国房地产信托活动的基本法律。第二，有关于《房地产投资信托基金管理办法》的制定要做长远考虑，毕竟其是一种新型的融资方式，避免REITS在我国这片土壤上出现水土不服的情况。第三，《信托投资公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司信息披露管理暂行管理办法》作为处于第三位阶的法律。第四，在上述三点已经完成的情况下，配套的法律也要进行发展。比如相关的税收和不动产登记方面。拿不动产登记来说，如果想要在我国推行房地产信托中的财产信托，去哪个部门进行登记，以什么样的程序登记，所获取的收益又如何避免双重征税都是需要有明确的法律制度规定的，否则这一项目必然得不到妥善的运行，反而会出现扰乱市场经济秩序的危险性。房地产融资多元化是一个大趋势，房地产信托作为其中的重要模式，其地位不言而喻。本文通过对房地产信托这一并未引起大众关注事物的简单介绍，重点提及了其现行法律框架存在的不足之处，希望可以起到抛砖引玉的作用，让大家对其有一个比较直观的印象。

参考文献：

[1]周小明．信托制度：法理与实务．北京：中国法制出版社．2014．

[2]杨树明、南海燕．对房地产信托融资的法律分析．重庆：中国不动产法研究．2007（00）．

[3]闾梓睿．房地产投资信托法律制度研究．武汉大学．2012．

信托投资论文篇5

2002年1月1日实施的《证券投资基金会计核算办法》，是定位于新《金融企业会计制度》之下的专业核算办法，适用于基金管理公司管理的证券投资基金的会计核算。于2003年10月28日并于2004年6月1日实施的《证券投资基金法》将“契约型基金”统一正名为“信托制基金”，这意味着我国现有的投资基金体现的是一种信托关系，它的运作应当遵循信托原理。而对信托业务，目前还没有正式出台专门的核算办法，只有财政部于2003年11月印发的《信托业务会计核算办法（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）。根据“征求意见稿”的阐述，拟出台的《信托业务会计核算办法》也是定位于新《金融企业会计制度》之下的专业核算办法，适用于信托投资公司信托业务的会计核算。基金管理公司管理的证券投资基金的会计核算由《金融企业会计制度》第13章“证券投资基金”规定，信托投资公司的信托业务则由第14章“信托业务”规定，而这两章内容，差异很大，这就意味着同是信托性质的业务将遵循不同的会计规则。笔者不由困惑，二者是否存在遵循基本一致会计规范的理论基础？如果回答是肯定的，就产生了投资基金会计与信托业务会计能否有效整合、如何整合等问题。

二、整合的理论基础：投资基金与信托的关系

投资基金是通过发售基金份额募集资金形成独立财产，由基金管理人管理、基金托管人托管，以资产组合方式进行投资，基金份额持有人按其所持份额享受收益和承担风险的投资组织。根据组织形式的不同，投资基金可分为信托制、公司制、合同制和有限合伙制基金等。我国在1991年引进现资基金制度时，因一些原因而折中采用了“契约型”基金的概念。契约型基金根据投资对象的不同，可分为证券投资基金和实业投资基金。

从国际通行立法来看，契约型基金多依据信托原理来规范，日本、韩国和我国的台湾更是直接称为“证券投资信托”。20世纪30年代，日本从英国引进投资基金制度，1951年了《证券投资信托法》，奠定了投资基金发展的基础。根据这部法律，日本投资基金采用的是信托制，属于一种信托业务。直至2000年，日本才对该法进行修改，增加了允许设立公司制基金的规定。我国在首次提交全国人大常委会会议审议的证券投资基金法草案中，就将“契约型基金”统一正名为“信托制基金”。这意味着我国现有的投资基金体现的是一种信托关系，它的运作应当遵循信托原理。即：一方面，基金财产具有信托财产的性质，投资基金一旦有效成立，基金财产即从基金持有人、基金管理人与基金托管人的自有财产中分离出来，成为一项独立运作的财产，体现了信托财产的独立性原则；另一方面，基金财产名义持有人和受益人分离，基金管理人和托管人不能为自己的利益使用基金财产，与信托财产的“所有权”主体与利益主体分离原则一致。

当然，并不是所有的投资基金都体现为信托法律关系。因为按照投资基金组织形式的不同，基金有合同型、信托型、公司型和有限合伙型等。只有当投资基金属于信托型时，才需要遵循信托原理。至于其他几种基金类型，则不一定要遵循信托原理。但按照《证券投资基金法》的阐述，我国今后普遍采用的基金组织形式是信托制基金，并且规定采用公募的形式来筹集资金。也正是从这一点出发，基于和已的《信托法》的衔接，《证券投资基金法》将“契约型基金”统一正名为“信托制基金”。可以说，我国目前的投资基金体现的是信托法律关系。

随着《信托法》的实施，从2002年7月18日上海爱建信托投资股份有限公司推出“上海外环隧道资金信托计划”起，两年来信托公司已推出300例左右的信托产品。投资的领域为基础设施、房地产、证券等。从信托资金运用的角度来分析，信托产品分为特定信托、指定信托和无指定信托。但目前大多的信托产品属于特定信托，筹集的资金主要投向房地产、基础设施、电力等。指定信托对受托人的理财能力、品牌、信誉都有较高的要求，其业务开展模式是从资金到项目。在某种意义上，指定信托类似于投资某特定范围的基金，包括证券投资基金和实业投资基金。

可见，信托制基金，不论是证券投资基金还是实业投资基金都属于信托业务的范畴。而信托业务的指定信托计划无疑是信托型基金业务。从目前二者开展的业务状况来说，信托业务包括投资基金业务；未来如果出现非信托型基金，二者会产生部分重叠。正因为存在这样的关系，就奠定了投资基金会计与信托业务会计整合可能性的理论基础。

三、投资基金会计与信托业务会计的整合

投资基金会计与信托业务会计存在着整合的可能性，并不意味着有整合的必要性。有无整合的必要性要看银行业、证券业、信托业和保险业是否存在混业经营的事实与趋势。2003年12月我国对《中华人民共和国商业银行法》（以下简称《商业银行法）、《中华人民共和国人民银行法》（以下简称《人民银行法》）进行了修改。专家指出，《商业银行法》与《人民银行法》对某些条文的修改，为在我国金融领域的混业经营开辟了新的发展空间。事实上，随着金融市场的发展，已经有越来越多的交叉经营业务出现，包括本文研究的投资基金业务和信托业务。

我国信托市场中，除信托公司开展信托业务、基金管理公司开展信托型投资基金业务以外，还有综合类证券公司在开展信托性质的资产管理业务。2003年12月18日，中国证监会了《证券公司客户资产管理业务试行办法》（以下简称“试行办法”）。“试行办法”将客户资产管理形式分为三类，包括定向资产管理业务、集合资产管理业务和专项资产管理业务。业内人士指出，证券公司的集合资产管理计划与信托公司的集合资金信托计划“高度类似”，集合资产管理计划实质是集合资金信托业务。因此，笔者认为，信托业组织机构从事的以信托法理为依据的受人之托、代人理财的资产管理业务，都可以统称为信托业务，不管是综合类证券公司、信托公司、基金管理公司还是其他金融机构，只要从事信托业务，其核算就应遵循信托业务会计规范。

《证券投资基金会计核算办法》在会计理论上的突破表现在基金管理公司管理的证券投资基金以基金为会计核算主体，独立建账，独立核算，从而使证券投资基金的会计核算不仅与基金管理公司自身业务的会计核算区别开来，不同基金之间也能够相互独立。信托业务会计以信托业务为核算主体，独立建账，独立核算，使信托业务的会计核算与信托业从业者的会计核算区别开来。产生同样结果的原因是信托财产（包括基金财产）独立性特征的要求。同是以信托财产为核心、以信托业务为会计核算主体，二者将在会计理论的适用上存在共性，因此，笔者认为应对投资基金会计与信托业务会计进行整合，将信托制投资基金会计纳入信托业务会计范畴来研究。由于《证券投资基金会计核算办法》出台在前，对投资基金会计也有一些前期研究成果，因此应研究投资基金会计科学、合理的理论内核，以指导信托业务会计规范的制定。

笔者认为应就信托业务设计指导性的会计准则，在准则理论框架的指导下，再由财政部制定各个具体的核算办法。这样既能摆脱因信托权利与制度安排上的灵活性而导致的难以用统一的核算办法核算复杂信托产品的困境，又为将来无限的新产品拓展空间。因此，信托业务会计规范的制定应与其他行业规范有所区别。在会计理论的指导下，首先制定第一层次的规范即信托业务会计准则，内容应包括信托业务的会计假设、会计目标、会计原则、会计要素的确认与计量以及信托业务会计报告等。在准则的指导下，针对不同信托业务类型制定专门的核算办法即产生第二层次的规范。对于新出现的信托业务形式应在分析其经济实质的基础上，决定是适用已制定的会计核算办法，还是在已制定的第一层次准则指导下，新增属于第二层次的核算办法，用以指导实践。这两个层次的会计规范相辅相成，形成相对严密的信托会计规范体系。

信托投资论文篇6

[关键词] 信托公司 信托业务 市场开发 策略

一、引言

信托公司的业务范围包括固有业务和信托业务。固有业务即对自有资金的投资管理;信托业务即信托公司作为受托人,管理客户(委托人)的资金或财产并收取一定信托报酬。对于固有业务而言,只需为自有资金寻找合适的投资对象即可;对于信托业务而言,信托公司作为金融中介机构,是链接资金供需双方的纽带,一方面要为剩余资金寻找合适的投资项目,另一方面要为资金短缺的项目寻找资金来源。因此,市场开发对于信托业务更加重要,本文研究的就是信托业务的市场开发策略。

信托业务市场开发的重点是根据市场需求设计产品并构建销售渠道,向符合条件的投资者推介信托计划(产品)。信托计划作为一种特殊的金融产品,市场营销的一些基本原理、方法和策略也适用。本文第二部分对市场营销理念的发展演进做简要回顾;第三部分探索市场营销理论在信托市场开发中的运用,着重从客户对象、产品策略、价格策略、渠道策略、促销策略等几个方面进行研究;第四部分是提高信托公司市场开发策略有效性的一些建议。

二、市场营销理念的演变:从“4P”到“4C”到“4R”

随着市场环境的变化,市场营销的理念也随之发生了几次变化,形成了三种典型的营销理念,即:以满足市场需求为目标的4P理论,以追求顾客满意为目标的4C理论,以建立顾客忠诚为目标的4R理论。

1.以满足市场需求为目标的4P理论

美国营销学学者麦卡锡教授在20世纪60年代提出了著名的4P营销组合策略,即产品(Product)、价格(Price)、渠道(Place)和促销(Promotion)。他认为一次成功和完整的市场营销活动,意味着以适当的价格,通过适当的渠道和适当的促销手段,将适当的产品和服务投放到特定的市场。

4P理论主要是从供给方出发来研究市场的需求及变化,重视产品导向,以满足市场需求为目标。4P理论最早将复杂的市场营销活动加以简单化和体系化,构建了营销学的基本框架,并在营销实践中得到了广泛的应用,至今仍然是人们思考营销问题的基本模式。

2.以追求顾客满意为目标的4C理论

4C理论是由美国营销专家劳特朋教授于1990年提出的,该理论重新设定了市场营销组合的四个基本要素,即消费者(Consumer)、成本(Cost)、便利(Convenience)和沟通(Communication)。该理论强调企业首先应该把追求顾客满意放在第一位,其次是努力降低顾客的购买成本,然后要充分注意到顾客购买过程中的便利性,最后还应以消费者为中心实施有效的营销沟通。

与产品导向的4P理论相比,4C理论更重视顾客导向,以追求顾客满意为目标,更适应当今消费者在营销中越来越居主动地位的市场状况。在4C理念的指导下,越来越多的企业开始关注与顾客建立一种更为密切和动态的关系。

3.以建立顾客忠诚为目标的4R理论

21世纪伊始,《4R营销》的作者艾略特・艾登伯格提出4R营销理论,阐述了四个全新的营销组合要素,即关联(Relativity)、反应(Reaction)、关系(Relation)和回报(Retribution)。4R理论强调企业与顾客在市场变化的动态中应建立长久互动的关系,赢得长期而稳定的市场;同时,面对迅速变化的顾客需求,企业应学会倾听顾客的意见,建立快速反应机制以应对市场变化;企业与顾客之间应建立长期而稳定的朋友关系,以维持顾客再次购买和顾客忠诚;企业应追求市场回报,并将市场回报当作企业进一步发展和保持与市场建立关系的动力与源泉。

4R营销理论的最大特点是以竞争为导向,重在建立顾客忠诚。该理论根据市场不断成熟和竞争日趋激烈的形势,着眼于企业与顾客互动与双赢,不仅积极地适应顾客的需求,而且主动地创造需求,通过关联、关系、反应等形式与客户形成独特的关系,把企业与客户联系在一起,形成竞争优势。

4.小结

总的来说,4P与4C、4R并不是矛盾和对立的,而是一脉相承的,是适应于不同的市场竞争条件和营销环境而产生的。4P是营销的策略和手段,而4C、4R则属于营销的理念和标准,4C、4R所提出的营销理念和标准最终还是要通过4P为策略和手段来实现。随着4P向4C、4R演进,营销组合的战略性逐渐增强而操作性逐渐减弱,4P是企业实实在在能够直接而完全控制的因素,而4C、4R是企业在实施具体的营销组合策略时必须要考虑的因素。

从实际操作的角度,4P理论更有实用价值。一个完整的市场开发过程应当是在细分市场(segment)的基础上确定市场目标(target)和市场定位(position),再根据目标顾客的特点和顾客价值这些营销战略要素来策划4P。接下来,本文就从客户对象、产品策略(Product)、价格策略(Price)、渠道策略(Place)、促销策略(Promotion)等方面对信托公司的市场开发策略进行分析。

三、信托公司的信托业务市场开发策略

1.信托业务市场开发的客户对象

从资金来源的角度看,市场开发的客户对象包括个人客户和机构客户。由于2007年3月1日开始实施的《信托公司集合资金信托计划管理办法》对参与信托计划的自然人有所限制 ,因此,信托公司市场营销的客户对象以机构客户为主,兼顾高端个人客户。具体讲,现阶段重点关注以下几类客户:

(1)商业银行

商业银行凭借其广泛的网点渠道和丰富的客户资源成为金融产品的重要客户对象,商业银行为了扩大中间收入,也有通过发行理财产品与信托公司进行合作的愿望和动机。在合作模式上,由银行发行人民币理财产品,通过银信对接成为信托计划的单一投资者。此外,还可借助银行掌握的机构客户和高端个人理财客户,由银行代销信托公司发行的信托计划。

(2)大企业集团的财务公司

一些大的企业集团的财务公司掌握着集团内部大量的金融资源,在特定时期内有进行金融产品投资的需求。

(3)有富余资金的上市公司等企业

部分上市公司有一些闲置的资金要寻找投资渠道,信托公司的产品可以在某些方面满足其需求。

(4)保险资金

2006年颁布实施的《保险资金间接投资基础设施管理办法》,明确了保险公司可以委托信托公司等机构作为受托人,将保险资金间接投资于基础设施项目。由于对受托人资格要求比较严格,对多数信托公司来讲,要获得受托人资格难度较大,只有少数信托公司能够获得该资格。但从长远看,保险公司可以作为信托公司的战略性合作机构进行培育。

(5)高端个人客户

主要是企业高管人员、私营企业主及其他富裕家庭和个人。需要注意的是,根据银监会的相关规定,对于异地推介集合资金信托计划,需向注册地和推介地银监局事前报告,无异议方可推介。

2.信托业务市场开发的产品策略

产品研发能力是信托公司最为核心的能力之一。产品设计的本质是满足客户的需求,要在市场调研的基础上,根据不同客户的不同层次需求,在收益性、安全性、流动性等几个方面进行组合,设计符合客户需求的产品。

(1)信托产品与其他金融产品的特征比较

与其他金融产品相比较,信托产品属于中等风险收益特征的产品(见表1)。从安全性角度看,尽管信托产品的安全性不如银行定期存款、货币型基金,以及多数的银行理财产品,但与投资于证券市场的券商集合理财计划和股票型开放式基金相比,信托计划的风险要低很多。从收益性看,在证券市场行情好的时候,信托产品的收益可能比不上券商集合理财计划和股票型开放式基金,但多数的信托产品的收益要高于银行存款、货币型基金等产品。从流动性看,信托产品的流动性低于券商集合理财计划和开放式基金,但有一些信托产品流动性较好,高于银行定期存款和人民币理财产品。

(2)客户对象的需求特征与产品策略

由于不同类型的投资者具有不同的风险收益特征,信托公司在进行产品设计时也要根据不同的需求进行市场细分。据调查分析,不同类型的投资者对金融产品的需求特征各不相同,结合前面提到的几类客户,其特征如表2所示。

对于多数的投资者而言,低风险、中低收益的产品更受欢迎,也有部分投资者希望能承受一定的风险获取高收益。在产品设计时,要考虑不同投资者的风险收益偏好特征,根据不同需求设计不同产品。比如通过产品的结构化设计,将风险和收益在不同的投资者之间分担,将信托计划分为优先级受益人和一般(次级)受益人,优先级受益人所承担的风险相对较低,可获得相对固定的回报。

(3)信托公司的产品组合策略

所谓产品组合,通常由若干条产品线组成,而产品线,是指同类产品的系列。产品组合的宽度,是指产品组合中包含的产品线的多少,包含的产品线越多,产品组合就越宽;产品组合的深度,是指每条产品线包含的产品项目的多少,包含的产品项目越多,产品线就越深。

与其他金融产品相比,信托产品线的系列较多,能提供较为丰富的产品组合供客户进行选择。传统的业务如信托贷款类产品、股权投资类产品、证券投资类产品、权益投资类产品(包括信贷资产转让信托、股票收益权转让信托、应收账款类信托、基础设施收费权信托等);创新类业务如资产证券化(ABS)、私人股权投资信托(PE)、房地产投资基金(REITs)、受托境外理财(QDII)等。

在产品组合策略的选择上,信托公司公司在不同的发展阶段可以采取不同产品组合策略。对于业务发展初期阶段的公司来讲,可以采取压缩产品线的宽度、延伸产品线的深度的产品组合策略。即选取一两个产品线作为重点突破,增加每一类产品线中的产品项目数量。比如,贷款类信托,由于简单易复制,可以作为重点产品线之一;信贷资产、票据类信托产品可以与银行进行合作,容易在短期内做大产品规模,也可以作为重点产品线之一。在公司经过一段时间的成长,具备一定的实力,条件成熟并获得监管部门市场准入之后,应采取扩展产品线宽度的策略。即在保持原有优势业务的同时,逐步开展私人股权投资基金信托、资产证券化、企业年金、房地产投资基金、受托境外理财等创新类业务。

3.信托业务市场开发的渠道策略

合适的分销渠道应该方便投资者购买产品。在信托产品的分销渠道策略中,短期内可以借助于外部机构(如银行)的销售渠道,长期应当坚持内外并重,强化信托公司自身的销售渠道建设。

(1)外部机构的分销渠道

《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定,信托公司推介信托计划时,不得委托非金融机构进行推介,因此可以利用的外部分销渠道主要是银行等金融机构。银行、保险、证券公司等机构已经构筑了较为发达的营销网络体系,信托公司可以通过支付一定费用的形式,借助于它们的渠道分销信托产品。

银行渠道销售信托计划前几年曾较为普遍,近两年银行更多的是发行人民币理财计划直接购买信托产品,而较少采取销售的方式。针对这种情况,信托公司可以利用信托制度的特殊优势,与商业银行的相关部门(如私人银行部)进行合作,针对高端客户的需求,共同设计开发个性化的理财产品。

证券公司渠道代销信托计划目前比较少见,但在未来会有一定的发展空间。我国的证券市场投资品种相对较少,并且缺乏做空机制,在市场单边下跌的情况下,投资者要承受巨大的风险,付出较高的机会成本,证券市场中的投资者在特定时期有寻找其他投资途径的动机。如果信托公司能够抓住机会,借助证券公司的渠道向投资者推介信托计划,可能会实现双赢或多赢的局面。

保险公司与信托的合作目前也非常少见,未来有一定的发展空间。保险公司拥有发达的营销网络和丰富的资金来源,但其投资渠道相对有限;而信托公司在投资领域方面非常宽泛,在资金运用方面可以与保险公司优势互补。

(2)信托公司自身销售渠道

从信托公司自身的销售渠道看,除了面向各大商业银行总行、地方股份制银行和城市商业银行进行单一资金信托计划的营销,通过银信合作使信托计划与银行理财产品对接之外;主要是向各大企业集团的财务公司、保险公司等机构投资者,以及有富余资金的地方企业、个人进行信托产品营销。

4.信托业务市场开发的价格策略

对于金融产品来讲,价格主要表现为相关费率。如认购信托计划时的认购费,信托计划到期之前退出信托计划时的退出费或转让费,信托公司收取的信托报酬,以及信托计划运作过程中产生的各种费用。

信托公司应根据产品类别的不同,在不同的时期采取不同的价格策略。对于银信合作的通道类业务,可采取低价策略;对于主动创新类业务,由于信托公司付出较高的研发成本,可采取高价策略。在公司业务发展初期,应当采取低价策略,让利于客户,以求尽快打开局面。在公司发展到一定阶段,各种能力得到提升之后,再根据情况,采取差别定价的策略。

5.信托业务市场开发的促销策略

促销策略一般来说是包括广告、营业推广、人员推销和公共关系这四项主要促销手段的综合应用。《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定,信托公司推介信托计划时,不得进行公开营销宣传,这使得信托公司可利用的促销手段受到很多限制,如何让更多的潜在投资者认识和了解信托产品是急需解决的问题,换言之,信托产品促销的核心是解决信息不对称问题。

在目前的情况下,信托计划的促销手段中,可利用的宣传途径主要是:通过信托公司网站向公众传递有关产品的信息;通过与银行等机构客户的座谈、报告会方式等向潜在客户传递产品信息;通过举办一些公益活动、论坛、研讨会等形式宣传企业,扩大公司知名度;通过良好的客户关系管理,借助老客户的间接宣传,提高公司声誉。

四、提高市场开发策略有效性的几点建议

要使市场开发的策略取得好的效果,信托公司还应当在营销理念、服务意识、组织机构等方面进一步加强。

1.树立以客户为中心的营销理念

信托公司的信托业务收入主要来源于信托报酬,信托公司公司的生存和发展依存于所拥有的客户群体。市场开发中应树立以客户为中心的理念,从客户的角度出发,对其需求进行认真的分析研究,提供客户满意的服务;在运作上必须以市场为导向,对市场变化反应灵敏;在企业组织行为的层次上体现市场导向的文化;实现公司与客户的长期稳固的联系,从而最终实现公司与客户的双赢。

2.增强全员、全程、全面服务的意识

所谓的全员服务,即客户服务不仅仅是信托经理或市场营销部门的事情,而是全体员工的事情,企业中的每个人必须肩负起为客户创造价值的责任。所谓全程、全面的服务,是指不仅在推介信托产品时为客户服务好,而且在信托计划成立之后的后续运作、管理、清算等过程中都要为客户服务好。应当在客户与信托经理及客户服务人员之间建立一种经常性的沟通机制,使客户能够及时了解信托项目的投资运作情况。

3.构建适应市场需要的营销组织机构

现阶段许多信托公司的信托业务部同时也承担着市场营销的职能,信托业务人员既要找项目也要找资金,难以适应市场要求。在适当的时候应当实行专业化分工,在信托业务部内设市场营销小组,由专门的人员负责资金营销。当业务发展到一定程度后,应成立单独的市场营销部(名称可以也叫做理财服务部、客户服务部或投资者关系管理部),该部门以信托业务拓展为重点,服务功能前移,提供“一站式”客户服务的机构,其重要的职能就是市场拓展和产品营销。此外,根据公司业务发展的需要,还可以再专门成立针对机构客户进行服务的部门(名称可以叫做机构服务部)。

参考文献:

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信托投资论文篇7

关键词：美国信托法 谨慎投资者规则 投资组合理论

中图分类号： D922.282文献标识码：A文章编号：1006-1770(2007)06-050-05

引言

“基金投资须谨慎”是提醒广大基金投资者的箴言，也是对基金受托人（基金管理公司）的信托义务要求。但2006年以来中国基金市场持续火爆的非理性投资局面有理由让笔者觉得有必要重新梳理美国受托人的谨慎投资规则与现资组合理论，追溯“基金投资须谨慎”的理论渊源与制度渊源。在这样一个人神共欢的时期，“基金投资须谨慎”不应仅仅只是入市者的耳边风，国家应该通过较高层次的立法将其上升为一种谨慎投资制度，规范基金受托人的投资行为，未雨绸缪，确保广大受益人的利益不受非理性投资行为的侵害，从而有助于构建和谐社会。笔者首先回顾一下美国谨慎投资者的演进过程，接着分析现资组合理论和美国谨慎投资规则的互动情况，最后谈谈几点启示。

一、美国谨慎投资者规则的历史演进

英美信托法的“谨慎投资者规则”衍生于受托人的谨慎义务（duty of care，也可称为注意义务），该义务要求受托人管理信托事务必须采取合理的谨慎。一般来说，受托人的行为符合谨慎标准的，受托人对受益人不承担责任，否则就应当承担责任。因此，明确受托人应承担的注意义务，最重要的是确定谨慎的标准。一般认为，受托人的注意标准是，他应当像一个谨慎的普通商人处理自己事务一样，处理信托的各项事务。受托人的谨慎标准是客观的，不以受托人个人的主观情况为转移，甚至与受托人本身的主观状态没有关系。法院只是把受托人管理信托事务的现实行为所达到的谨慎标准，与他应达到的标准进行比较，来确定受托人的责任，而不考虑受托人本身的实际技能和谨慎程度。

美国谨慎投资者规则在演进过程中先后经历了谨慎人规则，哈佛学院规则和新谨慎投资者规则。在19世纪中叶之前，谨慎人规则(Prudent Man Rule)要求受托人必须依照注意标准代表其受益人履行一些忠实义务，管理信托义务，及归还信托财产的义务等等。在这些义务中，谨慎人规则要求受托人能坚持注意标准，要求其本着诚信，依照《信托法重述（第2次）》第174条规定，其“在管理信托时，像一个具有普通才智和审慎的人如在管理自己的事务或其他类似信托事务，尽其技能和谨慎。”受托人的投资范围仅限于“法定投资表（legal list）”上列举的种类，而且主要限于政府支持的证券，否则受托人被视为违反了谨慎人规则。到了1830年Harvard College v. Amory这起具有划时代意义的经典判例中，马萨诸塞州法院裁定只要受托人诚信投资，投资于私人证券也是合法的，摈弃了原来的“法定投资表”这种限制投资种类的做法，形成了哈佛学院规则（Harvard College Rule）。二战后，哈佛学院规则的影响在美国继续深入，适逢1952年投资组合理论（Portfolio Theory）的横空出世，具有重大意义的谨慎投资者法律标准出现了新的面貌。以是否融入现资组合理论为界限，谨慎人规则和哈佛学院规则可以看成是旧谨慎投资者规则，而融入了现资理论的投资规则是新谨慎投资者规则。新谨慎投资者规则根植于《信托法重述（第3次）》（Restatement (Third) of Trusts，以下简称《重述》）和《统一谨慎投资者法》（Uniform Prudent Investor Act，以下简称UPIA），两者都采纳了现资组合理论，认为受托人有义务将投资组合多样化，两者所关注的不是个别投资，而是整体投资组合。下面将继续分析现资组合理论的基本范畴与理论模式，并结合现资组合理论来分析《重述》和UPIA。

二、现资组合理论：新谨慎投资者规则的他山之石

从《重述》第227(a), (b)条和UPIA第2(b）条，新谨慎投资者规则中一个最重要的变化是信托资产不再被孤立地评价，而是将信托资产放在整个信托资产组合的背景下来考量。自1952年Markowitz对个体投资者最佳投资组合选择的理论做出开拓性研究后，现资组合理论成为最为人所接受的理论范式，用来衡量资产组合情况下的收益（return）和风险（risk）。

（一）收益

现资理论中个别资产的收益是以资产本金的增值量或贬值量，和包括利息或股息的现金分配收益来计数的。资产组合只不过是资产的集合而已。投资组合的收益仅仅是组成投资组合资产的总收益的平均值，而其每份资产的价值量是集合到该份资产投资组合的整体价值的一部分。例如，一种信托投资组合AB，其价值一共是100000美元，分别由收益率10%、价值达40000美元的证券A和收益率15%，价值达60000美元的证券B组成，因此投资组合的收益率可达到(0.4)(10%))+ (0.6)(15%) 或 13%。

（二）风险

个别资产的风险或波幅（volatility）是由其收益的标准差（the standard deviation）来衡量的。标准差可用来衡量资产收益的风险或波幅，是因为标准差可以揭示实际收益是如何在预期收益边散布的。因此，实际收益可能更迥异于预期收益。而且，单个资产的标准差可以衡量单独风险（the stand-alone risk）或整体风险（the total risk），因为如果投资者仅投资于一种证券，那投资者要面临的所有风险却是该证券的风险。如果同样的投资者投资于资产组合中，那投资者该如何来衡量投资组合风险呢？

不象投资组合的收益，投资组合的风险只不过仅仅是加权平均水平（a weighted average）；它大部分取决于投资组合内资产之间的关联程度。假定，证券A和B在先前的案例中，标准差分别为12%和18%。如果形成信托资产组合AB，其预期收益率与前一样是13%。投资组合的风险同样可能是标准差的加权平均水平，达到(0.4)(12%)+(0.6)(18%) 或者 15.6%，如果A和B完全正相关（perfectly positively correlated），那意味着A收益率增加10%与B收益率同样水平的增加密切相关。

在另一方面，如果A和B完全不相关，投资组合的风险会达到11.82%。当A和B的收益毫无相关时就会出现这种情况。进一步来说，如果A和B完全负相关（perfectly negatively correlated），投资组合的风险会达到6%，这意味着A收益增加10%会被B收益抵消相同量。因此，投资组合风险通常会低于或等于组成投资组合的证券的标准差加权平均水平，这取决于证券之间的关联程度。

（三）多样化

现资组合论的核心问题是投资组合多样化的绩效和投资组合中证券风险的衡量。[4]投资组合多样化是指投资于多种证券以降低风险。前例中信托投资组合AB所产生的投资组合的多样化效果如表1所示:

正如表1所示，是组合风险而非收益，其取决于证券在组合中的相互关联程度。只要证券A的收益情况与B并非完全相同（例如完全正相关），就会显现些许多样化效果，导致少于15.60%的组合风险。而且，当A和B之间存在完全负相关时，风险减少量的最大化或投资组合多样化效果就显现了。

在将资产进行组合投资时，哪种风险可以被分散或减少呢？如果投资者仅投资于一种证券，那么标准差就能测出投资者要面对的证券的单独风险或整体风险。现资组合论将全部风险化解成两个部分了：可分散风险（the diversifiable risk）和不可分散风险（the non-diversifiable risk）。可分散风险也指特别或非系统风险，是指某些因素对单个证券造成经济损失的可能性，诸如法律诉讼，劳动争议等事项。这种风险可以通过证券持有的多样化来抵消。因此，如果资产被投资于相当数量的各种行业性股票，那资产就可以被合理或很好地多样化，所有特别风险也被完全分散化了，因为它们是随机的并可使自己达到平均数。

不可分散风险（non-diversifiable risk）又被看成是市场或系统风险，指的是由于某些因素给市场上所有证券都带来经济损失的可能性，例如影响整个经济的通货膨胀和利率变动。不可分散风险不能通过证券组合而分散掉。

三、《重述》和UPIA：融入了现资组合理论的精髓

（一）收益目标

在UPIA和《重述》中，信托收益被界定为整体收入，它包括资产价值增值或减值和信托清算收益。这与现资管理的收益范畴相一致。旧谨慎投资者规则与《信托法重述（第2次）》强调将信托帐面收益（例如股息和利息收益）当成是信托收益。UPIA和《重述》将资本收益（capital gain）视为整体收益的组成部份，这引导受托人为受益人寻求收益时无须受限于收益是否为账面收益或价值增值。更重要的是，信托的收益情况和受托人的业绩表现是由整体信托收益判断的，而不是个别资产收益来判断。《重述》和UPIA都吸纳了现资组合理论的概念和惯例：应注重投资组合的整体收益，而不是投资组合中的个别资产收益。

UPIA和《重述》在界定受益人的收益目标（the return objectives）上也有助于受托人。《重述》第227条评述e指出，整体收益最大化或平衡收益和资本增值收益不一定是最佳目标。收益目标还应该考虑其他相关因素诸如受益人的税负状况，受益人对流动性和收益规律性的需求，通货膨胀的可能后果，以及受托人是否有权力侵占本金。例如，如果受益人税负负担起点为零，那么受托人将信托资产单独投资于市政债券可能是不合适的，因为债券在联邦或州那里都是免税的，因此，其税前收益量是比较低的。如果受益人需要从信托基金那里获得平稳的收益，那受托人就该考虑高收益的债券或股票，而不是无息或低息债券和高成长性股票。

（二）资本的保值

UPIA和《重述》都指出了通货膨胀的可能后果。尤其对那些将被长期管理的信托财产来讲，通货膨胀的主要问题是它减少了信托收益的购买力并侵蚀了信托资本或本金。《重述》第227条评述e还指出资本的保值或安全性不仅仅包括信托名义价值的保护，还包括其实际价值。如表2所展示的历史数据说明了通货膨胀对不同时期，不同证券投资名义收益率的影响。

表2 清楚地表明了通货膨胀对名义收益率的影响，尤其是对诸如国库券和政府债券等“高安全性”或风险少的证券来讲。例如在1934-1993年，30天期的国库券实际收益率是－0.2% (3.9%－4.1%)，而同时期，长期政府债券只有1%。另一方面，标准普尔500指数的实际收益高达7.3%。换句话说，在过去的60年里（从1934年到1993年），通货膨胀完全吞噬了30天期国库券的名义收益，且几乎完全吞噬了长期政府债券，导致资本的负增长或几乎停止增长。显然，如果通货膨胀的影响不被合理地放到信托投资决定中的话，资本就无法保值。

（三）风险管理

风险管理是UPIA和《重述》中最重要的变化之一，它们都强调不可单独衡量风险，而应放在整个信托投资背景下来考量。这又与现资组合理论和实践相吻合。受托人得像一个追求同样目的又管理同类基金的谨慎投资者那样来尽其注意和谨慎义务。然而，注意和谨慎义务并不意味着受托人必须尽可能避开风险，比如只将信托资产投资于类似国库券，存款凭证等证券。《重述》第227条评述e指出，在信托投资决定时尽注意，谨慎和技能的义务要求受托人将信托组合资产的各种风险多样化，除非特定情形下非多样化是适当的。

（四）投资策略

考虑到金融市场的内在不确定性和信托的可变性，《重述》认为要求受托人在做投资决定时必须遵照一致接受的投资惯例和指引是不可能的。因此，法律应允许信托谨慎投资的不同做法。投资策略分为消极策略和积极策略：消极策略（passive strategies）指持有证券，通常是那些在相当长时期内小有变动和不太变动的公司产权股票或固定收益证券；积极策略（active strategies）指寻求被错误低估了价格的证券。积极策略比消极策略风险更高，因为判断证券是否被估错价位具有不确定性。然而，《重述》并未排除受托人的积极策略，只要受托人所选择的证券将来有助于信托资产多样化和实现利润目标。《重述》第227条评述f仍清晰地强调要有指引和判断受托人的法律标准和投资原则。例如，一个受托人的投资决定必须与类似现资理论的合理投资理论和惯例保持适当一致。投资决定必须由在同样情形下管理同类基金的谨慎投资人，尽合理的注意，谨慎和技能来实现。与此同时，《重述》第227条评述h也强调受托人的投资决定必须以做出决定的时间段来判断，而不是以事后的利弊来判断。

（五）高效的投资组合

受托人应该倾向并寻求在交易成本和风险上有效率的投资。也就是，投资应该以最低交易成本和风险来求得特定的预期收益。如上所述，在现资组合理论的框架下，只有通过良好的多样化投资组合才能取得高效的投资组合。因此，投资于一只股票或一只债券样的个别证券是绝不会有效率的。《重述》第227条评述h认为，一项组织良好并且仅带市场风险的多样化投资组合，可以通过投资于数量庞大的不同行业的证券而获得。投资于运行良好的多样化的投资组合的交易成本可通过投资于紧跟整个市场的指数共同基金而减少。

（六）没有特定投资或技巧在本质上是谨慎或不谨慎的

《重述》第227条评述f(2)指出，没有特定投资或技巧在本质上是谨慎或不谨慎的。必须以信托投资组合定证券和技巧的预期效益（风险和收益）来判断投资状况。例如，一般认为期权在投机性投资中属于高风险的，但如果用来对冲减少信托财产的风险，那就是谨慎的。

（七）多样化

多样化在风险谨慎管理中是不可或缺的。在实践中，如果部分信托基金是由类似资产共同组成或资产具有类似特性，那么受托人甚至就有义务将该部分基金多样化，而不只限于整体。 换句话说，受托人将信托基金的50%投资于股票，另外的50%投资于债券，受托人就有义务将部分股票和部分债券多样化。

（八）资产配置

资产配置是指将信托基金分配给各种符合信托目的的资产。不会有受托人能考虑或不能考虑的特定种类资产，例如，不再有允许投资的“法定投资表”。基本资产种类有约当现金（cash equivalents，指非常短暂且流动的证券），公司净值股票，公司债券，国库券，政府票据和债券，抵押和资产支持证券，不动产，衍生物如期权等等。

资产配置主要有两个步骤:第一步是将信托基金宏观分配给不同种类的资产。第二步是将信托基金微观分配给每一种资产。宏观分配主要取决于特定信托对波幅或风险的容忍性。普通的宏观分配是将信托基金在股票，债券和约当现金上分配。显然，该配置取决于受益人的风险承受性，该风险承受性本身非常主观。

宏观资产配置之后，受托人必须根据证券未来的预期收益，风险，与其他信托组合资产的相关性，交易成本，流动性，和其他诸如侵权责任的特性来决定在信托资产组合中包括的证券。《重述》还强调谨慎投资义务通常要求受托人一方尽力减少资产多样化的风险。《重述》第227条评述g认为甚至在不同领域，小部分证券也能达到显著的多样化。然而，只有充足数量的证券才能取得有效的多样化，一般在40到45种证券左右。投资于40-45种证券的交易成本是相当大的，通过集合投资于共同基金就可减少成本。

四、美国谨慎投资者规则对我国的启示

（一） 美国谨慎投资者规则的嬗变过程给我们的启示之一是经济学走进法学，可以让法律更贴近经济生活，从而为定纷止争提供优秀的法律资源。

法律经济学家波斯纳指出，“关于受托人管理信托基金所承担义务的法律的基本原则是，他必须恪守原始目的，维护信托委托人的权益。这一原则的假设前提是，大多数信托受益人都厌恶风险，所以他们乐于取得较少的预期收益以冒更小的风险”。笔者认为，美国的谨慎投资者规则一个最主要的贡献就是开创了将经济的评价标准与法律相结合的模式。虽然这种泛经济学的标准看起来还不成熟，但却反映了这个时代信托受托人立法一个总的发展趋势。“在法律经济学看来,法律市场同经济市场一样，存在理性人对收益最大化的追求，存在不同主体的竞争,存在资源分配、交换关系、交易成本,存在供给与需求、成本与收益的关系，存在效率价值目标取向。”从上文分析可知，《重述》和UPIA大量融入了现资组合理论的精髓，充分体现了法律经济学的基本要义，为信托受托人指明了谨慎投资的方式和方法，给受益人和司法机构提供了判断受托人投资行为谨慎与否的标准，从而为定纷止争创造了条件。

（二） 美国谨慎投资者规则的嬗变过程给我们的启示之二是亟待完善我国的谨慎投资者规则，细化投资受托人的谨慎义务。

2001年底爆发的银广夏事件给中国的基金信托业上了深刻的一课。银广夏公司通过大肆伪造单据的方法竟蒙蔽了以专家理财为标榜的投资基金管理者。在这次“银广夏陷阱”事件中，大成基金管理公司下属基金景宏和基金景福的基金经理们因大量持有“银广夏”股份造成损失2个多亿。对此，基金景宏、景福在中报中进行解释，他们在买入银广夏股票前均对其公开信息进行了深入、详细的研究，并对该公司总部、分部和中介机构等多次进行实地跟踪调研，但最终仍未能识破该公司精心设计的骗局。为此，基金管理人深感“无奈和痛心”。但银广夏骗局的手法并不是所谓的“精心设计”，基金在如此之大的投资之前是否“实地跟踪调研”也很值得怀疑。换句话说，大成基金管理公司是否履行了我国《信托法》第25条规定的注意和谨慎义务，是否做到了“以受益人的最大利益为宗旨处理信托事务，并谨慎管理信托财产”，是否“采取了合理措施，查证那些与信托财产的投资和管理有关的事实”都不能不让人生疑。换句话说，假如大成基金管理公司在其履行职责的过程中违反了《信托法》上的谨慎义务，并给基金财产或基金持有人造成了损害，那么持有基金景宏和基金景福的基民是否可以依据《证券投资基金法》第83条规定，要求大成公司承担损害赔偿责任？可在现实中，我们看到的却是大成基金管理公司继股民之后银广夏，未见大成基金管理公司的基民们大成公司。难道基民们没有发现大成公司有违反谨慎义务之嫌吗？其实，问题还是出在我国的信托法上，因为我国还没有信托受托人法，而《信托法》规定的谨慎义务太过笼统，不能满足现实需求，受托人是否履行了谨慎义务的具体判断标准以及受托人是否应该就违反谨慎义务向受益人承担损害赔偿责任等等问题语焉不详。显然，由于我国信托法以及相关法律对受托人谨慎投资规则的缺位，造成基民在寻求法律援助时缺乏必要的支撑。

如前所述，我国《信托法》及《信托投资公司管理办法》都没有具体详细地规范信托投资的问题，这样，不仅受托人在履行义务时将遭遇由于没有法定的行为标准而产生的风险，或者严重束缚或者导致受托人滥用管理权力，更为重要的问题是受益人将遭受更为巨大的风险。因此，笔者拟提出以下立法建议，以期能建立符合我国国情的受托人谨慎投资规则，进而真正地建立起令人信赖的信托投资管理制度。

1．借鉴美国谨慎投资者规则的立法模式。即原则上规定受托人的谨慎投资义务，赋予受托人在投资上较大的自由裁量权，然后再规定几个具体详细的判断标准，如注意的需要、技能的需要、信托目的、信托条款、分配要求等等。考虑到我国《信托法》已经有了原则性的规定，可以通过制定行政法规或颁布司法解释的方式加以具体化，将谨慎投资义务的标准客观化。具体内容可借鉴UPIA，可这样设计：明确受托人负有谨慎投资的义务，应当像一个谨慎投资者那样投资和管理财产，并履行自己合理的注意、技能和谨慎；受托人在投资和管理信托财产时应当考虑各种因素；受托人应当将信托财产多样化，除非信托财产不实行多样化反而能更好地实现信托目的；受托人在恪尽合理的注意、技能和谨慎后可以适当得将某些投资和管理职能委托他人行使。

2．评价受托人遵守谨慎义务的标准性质。评价受托人是否遵守谨慎义务，应当根据受托人作出决定或者采取行动时的事实和情况来决定。也就是说评价受托人是否遵守谨慎义务的标准是一种行为的标准，而不是一种结果的标准。

从法制完善意义上来讲，笔者认为，虽然“大成基金ST银广夏虚假陈述”是首例基金维权案，但与笔者企盼的“某某基民大成基金公司”案相比，前者的影响力应该不如后者，因为前者的毕竟有最高院的司法解释和股民银广夏案作为支撑，而后者假如有人成功将极大地考验我国信托法律的储备情况，激起专家学者的思考，最后群策群力完善我国的谨慎投资者规则。

参考文献：

1.何宝玉. 信托法原理研究[M]. 北京: 法律出版社, 2005. 208.

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7.钱弘道．法律的经济分析工具[J]．法学研究，2004，（4）：134．

8.胡志钦．信托受托人谨慎投资义务研究[D]．成都：西南财经大学法学院，2005．49-50．

9.岳敬飞．大成基金ST银广夏虚假陈述 索赔2.46亿元［EB/OL］．news.省略/stock/2007-02/15/content_5741899.htm，2007-05-07．

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信托投资论文篇8

【关键词】委托理论风险投资启示

一、委托理论的发展和主要观点

（一）国外的研究状况

美国等由于发展风险投资历史较长，效果显著，即积累了丰富的实践经验，又对风险投资中的委托进行了多角度的研究，形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩（CableandShane,1997）曾提出了一个风险企业与风险投资企业关系的合作博弈模型，但在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性问题。L.吉本斯在《博弈论基础》中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资企业之间的合作博弈模型从信号博弈方面进行了模型构建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为：一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值，从而将风险企业经营团队（风险企业）的利益与风险投资企业的利益紧紧地“绑”在一起；另一方面，风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资企业的利益，因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业（且与所有权配置无关）以提高投资效率，即通过设计合适的金融工具作为筛选和激励的有效手段。[14]另外，萨尔曼（Sahlman,W.A,1990）、勒纳(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也对风险投资中的委托关系进行了实证性研究。

（二）国内研究状况

国内学者已开始吸收委托理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》中指出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益，并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移，认为控制权尤其是剩余控制权是一种“状态依存权”，并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的，且不必完全对应。[15]黄美龙（2001）在《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》中，详细地分析了风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制，并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险企业治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体，极容易导致逆向选择问题和道德风险问题，要促进我国风险投资健康发展，必须改变我国风险投资主体为民间机构或个人，并建立一套完整有效的公司治理机制。[16]张帏和姜彦福（2003）在《风险企业中的所有权和控制权配置研究》中指出，“所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险企业中的实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性，利用Tirole（2001）模型分析了风险企业常常难以获得风险投资的原因，并引入连续控制权变量，对此模型进行拓展，导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解，在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响，认为：从静态来看，风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减；从动态角度分析，随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产，其必须放弃的控制权将相应减少。同时，进一步分析了风险企业中所有权与控制权配置特征及其原因，提出风险投资中采取的治理机制应当是特殊的相机治理机制，即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。[17][18]田增瑞（2001）在《创业资本在不对称信息下博弈的委托分析》中提出，在投资者和风险投资企业之间，风险投资企业应承担无限责任，并应建立信誉机制，风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约，以转移风险。[19]南立新和倪正东（2002）在《中国风险投资企业与创业者之间的委托问题及解决方案》中，通过对大量的实际考察，认为委托的主要问题表现为：签约前隐藏信息和约后隐藏行动，提出的具体解决办法是：进行尽职调查；投资协议制约；分阶段投资等。[20]另外，俞以平和张东生等人对风险的控制和激励也进行了研究。

二、一些启示

根据委托理论的发展，结合国内外风险投资的委托关系研究现状，本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手，则更好地分析风险投资委托关系的特点：

（一）从风险和分担的角度来研究风险投资的委托关系

国内外研究主要是借鉴委托理论关于在所有权和控制权分离下的委托关系，从人的风险控制及激励机制等方面进行研究，内容集中于风险投资企业与风险企业之间的委托关系，局限于所有权和控制权的配置、人（风险企业）的激励约束机制和如何通过投资前的尽职调查来消除和减少信息不对称问题等方面，却忽视了风险投资高风险特性下的委托关系形成和维系机理，缺乏对风险投资整体运作模式的系统分析，特别是对风险投资的整个委托关系中的风险问题这根主线的作用，这样，对风险投资中委托关系的研究不能区别于一般产业投资过程中的委托关系，对实践缺乏相应的指导作用，因此，从风险投资的风险和分担角度出发，有助于将风险投资委托关系形成的前提即对高风险的逐级和分担，与利益主体在关系过程中风险控制与激励相结合，较为完整和系统的解释风险投资的委托关系特点对风险投资运行效率的作用，抓住了风险投资委托关系的实质，明确了各利益主体的角色定位问题。

（二）研究的范围和对象

从风险和分担角度研究风险投资的委托关系问题，应看到风险的逐级转移和释放是一个完整的链式结构，因而，研究的范围应将投资者到风险企业的风险过程纳入研究，侧重于A级和B级各自的关系特点，以及与整个关系链条的关系的研究，以阐述风险投资委托关系的特点。从研究对象上而言，为适应风险、分担及提高投资效率的需要，各利益主体所采取的不同组织结构形式及相互作用关系来适应风险的转移和分担的过程，说明了对风险效率的改善和提高具有不同的作用机理。所以，研究的范围和对象应是投资者、风险投资企业到风险企业的完整关系链，个体对象是投资者、风险投资企业和风险企业，这样，为风险投资的委托关系提供了明晰的研究载体。

（三）研究方法

国内外学者们对风险投资的委托关系的研究已取得一定的成果，但由于国外的发展环境与我国有较大的差异，国内发展风险投资事业也远晚于国外发达国家，涉及风险投资的相关资料数据较难以获得，因而，国外纯理论的研究不一定完全适应我国的具体制度环境，实践的经验通过运作比较的方式给予我们启发，所以，在系统对风险投资的委托关系研究中，可考虑在借鉴前人成果的基础上，通过规范研究与实证研究，定性与定量想结合的方式，采用一定的调查、统计等方法，并结合作者自身的风险投资实践，在研究风险投资委托关系的共性下，运用案例研究的方法来说明我国风险投资中的委托关系特征及关系的行为过程。

（四）研究内容的扩展

1、在考虑风险条件下，将投资者、风险投资企业和风险企业这三个“黑箱”打开，对风险的效率传递机制问题及各种委托关系路径下的激励约束机制等问题进行深入而系统的研究。

2、研究风险投资效率与委托的风险效率相关性。委托理论在风险投资中的运用和研究，是企业内资本所有权与经营权分离条件的拓展，应层级委托关系的效率对风险投资投资效率的影响因素，以及不同委托关系路径下效率问题。

3、对委托人和多人进行探索性研究。我国风险投资市场的政府主导型风险投资企业也可能出现“委托人缺位”、“激励机制缺位”等问题，对风险分担的影响将决定风险效率的传递机制问题。多人可能是在一定区域内的关联产业内企业，或是具有产业链关系企业，或是企业内部治理过程中团队成员的分别选择问题，其相互作用机理，关系效率及相互监督成本等系列问题，及可能存在的“人缺位”问题等，有着积极的实践意义。

参考文献

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[11]徐新邱菀华（1998）《委托—理论中自然状态的不确定性对最优契约影响的研究》北京航空航天大学管理学院

[12]高程德《现代公司理论》P167-204北京大学出版社2000年版

[13][美]L·吉本斯《博弈论基础》中国社会科学出版社1999年版

[14]Gompers,1993《理论、结构和风险投资模式》译自“TheTheory,Structure,andPerformanceofVentureCapital(Funding),Ph.D.thesis,HarvardUniversity.”

[15]姚佐文《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》《预测》2002.1

[16]黄美龙《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托理论的分析》硕士论文（2001）

[17]张帏和姜彦福《风险企业中的所有权和控制权配置研究》清华大学中国创业研究中心2003、3

[18]张帏《基于创业企业家人力资本特性的创业投资制度安排研究》2001博士学位论文清华大学经济管理学院

[19]田增瑞《创业资本在不对称信息下博弈的委托分析》《中国软科学》2001、6