资本账户开放“泻火”房地产

本轮房地产调控持续时间超过两年，被称为“史上最严厉”的调控，目前房价已经企稳并出现局部下滑情势。与此同时，中国官方开始鼓励资本“走出去”，这对中国房地产市场来说，可能意味着“黄金时代”已经终结。

资本流入驱动房价

过去十年，可谓是房地产市场的“黄金十年”，尽管按照官方统计，中国的房地产价格上涨幅度并不大，但从很多居民的实际感受来看，中国房地产投资的回报率相当可观。

据国际清算银行（BIS）的相关报告，2003年－2010年，上海的房价年均复合涨幅超过30％，北京则接近30％，广州大约为23％。这样诱人的回报率，不仅使房地产市场吸引了大量投资，也导致了海外热钱纷纷流入中国 “炒房”。与此同时，2005年，中国启动人民币汇改，至今人民币兑美元的升值幅度超过25％，以美元计算，中国的房地产投资的年均回报率更加可观。

出于防止房地产“过热”的考虑，中国官方2005年开始对房地产市场进行调控，并针对海外资金出台了“限外令”等强制性调控手段。在这样的政策下，中国的房地产价格并没有出现任何的疲软，反而一路上扬，这让很多人开始怀疑“外资推高房价”的观点是否正确。

笔者认为，推动房价上升的因素较多。而从货币供应的角度考虑，与其他商品的价格上涨一样，房价的飙涨与货币供应量也有着密切的关系。

在过去的十年内，中国的广义货币供应量平均增速为18％，大大高于大约9.5％的GDP增速。这在很大程度上导致了房价的飙升。循着货币供应链条，可以发现过去十年中，中国新增基础货币几乎全部由外汇流入产生。在强制结售汇体系下，中国央行对应发行相应的人民币，也就是基础货币。更加重要的是，由于中国对资本项目采取严格管制，在人民币单边升值预期的背景下，中国呈现出资本“只进不出”的基本态势。

这些因素累加，造成中国的基础货币供应量迅速增加。而中国官方为控制基础货币向广义货币的传导，进行了大规模的央票发行、提高存款准备金率、控制银行新增贷款规模等操作。然而，由于基础货币供应量巨大，尽管中国的货币乘数一再下降，中国的广义货币供应量仍保持在高增速区间。

说到这里，外资、货币与房地产市场的关系就变得较为明确了，外汇流入不仅仅由外资带来，中国巨大的贸易顺差，不明身份的热钱，都带来了大规模的资本流入，而结果之一是造成了中国的房价上涨，这也解释了为何“限外令”难以控制房价，“限购令”才真正扼住了房价上涨的要害。

资本账户开放“釜底抽薪”

在上述背景下讨论“温州金改”可能带来的影响，才更具有宏观意义。中国官方3月宣布在温州进行的一系列金融改革举措中明确提出，将允许个人进行境外直接投资，这意味着在长期的“只进不出”后，官方开始允许资本流出。

开放资本账户的讨论由来已久，中间也出现过若干反复，其中“港股直通车”和“温州个人直投”试点都曾胎死腹中，表明官方在这一问题上的谨慎态度。而时至今日，资本账户开放的政策却没有遭遇很多反对之声，在很大程度上是因为人民币的单边升值预期被打破。自去年9月以来，人民币在多个市场出现明显的波动，海外无本金交割人民币远期汇率（NDF）出现“升水”，事实上表明长期以来单边人民币升值的投机行为，不再是一个“无风险”的行为。这样一来，进入中国大陆进行套利的“热钱”明显减少。同时，中国的贸易顺差也开始出现明显下降。

这些都意味着中国外汇流入的减少。从前两月外汇占款增加额来看，2012年外汇占款增量很难超过2万亿元。考虑到未来资本账户逐步开放可能带来相当规模的资本流出，外汇占款增量可能进一步下降，中国的基础货币也将随之下降。当然，中国可以通过减少央票发行、降低存款准备金率以及鼓励信贷增长等手段，通过扩大货币乘数来提升广义货币的增速，但对于房地产这类获利时间较长、交易成本较高的投资品种，其面临的资金流出风险较难以缓解。

同时，资本账户开放也可能造成“比价”效应，如果更多的境内资本投向正处低迷的欧美房市，中国房地产市场的资金将面临“釜底抽薪”的风险。

挥别房地产“黄金时代”

资金之外，支撑房地产价格的另外两个重要因素――政策和供需，也开始出现变化。

在政策端，通过加大市场交易和流转成本，提高房地产投资的首付和贷款成本，同时实施“限购”，中国事实上在房地产市场进行着“半市场、半行政”的调控模式。如果坚持目前的政策基调，相信中国将在中期内趋向“新加坡模式”的住房供应制度，即政府实施一定补贴的保障房将被主要提供给中低收入群体；相对较为高端的、更加遵循市场机制的商品房，将被供应给收入较高的人群，但较高的居住和交易成本仍可能被长期维持。

而供需关系也在悄然生变。首先，由于保障房大面积开工，房地产市场的整体供应量将大幅增加。这也将成为整个市场供应的重要保证。从中国过去数年的商品房供应来看，每年的新增供应量也不过为600万套－800万套，而未来数年年均700万套的保障房供应，将从根本上改变房地产市场的供求局面。

诚然，一旦房地产市场调控增强，房地产投资的回报率下降，相应的商品房新增供应量也可能出现下滑。按此估计，加上保障房，未来数年每年中国的新增住房供应量将大约为1200万套－1400万套，与过去数年相比，大约有60％－80％的增量。

从需求端考虑，未来数年年均城市新增就业人口将为2300万－2500万人，这一规模与“十一五”期间相当。但商品房与保障房的供应量却开始猛增，按照一套房屋入住2人－3人测算，中国将逐步实现房地产供需基本平衡，这也是自1998年启动房改之后首度出现。

叠加这些因素，加之中国开放更多的资本项目，资本的流动将更加双向，对于重要的资产价格――房地产价格来说，跟随经济周期而产生价格波动将成为常态，只涨不跌的地产“黄金时代”也将成为历史。

作者为澳新银行大中华区经济研究总监