资本项目可兑换、货币错配与央行外汇储备资产风险分析及对策措施

摘要：伴随着我国经济的高速发展，近年来出口的大幅增长以及外商直接投资的大量流入，使我国外汇储备规模迅速扩大，在此基础上，央行资产负债表不断被动膨胀致使资产配置严重外化，影响了货币政策的独立性，同时形成了货币错配风险。通过研究资本项目可兑换、央行储备损益和货币错配三者之间关系，从全球产业战略布局的视角，提出在审慎评估的基础上稳步推进多元化投资，加强外汇储备多元化，推动给人民币国际化进程，加快人民币汇率市场化改革等合理并有效规避外汇储备资产风险的政策建议。

关键词：央行资产 外汇储备 货币错配 资本项目可兑换 风险

F830 A

任晶（1972-），女，讲师，研究方向：国际金融、国际贸易。

一、问题的提出

中央银行的资产与负债是央行执行货币政策、维护金融稳定的基础。中国人民银行（以下简称人民银行）资产主要包括四大部分：贴现及放款、各种证券、黄金和外汇储备以及其他资产。至2012年末，我国外汇储备余额331万亿美元，占人民银行资产的80%以上，是最主要的资产配置。巨额的外汇储备来源于持续庞大的经常账户盈余和强劲的资本净流入，在现有汇率管理机制下，央行被动采取大量的对冲措施，产生相应的成本。据统计，我国的广义货币（M2）在过去五年中增长了146%。资产负债表不断被动膨胀致使资产配置严重外化，影响了货币政策的独立性，同时形成了货币错配风险。

货币错配（currency mismatch）是指一个经济体的资产和负债由于用不同的币种计值而使未来的净值存在潜在的汇率风险。从存量和流量两个角度分析，前者是汇率变动对资产负债表（净值）的影响，后者是汇率变动对其损益表（净收入）的影响。货币错配让该经济体的金融系统变得脆弱，易被国际金融波动冲击。在新兴市场国家，货币错配问题普遍并且长期存在，中国的特殊性在于形成了债权式的错配，即拥有的外币计价的资产远大于负债。在人民币升值预期依旧存在、外币持续走弱的背景下，货币错配问题是央行资产负债管理中亟须解决的问题。

按照蒙代尔的三元悖论，在开放经济中，货币独立性、资本开放、固定汇率三者中只能选择两个目标。中国当前正在走向推动资本项目可兑换、更有弹性的汇率的进程中，以人民币计价结算交易的扩大，将倒逼资本项目对外开放的整体进度，部分外汇流入以本币替代，降低央行储备的贬值压力。因此，资本项目可兑换、央行储备损益和货币错配三者存在着密切的关系。

二、资本项目可兑换背景下的央行资产储备情况

（一）我国外汇储备现状

外汇储备作为衡量一个国家经济和金融实力的指标，是弥补本国国际收支逆差，稳定本国汇率以及维持本国国际信誉和地位的物质基础。自20世纪90 年代以来，经常账户和金融账户的双顺差导致我国国际收支的总水平一直维持在顺差的状态，外汇储备规模不断扩大，人民银行资产负债表规模急剧膨胀。进入21 世纪后，特别是2001 年我国加入WTO 之后，随着经济进一步开放，对外经济活动日益频繁，国际收支顺差不断扩大。与20世纪90 年代相比，2001—2010年十年间我国外汇储备的增长速度加快，年平均增长率329%。截至2010 年底，我国的外汇储备已达285万亿美元，为2000 年的172 倍，当前储备资产的累积速度远远超出理论合理水平。2012 年又增加到331万亿美元（见图1）。

图1我国的外汇储备情况

数据来源：CEIC，野村全球经济研究

外汇储备的增加是经常项目与资本项目持续净流入的反映，长期以来我国实施出口导向、吸引外资的发展战略并保持了固定汇率体制，必然导致储备资产增长。具体来说：一是我国近年来良好的经济发展状况和高储蓄率，构成了实体经济发展的阶段性特征，导致目前国际收支失衡的现状。二是长期以来我国实行鼓励出口和吸引外资的政策，存在着制度上的诱导因素，这是FDI尤其是加工贸易占据顺差主导地位的根源。三是中国经济相对强劲的基础面和人民币渐进升值策略，异常资金通过贸易等渠道流入我国。

（二）资本项目可兑换对外汇储备的影响

1996年12月实现人民币经常项目可兑换后，资本项下的直接投资、跨境证券交易、跨境信贷、个人资本项目交易仍存在不同程度的管制。国际经验表明，资本账户开放程度偏低的国家拥有较高的外汇储备，严格的资本管制能在很长一段时间低估汇率，保证出口稳定。资本项目可兑换的步伐加快后，对外汇储备的影响体现在以下几方面：

首先，完全的资本项目可兑换状态下，境内外资金、资本市场或外汇市场不存在市场分割，境内外资金价格水平和变动趋势基本趋于一致，投机性资金的规模会明显下降。

其次，资本项目开放、人民币境外流通、利率市场化、市场化的汇率机制是互为充要条件。我国金融对内自由化阻力重重，有控制地先开放资本账户管理中某些内容，会有助于推动国内市场化改革。在渐进可控的可兑换过程中，由于市场化的浮动汇率与利率形成机制相对滞后，套利资金短期内存在大规模流出入和资本外逃的风险，有必要对短期投机资本流动实行严格管制，减少短期投机因素。长期来看，均衡的汇率回归至有效的价格杠杆，经常项目顺差会收窄甚至出现逆差，相应出现储备双向波动并整体减少的趋势。

第三，人民币国际化家具外汇储备扩大。人民币国际化的目的是在国际范围内发挥计价、结算等基本功能，最终成为储备货币。人民币国际化带来政策和监管套利机会，形成的短期资本流动影响宏观经济的稳定。在此背景下，跨境人民币结算量从2009年末的358亿元增至2012年末的294万亿元，占贸易结算量的9%左右，而且进口结算量明显大于出口结算量，实际上加剧了外汇占款的形成。如果境外人民币可以从贸易渠道顺利回流，即跨境人民币进出口结算量实现均衡，央行的外汇储备量可得到有效控制。

三、我国经济部门承担货币错配现状

从总体看，货币错配分为债务型货币错配和债权型货币错配两种类型。当一国（包括官方与非官方部门）所需要偿付的外币负债资产大于所拥有的外币资产时，其风险在于当本币贬值时偿还债务要付出更多本币，这属于债务性货币错配；反之，当一国所需要偿付的外币负债资产小于所拥有的外币资产则为债权型货币错配，其风险与前者正好相反，本币升值会直接减少外币资产的本币计量价值。根据定义，央行的货币错配表现形式为外币资产大于外币负债的为债权性敞口。

本文将经济部门分为三个类别：一是公共部门，即中国人民银行，同时包括经营外汇储备的中央汇金投资有限责任公司和中国投资有限责任公司；二是由各个银行组成的金融部门；三是个人与企业组成的私人部门。

（一）公共部门承受较大的货币错配

我国的外汇储备规模快速增长，债权型错配根源于多年的国际收支双顺差，人民币无法在国际市场上被广泛接受、资本仍处于管制状态也是持有外币债权的主要原因。非公共部门的货币错配风险转移至公共部门，实现了微观个体福利的改进，保持了汇率的稳定。外汇资源集中于货币当局，由其充当担保人的角色，形成固定汇率、资本管制、高外汇储备的风险防范体系。

（二）金融部门承担一定的债权型货币错配

大量的实证研究证明，银行作为金融中介，也承担着债权型货币错配的风险。究其原因：第一，监管政策变化导致银行部门的债权型敞口扩大。如近年来人民银行将人民币存款准备金政策和外汇存款准备金政策结合起来，对外汇存款准备金连续上调至5%。企业通过结售汇业务，将汇率风险转移给银行，后者依靠银行间市场进行风险对冲。2005年以后形成的外汇交易做市商制度，商业银行作为央行人，履行做市商义务，即使市场出现单边走势，仍需承接客盘交易，可能无法顺利进行平仓和风险对冲，持有市场交易的最终净头寸。第二，银行对外负债受到限制。从2004年7月起，国家对中外资银行对外借款实行了统一的严格数量控制，抑制短期跨境资本大量流入。第三，外汇对冲市场仍不成熟。商业银行对结构性外汇头寸采用金融衍生工具进行套期保值的能力较弱。

（三）境内私人部门将自身货币错配风险转移至公共部门

2007年8月，外汇管理局取消境内机构经常项目外汇账户限额，境内机构可根据自身经营需要，自行保留其经常项目外汇收入。2008年8月，修订后的《外汇管理条例》明确规定“经常项目外汇收入，可以按照国家有关规定保留或者卖给经营结汇、售汇业务的金融机构”，强制结售汇的政策取消，此后出口收入留存境外等鼓励企业持有外汇的政策先后出台。但在人民币升值的预期下，企业习惯采取“资产本币化、负债外币化”的方式，不断调整外币资产负债结构，导致国内外资产大量向央行集中，客观上形成了与货币错配调整直接相关的潜在风险。

企业的外币负债主要是贸易信贷行为和外债两个口径：一方面，银行根据企业的资产负债摆布偏好，开发了各类具有预收与延付性质的融资性产品，扩大了结售汇顺差；另一方面，当前的外债管理政策相对宽松，企业通过增加投资总额的方式扩大借债规模，充分利用自身的“差”，从而导致大量境外资金以外债形式流入境内。与公司部门外币负债扩大意愿强烈对应，由于受境外融资担保限制、金融机构国际化发展滞后、自身竞争力不足等因素影响，境外投资企业与其他国外投资者处于相对竞争劣势，制约了企业“走出去”步伐和外币资产的扩大。

四、结论与对策措施

通过上述分析得出以下结论：第一，由于我国自身的经济规模和宏观审慎管理措施的运用，利率市场化、汇率形成机制改革和资本项目兑换并不存在先后顺序之分。伴随着资本项目可兑换进程、均衡汇率形成和人民币国际化的步伐加快，外汇储备的存量会有所减少。第二，由于中国目前“藏汇于国”的汇率制度，汇率风险在向公共部门转移，导致央行的储备风险有所扩大。

针对外汇储备面临的汇率风险，从宏观层面应当进一步优化我国产业结构，提高消费率，降低储蓄率，并取消形成国际收支顺差的一系列扭曲性政策。建议货币管理部门在逐步开放资本市场的同时，采取如下措施：

一是审慎评估，稳步推进多元化投资。在保证货币安全性和流动性的同时，适当推进投资多元化，提高投资的收益率。由于国债的收益率比较低，可以考虑在储备资产中加大收益率较高的股权、企业债券的比重，这不仅能提高外汇储备的整体收益率，还可以分散投资风险。受国际金融经济危机的影响，欧美国家股票市场多年低位运行，投资价值明显上升，适当购入一定比率的非金融类蓝筹股股票相比继续购买国债，收益率会进一步提高，而风险则不会有太大变化。另外，坚持在“安全、流动、增值”经营原则的指导下，运用储备支持企业“走出去”，以及将债权性金融资产转变为股权性金融资产，实现外汇储备安全、流动和保值增值的目标。

二是强化外汇储备结构多元化。由于巨额外汇储备本身存有潜在风险，因此，打破单一的外汇储备结构显得尤为重要。自2004年以来，我国外汇储备大体结构为，8%日元资产、22%欧元资产、70%美元资产。为降低美元贬值所带来的汇率风险，可以在一定程度上降低美元资产的比例，提高欧元、日元、澳元、加元的比例，实现储备币种多元化。同时适度增加黄金储备的比重，逐步形成以美元、欧元、日元等世界三大货币和黄金为主体的多元外汇储备结构。这样既可以降低美元贬值的汇率风险，同时也可以适应我国日益多元化的对外贸易格局。

三是加快推动人民币国际化进程

推动人民币国际化可以为我国对外经贸合作提供便利，更好地应对国际金融波动的冲击，分散国际储备货币，更重要的是能增强我国货币政策的独立性，因此具有全局性的重大战略意义。新兴市场国家在国际市场上进行贸易不能以本币计值是货币错配的主要原因，打破我国目前所面临的货币错配困境的重要选择之一就是推动人民币国际化。以本币计价结算可减少外币资产积累，减少宏观和微观经济受汇率波动的不稳定影响。摆脱盯住现有国际货币的模式，稳步推进人民币合格的境外机构投资者（QFII）和银行同业拆借等市场间接开放，加快发展境内外人民币债券市场，积极支持离岸人民币市场建设，扩展人民币回流渠道，推进人民币纳入特别提款权（SDR）。人民币国际化也带来风险与挑战，因此，现阶段要积极创造人民币国际化的条件，稳妥地推进人民币国际化。

四是加快人民币汇率市场化改革。充分发挥汇率对市场经济的双向调节功能，加大中间价形成机制中的市场力量，特别是争取商业银行的参与，这有助于减轻货币错配的压力。消除市场对人民币升值的过度预期，提高境内机构、居民个人持有外汇的意愿，渐进放开个人境外投资项目。

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[5]杨权资本账户开放、金融风险与最优外汇储备[J]国际金融研究，2011（7）（责任编辑：张彤彤）