外资并购我国上市公司问题研究

摘要：近年来，外资并购我国上市公司步伐加快，主要基于绕开行业壁垒，分享行业受益，完成在华产业布局，投机并购以获取短期利益等动因，外资并购我国上市公司主要经历了起步期、过渡期、发展增长期三个阶段，呈现出收购模式不断创新，基于制造业产业整合的趋势明显，主要并购服务行业和B股上市公司等新趋势和新特点。结合这些新趋势，分析了外资并购和后果和对于产业安全威胁的可能性，提出了完善相关法律体系，规范外资并购行为，明确外资并购的产业导向，完善外资并购信息披露制度等对策建议。

关键词：上市公司；并购；外资

F2725

庞鑫（1985-），男，汉族，湖南湘潭人，博士研究生，研究方向：国民经济发展与政策。

随着全球经济的迅猛发展，并购成为众多企业尤其是跨国企业快速扩大经营规模、占领市场的资本运作方式。中国作为世界上最大的发展中国家，随着经济保持持续、快速增长和加入世贸组织后，改革开放力度不断加大，我国经济在世界范围的的吸引力不断增强，国外跨国企业纷纷进入中国进行跨国经营，作为扩大经营规模、实现在东道国快速发展的一条捷径，并购我国公司尤其是上市公司外资并购国内上市公司成为了很多跨国企业的选择。虽然可以为我国上市公司带来先进的管理经验和技术，但是近年来外资频频并购国内龙头企业引发了关于外资并购是否影响产业安全的激烈争论。

一、外资并购我国上市公司的动因分析

1绕开行业进入壁垒，分享行业收益

中国经济的持续平稳较快发展和政治的稳定推动了资本市场的快速发展，政策层面上也不断加强吸引外资硬环境和软环境的建设，中国正由潜在的大市场变成现实的大市场，投资预期风险小而回报高，外商都希望能从中国强劲的经济增长中分得一杯羹，加快了在华并购的步伐。

我国上市公司独特的优势地位是外资并购我国上市公司的直接驱动力。我国股市的特有结构为外资并购我国上市公司提供了无可比拟的优势。作为各个行业的龙头企业，上市公司集中了我国经济的优质资产和资源，是目前国内最具制度优势和资源优势的集群，在中国经济中占据了核心地位，其市场份额和控制力不言而喻。直接并购上市公司是控制市公司所在产业=同时占据相当市场份额的捷径，同时绕开行业进入壁垒，分享垄断资源和行业收益，避开政府干预，将少直接介入成本。

2完成在华产业布局，实施跨国战略性并购

在全球经济一体化的大趋势下，跨国企业为了实现其全球发展战略，以战略为导向实施全球并购。战略性并购强调公司的长远发展而非短期绩效的改善；不仅注重实物资产的重组，更强调无形资产的整合。外资并购我国上市公司是其实现全球发展战略、进入中国、完成产业布局一种便捷方式。跨国公司基于规模经济和协同效应理论进行并购主要体现在两个方面：第一，借助自身或目标公司的无形资产提高新公司的价值以获取协作收益。第二，占领并扩大市场，实现规模效益。

3投机并购，获取短期利益

由于我国资本市场发展不够完善，所有者缺位，委托-问题没有得到很好的解决，上市公司管理层的经营管理能力并没有完全得到发挥，同时股权分置改革尚未完成，市场预期、宏观经济、人为炒作等原因造成资产的市场价值与重置成本存在差异，上市公司的企业价值被低估。以企业价值低估并购理论为基础，外资跨国公司投机性并购国内上市公司，结合目前国有股减持的情况，当并购公司拥有外部市场没有的上市公司价值的内部信息时，选择与目标公司的国家股东人进行直接谈判，按照商定的价格购买这部分股权，并购价格往往低于该上市公司的市场价格以获取短期利益。。

二、外资并购我国上市公司的发展阶段

以1995年日本五十铃并购北旅股份为起点，外资并购我国上市公司大致经历了三个阶段。

1第一阶段（1995年7月—1999年8月）：起步期

在这一阶段，高度市场化的外资并购方式首次在国内出现，以1995年7月5日“北旅法人股转让”为标志。随后在1995年9月，美国福特汽车公司以4000万美元认购江铃139亿股新发B股、成为江铃的第二大股东。这一期间，外资并购以股权协议转让模式和定向增发B股模式为主。

由于当时我国相关的立法不健全、资本市场规模较小，并购过程中的税基确认、评估方法、信息披露等均有待完善，1995年9月23日，国务院了《暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知》，限制外商通过协议受让上市公司国家股和法人股间接控制上市公司的行为，也禁止外资企业直接上市融资，外资并购中国上市公司受阻。

由于受政策束缚，外资并购国内上市公司表现出间接和隐蔽性，采取收购上市公司大股东股权的方式间接并购上市公司成为比较典型的并购方式，以法国圣戈迭班集团1996年3月间接收购福耀玻璃为代表。

2第二阶段（1999年9月—2001年11月）：过渡期

这一时期，外资更加注重实质性操作，同时由于外资并购相关基础工作的完成使得外资并购范围迅速拓展，从第一阶段的单一汽车行业拓展至电子制造、玻璃、橡胶、食品等诸多行业。

能否成为第一大股东成为这一时期并购双方争论的焦点。外资进入上市公司一方面仍然有战略性的考虑；另一方面，外资方通过并购直接切入国内市场的目的也更加明确。

3第三阶段（2001年12月-至今）：发展增长期

以中国加入WTO为分水岭，我国并购相关的政策法规不断完善，推动了外资并购的大规模展开，外资并购得到全面发展。

这一阶段，外资对我国上市公司的并购以同业的横向并购为主，涉及的行业与我国行业开放次序和进度紧密联系，随着我国开放程度的不断加深，外资并购上市公司从制造、食品等行业逐渐向电信、金融、公用事业、物流等行业转变，进行深层次介入。

三、外资并购我国上市公司呈现的新特点和趋势

1并购模式不断创新

随着相关并购法律政策的不断完善，外资并购我国上市公司的模式不断创新，新的并购模式包括国内投资机构的替代性收购、支持内地管理层收购或自然人收购、外资上市公司换股收购或者融资收购等收购模式不断涌现。

2基于制造业产业整合的战略并购趋势明显

我国大多数制造业领域处于低水平重复建设和生产力过剩的状态，企业数目众多但规模较小，产业竞争局限于低水平的价格竞争，在技术创新和产品升级换代上缺乏有效投入。按照产业发展规律，制造业的产业整合和结构升级势在必行，具有规模经济效应的制造业领域正形成由数家大型企业主导市场的格局。

3服务行业和B股上市公司成为外资并购新宠

全球跨国并购所涉及的行业基本反映了外资对于我国上市公司并购的基本趋势，即服务业比重上升、制造业的比重下降。服务业是国际跨国并购的热点行业。随着新版《外商投资产业指导目录》的实行，服务业包括公共服务业属于我国经济发展中的瓶颈行业，一旦对外资放开，具有巨大的市场扩张潜力，通过跨国并购进入具有速度经济优势。由于对境内市场缺乏了解，跨国公司倾向于收购一家现有的企业以降低进入成本。

沪深两市共有106家B股企业，外资并购青睐该类上市公司的主要原因在于B股是唯一对外开放的证券品种，且考虑到中国资本市场上大量存在国有股、法人股等非流通股，从而通过在两个市场分别购买股份成为收购的优先选择。

四、外资并购上市公司对我我国产业安全的影响

近年来，外资并购我国公司的呈现出集中于垄断行业的趋势，尤其是对国内的行业龙头企业的并购，近似于一种“斩首行动”，由此而引发了关于外资并购与产业安全和国家经济安全的大讨论。根据纪宝成的观点，我国高达10%的FDI资本形成依存度、达到25%的外资产业资本存量依存度、不到4%的自主知识产权率、高达31%的外资经济市场占有率以及外资对核心产业的高控制率决定了我国在未来的发展中必将面临十分严峻的产业安全问题。而从20世纪90年代以来，众多跨国公司在并购国内上市公司时出现的新动向即更加注重投资的战略性、长期性、系统性和全球性同时注重对投资并购市场的垄断性和排他性并且立足控制与独占等出发点，这也在一定程度上佐证了外资并购对于产业安全威胁的可能性。

1将我国企业压制在低附加值的生产环节

实力雄厚的跨国公司在控股并购我国上市公司后，首先设法控制我国企业原有的核心技术，减少目标企业的研发费用，限制目标企业的研发活动；利用我国廉价的劳动力资源将目标企业变成跨国公司的一个加工厂，成为其全球生产链上附加值极低的加工环节。而作为国民经济重要组成部分的企业主体自主研发能力的丧失直接导致我国自主创新的基础和路径被破坏，我国将被锁定在国际产业分工格局的不利位置，影响产业国际竞争力，危及国家产业安全。

2控制知名品牌，消灭行业竞争对手

与知名品牌相联的往往是成熟的客户群体和良好的社会形象，控制知名品牌可以达到控制市场份额和增强竞争主动权的目的。由于买断品牌对于资金的要求比较高，因此外资在并购国内企业时，一般不愿意出较多资金买断其所有权，而是以较少资金买断其使用权，对于原本在国内具有较高知名度的品牌进行冻结，同时利用我国知名品牌嫁接国外知名品牌，借内资企业之力封杀中方品牌，消灭竞争对手。失去知名品牌不仅仅是失去了一个企业，在多数情况下还意味着失去市场空间和产业发展的机会。如果大量国内知名品牌被并购，那企业只能依赖国外品牌贴牌生产，这将严重威胁我国的产业发展根基，引发产业安全风险。

3实行行业垄断，削弱国家对产业发展的控制力

外资控股并购最大的负面效应在于控制我国市场，取得行业垄断地位。近年来随着外资进入速度加快，我国部分产业已经形成了外资相对或绝对垄断的局面，不仅制定垄断价格和瓜分市场策略，破坏市场秩序，损害消费者利益，而且压制民族企业技术进步，限制国内幼稚产业发展。

一个国家的产业生态系统是经过长期演变形成的。我国现有的产业和行业布局，起源于计划经济时代，经过近30年的市场化进程，产业与产业之间、行业与行业之间逐渐形成了共生相融的产业生态系统，如果外商大量并购重点行业的龙头企业，形成行业垄断局面，产业生态系统将遭受严重破坏，威胁同行业和相关行业企业的生存。如果我国的产业体系被不同的跨国公司根据各自需要分别整合，民族产业将失去自主发展的能力和机会，国家对产业发展的规划能力和控制能力被削弱，产业安全风险可能会被无限放大。

五、规范外资并购我国上市公司的对策建议

1完善外资并购法律体系，规范外资并购行为

由外资并购国内的行业领先企业所引发的产业安全大讨论源于我国对于外资并购至今缺乏一套健全的法律体系。我国己有的关于并购的法律法规都是一些暂行性的指导性文件或规定，还没有统一、完善的法律法规体系。资本的逐利性使得外资在并购时必然会优先选择行业的领先企业，这也不可避免地会涉及到产业安全甚至是经济安全。因此为了防止外资并购危及国家产业安全，针对首先应该从源头上即在外资并购前就对外资进行约束，依据法律来规范外资并购行为，尤其是针对外资并购中的垄断问题，要建立相应的审查机构进行并购前的审查。同时为了真正落实并购协议中的条款、防止外资股东利用其控制权掏空上市公司资产进行“买空卖空”的资本投机行为损害国内投资者的利益，监管部门也要加强并购后的监管工作，从立法上进行约束，可规定收购资金的到位期限、并购后外资的最低生产经营期限、在法定期限内不得转手售出或者抽逃资本，并要求其制定并购后的生产经营计划以便对其进行监督，以保证外资并购的真正实施，防止外资并购失败个案的继续出现。

尽管我国的《反垄断法》已经出台，但是缺乏相关的配套细则，削弱了其实操性和公正性。因此，在制定并购相关法律的同时应完善与之相关的配套执行文件，增加法律的可操作性。

2明确外资并购的产业导向，充分发挥外资并购的积极作用

外资并购能提升我国上市公司的经营业绩，改善技术水平和提高管理绩效，因此在建立健全并购前的审批程序以及反垄断审查机制的同时，要明确外资并购的产业导向和政策，继续完善《指导外商投资方向规定》以及《外商投资产业指导目录》，正确引导外资投向，以建立合理的产业结构，防止外资控制我国的关键产业和重要技术，充分发挥外资并购对于公司绩效以及产业发展的积极作用。

首先，在外资并购的市场准入方面，根据我国的外资政策和新的《外商投资产业指导目录》，制订与之配套的财税政策和具体的鼓励措施，加强对战略性并购的产业引导，促进国内外资源向高新技术产业流动，限制和淘汰以落后技术为基础的过剩产业，促进我国产业结构优化和升级。

其次，在对涉及国家经济安全和经济命脉的部分支柱产业和战略产业实施必要的并购限制外，调整部分重要产业的开放度，放开竞争性产业与一般公用事业的并购限制；同时增加对子公司等关联企业的产业限制，保证目标上市公司及其直接或间接控制子公司的生产经营均符合产业政策的要求。

第三，合理确立外资并购的地区结构，进一步改善地区投资环境，积极引导外资投向中西部地区，扩大外资并购规模，以促进我国地区间产业的均衡发展。由于中西部地区资源丰富但生态环境比较脆弱及，因此在引导外资并购的过程中要注意对环境的保护以及对资源尤其是稀缺资源的保护，应禁止或限制外资对稀缺资源开采、生产类上市公司进行并购，有效防止资源流失。

3完善外资并购的信息披露制度，积极维护投资者权益

在外资并购上市公司的实践中，收购方与目标公司股东的法律地位实际上并不平等，目标公司股东因在对信息的掌握和分析上处于劣势而导致其对股权的价值难以做出精确的判断；而由于我国资本市场保密操作不够规范，外资并购上市公司的消息提前泄漏，导致获得信息的投机者获利而不能获取信息或延迟获得信息的投资者遭受损失。同时，在股份转让和收购中的“暗箱操作”也损害了被收购方、中小股东和其他利益相关者的利益。因此，为了维护投资者利益，创造一个公平竞争环境，监管部门必须逐步完善外资并购的信息披露制度。

我国现有规范上市公司并购行为的法律法规均适用于所有上市公司持股变动信息披露的情况，并没有针对外资并购的特殊规定，因此应该在信息披露规则上进一步加以规定，对并购双方的关联关系、并购目的、并购进度、并购效果等内容进行充分及时的披露，建立健全外资并购评价体系和风险防范机制，维护投资者的知情权和投资利益，促进外资并购的有序健康发展。

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