跨国并购中的企业价值评估

[摘要] 受到中国企业国际化经营的历史局限，中国企业在海外收购过程中对目标企业的价值评估仍然与国内并购时的一样。其结果导致许多企业对目标企业的评估发生偏差，影响了其海外并购得效果。提出了利用平衡记分卡来综合评价目标企业的价值。

[关键词] 海外并购 价值评估 平衡记分卡

随着国家“走出去”战略的实施，以及国内迫于竞争压力下自身发展的需要，中国企业的海外收购兼并业务越来越多。本文考虑到中国企业海外并购的动机与传统的企业价值评估体系之间的矛盾，将会引入平衡记分卡作为工具来评估企业的价值。

一、跨国并购中企业价值评估的方法

1.企业价值评估的传统方法

(1)收益法。收益法①是基于企业未来收益的动态企业价值评估方法。一般做法是对未来的收益及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将所有未来的收益流量折合成现金。使用收益法的两大要素是：一是确定企业的未来现金流；二是找到一个合理的贴现率，通常情况人们通常使用资本定价模型②（CAPM）或WACC（加权平均成本）③来确认要求收益率。最后需要利用贴现率对企业现金流量进行贴现。假设贴现率为WACC，模型如下：

式中，PV表示并购后目标企业的价值；FCFt是在t时期内目标企业自有现金流量；Vi是t时刻目标企业的终结价值；WACC是计算出的加权平均资本成本。

(2)期权股价法。期权是现代金融衍生工具之一，期权的价值主要由六个因素来决定：标的资产的当前价值、期权的执行价格、离期权到期日的时间长度、股票价格的波动情况，一般可用股票价格的方差来表示、无风险利率、期权有效期内预计的股票红利发放。1973年，布莱克和舒尔斯在二项式期权定价模型的基础上，运用无风险完全套期保值和模拟投资组合，提出了著名的Black-Scholes期权模型（OPM）。它包括如下三个等式：

式中，C表示期权价值；S表示标的资产的当前价格；X表示期权执行价格r表示无风险利率；e表示自然对数底；T表示离期权到期日的时间长度；N（d）表示自变量d时的标准正太分布函数。

运用期权定价技术来确定企业价值，包括用折现的现金流量法计算的企业价值和用期权模型计算的期权价值。那么期权定价模型中的S可以利用按折现现金流量法确定的企业价值输入；期权执行价格E，可以假定与现行资产价格相同（折符合持续经营假设前提）；离期权到期日的时间长度，可选择企业价值不会发生太变动的可预期年数。

2.中国企业海外并购的动机

英国著名学者邓宁将跨国公司的国际化经营战略的动机划分为四种：寻求资源、寻求市场，寻求效率，全球战略四种类型。邓宁认为前两种动机多为企业在国际化经营初始阶段的主要战略动机，后两种多为进行国际化较高阶段的战略动机。如果按照邓宁的划分，我国企业的海外直接投资行为具有明显的国际化经营初始阶段的特征。

中国企业为了实现价值链的全球布局与功能整合，在全球经济一体化的背景下，企业的竞争视野也应该是全球范围的。因而企业的价值链的布局与整合也应该在全球范围内进行。

通过对中国企业跨国并购得动机的分析，不难发现其动机与在国内进行的并购行为有很多不同点。但是许多企业在海外并购过程使用的企业价值评估方法却没有考虑这些差异性。所以，中国企业在海外并购过程中应该引入一种平衡而又全面的价值评估体系。

二、将平衡记分卡的思想引入价值评估体系中

由于传统的企业价值评估理论注重的是从财务角度对目标公司进行价值评估，而忽略了对中国企业的海外并购得动机分析。通过对中国企业跨国并购得动机的分析，不难发现其动机与在国内进行的并购行为有很多不同点。但是许多企业在海外并购过程使用的企业价值评估方法却没有考虑这些差异性。但是中国企业在国际化的过程中，不可能一开始就去收购行业的领导企业，又需要在短时间打入国际市场，那么这类经营不善的公司便是一种很好的选择。问题便是如何评估这类企业的存量资产，有太多的例子说明我国企业在消耗了大量的资源以后，仍然无法达到国际化得问题，反而被这些不良资产所拖累。所以，中国企业在海外并购过程中应该引入一种平衡而又全面的价值评估体系。

三、基于平衡记分卡的价值评估体系

1.财务指标

在这个纬度，对目标企业的价值评估可以使用传统的价值评估的方法。对于不同类型企业而言，可以采用不同的评估方法。其中期权价值是企业预期在整合完成所能实现的价值。这里可以将期权模型分成两块，作为从财务角度评价目标公司的指标。一是企业的预期未来现金流折现的现值；二是企业未来期权的价值。

2.内部流程指标

内部流程指的是企业如何利用自身资源去满足顾客期望的过程。在本文中，内部流程主要指的是企业的运营流程。中国企业跨国并购一个重要的动机便是获得运营效率，它主要来自于规模经济、全球供应链网络。

规模经济有两个层面，工厂规模层面和企业规模层面。在工厂规模层面，（1）企业可以通过其生产能力，达到最优规模经济的要求，使得单位成本降低；（2）企业可以对其下的工厂进行生产的分工，使其进行单一产品生产，这样就可以避免由于转换生产品种所带来的生产时间的浪费。在企业层面，其规模经济表现为（1）节省了大量管理费用，由于大量的中、高层管理费用将在更多数量的产品中分摊。抑或是将以前高薪酬，高福利国家的岗位转移到一些发展中国家；④（2）多厂企业可以共用营销和R&D费用，并且使用相同的销售渠道；（3）随着企业规模的扩大，其综合议价能力迅速提升，表现为的融资能力增强，直接融资和借贷都会更加容易。另外，企业对供应商的议价能力也会提高，其在原料采购价格和付款条款上享有更大的优势。

在这个纬度上，可以使用存货周转率，单位变动成本，企业管理费用作为指标来评价目标公司的表现。

3.顾客指标：

我国企业进行海外并购的另外一个动因便是获得更大的全球市场份额（更多的顾客）。市场势力理论将企业并购的动机归结为并购能提高企业的市场占有率。从全球化的角度来看，中国企业通过跨国并购来开拓海外市场，通常是兼并行业内的竞争对手，而且可以利用被兼并者的品牌、全球供应链以及原有的市场份额，因而可以进一步控制市场。最后，海外并购相对于海外直接建立工厂具有投资成本较低，减少经营中的风险。

对于顾客纬度，可以采用以下三个指标对其价值进行评估：目标公司全球市场份额；目标公司在行业的排名；目标公司的顾客忠诚度；目标公司的全球顾客分布。

4.创新与学习指标：

为了在当今全球竞争环境中胜出，要求中国公司建立起梯级的竞争优势。这不仅要获取全球规模效率，赢得更大的市场，更需要培育全球学习的能力――既在全球范围内创造和运用知识。中国的跨国公司不能将收购后的海外运营单位视作海外生产基地或是占领海外市场的工具。

考虑到知识转移的复杂性，可以使用一是两个企业文化的一致性；二是两个公司的技术的互补性；三是目标公司研发人员的数量和全球分布情况；这三个指标来对其学习及创新纬度进行评价。

四、结论

通过构造平衡的评价体系，中国企业可以更加全面、详实地了解目标公司。一方面，企业在制定并购决策的时候更加明确；同时，对并购后企业需要整合的方面也更为清晰。利用平衡记分卡克服单一使用财务指标或财务方法对企业进行估值的局限性，但是由于各个纬度的评价指标的计量单位并不统一。这就需要企业对每个纬度评价完以后，对每个纬度进行无量纲化，使之具有可比性和可操作性。

参考文献:

陈信元张田余:兼并收购中目标公司定价问题的探讨，南开商业评论，1999，3

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。