我国货币供给的内生性研究

摘　要：货币供给内生性（Money　Supply　Endogeneity）指的是货币供应量是在一个经济体系内部由多种因素和主体共同决定的，中央银行只是其中的一部分，因此，并不能单独决定货币供应量；因此，微观经济主体对现金的需求程度、经济周期状况、商业银行、财政和国际收支等因素均影响货币供应。　文章根据我国当前金融条件下的货币供给内生性比较明显的特点，做了进一步的检验。进而对货币供给内生性的原因进行了考察。

关键词：内生性；检验

中图分类号：F822　文献标识码：B　文章编号：1008-4428（2012）10-58　-03

一、引言

关于货币供给是内生还是外生的争论由来已久，究其本质是货币当局与货币供给之间存在怎样的关系。如果说货币供给具有外生性，那么中央银行可以通过变动货币供应量来调节物价水平、利率以及实际产出等因素。反之，如果货币供给具有内生性，那么货币供给并不是由中央银行自行决定的，而是由经济中诸多因素，如物价水平、利率以及实际产出水平决定，中央银行只能被动地根据经济发展所需的货币量投放货币（王楚明，2008）。此时，货币供给只是一种被动的适应。货币外生性一直是经济学主流学派的一个基本命题，得到了新凯恩斯学派、货币学派、理性预期学派等的支持。现代经济理论大多以货币供给外生性为前提，只有在这一前提下，中央银行才能够通过对货币供给的调节来干预或影响经济。例如，弗里德曼认为，货币供给是中央银行控制的外生变量，主张以货币供给量作为货币政策的中介目标，以“单一规则”作为货币政策的执行规则。然而，随着金融理论的不断发展，货币供给外生性的观点受到越来越多的来自理论和现实的挑战，越来越多的经济学大师们认为，货币供给是内生的，并从多角度探讨了内生性的原因。例如，格利和肖（1960）从“内在货币”和“外在货币”的角度入手，指出由于非银行金融机构也具有货币创造作用，加上货币当局无法对他们实施有效控制，因而货币当局无法完全控制货币供给，货币供给存在内生性。托宾（1967）认为，货币供给类似地决定于商品生产和流通，受货币需求的制约而内生化。温特劳布（1978）认为，货币供给的内生性是政府为避免失业增加而被动增加的货币供给。卡尔多（1985）认为，中央银行的最后贷款人职责是保证金融部门的偿付能力，在既定的利率水平上货币供给直接随着公众持有现金或银行存款的变化而变化，而不能够独立于货币需求的变化。莫尔（1988）认为，利率是由中央银行决定的外生变量，在既定利率水平上，中央银行只能满足商业银行的贷款需求，而商业银行的贷款规模由公众的贷款需求决定，货币供给曲线在既定利率水平下是水平的，货币供给是由货币需求决定的内生变量。帕雷（2002）指出，在浮动汇率制下货币供给的开放经济内生性主要是通过放款渠道实现的，出口需求的增加促进了出口部门的投融资需求，由此导致国内货币供给的增加。我国的货币供给究竟是外生的还是内生的？国内学者对我国各层次的货币供给内生性进行了实证检验，得出我国各层次的货币供给具有内生性的结论。魏巍贤（2000）指出，货币供给内生性的主要原因是由于企业投资软约束和中央银行作为最后贷款人而形成的“倒逼机制”，外汇占款导致的基础货币扩张缺乏自主控制能力。万解秋、徐涛（2001）　认为货币政策支持经济增长效率受到体制变迁和制度变化的强烈约束。王曦、舒元（2003）对我国在结售汇制和汇率制度安排下的货币供给内生性做了实证分析，指出基础货币的供给冲击主要是由于国际收支的变化。谢罗奇、胡昆（2005）利用1993　年第一季度至2003　年第四季度的M0、M1、M2　和GDP　的季度数据进行研究，发现在10％的显著性水平下经济规模变量GDP　是各层次货币供应量的Granger　原因（M0　除外）。因此，货币供给呈现出一定的经济内生性。王国松（2008）从基础货币投放的被动性、金融机构的“有价证券与外汇”资产渠道以及利率渠道对我国货币供给的内生性进行了实证研究。他指出，我国货币供给具有较强的内生性，即基础货币供给存在制度内生和信贷供给存在需求内生。但也有学者持相反的结论，例如，史永东（1998）对1981-1995　年的GNP　和各层次货币供应量的季度数据进行了Granger　检验，发现M1　或者M2　对于GNP　是外生的。郭文旌、周磊（2008）的研究表明，就基础货币投放而言，我国货币政策具有很强的外生性。因此，综观国外经济学家的研究，对货币供给是内生还是外生的没有统一的结论，但却更倾向于货币供给的内生性。对于我国而言，研究的结论也不尽相同。但从具体的研究结论来看，在我国改革开放的前半期，货币供给具有外生性的特点比较明显，而在当前金融开放条件下，货币供给内生性的特点比较明显。下面，本文进一步检验当前我国货币供给的内生性。

二、货币供给内生性的实证检验

（一）变量选择、数据来源与指标处理

由于M2　更能反映我国的实际货币供给情况，本文选择M2　作为衡量货币供应量的指标，选择GDP作为衡量经济增长的指标。M2　和GDP　采用1999　年1　月至2009　年9　月的季度数据，所有数据均来自于《中宏数据库》、中国人民银行网站和国家统计局网站。在进行实证检验之前，对原始数据进行对数处理。

（二）ADF　单位根检验

在因果关系检验之前，需要检验变量的平稳性。如果变量没有单位根，则为平稳序列。如果变量是平稳的，那么可以继续进行因果关系检验。在此，采用ADF　单位根检验方法对变量进行单位根检验，具体的单位根检验结果见表1。检验结果表明：在1％的显著性水平下，取对数后的GDP　和M2　的原始数据和一阶差分数据都是不平稳的，而对应的二阶差分数据则为平稳序列。因此，GDP　和M2　具有二阶单位根过程。

（三）Granger　因果关系检验

Granger　因果关系检验的前提是要求变量平稳。因此，根据表1　中的单位根检验结果，利用GDP　和M2　的二阶差分进行Granger　因果关系检验，检验结果见表2。检验结果表明：在15％的显著性水平下，GDP　的变化是M2　变化的Granger　原因。这一检验结果意味着，在当前金融开放条件下，我国的货币供给在一定程度上具有内生性。下面，本文深入探讨内生性的原因，以便全面了解货币供给的性质。

三、货币供给内生性的原因考察

（一）从货币供应量计算公式考察

依据相关金融理论，货币供应量等于基础货币与货币乘数的乘积。因此，探讨我国货币供应量的内生性，就是要分析基础货币和货币乘数的内生性。

1、从基础货币来看。人民银行投放基础货币的渠道主要有四个：再贷款、再贴现、公开市场操作和外汇占款，但通过各种渠道投放基础货币的数量和方式不同。

（1）在再贷款方面。长期以来，中央银行一直将贷款限额作为调控基础货币和信贷规模的重要手段，再贷款是基础货币投放的主渠道。在经济转轨时期，由于经济粗放式增长和投融资体制的缺陷，投资饥渴症使得财政和企业的预算软约束向银行信贷软约束转化，各种政策性贷款形成了对中央银行发行基础货币的“倒逼机制”，再贷款的内生性较强。而在经济的快速扩张阶段，我国货币供给的超额增长很大程度上是由于央行对存款货币银行债权大幅增长的缘故，说明我国货币供给有较高的内生性（郭文旌、周磊，2008）。

（2）在再贴现方面。目前，我国商业票据远没有普及，贴现市场不发达，再贴现业务数量和功能非常有限。主要原因在于客观上我国社会信用机制不完善，企业缺乏契约观念导致票据业务发展较缓（陈敏，2007）。2000　年之后，我国再贴现额发生较大变化，再贴现额占基础货币的比重变得越来越小（见表3），再贴现业务有淡出票据市场的迹象。实际上，由于再贴现额的发生对于央行来说并非主动行为，贴现与否、贴多贴少完全取决于商业银行，因而通过再贴现所形成的基础货币具有较强的内生性。

（3）在公开市场操作方面

从表4　可以看出，在2003　年以前，我国央行债券持有量占总资产的比重比较低，而2004　年之后这一比重大幅度增加。2004　年，我国进行了利率改革，放开了存款利率浮动下限与贷款利率浮动上限，同时银行间市场拆借利率及回购利率也已经完全市场化，但利率市场化体系并未完全形成，有效收益率曲线的缺位严重制约了央行的公开市场操作效果。此外，由于适合我国中央银行公开市场操作的债券资产短缺，难以通过逆回购业务收回基础货币，加上持有大量国债的国有商业银行将国债视为优质资产，不愿出售给中央银行，中央银行公开市场业务缺乏交易的基础。因此，从我国的实践来看，中央银行并不具有通过公开市场业务调控基础货币的绝对控制权，央行通过公开市场操作调节基础货币表现出较强的内生性。

（4）在外汇占款方面

当国际收支出现顺差时，中央银行为了维持汇率稳定，抛出本币，购进外币，增加基础货币的投放。1994　年以来，我国经常项目和资本与金融项目持续双顺差（1998　年除外），使得外汇储备迅速增加（见表5），从而形成大量的外汇占款。1995　年，外汇占款仅有6774.5　亿元，占基础货币的比例为32.6％　；2005　年，外汇占款达到71211.1亿元，占基础货币的比例达到110.7％。这一比例在2006-2008　年间仍然保持较为强劲的增长。此外，外汇占款占广义货币（M2）的比重从1994　年的50％增加到2008　年底的2.4　倍（《中国金融年鉴》编辑部，2009）。我国国际收支的持续顺差必然引发央行被迫释放等量基础货币。外汇储备增加导致通过外汇渠道发行货币的比重提高，强化了我国货币制度对外汇储备和可自由兑换货币的依赖程度，使外汇渠道的人民币发行成为刚性，这无疑从体制上强化了货币发行的内生性，削弱了中央银行调控货币供给的主动性。总之，随着外汇储备迅速增加，使得外汇占款所带来的货币供应量内生性增强。

2、从货币乘数来看。货币乘数又称为货币创造乘数，指当基础货币变动一单位时货币供应量的变动规模。货币乘数的表达式为：m=（rc+1）/（rc+rd+re）　（1）其中，rc　表示现金在存款中的比率，rd　表示法定存款准备金率，re　表示超额存款准备金率。从我国近年来的法定准备金率来看，法定准备金率与货币乘数负相关。例如，2003　和2004　年国家将法定存款准备率上调后，货币乘数仍在扩大，2003　和2004　年的货币乘数分别为4.15　倍和4.30　倍。中央银行通过调整法定存款准备金率并不能完全控制货币乘数。从超额准备金率来看，商业银行通过控制超额准备金率来降低中央银行调整法定存款准备金率的效果，从而导致中央银行对货币供应量的控制失效。对于现金漏损率而言，现金漏损率主要取决于居民持有现金的状况，中央银行对于它并无直接的决定性影响。由此可见，中央银行不能通过调整法定准备金率来控制货币乘数，加上超额准备金率及现金漏损率在很大程度上取决于经济运行中微观经济主体的行为，表明我国货币乘数同样具有内生性。

总之，我国基础货币和货币乘数具有内生性，说明货币供应量也具有内生性。货币供给具有内生性，意味着中央银行不能随意地、外生地决定货币供给的数量。

作者简介：

李英杰，东南大学MBA在读研究生。