机构投资者与企业创新关系的实证研究

[摘 要]本文以2009-2014年1 728家高科技类上市企业的研发数据为样本，验证了机构投资者持股对上市企业的创新投入的影响。研究发现：机构投资者持股比例与企业创新投入正相关，对企业创新投入的增量也有正向影响。

[关键词]机构投资者；持股；创新；高科技

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.06.002

[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2017）06-000-02

0 引 言

在当下的知识经济时代，研发投入是技术创新的关键环节之一，对于提升企业核心竞争力的作用显著，是公司治理的重要表现。近年来我国机构投资者队伍也越发壮大，加上分类表决制等一系列制度的出台，其参与公司治理的作用不断凸显，在公司治理方面也被寄予厚望。国外已在机构投资者与公司创新行为领域进行了深入细致的调研，但并未达成一致意见，我国该领域的研究也方兴未艾。因此从我国证券市场的角度出发，继续探讨机构投资者与公司创新投入之间的关系，有助于人们深入理解机构投资者在公司治理中的作用，同时也在政府引导机构投资者和上市公司引进机构投资者方面提供一些理论指导和发展思路

1 文献回顾

目前学术界在机构投资者对研发投资的影响方面存在分歧。

短视论的观点认为机构投资者为提高业绩会进行具有投机性质的短期操作，对研发这种回报期长且收益不稳定的决策不会进行积极干预，因此对企业创新不具有促进作用。Kee H.Chung等的研究认为机构持股和企业R&D（研究与开发）投入之间没有显著关系。Samuel对美国557家制造业企业机构持股的数据进行了研究，结果表明机构投资者与企业的研发支出负面相关。

相反观点认为，鉴于退出成本较大，凭借专业化的组织团队和成熟的投资经验，机构投资者能够深刻地认识到短线操作面临较大的风险，所以会通过关注公司的长期业绩和长期决策进行价值投资。Wahal与McConell对2 500家美国公司数据进行分析的结果表明，活跃的机构投资者非但没有造成公司的短视行为，反而能促进公司的研发等长期投资。Hansen和Hill选择高科技行业作为研究对象，验证了高持股水平的机构投资者会促进公司加大研发投入从而提高公司业绩。

目前，我国机构投资者对上市公司研发投入影响的经验研究也有一些实证结果。冯根福和温军研究发现机构投资者对企业创新能力有显著的促进作用。梁琛和杨俊研究得出机构投资者持股与企业技术创新投入呈负相关关系。范海峰发现无论是机构投资者整体还是其中的证券投资基金，他们对上市公司资本支出都有显著的正向影响。上述文献多少都存在缺陷，这也在一定程度上反映了该研究领域的复杂化。

综上所述，不论国内还是国外，机构投资者持股对企业创新到底存在促进作用还是削弱作用尚无定论，有待进一步检验。

2 研究假设

毋庸置疑，机构投资者在资金规模、人员专业性和信息三方面具有绝对优势。这些优势缩短了其与管理层之间的信息差距，使其更符合理性人的特征，在投资时能够掌握更多有效信息，更加客观地认知企业创新投入对企业长远价值的提升作用，为其参与公司治理提供更加便利的条件。此外，大规模的集中持股也使其拥有较大份额的剩余索取权，有动力和意愿对管理层的决策形成监督，积极投身于公司治理当中去，督促企业去增加研发投入等长期投资，分享研发投入所带来的企业价值增值的益处。基于以上分析，本文提出假设：

Ha：机构投资者持股比例与企业R&D投入正相关。

Hb：机构投资者持股比例对企业R&D投入的增量也有正向影响。

3 研究设计与实证分析

3.1 样本选取与数据来源

本文选取的研究样本为2009-2014年位于沪深A股，已披露了研发费用的且所属行业在创新程度高的制造业、科学研究与技术服务业、信息传输、软件和信息技术服务业的企业。本文的数据均来源于Wind和国泰安CSMAR数据库，剔除掉ST等特别处理的以及数据缺失的企业，最后筛选出1 728个企业，共4 006个数据。

3.2 变量选取

3.4.1 多变量回归分析

为了控制机构投资者持股带来的内生性问题，即机构投资者持股与企业研发投入的双向影响，本文选取滞后一期数据进行检验，考虑到混合横截面数据可能存在异方差性，本文采用稳健标准误对样本进行回归，并对变量共线性进行检测。构投资者持股对企业研发强度影响的回归结果，见表2。

从表2可以看出，机构投资者总体持股比例INSTI对研发强度R&D的影响在1%的水平下呈现高度正相关，这说明机构投资者持股比例越高，企业的R&D投入越多，机构投资者能够认识到企业创新带来的长远价值，这验证了Ha。此外，高管持股比例与企业研发投入高度正相P，说明高管持股使其有动机促使企业增加研发投入。第一大股东持股与企业研发强度高度负相关，说明大股东持股比例越高就越有动机为私人利益侵害公司利益，从而降低研发投入。公司成长率也和研发强度高度正相关，说明企业的成长性越高，越有动机增加研发投入来保持其核心竞争力以扩大市场份额。企业规模、资产负债率以及上市年限与企业研发投入负相关，均与前述变量定义相符。从回归结果还可以看到，对企业研发投入增量的检验也呈现了显著的正相关性，说明机构投资者通过持股对企业的创新投入确实起到了推动作用，发挥了积极股东的作用，假设b也得到验证。但是有个别控制变量显著性水平有所下降，这主要源于不同年度间R&D投入分布不均，导致其增量存在较大差异，但是大部分控制变量仍在10%的水平下显著。

可以看出，在控制了内生性问题后，关键变量的系数增大，机构投资者对企业研发投入的推动作用更加明显。

4 研究结论与建议

近年来随着持股比例的大幅增加，持股动机逐渐成熟，机构投资者已成为我国证券市场的主导力量，现有研究已表明其在公司治理中发挥着举足轻重的作用。本文根据研究结论提出下列建议：我国政府应该大力支持机构投资者的发展，积极鼓励证券投资基金、社保基金、QFII等压力抵抗型机构投资者的发展，培育多元化的机构投资者群体。

本文只对三个行业进行了分析检验，对其他行业是否存在相同情况没有进行进一步分析。此外，如何更好地衡量研发强度的增量、提高检验的准确性也是本文没有攻克的一个难点。

主要参考文献

[1]Kee H Chung， Peter Wright， Ben Kedia.Corporate Governance and Market Valuation of Capital and R&D Investments[J].Review of Financial Economics， 2003（2）.

[2]C Samuel. Stock Market and Investment： the Governance Role of the Market[R].Policy Research Working Paper，1996.

[3]Wahal，Sunil， McConnell，et al. Do Institutional Investors Exacerbate Managerial Myopia？ [J].Journal of Corporate Finance，2000（6）.

[4]Gary S Hansen， Charles W L Hill. Are Institutional Investors Myopic？ A time-series Study of Four Technology-driven Industries[J]. Strategic Management Journal，1991（1）.

[5]冯根福，温军.中国上市公司治理与企业技术创新关系的实证分析[J].中国工业经济，2008（7）.

[6]梁琛，杨俊.基于关I利益相关者视角下的公司治理与企业技术创新投入的实证研究[J].商场现代化，2009（9）.

[7]范海峰，胡玉明，石水平.机构投资者持股与资本支出决策关系的实证[J].山西财经大学学报，2009（8）.

[8]任海云.股权结构与企业R&D投入关系的实证研究――基于A股制造业上市公司的数据分析[J].中国软科学，2010（5）.