中国房地产价格波动财富效应的理论与实证研究

摘要：总结和借鉴前人理论，结合我国房地产市场的现状，采用协整理论、误差修正模型和Granger因果关系检验，对中国房地产市场与消费增长之间的关系进行实证分析。结论表明：中国同西方主要发达国家一样，房地产市场表现出了显著的财富效应，这种财富效应将随着时间的推移而增强。

关键词：房地产；价格波动；财富效应；实证研究

中图分类号：F293.35

文献标识码：A

文章编号：1003―7217(2009)04―0097―05

近年来，房地产价格波动与消费变化之间的关系受到经济研究者和货币政策制定者的极大关注，这种关注源于过去20年资产价格波动对经济的巨大影响。随着各国金融市场的发展，股票和房地产正成为对于消费者行为影响显著的资产类型。因此，通过总结欧美等发达国家房地产价格波动对消费支出的影响，进而研究我国房地产价格波动的财富效应问题，考察房地产价格波动对国民经济的影响机制，对把握房价波动对消费的影响途径，充分发挥房地产价格的财富效应，促进总消费的增长具有重要意义。

一、文献回顾

(一)国外研究动态

财富效应的实证研究是随着消费理论发展而不断取得进展的。从理论上看，房地产价格的波动能不能影响到消费支出乃至现实经济的运行，经济学界一直存在着分歧。部分学者认为房地产价格与消费支出之间存在显著的相关关系，而且资产价格还反映出未来经济增长的走势，因而对消费的影响力还在上升。财富效应是由哈伯勒(Habeder)、庇古(Pigou)和帕廷金(Patinkin)最早倡导的一种思想，他们认为：“货币余额的变化，假如其他条件相同，将会在总消费开支方面引起变动”。美国著名经济学家米什金(Mishkin，2001)将资产价格影响到国民经济的渠道归纳为四个方面。一是“托宾的q理论”；二是通过企业的资产负债表效应；三是通过家庭的资产负债表效应；四是通过家庭部门的财富效应。

理论界关于资产价格的波动影响私人消费的分析是建立在生命周期模型或者永久收入假说的框架上的(Ando&Modigliani，1963；Modigliani，1971)，生命周期理论认为，个人消费支出依赖于人力资本、实物资产和金融资产。家庭持有的资产组合财富一般由金融资产和非金融资产两部分构成。金融资产主要包括股票、债券、银行存款和养老金等，其中主要部分是股票资产财富。家庭持有的非金融资产最主要构成部分是房地产财富。Ludwig和Slok(2002)从理论上详细分析了资产财富对消费的传导作用机制，他们广泛地研究了房地产价格波动对消费的影响。

总体来说，理论研究表明，房地产价格的上升对于消费的影响是不确定的。因为，影响房地产价格和消费支出的因素众多，它们是相互影响甚至相互抵消的，因而很难得出一个统一的判断。

针对上述争论，经济学家也展开了广泛的实证研究。研究表明，房地产市场和股票市场的财富变化对消费的财富效应的估计系数经常有一个不显著，或财富效应较微弱。例如Case、Quigley和Shil-ler研究发现，美国等14国的房地产市场的财富效应显著，而且比股票市场大。Boone(2002)验证了G7国家存在较强的财富效应，并且近几年逐渐增强，房地产财富效应大于股市财富效应。Lud-wig and Slok(2002)对14个OECD成员国的研究发现，尽管从整个时间领域内住宅价格对消费的影响不确定，但在1985～2000年，财富效应变得更加重要，住宅价格对消费影响显著为正。最近大规模跨国比较研究是Catte(2004)做出的，他以OECD为样本，利用面板数据估计方法，结果表明，各国住宅财富效应有较大差异，如澳、加、荷三国在0.05～0.08之间，而意、日、西、英、美五国在0.01～0.02之间，法、德两国不显著。Dynan(2000)和Maki(2001)研究了美国股票市场的价格对于消费的影响，结果发现，直接的财富增长会使消费迅速增长而且会持续几个季度，但是通过影响预期而影响消费支出的间接渠道并不是消费支出的决定性因素。凯恩斯认为，当价格水平变动时，所有的价格都同比例的变动，消费只决定于居民的真实收入，而与财富水平无关。Eniott(1980)对美国消费支出、金融财富和非金融财富的一项早期研究结果表明，非金融财富的变化不会影响总消费；Levin(1998)对退休历史调查数据(RHS)进行了分析，发现房地产对消费没有影响。

在发展中国家，对房地产市场发展与消费支出之间的联系很少有文章对此进行系统分析，这些国家数据不充分及股票市场规模较小是其中的原因。但发展中国家的经济发展更加容易受到股票价格和房地产价格波动的影响。

(二)国内研究现状

目前有关我国房地产财富效应的研究甚少，刘建江(2005)对房地产财富效应的传导渠道进行了定性分析，建议不仅要看到房地产财富效应的积极影响，更要考虑房地产财富效应的负面影响，警惕房地产泡沫的过度膨胀和破裂。洪涛(2006)认为，我国房地产价格波动存在着负的财富效应，并认为我国住宅属于劣等商品。

此外，以往大多国内文献的实证研究手段过于简单，在建立模型时大多没有注意到时间序列的非平稳性问题，对我国房地产市场财富效应的研究多停留在定性分析的层面。

二、房地产价格变化财富效应传导机制的分析

以发达金融体系的市场经济国家为研究背景，房地产价格波动影响消费产生财富效应的主要途径有：(1)实际财富效应。即房地产所有者因为房地产价格的上升而导致总财富增加，消费者可以卖出该房地产或者进行再融资，从而增大了当期的消费水平。此时房地产作为一种重要的资产形式，其价格的上升直接推动了实际财富的增加，从而可能提高消费者的消费支出水平。(2)未实现财富效应。即消费者在房地产升值时，即使不卖出房地产或者进行再融资，同样会因为消费者的预期改善而增加消费。(3)预算约束效应。具体而言，消费预算约束效应的大小，取决于购买住房的消费者的比率。房地产价格上升对于消费者有一定的影响，对于拥有房地产的消费者来说，房地产价格的上升当然可以促进其财富的增加；但是，对于没有住房的或者主要依赖租房的消费者来说，房地产价格的上升会推动租金的上涨，使这些租户的实际收入下降，进而减少其消费。(4)流动性约束效应。这一效应的具体影响随着金融体系的特点不同而不同。若房地产价格变化了，通过抵押贷款购房的消费者可能在银行的要求下对房地产价格的变动部分重新申请信贷，如果金融体系不要求或者支持这种贷款，那么这种效应的影响是十分有限的。具体来说，若房地产价格上升，消费者可以用升值的住房申请更多的贷款，获得更大的流动性；但是，如果房地产价格大幅度下降，银行也可能出于风险管理的角度考虑，对住房价

格进行重估，同时要求住房者提供更多的信贷保障，从而加大了对消费者的流动性约束。(5)替代效应。指如果房地产价格大幅上升，那些原来计划购买住房的家庭会减少开支，以便增加储蓄，在未来购买高价的住房。住房价格的上涨会促使消费者未雨绸缪，减少当期消费。

三、财富效应的实证检验

(一)模型的建立、变量选择及数据处理

我国资产价格在短期内的大幅波动，对国民经济健康稳定发展构成了威胁。我国近期资产价格波动的背景与国际上发生金融危机的国家非常相似。通过总结欧美等发达国家资产价格波动对消费支出的影响，分析我国金融市场发展现状，考察资产价格波动对国民经济的影响机制，可以及时制定相关经济政策，有效保障国民经济健康稳定的运行。理论界对资产的财富效应的研究，一般都基于莫迪利安尼的生命周期假说理论。根据生命周期假说，影响消费的主要因素是当期收入和实际持有的财富，在此基础上，结合我国资本市场发展实际情况建立计量模型。同时，考虑到1998年我国结束了福利分房制，开始实行货币化分房，成为房地产业走向市场化的分水岭。因此，以下将以1999年1季度至2007年2季度间住宅平均销售价格Hpt(由于房地产财富数据难以获得，且财富效应的作用机制，表明财富效用的传导主要是通过房地产价格)的季度数据为样本，分析我国住宅价格波动的财富效应。选取社会商品零售总额的实际值作为社会总消费变量。以居民可支配收入作为解释变量，以城镇居民可支配收入代替居民可支配收入。

为便于分析，对总消费、居民可支配收入和住宅价格的原始数据都剔除了通货膨胀的影响；三个变量呈现明显的季节性，采用x11方法进行了季节调整。由于数据的自然对数变换不改变原有数据的性质，并能使其趋势线性化，消除时间序列中存在的异方差现象，对三个变量分别取对数。总消费、居民可支配收入和住宅价格分别简记为LnCt、LnYdt和LnHpt。

(二)变量平稳性检验

在设定模型形式和对模型进行估计之前，首先采用ADF单位根检验判断时间序列的平稳性。对LnCt、LnYdt和LnHpt数据序列进行平稳性检验，由表1可知，LnCt、LnYdt和LnHpt存在单位根，是非平稳序列。然后对序列作一阶差分，对其一阶差分序列LnCt、LnYdt和lnHpt进行单位根检验发现，LnCt、LnYdt和lnHpt的t统计量(-4.27)、(-3.65)和(-4.29)都小于99％水平下的临界值，表明可以在99％的置信水平下拒绝原假设，认为LnCt、LnYdt和lnHpt不存在单位根，是平稳的。综上所述，LnCt、LnYdt和lnHpt为同阶单整序列，都是I(1)。它们之间可能具有协整关系。

(三)协整关系检验及误差修正分析

由上可知，所有变量为同阶单整序列，都是I(1)，可以对其进行协整检验。表2结果表明，两个时期，实际总消费、居民可支配收入和住宅价格都在1％的显著性水平下存在1个协整向量。说明消费支出、房地产市场(住宅市场)和居民可支配收入三个变量之间存在一个长期稳定的协调关系，具有共同的随机趋势，它们的线性组合有向均衡收敛的趋势即它们之间存在着动态均衡机制。

从协整方程中各个变量相对应的系数可以看出，居民可支配收入是影响消费总额的主要因素，而房地产市场或住宅市场对消费支出的影响小，即房地产市场或住宅市场的财富效应要弱一些。具体看来，居民可支配收入仍然是影响消费支出的主要因素，其弹性系数高达0.890；房地产市场的财富效应较强，房价每变动1％，消费支出将变动0.031％。实证结果与Boone(2002)及Case、Quigley和Shiller(2001)的研究结论大体相同：中国同西方主要发达国家一样，房地产市场表现出了一定的财富效应，随着时间的推移，其财富效应将会增强。

在误差修正模型中，各个差分项反映了变量短期波动的影响。从误差修正模型(见表3)，可以得出以下结论：可支配收入、住宅价格对消费的影响方向与协整方程式是不一样的，这表明可支配收入和房价短期对消费支出的影响方向是相反的。长期均衡对总消费短期波动产生显著性影响，均衡误差项起到比较明显的调整作用，这说明：我国居民可支配收入和房地产市场的变化能较好的解释总消费变化。误差修正项系数的大小反映了短期对偏离长期均衡的调整力度，从系数0.59来看，调整力度是比较有力的。滞后一个季度的非均衡误差以-0.88、0.59的比率对本季度的消费支出的增长分别做出负向、正向修正。长期均衡对居民可支配收入短期波动的影响在统计上相当有力，但产生负向影响。这说明相对较长的时期，房地产市场的健康发展会对经济增长产生显著的促进作用，而相对短期影响略小。长期均衡对房地产市场产生正向显著性影响，并且调整系数都较大，这表明国民经济的运行良好将对房地产市场产生长久持续促进作用。

说明了变量LnCt、LnYdt和lnHpt之间存在协整性，即存在长期稳定的均衡关系。因此，当期居民季度可支配收入影响当期的居民季度消费性支出，同时也影响到当期的消费价格总指数，并且还长期影响到下一期的居民季度消费性支出和消费价格总指数。这进一步验证了居民可支配收入的MPC值较大，房地产财富效应显著的结论。同时，我们发现实际总消费会对居民可支配收入产生较大正向影响，而住宅价格会对居民可支配收入产生一定负向影响，这说明国民经济的增长会带来社会消费的持续增长，二者存在互动效应；房地产市场的发展也会对国民经济发展起到重要的促进作用。

四、结论

通过对房地产市场财富效应的相关理论研究，利用1999 2007年季度数据实证检验我国房地产市场财富对社会总消费支出的影响情况。可以得到以下结论：(1)通过协整检验，各变量都是一阶单整，这说明消费支出和房地产市场及居民可支配收入三个变量之间存在一个长期稳定的协调关系，具有共同的随机趋势，它们的线性组合有向均衡收敛的趋势即它们之间存在着动态均衡机制。(2)协整及误差修正模型研究结论表明，居民可支配收入是影响消费总额的最主要因素；同时，我国房地产市场对总消费支出具有显著的、较大的影响，并且随着时间的增长，房地产的财富效应渐强。(3)Granger因果检验表明(见表4)，LnYdt与LnHpt之间不存在Granger；在99％的显著水平下，LnYdt是LnCt的Granger成因，LnCt也是LnYdt的Granger成因，二者互为因果关系，这符合一般经济理论和经济规律；在92.1％的显著水平下，LnCt是LnHpt的Granger成因，而LnHpt不是LnCt的Granger成因，这主要是由于当前我国房地产市场结构不合理等因素造成的，从而使二者的关系不能在经济理论上得到合理的解释。