外资并购“浪”来了

长期来看，外资将逐渐成为A股市场并购的主力，全流通背景下的大规模收购战必将频频出现。

1月5日，商务部、证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局联合《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(以下简称《办法》)，允许境外投资者战略性投资完成股权分置改革的A股上市公司及股权分置后的新上市企业。2月14日，中国证券登记结算公司下发《关于外国战略投资者开立A股证券账户等有关问题的通知》，具体落实了五部委的《办法》。至此，外资投资中国A股市场在政策和技术上都已没有障碍。

或急或缓，此举必将给中国资本市场带来深远影响。外资并购将从题材炒作转向实质性并购行为。国外战略投资者有别于QFII（合资格外国投资者），他们以产业资本的角色进行股权投资。由于存在三年限售期，国外战略投资者实现赢利最大化的最好办法是，从产业经营角度帮助这家公司提升业绩，使得股权增值。外资战略投资者的引入将从实质上改善上市公司的经营管理状况，因而对中国商界是长期利好。

长期来看，外资将逐渐成为A股市场并购的主力，全流通背景下的大规模收购战必将频频出现。站在刚刚打开的A股战略投资门前，内地上市公司高管发现，买家已经接踵而来。

投资中国的大前提

近年来，外资通过并购中国资产而进入内地资本市场的大戏已经在不断上演，成交纪录不断刷新。根据并购市场资讯有限公司(Mergermarket)提供的数据，2005年以中国企业为目标的并购交易总值达300亿美元，较2004年增长幅度超过100%。

《办法》的发行、公布和实施,将催生并加速资本并购的实现。另外,全流通背景下,各行业控股股东出于各自经营现金流的需求、对技术和管理经验的渴求甚至出于对上市公司投资套现的欲望,都会出现出让股权的动机。《办法》的施行和相关大宗证券交易制度的完善,为未来国际资本在国内证券市场发动并购创造条件,“洋狼”驱逐“土羊”即将上演。

在这场国际资本中国并购浪潮中,中国的证券市场不再是一个以往单纯的筹码“博弈场”,而演变为争夺上市公司控制权服务的金融交易场所,这种状况的出现,将使我们重新认识证券市场的新功能、新定位。

中国实体经济经历了持续高速地发展，主要得益于实体经济的外向型路线。每年公布的外商直接投资金额成为衡量中国经济发展健康与否的关键数据之一。随着中国经济发展进入一个全新的时代之后，资本市场的发展已经关系到社会主义市场经济体制建设的顺利推进，关系到国民经济总体战略目标的实现。

从2006年年初五部委联合的《办法》新政策来看，国家正在利用目前比较有利的时机来推进虚拟经济领域的外资引进，一个外向型的虚拟经济时代逐渐来临。

事实上，前证监会主席周小川推行的QFII制度便是这种思路的具体体现，只不过它发生在二级市场层面。该项政策的意义在于,决策层希望A股上市公司引进的是具有长期合作可能的战略投资者,而不是投机巨无霸。目前，QFII投资总额已经达到100亿美元，并且有望在2006年进一步快速增长。

值得关注的是,与银行引入战略投资者不同,新政策中关于上市公司引入战略投资者只有下限,不设上限,为外资在未来全流通环境下,大规模参与中国上市公司的并购重组打开了宽广的通道。

众矢之的

过去一年里的金融行业可谓好戏连台。苏格兰皇家银行耗资31亿美元收购中国银行10%的股权；美洲银行和新加坡淡马锡分别以25亿美元和14亿美元入股建设银行；汇丰保险斥资81.04亿港元收购平安保险9.91%股权；瑞银出资17亿元人民币收购北京证券20%的股份。外资对A股公司的兴趣同样浓厚，米尔塔入股华菱管线，凯雷收购徐工等等。

包括银行、地产、食品和商业等领域频频发生高溢价外资收购案例，一个重要的原因，便是外资巨鳄不但关注目标公司的市场价值是否被低估，是否可以通过并购实现短期盈利，同时更关注目标公司的“战略价值”，即通过收购目标公司，可以在国内相关行业中取得立足点。对于具有“战略价值”的公司，外资将不惜高价予以收购。

联合证券分析师认为，将来最受举牌者青睐的上市公司应具备这样的特征:价值被低估或者在行业中占有特殊地位，容易成为外资进入国内该行业的“垫脚石”；股权相对分散，第一大股东持股一般低于30%；属于资源型或者市场型企业，处于竞争性行业；主营业务在市场经济较发达的地区；第一代创业者已经淡出管理。

实际上，行业龙头上市公司还是外资的最爱。我国钢铁、能源、电力、有色金属加工、基础建设等规模较大的行业中,上市公司所占比例也不少,在证券市场数年熊市中,国内基金公司对周期性行业的抛弃造成了这些公司的价值被严重低估,在《办法》施行后,这些周期性行业不仅具有投资价值,更具有了非常高的并购价值,毕竟这些公司在目前的证券市场价格下,总市值并不算大。有关统计数据已经显示,QFII对这些行业的公司有一定规模投资,在预计2006年QFII的规模比去年规模成倍迅速扩大的前提下,QFII对这些行业的加大投资估计会形成证券市场的反周期行业投资热潮。

2005年12月28日,摩根士丹利和国际金融公司分别获得了海螺水泥10.51%和3.82%股份。在20家水泥类上市公司中,海螺水泥的主营收入是第二名的4倍多。因此,海螺水泥算得上是外资并购行业龙头上市公司的最新案例。近年来,工程机械行业龙头的徐工科技、维生素制造行业的华北制药、灯具行业的佛山照明等均被外资染指,就很能说明问题。正因为对行业龙头公司情有独钟,即使*ST美雅(曾经是最大的毛毯制造企业)濒临退市边缘,前不久也吸引了外资的目光。分析人士指出,并购行业龙头的上市公司,能够极大地帮助外资进行市场洗牌。比如说,通过对乐凯胶片的并购,美国柯达彻底确立了在中国市场的老大地位。

而在龙头企业中，比较特殊的就是行业垄断企业被外资青睐的优势明显。

未来外资并购我国上市公司的多发地，将是市场进入比较困难的国内垄断性行业和各行业中处于相对垄断地位或占有较大市场份额的上市公司。目前国内垄断性还比较强的行业大多是由行政性垄断或自然性垄断所形成的。这类行业包括电信、金融、航空、公用事业等领域。这些领域里的企业在国内市场形成了较强的垄断地位，外资通过并购进入是较好的选择。同时，我国加入WTO后，对外开放力度的加大也为外资通过并购进入这些领域提供了可能性。2002年4月份，新的《外商投资产业指导目录》正式施行，原先禁止外资进入的电信、燃气、热力、给排水等行业列为对外开放领域。8月1日，《外商投资民用航空业规定》正式实施，扩大了外商投资范围和投资比例，明确外商可以通过购买股票参与投资等新的投资方式参与投资民用航空业。

战略投资之道

外资机构想得到什么呢？

早在2005年12月，荷兰物流、快递和邮政服务提供商TNT就与中国华宇物流集团达成收购初步意向，收购交易将于2006年完成。TNT中国CEO肯・迈高(Kenneth S. McCall)公开表示，收购一旦完成，TNT就将拥有中国最大的独家专营的货物及包裹运输网络；而华宇方面的考虑是，在人才、品牌、渠道、装备、理念等方面TNT优于华宇，出于公司发展前景的需求才接受TNT的收购。

1.通过并购上市公司拓展中国市场。

医药是住友商事株式会社的一大产业,在天方药业通过住友商事株式会社将触角伸向国际市场的同时,住友也将天方药业作为拓展中国市场的据点。与住友商事株式会社并购天方药业相比,高盛(亚洲)金融有限公司牵手北亚集团的案例,则更加清晰地反映了外资通过并购寻找扩张据点的战略意图。根据协议,高盛和北亚集团将在铁路运输、浆纸生产和贸易、乳业、金融、物流和房地产等多个领域进行战略合作,而北亚集团的大股东哈尔滨铁路局主营业务范围就包括铁路运输、煤炭经营、纸浆及复合地板的进出口贸易等。

2.通过并购消费类上市公司抢占中国巨大的内需市场。

银泰系近期对百大集团、鄂武商等零售业上市公司的并购,其背后闪现的是美国华平基金的影子。美国华平对中国零售市场的厚爱,还可以从其并购在港上市的国美电器上反映出来。由于零售业是中国入世后最先全面开放的行业,现在正被外资当作抢占中国巨大内需市场的切入口。

3.通过并购资源类上市公司获得中国资源。

我国在稀有金属、有色金属等资源类行业中,特别是我国矿产储备量占全球前列的一些重点龙头企业,已上市的公司为数不少,而某些资源储备更是未来新能源、新技术所必须的原材料。另外,在这些资源类的加工企业中,也形成了地区性或者国际性的加工龙头企业。出于国际资本对这些不可再生资源的垂涎,在面临大规模进入之前,不得不对资源类上市公司进行重新认识,不仅要看到它们的财务价值，更要看到它们的并购价值。

米塔尔钢铁公司并购华菱管线、中信泰富并购大冶特钢,是海外资本获得钢铁资源的两个典型案例。如果不是政策限制,金属、非金属与采矿行业的上市公司更容易成为外资争夺的对象。除了这些实实在在的资源外,像台湾正隆对山鹰纸业夭折了的并购,则体现了海外资本对潜在资源的深入挖掘。

外资之术

此前，以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制、定价都不甚透明。美迈斯律师事务所(o’melveny&Myers)亚洲业务负责人赵宏绚此前接受记者采访时曾指出，所有权结构含糊使得中国企业吸引力下降。而股权分置改革解决了这个问题。股改后，上市公司二级市场价格趋于合理，更能反映公司的实际价值。另一方面，经过数年下跌，上证180成份股股改后的平均市盈率只有13倍，从资金成本角度考虑，此时启动并购时机也很好――不仅对产业投资人并购成本相对较小，对财务投资人也存在潜在套利空间。

尽管表示不能透露收购目标公司的详细情况，但上述消息人士指出，外资感兴趣的并非“这家企业的市盈率”有多低。“价格不是问题，他们关心的是企业的资产质量。”他说，“外资认为目前的盈利能力差，不能说明什么问题，资产质量好，加上未来他们好的管理、好的体制，公司业绩就能有大的提升。”

正在到来的外资并购大潮主要方向会在哪里？上述外资投资基金人士称，其接触的投资人基本都集中在传统产业。“中国实力最强的100强几乎都是大工业企业，占据了大部分外资的注意力。”从已经发生的并购案例看，外资也确实比较青睐中国的大制造业企业。无论是佳通收购桦林、DSM战略投资华北制药、凯雷入主徐工科技……机械制造、钢铁、煤炭、有色金属、汽车及配件等行业市盈率显著低于全球水平，也成为外资投资人关注的主要目标。

至于外资为什么要战略并购中国企业，“就是看中了中国内地的消费增长潜力及廉价劳动力的无限量供给。”西南证券一位分析师认为，外资的目标无非是获取企业生产力―包括生产资料和劳动力，同时谋求企业在中国的销售网络。

而财务投资人会更加关注具备垄断性资源、价值被低估、有技术优势的公司。他们会在并购后采用财务、资本运作等手段提升其整体价值，待公司股价上涨后抛售获利。

外资并购的救赎

股市引入外资并不新鲜,QFII早已进入,且额度层层加码。该项政策的意义在于,决策层希望A股上市公司引进的是具有长期合作可能的战略投资者,而不是在股市横冲直撞的财务投机者,那些今天买明天卖的对冲基金之流除了凑足一时之人气外,显然对中国的股市长远发展帮不了多大的忙,还会引发巨大的风险。

新政目标所指十分明确,即为上市公司引进战略投资者,“维护证券市场秩序,引进境外先进管理经验、技术和资金,改善上市公司治理结构”。所有的具体规定也围绕目标而行:如“投资可分期进行,首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的10%”；“取得的上市公司A股股份三年内不得转让”；“投资者应向商务部提交其母公司对投资者投资行为承担连带责任的不可撤销的承诺函”,等等。

有关决策层对于境外战略投资者的饥渴,以及将急于在中国股市分羹的国外资金纳入一条可以管理的有序轨道、帮助中国的上市公司打造一条通向国际先进企业的捷径的心态跃然而出。

这一政策不能不让人想到中国的银行业引入外资的理由,两者何其相似乃尔！中国的银行在引进境外战略投资者时,在回应银行贱卖论时,都曾提到过相似的观点。实际上,种种理由只不过反证了引入国内投资者无法对国内公司,尤其是央企这样享有种种特权的企业形成硬约束,汇金公司副董事长汪建熙曾一语道破。

国内投资者约束不了,只有请进外来和尚一试。中国的上市公司沉疴在身,有关部委又祭出了引入境外战略投资者的法宝加以疗治。以外向型改革倒逼国内改革的方式究竟成效如何?尚不可知。但可以肯定的是,在内部市场与行政管理机制不健全的情况下,即便引入境外战略投资者,其成效在国企内部官僚习气的掣肘下,实在应该打上一个大大的问号。

值得关注的是,与银行引入战略投资者不同,此次上市公司引入战略投资者只有下限,不设上限,为外资在未来全流通环境下,大规模参与中国上市公司的并购重组打开了宽广的通道。考虑到中国的上市公司大多数为国企,可以认为,有关部门希望借此一并解决国企上市公司的难题。当然,由于国资委并未附署此项政策,开放的层面将过滤涉及中国经济安全与稳定的大型国企。

股市整体走上外向型之路的第一步,未来喜忧尚难预料。对于上市公司与投资者而言,倒是有看得到的现实好处:一、入市资金量可能增加,这对于面临2005年年报陷阱、利润节节下滑的多数上市公司不啻为福音；二、新一轮的股市淘宝行动即将展开,对于深锁熊市无法自拔的广大股民自然是一大利好。但这些不应该成为妨碍我们清醒思考的理由。

上市公司的治理有捷径可走吗?有吗?没有吗?

引进境外战略投资者,可以大大加快引入国外公司治理结构的步伐,不过借用的东西毕竟要还,不会内生为我们的机制,我们的文化。改革不能得到内部应和,前景难料。

结果的两面性

从当前我国经济和证券市场发展状况分析，外资并购上市公司的发展，有利于进一步改善我国证券市场的资产配置功能。我们可以肯定地说，外资并购国内上市公司与近年来国内一度盛行的重组方不计成本的保壳式重组、保配式重组方式将有根本的区别。

实现并购正收益是外资并购上市公司的根本目的，外资并购所付出的成本最终要从上市公司经营收入中得到补偿。同时外资并购有利于上市公司股权结构的合理化。

另外，一些有实力的跨国公司进入上市公司，有可能为上市公司带来更为先进的管理方法和制造技术，增强相关上市公司的全球竞争能力。

但是，在看到外资并购可能给原有股东带来利益的同时，必须清醒地认识到外资并购的风险。据有关统计，从1951年到1975年的25年间，180家美国跨国公司通过收购外国公司而建立的5914家国外子公司中有35.5%的子公司失败。失败率甚至高于这180家美国跨国公司通过创建而建立的6438家国外子公司25.6%的失败率。

我们也不能排除，会出现跨国公司通过各种手段转移所并购上市公司利润，损害其他股东利益

肥了投资银行

摩根大通投资银行中国部董事总经理方方认为，收购基金对解决资源分配不对称有益，通常是资本市场未发掘其价值之时，基金先将其买下来，然后整合、扩大效益，再重新介绍给资本市场，通过上市获得更高价值，以期获得巨额投资回报。

摩根大通作为凯雷收购徐工机械的财务顾问，全程参与。“帮徐工选择投资者提出了很多要求，比如自有资产、自有技术发展、项目引进、国际市场拓展、历史包袱等都有数字性的约定。”方方说，“并购顾问业务本身其实是一个完整的系统服务。”在并购的三个阶段，咨询顾问都需要做大量工作。在并购的最后一个阶段，并购咨询顾问往往会协助客户进行并购后的公司整合，确保并购能够得以成功，有时甚至提供过桥贷款。

“虽然付出多多，但中介机构的获益也颇丰。”业内人士称。数据显示，即使在前几年全球经济并不景气的时候，高盛全年仍从财务顾问业务里面获得了14.99亿美元的收入，超过其承销业务，占投行业务收入的51.16%。

李肃的看法是，中介机构的财务顾问，只是最小一部分收益。从帮助企业上市，到理财，再到目前收购兼并财务服务，中介机构也有股票操作机会。有意思的是，一些机构目前正在自己理财，投资银行此时已不仅仅是中介，其作为直接投资者已和产业基金连在一起。

并购的多赢

真正的并购不会只有一方是赢家。

在软银总裁温天纳看来，企业并购是企业在激烈的市场竞争中的自主选择。通过并购，企业能够迅速实现低成本扩张，实现股东财富最大化、企业利润最大化和经理个人效用最大化。

2005年12月初，江苏地华增持南京中商和“银泰系”举牌百大集团，是股改背景下的典型并购案例。“举牌”的驱动力来自于股改带来的若干好处。“银泰系”不断增持百大集团，除了在股改方案沟通中增加筹码外，还有做第一大股东的目的；而江苏地华增持流通股，是希望在股改中获得更大发言权和实际好处，并且保住第一大股东的地位。

而且，“企业通过并购可取得规模收益。”温天纳说，“此外是取得并购差价收益。如企业并购的信息通常是明确的利好消息，一般会引起股价上升。如果企业希望在并购之后通过适当的整合，再将目标企业转手出售，那么可以通过股价的预期效应取得并购价差收益。”

温天纳还分析了其他好处。比如税收优惠，并购过程中企业可以利用税法中的税收递延条款合理避税，把目前亏损但有一定的盈利潜力的企业作为并购对象，尤其是当并购方为高盈利企业时，能够充分发挥并购双方税收方面的互补优势。

还有就是获得上市资格。非上市公司通过并购买“壳”上市公司，可以较为便利地通过证券市场募集资金，并节约上市费用。

李肃以江玲引入福特为例，通过增发成为大股东的福特派人入驻公司全面管理，福特投资主要不是靠股价波动获取收益，而是靠经营资产的收益来实现其投资价值。

他还认为，国外产业基金进入中国，大多数都持有一些法人股，基于其非流通性，不能靠股市炒作收益，所以主要是靠经营过程中的增值和分红获益。即使《办法》实施，其实也是三年后解冻，才会有股权收益机会。

不论是否能够马上流通，国内A股都将进入一个全新的并购时代。温天纳列出了七大理由：A股股改；股改后A股前景看涨；容许外资以战略投资者身份入股；2005年下半年加批600亿美元QFII额度，变相注资A股；市值最大300只A股，2006年预测市盈率仅为12倍，与H股相若；韩国和台湾地区经验显示，外资喜逢低吸纳，历史可能重演概念等。