资本流动趋势与货币对策研究

摘要：随着我国经济的稳定快速发展，以及人民币升值预期的强烈，国际资本越来越多的流入我国。国际资本的流入在推动我国经济发展的同时也带来了诸多不确定性。最直接的影响是基础货币中外汇占款所占比例越来越高，造成我国货币供给的内生性大大增强。本文分析了我国近年来的资本流动特征以及对我国货币供给产生的影响，并对我国当前的应对措施进行了分析，认为应该通过大力发展国债市场、转变货币政策调整手段等方式应对资本流动。

关键词：资本流动 货币政策 央行票据

一、引言

近年来，我国经济稳定快速发展得到了世界瞩目，随着我国投资环境的日益改善和国民经济的快速上升，越来越多的国际资本进入我国市场。据外管局的数据，中国利用外资的年平均增长率在两位数以上。巨额外资在推动我国经济发展的同时也带来了不确定患。

由于我国采取强制结汇的政策，人民银行成为外汇的唯一购买者。央行在市场中回收大量的外汇，就相应地发行同等数量的人民币，被动地增加了货币的供给。因此，大规模国际资本流入我国将直接影响到我国央行货币政策的灵活性；而且如果短期资本流动突然逆转甚至可能会引发我国汇率制度崩溃，货币危机发生，乃至全面的经济危机。但是当前中国金融市场发展相对滞后，证券市场尚未完善，中国央行能够进行冲销的手段不足。本文主要对我国近期资本流动趋势进行研究，并分析国际资本流动对我国基础货币投放产生的影响，进而对我国的冲销手段进行探讨。

二、资本流动趋势分析及对我国货币政策的影响

（一）近年来我国国际资本流动特点

表1给出了加入WTO以来，国际资本流动的规模和各项投资占比的有关数据：

数据来源：国家外汇管理局网站

从表1可以看出，最近十年我国资本流动具有以下几个特征：

1.资本流动规模总体上呈现逐年增加的趋势，除了2006年和2008年出现了明显下降外，总的来说呈现逐年扩大的趋势。

2.年度直接投资总额总体呈现逐年增加的趋势，只是在2009年由于发生了次贷危机而出现了萎缩。总的来说，加入WTO后，外商直接投资因看好中国经济的发展前景而一直呈增长势头。但是从占比情况看，直接投资呈现先升后降的走势，2005年-2008年期间直接投资占资本流动构成的比重达到峰值，占比均超过100%。次贷危机后，直接投资的占比出现了大幅下降，近两年开始逐步回升。

3.证券投资基本维持净流入的状态，但是净流入额波动较大。2002年以来受全球国际资本流动自由化浪潮的影响，我国也逐渐放开对证券资本流动的管制，尤其是2003年我国开始施行QFII制度，这标志着我国对证券市场的进一步开放，这也同时极大的吸引了国外投资者。我国证券市场的开放吸引了国际证券投资资金的持续流入，但是近两年随着我国股市的低迷，净流入规模连续三年下降。

4.其他投资是资本流动中易变性最强的部分。近十年中，其他投资的净流入年份和净流出年份分别有5年。从另一个角度看，该项目近十年的净流入总额仅为122亿美元，为资本流动构成项目中占比最小的部分，这也说明该项目的变动性最强。

（二）国际资本流动对我国货币政策的影响

由于我国采用有管理的浮动汇率制，因此国际短期资本的频繁流动也给我国货币政策的制定和实施增加了困难，主要表现在以下两个方面：

首先，国际资本流入迫使我国被动增加货币供给。以直接投资为主体的国际资本流入必须要有相应的国内资金与之配套才能形成投资，因此这将导致货币供给的被动增加。这种由外汇占款增加的货币供给会造成国内总供求之间的不平衡，增加了通货膨胀的压力。

其次，外汇占款成为基础货币投放主渠道，而资本流动的易变性将降低我国货币政策的稳定性。近十年，人民银行持续大量购入外汇，使央行资产结构发生了重大变化，导致外汇占款成为基础货币投放的主渠道。根据央行资产负债表，人民银行国外资产占比由2002年的45.48%上升到了2011年的84.67%。根据央行资产负债表平衡关系，这种变化说明基础货币的变动主要受国外资产的变动情况影响，而银行信贷这一传统渠道对基础货币的影响大大下降。但是资本流动具有较强的易变性，会使得我国货币政策的稳定性减弱。

第三，国际资本流动增加我国货币操作的难度。我国当前实行的有管理的浮动汇率制浮动幅度仍有限，当中央银行试图通过调整利率中介目标来影响货币供给并实行最终目标时，国际资本流动会对货币政策的传导机制产生不确定性影响。如央行为抑制通货膨胀、保持经济稳定增长实施提高利率的紧缩货币政策，随着利率的上升，这一紧缩政策将加强国际资本流入的动机，从而使货币投放增加，削弱央行紧缩政策效果。央行采取对冲手段进行冲销时，又会造成货币供给结构发生变化，同时增加对冲操作的成本和难度。

三、国际资本流动影响货币供给的实证分析

（一）货币供给理论

弗里德曼与施瓦兹在《美国货币史（1867-1960）》一书中，对货币供给方程式做了比较系统的阐述。他们认为，决定货币供给（MS）的因素主要有三个：（1）高能货币H，由银行准备金与公众所持有的通货构成；（2）存款准备金比率D/R，即商业银行的存款D与商业银行的存款准备金R之比；（3）存款通货比率D/C，即商业银行存款D与非银行公众持有的通货C的比率。货币供给方程式如下：

MS=H*mm=H*D/R*[（1+D/C）/（D/R+D/C）]

从货币供给方程式看，对货币供应量的调节主要是通过对基础货币（H）和货币乘数（mm）两大因素的控制来实现。所以，分析货币供给可以从两个角度进行，一是分析货币乘数；二是分析基础货币。本文主要分析资本流动对货币供给的影响，而其影响方式主要是影响基础货币的供给，所以本文主要是选取第二个角度进行分析，假定货币乘数不受影响。

（二）实证分析方法

基础货币作为中央银行的负债，其变动必然在资产负债表中反映，因此分析基础货币的供给可以从中央银行的资产负债表中直观的找到影响因素（见表2）。根据会计恒等式，作为负债项目的基础货币的增加（或减少）要么通过资产项目的增加（或减少）得到，要么通过减少（或增加）中央银行非基础货币负债来实现。

为方便分析，根据会计恒等式，我们将中央银行资产负债表合并为以下等式：

H=（A1+A2+A3+A4+A5+A6）-（L2+L3+L4+L5+L6）

=（A1-L3）+（A2+A3+A4+A5+A6-L4-L5-L6）-L2

=NFA+NDC-BI

基础货币增量表达式为：

H=NFA+NDC-BI

基础货币的供应构成可划分为净国外资产（NFA）、净国内信贷（NDC）、发行债券（BI）三项，净国外资产、净国内信贷变动会引起基础货币同方向变动，发行债券会引起基础货币反方向变动。其中净国外资产主要受经常项目差额、金融与资本项目差额以及国际游资等国际资本流动因素影响，为央行货币政策不可控因素；不考虑政府存款等因素，净国内信贷和发行债券为央行可控因素。

（三）基础货币供应量与增量供应结构实证结果

按照上述方法，我们对我国最近十年（2002年-2011年）基础货币总量与增量供应结构进行了计算，结果见表3：

从表3可以看出，基础货币供应总量方面，2002年开始净国外资产在基础货币投放中占比已超过50%，而到了2004年开始急剧上升，最近六年均超过100%，其他两者合计（主要是发行债券）其实是起到了冲销的作用。在增量供应结构方面，2003-2009年，净国外资产在基础货币投放中的占比也超过100%，危机之后的最近两年这种状况有所改变，2010年和2011年净国外资产在基础货币供给中的占比则逐年下降。

从中央银行可控的因素看，由资产负债表决定，净国内信贷一直在基础货币投放总量方面一直起到正向作用，而债券发行则一直对货币投放起到的是冲销作用，但是净国内信贷对基础投放的影响力近十年来由52.7%下降到6.1%。在基础货币投放增量方面，债券发行在2002年-2008年一直起到冲销的作用，最近三年则起到了增加基础货币投放的作用。最近十年中，有四年国内净信贷对基础货币投放增量起到了冲销作用。

总的来说，净国外资产是我国货币投放的主渠道，而债券发行则主要起到了冲销的作用，国内净信贷在基础货币的投放中的角色则时常发生转变。央行可控因素对货币供给的影响力减弱，而不可控因素的增强表明我国货币供给的内生性大大增加。

四、资本流动趋势下货币对策分析

我国经济的持续高速发展离不开资本形成以及投资增长所起到的推动作用，而货币政策主要目标之一就是保持经济的快速平稳发展，资本流动作为影响经济发展的一个重要因素，是货币政策制定过程中的必须考虑的一个方面。而且货币政策所表现出的较强内生性对货币政策的有效性和独立性提出了挑战。

（一）货币政策走向及冲销对策分析

1.近年来我国货币政策整体走向

我国的货币政策目标主要是“保持币制稳定、促进经济发展”，在此目标下我国近十年的货币政策经历了三个阶段。第一阶段（2003-2008年上半年）：2003年之后，我国从亚洲金融危机之后通货紧缩的状况走出来，经济也实现了新一轮快速增长，我国的信贷及外汇储备都快速增长，因此在此期间总体是由宽松转为适度从紧。第二阶段（2008下半年-2009年底）：2008年次贷危机爆发，不利影响在全球蔓延，为了尽快从危机中走出来，我国采用了适度宽松的货币政策，年度新增贷款额高达9.59万亿。第三阶段（2010年-至今）：在四万亿经济刺激政策及2009年适度宽松的调控下我国经济迅速走出金融危机的阴霾，但宽松的货币政策也带来了通货膨胀的压力，2011年CPI上涨5.4%，远高出3%的警戒水平，因此货币政策也由适度宽松向稳健转变。

2.当前我国应对资本流动的主要冲销手段

由前文的实证结果可以看出，近十年净国内信贷的角色发生了很大的转变，由本应承担的基础货币投放角色转变为对净国外资产引发的货币过渡投放的冲销手段。如2004、2005、2007、2009年，净国内信贷都对当年新增基础货币供给起到了很大的冲销作用。从央行资产负债表中可以看出这四年中分别是对存款货币银行债权（下降）、对其他金融性公司债权（下降）、其他负债（增加）、对其他金融性公司债权（下降）的大幅变动是引起冲销作用的主要手段。

我国冲销资本流动所引起的流动性问题主要手段当属发行债券。2002年以前我国主要是通过债券正回购的公开市场操作方式回笼基础货币，但是随着资本流动规模的扩大，市场中债券余额不足使得该方式捉襟见肘。2002年9月中国人民银行正式发行央行票据，此后央行票据成为对冲国外净资产的主要工具。随着2003年开始央行票期限的不断丰富，2004年、2005年中央银行对央行票据的使用也达到了顶峰，当年的对冲额分别占到了基础货币投放量的133%和168%。

3.当前冲销手段的不足

净国内信贷方面，由表3可以看出，净国内信贷在基础货币投放总量方面所占的比重已经降低到仅为6.1%，这种震荡下行的走势导致净国内信贷的可操作空间非常有限。而且我国的一部分净国内信贷主要是政策性的，如政策性支农贷款及辅助金融机构改革救贷款等都是具有明显刚性的政策需求，可调控的余地不大。

央行票据方面，2004年、2005年央行票据的急速扩张对对冲国外净资产起到了重要作用，但是央行票据的弊端也逐渐显现。随着央行票据的激增，央行票据还本付息的压力也越来越大。由于央行票据滚动发行，利息支出也随之滚动支付，央行付息同时又将导致基础货币的增加，反而部分抵销了冲销效果。远期操作和长期票据发行只能起到推迟压力的作用，不能从根本上解决问题。黄武俊、陈漓高（2010）的实证研究成果也表明票据发行只能在短期起到推迟压力的作用，长期看对基础货币的影响趋于中性。如果继续采用“发行央行票据——还本付息——继续发行”的“滚雪球”方式进行冲销必将影响中央银行的独立性。而且中央银行在金融市场上发行央行票据也带来了其他负面影响：一是挤占了其他债券品种的份额，不利于债券市场的发展；二是央行票据的价格影响了其他债券的定价，使得银行间债券市场的定价功能弱化；三是央行票据功能单一，高额的利息费用使货币政策成本过高。

（二）经验与启示

1.从源头上减少净国外资产的增加

我国货币内生性较强的一个主要原因是国际资本的大量流入，要实现货币政策目标可以从导致基础货币增加的源头着手，减少净国外资产增量，短期内主要可以考虑通过加强资本管制，缩减贸易顺差，鼓励企业对外投资等措施减少国际收支顺差。长期角度考虑则可以实行更加灵活的汇率制度，发展外汇市场，推动人民币国际化进程，寻求根本上解决外汇资产增加的难题。

2.大力发展国债市场

央行票据的高额成本使得其可能无法长期代替国债，为保证央行公开市场操作的操作空间必须发展我国的国债市场，扩大国债市场规模，丰富国债品种。而且发展国债市场有利于人民币国际化的推进。从美元的国际化经验看，大量的国际美元回流美国市场的主要方式是投资美国国债市场，而推进人民币国际化必须要为其提供回流的渠道及场所，从国际经验看，完善的国债市场无疑是最好的选择。

3.逐步实现从数量型到价格型的货币政策调整

根据成熟经济体经验，以价格为中心的货币政策机制应在宏观经济体系中居于核心地位，我国应逐步完善具有支配性影响的货币市场基准利率来实现从数量型到价格型的货币政策传导机制。当前我们需要做的主要是：一是发展金融中介；二是培育银行间市场；三是发展多层次金融市场。逐步培育一个对市场具有强大影响力，同时中央银行能够有效调控的市场基准利率。推行利率市场化改革，逐步实现将货币政策的中介目标由货币供给量转到利率。

4.从改变货币乘数角度进行调节

根据弗里德曼与施瓦兹货币供给方程，货币供给不仅受基础货币的影响，同时还受货币乘数的影响，因此，央行可以选择调控货币乘数，如调整存款准备金率、利率等手段来抵减基础货币的过快增长。

五、结论

2002年以来，我国资本流动规模总体上呈现逐年增加的趋势，其中，直接投资占主体且总体呈现增加趋势；证券投资基本维持净流入的状态，但是净流入额波动较大；其他投资则是资本流动中易变性最强的部分。大额的资本流入在促进我国经济发展的同时也给我国货币政策的独立性带来了影响，国际资本的流入使我国被动增加了货币投放而且增加我国货币政策操作的难度。

根据弗里德曼与施瓦兹的货币供给方程实证分析得出：净国外资产逐步成为我国基础货币供给的主要因素，而净国内信贷对基础货币的影响力越来越小，而债券发行则一直对货币投放起到的是冲销作用。从我国近年的对冲操作看，净国内信贷由于可操作空间有限而大大受到制约；我国主要的冲销手段——央行票据也因其高成本以及较多的不利影响而式微。

因此我们建议可以从源头上减少净国外资产的增加、大力发展国债市场、逐步实现从数量型到价格型的货币政策调整等。

参考文献：

1、徐峥：“资本流动性冲击、宏观经济波动与我国货币政策协调”，《上海经济研究》，2009.12。

2、崔静宜、常硕：“短期资本流动对我国货币政策的影响与对策”，《时代金融》，2011.08。

3、黄武俊、陈漓高：“外汇资产、基础货币供应与货币内生性——基于央行资产负债表的分析”，《财经研究》，2010.01。

4、杨海珍、熊园、王初照：“国际资本流动特点与趋势”，《中国金融》，2012.02。

5、郑基超：“国际资本流动对中国金融稳定影响的研究”，安徽大学，2010。

本文为中国人民银行济南分行2012年重点研究课题阶段性成果。