中国互联网产业报告

现在是应该重新对互联网集中注意力的时候了，在2003年中时，各种数据已经显示中国的互联网市场开始启动。为此，摩根士丹利的分析师带着明确的目的访问了中国。离开时虽对互联网行业的许多风险确感忧心，但也对中国互联网的巨大机遇产生了一种既景仰又兴奋的强烈感觉。

结合实地调研，摩根士丹利特别做出针对中国互联网行业的深度分析报告，其中还重点列举了8家上市和20家未上市的中国互联网公司，以及台湾、新加坡、日本、美国及欧洲等国家或地区的互联网公司，以求更广泛地反映地区市场的发展趋势。

重温1995年Paul Saffo对互联网的评述或许有助于我们加深对未来互联网发展的理解，“这东西的短期影响会小于媒体的炒作，但是长期的影响将大大超过我们今天的想象”。

互联网仍将创造财富

在全球市场上，中国现在是互联网用户的第2大市场（2003年达到8000万），仅次于美国，而且在5年内就可能跃居世界首位。这种发展势头是确实存在的：政府已提出了要求；人们对新闻、信息、娱乐和互连互通十分渴望；企业开始使用互联网，以图向全球扩张，在某种程度上是为了利用相对较低的劳动力成本；而且互联网的普及率（占人口的6%）还很低。我们认为，中国互联网用户/使用率和网络短信及游戏的强劲增长势头还会持续下去。机遇是显而易见的，但因新兴的公司、新兴的技术、新兴的经济和不断变化的政府政策而产生的风险却不会很快消失。

我们之所以对前景很乐观，是因为互联网在促进中国经济的发展中将扮演重要角色，而且我们认为就长远来看具有创造财富的机遇。我们认为今后的10年或20年将是令人神往的。

几年以后，中国政府可能会把它今天的互联网政策比照20世纪50年代美国州际高速公路系统的推广――实际上，下了一个巨大的赌注，投入大量的资源来实施一项重要的计划，然后坐观它推动经济的发展。

中国领导人的首要任务是保证长期的、可持续的经济发展并保持较高的就业率。而被确定用以促进这种发展的手段是高科技。近几年来，互联网一直是世界科技创新的核心，而且在未来一段时间里还会是这种情况。一些占主导地位的上市的和未上市的互联网公司（根据收入、利润和所创造的财富）近期取得的成功，再加上互联网使用率增加和庞大规模的影响，进一步体现了互联网在帮助中国实现现代化的过程中所起的重要作用。

正如摩根士丹利经济师史蒂芬。罗奇和谢国忠所强调的，互联网是中国开发中西部并把中西部和全国连通的惟一符合成本效益的方式。把这些欠发达地区与中国其他地区连成一体，需要在基础设施和城市化方面下很大的功夫――对一个没有用线路连接起来的国家来说，这是一个物流的挑战。因此，互联网对提高这个泱泱大国的劳动生产力是至关重要的，这意味着政府可能会继续支持互联网的发展。

互联网不仅有政府的“推动”，消费者也给予了很大“拉动”。互联网的互连互通不仅有利于实现政府发展各个现有和新兴产业的全球贸易的目标，而且有助于满足庞大的消费者市场对内容和媒体的需求。网吧随处可见，上网费也比较便宜，有巨大的手机用户群，价格对许多人来说都是可以支付得起的。今天，中国的移动和固定电话用户以及有线电视用户数量要超过世界上任何国家，在5年内还会有比世界任何国家更多的互联网用户，在10年内则还会有比它们更多的PC用户。

互联网公司竞争态势

我们重点列出的中国本地公司，是在互联网方面处于国际领先地位者的竞争对手，它们提供各种在线服务，包括门户网站、游戏网站和书店。尤其值得一提的是中国的门户网站――新浪、搜狐、网易和Tom Online――这些网站主要是靠广告收入进入资本市场的，但在某种程度上靠业务多样化比如无线短信和在线游戏生存了下来。

在这些网站中，有极具有中国特色的新秀，比如3721（与Yahoo合作），这个搜索引擎网站向企业出售中文关键词，还有百度，一个中文搜索引擎网站。纵向业务市场上的其他一些公司也开始崛起，侧重的是游戏、教育、商务、旅游和求职等领域。

摩根士丹利分析师Minyan Liu指出，和世界上其他地区不同，中国传统的传媒公司往往不是大财团。在通常情况下，中国电视台很少进军报业，反之亦然。另外，大部分电视和报业公司也没真正进军互联网。但值得注意的是，根据截止2004年4月12日的排行榜，中国中央电视台作为中国的国家电视台，是中国排名第18位的网站。亚洲科技股分析师温天力认为，中央电视台之所以排名这么高，是因为它是中国主要的信息来源的名声在外，有大批的记者可以跑新闻，另外在CCTV的主页上还有一些免费的视频连接。据他估计，主页上50～70%的连接，只需一到二下点击，即可获得各种完整的、自由流的新闻视频。

虽然近几个季度互联网领域的兼并和合作活动热闹非凡，我们认为在今后1年里这一领域还会继续活跃，各公司会设法在其互联网产品及服务的深度和广度上狠下功夫。

我们的一位伙伴指出，中国在线内容的演变可能会不同于世界上的其他地区。其影响因素如下：不发达的和分散的本地线下内容和分散的传播渠道；全球线下内容严重的盗版情况；宽带和无线互连互通迅速增长；人们对在线娱乐和通信的高度兴趣；高度开发的无线短信和在线游戏的小额支付系统。总之，向用户提供低价的、大量的高速宽带数字内容的新商业模式的机遇，可能将是非常可观的。之所以会出现这种情况，在某种程度上是因为传统的线下销售商上网的可能损失要大大少于它们在比较成熟的市场上的可能损失。

2003年，中国的移动用户与互联网用户的比率为3.省略（房地产）。尽管如此，许多独立的纵向业务公司，包括盛大网络（游戏）、阿里巴巴（B2B/提供信息源）和百度（搜索），似乎保持着强劲的发展势头。另外一些主要的中国公司，比如eBay易趣网和3721，分别与eBay和雅虎建立了很牢固的关系。

而在宏观的层面，美国和中国在线下的竞争力度存在很大的差异。美国的基础设施是经过几十年的技术和社会创新建立起来的，而中国在许多方面还要拆除旧的基础设施，重新开始。这可能会对新一代应用和服务的发展造成影响―就像我们已经开始在日本等国所看到的情况一样。中国人往往坚持认为，新技术可以使他们跳跃过时的业务，手机跳跃固网电话的发展就证明了这一点。

互联网公司还有多少福气？

无线短信给专业互联网公司带来了福气。虽然中国3大专业互联网公司（新浪、搜狐和网易）的收入和利润在过去8个季度里大幅度上升，但这主要是靠意料之外的短信增长（主要是SMS）。合计起来，短信在2003年第四季度总收入中占到了60%，并成为主要的利润。要注意的是，这3家公司的平均营业毛利是45%，而2002年第四季度的平均营业毛利为28%.省略则试图把自己变为企业软件/外包公司。

在我们看来，如果主要的互联网公司能在2004年保持短信、广告、游戏和其他新项目可靠的收入增长，那它们在今后几年就应该很稳定。

用平衡的投资方法挑战风险

我们认为，投资者对中国互联网公司最大的一些疑问往往涉及到以下一些方面：各门户网站利润很高的SMS和与传讯相关的收入的可持续性和连贯性，尤其是在从SMS向新一代传讯业务过渡的情况下；各公司之间的竞争（比如新浪与搜狐），因为各公司都要力争取得可持续的长期竞争优势，尤其是在业务管理经验仍处于初级发展阶段的情况下；新兴市场的竞争和收费化（比如游戏和商务），因为各公司都在设法在新的大市场上赢得一席之地；尚在初级阶段的在线广告和电子商务业务的开发；互联网内容计划不断增加和发展，包括涉及视频媒体、用户制作的内容、反馈和搜索的新产品；在线计费/付费的潜在发展的确定性，可信度/安全性和在线物流/经销系统的开发；互联网一些纵向市场的潜在规模与范围；外国公司（比如eBay和雅虎）能否在中国市场上占一席之地；中国移动和中国联通在互联网发展上的演化；确定根据对应风险调整的适当的估值方法；中国经济放缓对中国互联网的发展和中国互联网公司的影响。

与以往一样，平衡的投资方法是至关重要的，对于中国的互联网来说，我们仍乐观地认为收入增长率会很高，而且可以用来赚钱的用户基数很大并且在不断增加。对投资者来说，高度资本化的中国互联网公司所代表的合计市值低于潜在的市场机遇，而随着时间的推移，这种潜在的市场机遇就会彰显出来。

在我们看来，新浪是中国互联网的最佳代表，而携程目前则是中国新兴的在线纵向市场的最佳代表。中国的互联网现在仍处于最初的发展阶段，投资者应当认识到波动性将是这一新兴市场的现实。与以往在初级市场的投资一样，进行风险调整的投资方法是至关重要的。

虽然我们对中国长期的机会很有信心，我们认为，投资者仍然低估了互联网在改变全球商业模式和消费行为方面将会产生的影响――中国将成为证明这一论点的市场。但要指出的是，史蒂芬。罗奇近期强调中国经济在经过一段时期的高速增长后已开始放缓，而且谢国忠也认为目前中国经济和股票价格都有高估的风险。